万家颐和C(016620) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-12-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
万家颐和A519198.jj万家颐和灵活配置混合型证券投资基金2025年第4季度报告 
2025年四季度以来，中国国内经济，受各方面政策退坡影响，下行趋势较为明显；这引发了国内消费、房地产等相关板块的持续调整。但全球科技浪潮高潮迭起，前有AI，后有星舰、脑机接口等，呈现出百花齐放的态势，引领全球股票市场持续上涨。以黄金为首的周期品，受美联储降息和全球地缘政治局势影响，全年保持上涨势头，不断创出新高。 本产品在四季度基本保持了电力行业分红类股票为主、军工为辅的仓位配置结构。 1、电力行业：行业3季度基本面普遍较好，10月财报发布期间，股票普遍有上涨。但是12月受新一轮长协电价谈判影响，很快又跌回季度初。总体来看，红利指数受资金分流影响，整体市场关注度不高。本产品认为电力行业正处于风光发电量增长、火电向调峰调频转型的过程中，这时期，平均电价是下跌的，但是企业受益于科技的发展、成本的优化，盈利能力依然向好。从长期来看，随着风光装机量的不断增长，企业盈利也将不断上升。我们坚持认为，目前全行业的分红收益率处于全市场较高水平，有充分的价值吸引力。 2、军工行业：9月阅兵后，板块有所调整，本产品做了提前减仓，因此净值波动不大。展望2026年，随着十五五规划落地，军工板块有望迎来一次新的发展契机。因此，本产品依然维持了一定的仓位。 3、汽车行业：自2020年新能源快速发展以来，中国新能源汽车渗透率已经超过了50%，尤其是纯电车发展迅速。进入2025年，传统燃油车汽车厂商，凭借自身在传统油车方面积累的优势，研发出新一代插混电动车；不仅可油可电，而且适配不同路况，可以省油省电，差异化优势明显，开始展现出强劲的增长势头。本产品在2025年下半年开始选择投资了以插混模式为主的汽车厂商。
万家颐和A519198.jj万家颐和灵活配置混合型证券投资基金2025年第3季度报告
2025年三季度以来，美国经济发生了一系列快速变化，最主要有2点： 其一是美国经济在总量方面显现出明显的下行趋势。7月美国政府大幅下修了5月和6月非农就业数据，同时失业率数据连续上升，7月是4.2%、8月是4.3%。受财政影响，10月1日，美国各政府机构开始执行“有序停摆”的预案。 其二是美国AI投资热情不断增长，越来越多的投资人将此次AI浪潮与曾经的互联网浪潮相比较。甲骨文在2025财年第一季度财报后预计，未来几个月剩余履约义务有望超过5000亿美元，同比增长300%以上；英伟达宣布计划逐步投资最高1000亿美元给OpenAI，并宣布50亿美元投资英特尔、20亿美元投资xAI。 尽管美国通胀水平依然偏高，但受美国经济下行影响，美联储在9月决定年内首次降息25bp。高盛预测年内还会有2次降息。这给全球金融市场带来了流动性增量。这些增量，结合着AI浪潮，快速推升了全球股票市场。 三季度，中国自身经济也有一定承压。展望四季度经济数据，受各地消费补贴余额下降和去年基数效应的影响，环比三季度，有可能会进一步承压。但是，市场认为，中国央行有望跟随美联储，同步释放流动性以刺激经济。中国市场，在一定程度上，也受益于美国资金的流入。因此，整体上与美国股市基本保持同频，三季度A股创业板指数大涨50.40%，沪深300指数也大涨17.90%，而红利指数受资金分流影响，下跌了3.44%。 本产品在三季度基本保持较为谨慎的判断。美国8月核心CPI依然维持在3.1%的较高水平，9月降息后利率水平在4.25%~4.50%，两者差距仅为100bp，静态看降息的绝对空间并不大。未来，美国通胀水平是否一定会下去？经济是否能企稳？尤其10月伊始，美国政府就再次进入了停摆。钱，是经济运行中至关重要的一环。自美国政府决定严肃对待财政赤字问题后，有别于2008年次贷危机后的QE和QE2.0政策、有别于2020年疫情危机后的“无上限”量化宽松政策，整个美国乃至全球经济的不确定性就大幅增加了。 因此，三季度本产品确认了黄金、储能、军工等方面带来的部分投资收益，也同步结束了股指期货套保行为，以免受流动性冲击影响。整体上，保持了火电为主的分红类股票仓位。 1、火电行业：3季度红利指数受资金分流影响有一定程度的下跌，尤其是银行板块。9月开始，火电行业也开始承压，股价出现了调整。但是，7-8月全国普遍高温，电力消耗相比去年有明显增长；同时国家政策方面，也开始提出电力行业也需要“反内卷”，防止电价过低影响电力市场稳定性。因此，我们认为电力行业受益于煤价下跌和风光科技发展，成本得以不断优化，盈利能力有望长期稳定向好，目前分红收益率也处于全市场较高水平，有充分的价值吸引力。 2、军工行业：9月阅兵后，板块有所调整，本产品做了提前减仓，因此对净值波动不大。展望四季度，随着十五五规划落地，军工板块有望迎来一次新的发展契机。因此，本产品在9月下旬重新加回了一些仓位，看好长期的发展。
万家颐和A519198.jj万家颐和灵活配置混合型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年，尽管受到美国关税冲击，市场经历了较大幅度震荡；但得益于政策的合理应对，大幅提振投资者信心，叠加流动性的影响，A股市场整体成交量不断提升，最终推动上证综指成功站上3600点。 从结构方面来看，A股市场延续了2024年科技强、消费弱的特征，这和当前的经济形势基本相符。 本产品在上半年一直保持偏谨慎的态度，这使本产品在4月初市场剧烈调整时，有机会体现出较强的防御能力。但是，本产品也误判了科技板块的行情，这使得本产品在过去半年时间里表现不佳。 总体看，本产品在上半年，保持了火电、军工为主的策略，增加了股指期货套保策略，同时增加了黄金、电力设备等方面的投资。 火电行业：自2月煤价下跌以来，行业获得了一波趋势性上涨的机会。但市场始终担心每一年电价会调整，短期业绩虽好，但空间有限、缺乏弹性。因此，尽管本轮动力煤现货价格从年初接近800的水平一路下跌至620元，但是火电行业并没有明显上涨，部分个股今年以来涨幅依然为负。我重仓火电板块已经有3年时间，深刻理解板块受煤价波动、电价波动、公司业绩三个方面的诸多影响。我认为，目前的火电板块，处于价值的底部区域，业绩确定性高，也相信板块最终会获得市场认可。 军工行业：上半年机会较多、波动也较大。一季度时，导弹方向订单集中落地，元器件公司普遍受益，引发了一轮修复行情。但进入4月，投资者发现订单价值量偏低，难以体现在业绩方面，于是整个板块随市场一起经历了一轮调整。5月开始，随着印巴交火，市场开始交易军工外贸订单，从而重新开始上涨。乘着此轮反弹行情，从分散风险、降低产品波动率角度考虑，本产品逐步降低了军工行业的持仓。 黄金行业：一直以来我们对全球政治经济形势都偏谨慎，因此也非常看好金价。但是，很长一段时间，我们对黄金上市公司业绩持谨慎态度。今年，基金经理认为找到了较好的能够代表黄金的标的，因此做了一定比例的配置。 随着全球地缘政治局势的不断演变，以及“去全球化”进程的发展，我们认为全球经济压力是不断增强的，电力、军工、黄金这样的一种组合是有较强的风险抵御能力的，长期看会是非常不错的投资组合。
过去很多年里，全球几个主要经济体，包括美国、中国、欧盟，都在继日本之后，逐步走向经济增速放缓、全社会杠杆率增高的状态。欧盟曾经维持了很多年的负利率。中国早在10多年前，就开始提出“去杠杆”，要求地方政府降负债率，并推动了整个房地产行业的调整。而近些年，尤其是特朗普重新执政后，美国也开始试图通过关税、降息、政府部门裁员等各种方式，控制美国政府赤字问题。 这些调整资产负债表的策略，会直接影响全社会的经济景气度。今年7月，美国的非农就业人数大幅低于预期，失业率也略有上升；同时最新披露的制造业PMI、个人消费支出增速也均低于预期。 长期以来，“世界经济形成了相互依赖的三角形循环，新兴市场国家成为全球制造中心，资源富足国家提供了原材料和能源，发达国家通过负债消费，拉动新兴市场国家的产能利用。”（引自《两次全球大危机的比较研究》）。一旦美国需求发生变化，则全球的制造业产能会有过剩压力，原材料也会有需求不足的问题。 今年上半年，中国经济表现较强。一方面受益于国内逆周期刺激政策，包括制造业设备以旧换新补贴、消费产品以旧换新补贴等，对国内需求有明显拉动；另一方面，美国关税政策，带来了一波抢出口机会，上半年中国出口同比增长较快。 但是，这些国内政策、出口契机，都偏短期。进入下半年，我们担心无论国内消费、还是出口数据，都会逐月走弱。而政府受赤字率的约束，能否较长时期维持类似今年的经济刺激政策，是令人担忧的。 抛开长期的宏观经济压力，科技板块，在今年迎来了全面牛市。归纳总结来看，上半年科技牛市的主要推手是流动性宽松、经济景气度高、AI以及创新药等板块业绩增长超预期。但是，基于目前的宏观经济形势，尤其是4月关税事件后，我们对于长期的宏观经济非常谨慎，对于投资也更保守了。 展望下半年，我们认为全球需求会进一步转弱。美国降息会给全球金融市场带来更多的流动性，也会有助于缓解美国经济的下行压力；但是降息还受美国内部通胀的约束，因此，降息如何能够既不刺激通胀，又能稳住经济？这一直是个难解的题。 经过上半年的调整，本产品仓位主要分布在电力、军工、黄金和电力设备方面，并继续保持一定比例的股指期货套保仓位，以减少净值的大幅波动： 1、电力：7月，已经有部分公司披露了中报业绩预告，偏正面。今年7月是1961年有完整气象记录以来，同期高温天数最多的一次，火电机组普遍保持较高开工率，我认为三季度业绩也会相当不错。结合目前电力板块的估值水平，本产品会继续保持较高比例投资仓位。 2、军工：随着板块的上涨，二季度以来，本产品适当降低了持仓的比例。本产品认为军工行业订单修复还处于较为初期的阶段，外贸订单也确实存在落地的可能性。因此，后续会保持一定仓位。 3、电力设备：随着光伏、风电的大规模安装，和AI的快速发展，全球电网亟待系统性升级改造。据了解，西门子能源的燃气轮机订单呈爆发式增长，已经排到了2030年。为了缓解弃风弃光压力，储能需求也快速增长。因此，本产品正逐步增加电力设备领域的投资。
万家颐和A519198.jj万家颐和灵活配置混合型证券投资基金2025年第1季度报告
2025年春节以来，受DeepSeek影响，“东升西落”作为一个全新的概念，得到了迅速而广泛的传播。 4月2日，Intel任命出生于马来西亚的华人陈立武为公司总裁。至此，全球排名前四的半导体公司（英伟达、博通、AMD、英特尔）总裁均出自台湾籍或马来西亚籍华人。这也许只是一个巧合，但它振奋人心。 市场在这一全新概念的包装下，沿着AI、机器人主线，实现了一波比较明显的上涨。其中，港股市场机会，优于A股市场 长期以来，我们一直坚信中国的长期发展。但对于短期的发展路径，尤其DeepSeek的横空出世，以及节后资本市场的各种演绎逻辑，实难预料。 一季度，本基金基本延续了此前行业布局，即以火电、军工为主，的投资策略。 火电行业，此前市场对于电价下调非常敏感而担忧。随着一季度以来，动力煤价格继续走低，并跌至700元下方后，市场开始重新审视火电行业的投资价值。而火电行业本身，也在积极改善，比如减少日中时间的发电量，避免与光伏等新能源竞争，而更多在晚间发电，获取更高发电价格。比如对发电机组，做灵活性调整，以帮助光伏、风电调峰调频，以获得更多的辅助服务收入。这些变化，有利于改善企业的盈利能力。随着龙头企业年报的披露，市场开始重新审视火电行业的盈利稳定性和核心价值。板块也逐渐企稳回升。我们相信，随着一季报的披露，市场能够进一步看清并认可行业的核心价值。 军工行业，伴随着导弹方向订单陆续落地，市场对于军工的关注度开始提升。但区别于2024年四季度的行情，市场本次聚焦点从飞机及相关材料，转移到了导弹、元器件相关行业，认为这些行业迎来订单修复后，业绩弹性会更大。本基金在军工领域的投资，一直专注于飞机方向，认为飞机有更高的技术壁垒，也有向商业飞机、低空、卫星等多领域发展的机会。总体来看，我们认为军工行业经历了2023-2024年两年震荡调整后，目前订单能见度较高，基本面改善明显；同时今年是十四五规划的最后一年，同时也可以展望十五五规划，因此，投资机会更加明确。 一季度，本基金在个股方面也做了一些调整。考虑到当前市场处于过去一年时间的高位，两市成交量也较高，而经济景气度略显不足，因此本基金加入了一些指数期货，希望能够抵御市场的波动。同时，增加了一些消费方向的投资。我们认为房地产调整已经基本结束，大的宏观冲击过去后，居民消费有望逐渐稳定下来。本基金拟根据宏观形势的变化，逐渐增加消费相关方向的投资。
万家颐和A519198.jj万家颐和灵活配置混合型证券投资基金2024年年度报告
回顾整个2024年的投资运作，我们认为是基本符合当前的宏观大势的；唯独缺乏了一些AI方面的配置，使得本基金欠缺了一些弹性。 2024年的市场行情，与2023年截然相反。 2023年的市场特征是“高开低走”。年初疫情管控政策结束，人们期待着一次疫后修复的长叙事行情；然而宏观大势难为。随着时间的消磨，市场情绪逐渐走向悲观，最终出现了大规模抛售现象。 2024年，市场在一片悲观迟疑声中开始了上涨，起先是春节后的弱反弹，而后是国庆节的强反弹，再到2025年春节后的“AI崛起”。真是“忽如一夜春风来，千树万树梨花开”，两市成交量屡屡突破2万亿。 就本基金而言，我们对中国经济，一直保持着乐观的态度。周恩来总理在一次外交场合中，曾经说过：“我们中国人低着头走路，就像是在爬山一样，再走上坡路！”。中国从千疮万孔中走来，背负着沉重的历史，怀揣着千古的梦想。看看2024年的变化，无论是DeepSeek、歼35，还是《哪吒之魔童闹海》，无不振奋人心、无不激励人们前行。 但是，中国经济眼下确实还有很多困难，尤其是在一个“去全球化”、“全球财富分配极度不均”的世界环境中，如何能“再上一层楼”，想必然会是一个曲折的过程。 因此，我们一直以来保持了较高的仓位，但只选择了长期趋势中必然会受益的两大行业，即电力和军工，作为本基金的主要投资方向；而在AI方面，以及与出口相关的产业方面，投资均较为谨慎。
中国通过自身的不断调整，与过去数年相比，目前已经有了明显的改善： 1)中国经济结构正在从投资向消费转移：根据国家统计局数据，2024年新建商品房销售额9.7万亿元，占GDP比重有明显的下降。中国基建投资方面，正逐步向电力、水利等可持续发展的公用事业转移，其占GDP比重也呈下降趋势。 2)中国科技实力一直保持快速上升趋势，过去一年成果斐然：软科技方面有DeepSeek横空出世；硬科技方面有宇树科技的四足机器人；还有军事领域的歼35。经过数年努力，中国在半导体领域，也有非常重大的突破。 3)文化传媒领域，表现靓丽：《哪吒之魔童闹海》跻身全球前十大电影票房，同时也是全球票房最高的动画电影。 这种情况，与2018年相比，已经有了长足的进步；因此我们对于中国长期的发展，是充满信心的。 但这些年外部环境，尤其是美国的发展令我们担忧。美国从2008年金融危机以来，一直保持着较高的财务扩张，尤其是疫情以来这些年。受美国高利率环境影响，未来美国财政压力依然很大。特朗普政府邀请马斯克协助“政府效率部”（DOGE）进行政府改革，希望能够减少政府开支。 长期以来，“世界经济形成了相互依赖的三角形循环，新兴市场国家成为全球制造中心，资源富足国家提供了原材料和能源，发达国家通过负债消费，拉动新兴市场国家的产能利用。”（引自《两次全球大危机的比较研究》）。一旦美国需求发生变化，则全球的制造业产能会有过剩压力，原材料也会有需求不足的问题。 这是一个系统性问题。目前来看，美国已经下定决心；而改革刚刚开始，其影响还看不清楚。 因此，本基金拟继续保持此前的行业布局，火电和军工，分别代表着红利和成长： 1)火电：2024年四季度，煤炭价格加速下跌，这令新一年火电电价谈判承受很大压力；目前，新一年年度电价已经确定，展望2025年，随着煤价进一步下跌，火电盈利将有望超预期。 2)军工：2024年，军工行业订单有一定程度恢复，但尚未完全。我们认为，随着订单落地，2025年将是军工大年，而“十五五”新一个五年规划的出炉，也将为军工行业远期发展指明方向。 随着2025年经济形势的变化，本基金有可能会逐渐在消费等方面做一定布局。
万家颐和A519198.jj万家颐和灵活配置混合型证券投资基金2024年第3季度报告
2024年三季度国内经济数据表现较弱，7月、8月、9月，连续三个月，PPI环比为负。从上市公司披露的中报来看，情况也多不理想。美国方面，就业数据、CPI、PPI等也开始走弱，纳斯达克指数在7月出现剧烈调整，AI相关板块也受到一定冲击。总体看，整个A股权益市场，情绪较为低落，两市成交量总和，在多个交易日低于5000亿，甚为冷清。 9月，前央行行长易纲在外滩金融峰会上提出，“中国现在应该专注于应对通货紧缩压力，中国应该立即关注未来几个季度，让国内生产总值平减指数转为正值。”此后，多位经济学家也提出了类似的观点，认为当前经济形势严峻。 然而，“山重水复疑无路”，恰是柳暗花明时，大千世界的变化就是如此神奇，令人晕眩。随着美国式微，美联储在9月宣布降息50bp，开启了新周期。中国方面，也紧随其上，释放降息、降准两大利好。 随着全球大势的变化，海外资金率先进入中国，抄底A股资产，人民币汇率同步上涨。很快，国内的资金也迅速活跃起来，从中秋节到国庆节，短短几个交易日，市场情绪骤然反转，就像人们常说的，否极终将泰来。 本基金认为，中国与美国，好比阴阳两面；资金在其间游走。尽管中国经济本轮还没有完全调整完毕，但是资本通常有预见性，会打提前量；同时资本喜好对比，随着美国景气下行，中国市场将拥有更多机会向人们展示自己的亮点。 目前本基金继续保持此前的行业布局，火电和军工，分别代表着红利和成长： 火电：随着煤炭价格的回落，火电部门在2023年2-3季度已经实现扭亏为盈。2024年，随着煤炭价格的进一步回落，火电利润趋势性向好。稳定的业绩和高分红，为行业估值进一步提升提供了基本面支持。 军工：年内，军工行业订单有一定程度恢复，但尚未恢复到理想状态。目前军工订单还处于恢复的初期，市场信心不足，波动难免；随着行业进一步的恢复，最终能够获得市场的青睐。 展望后期乃至2025年，本基金会继续维持目前的组合结构，等待基本面的花开落地。
万家颐和A519198.jj万家颐和灵活配置混合型证券投资基金2024年中期报告
2023年全年市场，是一个高开低走的行情，投资者年初的乐观情绪被逐渐消磨殆尽。至2024年元月，受节前资金效应等短期因素影响，投资者的悲观情绪进一步上升，市场出现大量卖盘。 春节后，悲观情绪释放充分，市场理性回暖，在AI科技、煤炭有色等多个方向上出现了积极的变化。 本基金自2023年2季度起，关注到国内经济受房地产市场的调整。受房地产影响，居民消费开始变得更为理性，地方政府在地方基建等方面变得更为谨慎，整个经济体正在从早期的粗放式快速增长转变为更有质量、更健康的发展。面对这一系统性的变化，市场需要时间观察、等待、消化、理解。 为了应对整个系统结构性的变化，本基金从2023年2季度起，逐渐将重仓板块转移到与国内宏观经济本身相关性较弱的电力、国防军工和光伏方面。希望这些行业能够拥有自身独立的基本面，应对宏观经济系统的变化。 2024上半年，本基金的配置以电力、国防军工和光伏为主，虽然净值波动（尤其是1-2月份）较大，但在上半年仍然获得了一定的正收益。
中国国内房地产市场的调整还没有看到明确的拐点，其对居民资产和全社会经济动能的影响都还在持续中。与此同时，美国失业率已经连续数月维持在4%上方，这令全球市场出现了广泛的担忧；互联网上也开始出现一些“AI泡沫论”的担忧。 我们认为，全球经济的不确定性正在上升，市场波动正在加大。巴菲特的名言，“当别人恐慌时，我贪婪”；但投资还需谨慎。因此，我们决定保持目前组合结构，继续重仓电力、国防军工，分别代表红利资产和成长资产，希望取得攻守兼备的效果。 火电板块：随着煤炭价格的回落，火电部门在2023年2-3季度已经实现扭亏为盈。2024年，随着煤炭价格的进一步回落，火电利润趋势性向好。2024上半年，火电板块凭借自身“业绩趋势向上、高分红比例”的特征，获得了市场的认可，股价涨幅较大，为本基金带来了正收益。截止6月末，全国25省火电企业煤炭总库存处于历史高位，港口煤炭库存也同样在历史高位，因此我们相信，进入盛夏，火电成本也会相对稳定，这将大幅提高火电板块业绩的确定性。稳定的业绩和高分红，为行业估值进一步提升提供了基本面支持。因此，本基金将会继续持有火电板块。 军工板块：2024上半年，军工行业订单有一定程度恢复，但尚未恢复到理想状态。因此，军工行业在经历2-3月反弹后，很快便回落了。我们认为目前军工订单还处于恢复的初期，市场信心不足，波动难免；随着行业进一步恢复，最终能够获得市场的青睐。目前行业的状态，可以比照3年前的特高压，在全球地缘局势的大背景下，军工需求稳定增长是值得期待的，我们相信军工板块最终能够走出向上趋势。 光伏板块：经历过去两年的调整，目前光伏行业整体预期较低，估值普遍在 10 倍以内。我们认为风物长宜放眼量，目前或许是配置光伏行业的较好时机。
万家颐和A519198.jj万家颐和灵活配置混合型证券投资基金2024年第1季度报告
回顾2023年全年，年初大部分投资者都沉浸在疫情过后的乐观情绪中，随着GPT3.5的发布，更是为投资者打开了AI的联想空间，上证综指一度站上3400点，两市成交额最高时曾达到过1.3万亿。然而，随着经济同比数据逐渐回落到正常水平，投资者的亢奋情绪也逐渐衰减；进入四季度，受房地产市场影响，投资者情绪开始转为悲观。 进入2024年，受交易盘的影响，投资者悲观情绪进一步放大，市场出现快速下跌。春节前，上证综指最低跌至2635点。这个时期，受资金风格影响，中证1000、中证2000指数成了重灾区；分行业来看，煤炭、银行等红利板块占相对优，而科技成长类板块跌幅较大。 但是，很快，在悲观情绪释放后，市场便开始了自发性反转。随着两会的召开，市场情绪进一步稳定。从整个一季度来看，尽管波动相当大，但是上证综指最终稳定在了3000点附近，是有正收益的；沪深300指数也录得正收益。 我们一直认为，万物皆有周期。房地产投资比重的下降、中国经济的结构优化，是终将发生的事情。而这个经济结构调整的过程，也必然不是一帆风顺的。尤其是对于广大居民而言，这意味着自身资产的巨大波动，年轻人或许会获得更便宜购房的机会，得以更轻松地在大城市一展抱负；但对于已经拥有房产的更多居民而言，数十年所形成的观念正在发生变化，这令他们对全社会资产的定价体系持怀疑态度，从而加大股市的波动。 但是，我们相信中国经济的发展远景，最近在深入学习半导体设备的过程中，也看到了最近3、4年间该行业发生的积极变化，这令我们非常振奋；同时3月，月之暗面凭借Kimi大模型成功融资超10亿美金，也令我们看到了中国AI的成功之路。因此，我们相信中国目前只是处于一个短暂的困难期、调整期，这并没有妨碍中国的进步。行远路，始于足下；苦练内功，方能成就大业。 回顾一季度，我们继续维持了过去半年以来的组合结构： 火电转型新能源：随着煤炭价格的回落，火电部门在2023年2-3季度已经实现扭亏为盈。2024年，随着煤炭价格的进一步回落，火电利润趋势性向好。整个一季度，火电板块凭借自身“业绩趋势向上、高分红比例”的特征，获得了越来越多投资者的关注，股价涨幅较大，为本基金带来了较为明显的正收益。我们相信火电板块业绩的可持续性，也认为行业估值还有较大的提升空间，因此预估会继续持有较长时间。 军工：受市场风格影响，军工板块在1月份大幅下跌，严重拖累了产品业绩。春节前后，军工随市场略有反弹。我们认为全球大的形势还是偏紧张的，3月莫斯科遭遇恐怖袭击，以色列在加沙的军事行动还在继续。“面对世界之变、时代之变、历史之变——我们必须建成世界一流军队”，“2027年实现建军一百年奋斗目标”。未来三年时间，我们认为是军工行业大发展的时期，而当前则是军工行业最佳的投资时点。 光伏行业：经历过去两年下跌，目前光伏行业整体预期非常低，估值普遍在10倍以内。本基金认为风物长宜放眼量，目前或许是配置光伏行业的较好时机。 展望二季度，我们会继续维持目前的组合结构，等待各行业基本面的花开落地。
万家颐和A519198.jj万家颐和灵活配置混合型证券投资基金2023年年度报告
回顾整个2023年，宏观经济发展低于预期，主要有两点。一个是国内方面，随着疫情的远去，国内经济有望在年内呈现出“V型”的翻转。但是实际上，国内经济很快受到了房地产市场调整的影响，增长势能趋弱。另一个是美国方面，通常认为美国经济在高通胀、高利率的环境下，存在很大的下行压力或风险，然而结果超出预期，同时OpenAI有望开启全球新一轮科技革命。 中美之间短期的经济不同，推动了部分海外资金回流美国市场，A股受到一定冲击。 本基金一直保持着自上而下，选择行业的投资方法论。年初看好经济复苏，选择受益于经济的煤炭，以及更具进攻性的券商板块。随着对于宏观经济逐渐谨慎之后，重仓行业逐渐转移到更为中性，或与国内宏观经济本身相关度较弱的方面，比如电力（公用事业）、军工和光伏方面。 我们认为重仓行业的转变，是合乎宏观经济发展的变化的。 比如火电为主的电力板块，自2023年2季度开始，伴随着煤炭价格的一路下跌，就已经实现了扭亏为盈，三季度更是迎来了业绩的小高点。然而，股票市场的变化，还存在很多情绪和逻辑的复杂作用。全年来看，火电板块相对大盘有表现尚优，但对本基金并未有太多业绩正贡献。 再比如军工板块。板块人气不佳，全年股价不断下行。但我坚信中国正冉冉升起为亚洲地区的区域性大国，随着全球地缘政治风险逐年上升、中国贸易总量的不断增长，中国的国防工业一定会有非常大的发展空间。因此，在年中开始逐步左侧建仓。 回首2023年，本基金投资不及预期，错失煤炭板块估值上升的时机、军工板块表现整体拖累业绩，但投资的电力板块承托产品业绩，全年净值不至大幅下滑，未来存在翻盘的机会。在此，我们感谢那些一直陪伴着我们的基金持有人，这一年辛苦了，谢谢你们，谢谢你们的信任，我们将倍加努力、倍加审慎，以求进取。
2023年疫情过后，居民消费意愿变得谨慎、地方政府支出也开始量力为出，这些情况逐渐改变了人们对于房地产“只涨不跌”的执念。 长远看，我们相信中国依然处于大的上行周期中，中国有史以来都是全球经济大国，它所依赖的是中国老百姓自身的努力和智慧，而当下，我们刚刚从“一穷二白”中走出来，所有人都还保持着对物质生活的不懈追求，所有人也都在谋求知识上的、方法论方面的不断进步，这就决定了我们的经济总量还会有很大的发展空间。 但短期，仅就2024年而言，我们认为国内经济还不能完全摆脱房地产行业的调整；而我们也依旧谨慎看待美国经济目前的“高通胀、高利率以及高景气”奇诡画面，叠加2024年是俄罗斯、乌克兰、美国的政治大选，地缘政治问题多且复杂。因此，投资思路方面我们会保持和2023年基本一致的思路，即重仓电力、军工和光伏三大板块，上半年尤以电力、军工为主。 火电板块，我们预计： 1） 全球能源很难继续依靠减产，对抗全球经济下行之大势，价格易跌难涨。这为火电、燃气等公用事业行业业绩的进一步改善，提供了机会； 2） 火电企业，会继续增加对风电、光伏发电的投资，这会推动业绩可持续、稳定的增长； 3） 具有“高分红、业绩稳定增长”属性的行业，比如水电、核电，目前会有15-20X估值，是当前经济环境下投资者所青睐的资产。火电行业，同样具备，或在“业绩增长方面”具有更好的表现，因此长远看还有很大的估值提升空间。 2024年1月，国务院国资委首次提出，将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。因此，我们相信火电板块在2024-2025年将是极为值得期待的。 军工板块，我们认为在目前“大风大浪”的全球地缘政治局势面前，是有自身的吸引力的。 总体来说，2024年本基金将继续立足火电、军工两大板块，并保持对光伏行业的研究跟踪，适时加仓；同时，增加对航空旅游、餐饮酒店、食品饮料等消费板块的研究学习。
万家颐和A519198.jj万家颐和灵活配置混合型证券投资基金2023年第3季度报告
今年前三个季度，国内宏观经济整体上是一个下行的趋势，虽然受到疫情影响，市场在2023年年初时普遍预期2023年会是一个复苏的大年。疫情期间国内房地产市场受到严重冲击，较大程度的改变了国内房地产市场购房者的心态。从今年一季度到三季度，投资者越来越深刻的认识到房地产市场的深层次结构性问题，以及其对于当前居民消费能力的抑制。进入三季度，市场变得极为悲观，期待政策能够发力，扭转目前经济的下行趋势。 本基金认为，房地产投资在中国经济中的占比较大幅度的下降，从而优化现有经济结构，是或早或晚必将发生的事情。目前，国家政策措施，有长有短，短期看，各主要城市均有较大力度放松房地产限购限贷政策，从9月新房及二手房市场来看，环比已经有明显改善，同比下降幅度也有明显收窄；长期看，城中村改造，有望重现曾经棚改时的作用，给经济注入活力。但是，这些政策还需要时间发挥作用，尤其城中村改造或许是一个涉及3-5年的重大规划和决策。因此，本基金认为2024年中国经济增速可能会有所下降，之后企稳复苏。 然而，A股市场，经历了1-3季度的过山车行情后，投资者情绪普遍悲观。投资者作为一个整体，情绪波动相对较大，比较容易放大短期经济下行的趋势，推导（预测）出2024年经济走势。因此，A股市场在经历了8月的极速下跌后，整个9月都陷入在3000点（上证综指）保卫战中。资金，或者流向银行、煤炭等业绩稳定、高分红的板块，或者流向今年以来表现略优的小市值股票、量化类型的投资工具，整体看结构分化明显。 就本基金而言，整个三季度基本维持了二季度末的行业结构，即火电转型新能源、军工、光伏三大板块。本基金认为，居民消费在2023年有了恢复性、补偿性的修复后，在2024年或许会增长乏力，考虑房地产宏观经济影响，甚至不排除有下行压力；周期板块铜、金、煤炭等已经保持较长时间强势，受海外影响较大，美国经济在高利率环境下，是否已是明日黄花，存在不确定性。 因此，本基金更看好目前持有的三大行业。并认为： 1） 火电转型新能源：随着煤炭价格的回落，火电部门已经实现扭亏为盈，三季度盈利能力大概率会进一步恢复。看2024年火电、新能源齐头并进，业绩将得到充分释放，有明显估值优势。如果能源价格，随全球经济回落，而下跌，板块业绩有望进一步超预期。 2） 军工行业：军工大订单已经延迟接近一年时间。目前俄乌冲突尚未解决，巴以冲突又再升级，2024年是美国大选、政治大年。国防工业的发展大势明确，时不我待。 3） 光伏行业：经历过去两年杀跌，目前光伏行业整体预期非常低，估值普遍在10倍以内。本基金认为风物长宜放眼量，目前或许是配置光伏行业的较好时机。 除目前持仓的三大行业以外，本基金认为长期看，经济增长的动能还是在于科技，譬如AI、半导体、高端制造等领域。因此，本基金正在积极研究，期待发掘新的投资机会。
万家颐和A519198.jj万家颐和灵活配置混合型证券投资基金2023年中期报告
回顾2022年四季度时，本基金曾认为美联储本轮加息周期已经到了阶段性高点，而国内地产政策、疫情政策也已经出现了积极的变化，因此定性的认为美国经济将在2023年表现出明显的下行压力、美联储有望在2023年上半年结束本轮加息周期；同时国内经济有望走出阴霾，在2023年上半年形成V型翻转。以此为依据，本基金将仓位主要锁定在受益于国内经济景气向上的煤炭、券商等行业上。 但是，随着时间的推移，美国经济数据，尤其是消费数据、就业数据持续超预期，使得美联储有可能在较长时期内维持较高利率水平，短期还难言下行。同时，国内多项经济数据则多有低于预期，比如年初开工复工节奏低于预期、上半年新房销售持续低于预期、五一期间人均消费额同比2019年下滑。 因此，3月以后，本基金对于国内宏观经济的态度开始逐渐变得悲观起来。首先，本基金在3-4月卖出了煤炭板块，买入受益于煤价下跌的火电板块，以及与宏观经济关联度较低的军工板块；随后，在5-6月，进一步卖出券商板块，并在相对较为底部的位置进一步增持了军工板块，新买入已经经历较大幅度调整的光伏板块。截止至6月末，本基金已经从年初的煤炭、券商、电力（以绿电为主）切换为电力（以火电为主）、军工、光伏。整个上半年，本基金对国内外宏观经济未能展现出较好的预见性，错失了一些投资机会（比如铜、AI），因此业绩表现中规中矩，主要以应对为主，没有特别多亮点；希望经过上半年的调整，目前的组合能够在下半年获得较好表现。
2023年6月美国核心CPI和PCE低于预期，2023年7月美联储继续加息一次，并宣布不再预测美国衰退。考虑到2024年美国大选，本基金认为除非后续通胀压力陡增，，否则美联储加息政策大概率会进入观察期。同时，考虑到疫后美国老龄人口提前退休、劳动效率降低、OPEC组织协同对石油采取减产保价策略等中长期因素作用，美国短期内将很难降低通胀至理想水平。因此本基金预计未来半年到一年，美国有望维持当前这种高通胀、高利率的环境。全球经济因此将进入一个较为焦灼、难言顺畅的发展时期。 受美国高利率环境影响，国内货币政策很难进一步宽松；受房地产市场影响，地方财政存在较为明显的压力，国内基建等逆周期刺激政策，更多得依靠中央财政。 本基金认为，国内本轮房地产市场的调整，已经进入到了非常关键的时期，这将意味着中国经济发展模式有望摆脱过去十年二十年以来重投资轻消费的格局，有利于“内循环”经济的形成。但是这是一个长期过程。 因此，国内A股市场在这国内外特殊宏观环境下，会面临较为复杂的博弈过程，各种思想不同、风格迥异的资金汇聚在这里，面对着新经济结构的逐渐出现，逐渐形成新的投资主线、投资框架。 仅就下半年而言，本基金认为A股市场主要还是结构性行情，围绕着经济的细微变化，最终形成一些投资机会。目前，本基金聚焦于电力（以火电为主）、军工和光伏三大板块： （1）电力行业 火电行业在二季度普遍迎来了扭亏为盈，尤其是一些沿海地方性火电企业，业绩弹性很好。而传统央企（综合性发电公司），由于地域分布广泛，煤炭成本下降幅度低于预期，在单二季度仅录得微利，修复程度明显低于预期。本基金认为整电力行业在三季度都有望迎来业绩爆发期： 煤炭成本相较于二季度进一步下降，尤其7月过后，全国普遍降温，煤炭价格有进一步下跌的可能。 二季度风力资源较为一般，风力发电业绩中规中矩；三季度，“杜苏芮”台风席卷东南部沿海城市，为该地区风力发电尤其是海峰发电，带来较高盈利弹性 二季度普遍缺水严重，很多企业水电盈利能力下滑50%以上；三季度，全国降水现象较为普遍，盈利有望显著改善。 因此，本基金认为在三季度，全国性综合电力企业的火电盈利能力大幅修复，风电和水电盈利能力也大幅增长，将迎来业绩和估值双升的机会。 （2）军工板块 军工板块自2022年1月调整以来已经有1年半，从2022年二季度一波较为强劲的反弹至今也已经过去一年。目前整个行业处于业绩和估值的底部。 军工行业本身计划性较强，长期存在着较好的成长空间，本基金认为今年是一个非常好的投资建仓军工行业的时点。 （3）光伏板块 随着2022年下半年硅料新产能释放，行业进入到明显供大于求的时期，硅料带动全产业链价格大幅下跌。目前组件价格已经从年初1.7-1.8元/瓦下跌至1.3元/瓦附近。本基金认为短期内，行业价格大幅杀跌，已经充分释放了行业风险。 考虑到全行业较高的集中度（前6大企业，市占率80%），龙头企业依赖规模优势、产品质量和品牌力，能够相较于二三线企业，具备一定的产品溢价，因此本基金相信目前行业利润已经压缩到了较低较为合理的水平。经历一年的下跌，目前股价也反映了足够悲观的预期。因此，本基金左侧布局光伏板块，希望能够在2024年为本基金贡献较为理想的收益水平。
万家颐和A519198.jj万家颐和灵活配置混合型证券投资基金2023年第1季度报告
2022年四季度以来，本基金认为随着国内疫情和房地产等诸多因素的好转，经济有望在短期（2023年一季度）形成“V型”反转，从而推动股票市场出现往年常有的“春季躁动”行情。出于对居民消费意愿、政府逆周期刺激强度以及海外经济局势等多方面因素较为谨慎的原因，因此在行业布局方面，选择了此前一直重仓的顺经济周期板块即“煤炭”，和能够受益于股票市场上涨的“证券”板块。这种选择，更多的是基于板块的业绩、估值双重维度考虑下的谨慎选择。在2023年1月份，市场上涨的过程的，券商板块也出现过较好的上涨表现。 春节后，先有开工复工时间推迟，后有中央政策定调全年经济增长目标为5%，二者均低于市场此前的预期。海外方面，更有硅谷银行、瑞士信贷连续暴雷。这些事件，令市场的“V型”反转预期彻底落空，市场也出现了一定幅度的调整。 本基金也审慎反思自己的投资决策，认为在国内缺乏“V型”反转、海外有衰退风险的大背景下，动力煤现货价格很有可能复制海外原油、天然气价格的走势，出现更大幅度下跌。因此，本基金在2月下旬减持了煤炭板块，并加仓了受益于煤炭价格下跌的火电转型新能源板块。本基金认为，一旦动力煤价格在现有基础上进一步下跌，这些企业的传统火电业务不仅能够扭亏为盈，而且有希望展现出具备吸引力的盈利能力。 同时，本基金认为国内经济在经历了2020年以来疫情的持续影响后，经济活动已经下降到了一个非常底部的位置。尽管，未来确实还需要考虑欧美经济衰退的风险，但是影响国内经济的主要矛盾可能还是内因，因此，未来1-2年的时间，国内经济发展的主要趋势还是稳中向上，这是明显有别于过往3年的经济状态的。因此，市场在逐渐摆脱2022年熊市以来的谨慎、偏恐慌的情绪后，有望在未来1-2年重拾信心，并给与全市场一个合理的明显高于当下的估值水平。 因此，除了看到火电转型新能源板块的投资机会以外，本基金继续维持了能够受益于市场上涨的券商板块；并增加了军工板块的投资。本基金认为，国防军工在去全球化的世界中，具有非常重要的作用和地位，拥有较大的成长空间；而该板块受当前市场结构的影响，调整较多，相信随着行业后续的发展有望在未来获得投资者的重新认可。