中欧丰泰港股通混合A(016297) - 基金投资策略和运作

回顾三季度，全球贸易紧张局势阶段性缓和，国内市场受外部冲击有限，A股与港股市场的风险偏好显著修复。行情主线集中于科技领域，消费电子、AI基础设施与半导体等板块基本面呈现积极改善，部分企业三季度盈利有望创出新高。与此同时，以黄金和工业金属为代表的上游资源板块，在美元走弱与供需格局趋紧的驱动下价格持续走强，其中具备资源整合能力的优质公司凭借估值优势推进矿产资源并购，推动股价表现突出。上述两大方向与本基金布局重点高度契合，对基金净值形成了正向贡献。    尽管资本市场表现活跃，但全球宏观环境并未同步转向乐观，国际地缘政治并不“岁月静好”，国内经济基本面仍面临一定不确定性。在景气板块估值经历快速抬升、市场情绪趋于亢奋之后，我们将更加关注景气赛道的潜在风险，以及落后涨板块可能存在的机会。    以AI为代表的科技板块已显现局部泡沫，但从产业周期视角判断，相关领域在未来一年仍有望受益于资本集聚与人才涌入，进而驱动技术迭代与商业化落地，泡沫化过程或仍对产业发展形成短期助推。历史经验表明，重大技术变革常伴随金融资本的过度涌入，而泡沫消退后往往留下更坚实的产业基础。我们希望保持清醒，在参与产业趋势的同时注重风险边际。    另一方面，长期深耕海外市场的优质中国企业估值仍受压制。这类公司历经多年全球化淬炼，在组织架构、渠道建设、品牌出海与产品迭代方面已构建起显著竞争力。随着工业化、数字化与消费升级浪潮在新兴市场的深化，这类企业有望呈现“长坡厚雪”的特征。此外，上游资源板块中黄金与工业金属估值已显著提升，而能源（原油、煤炭）及农业（生猪养殖、农化、农机）等板块估值仍处历史低位。在通胀传导与供需格局逐步优化的背景下，相关领域或具备重估潜力。最后，以白酒为代表的消费板块，随着明年PPI预期回正与经济循环改善，大消费板块或逐步开启修复进程。    本基金将继续秉持深度基本面研究，自下而上精选商业模式优秀、治理结构完善、具备长期价值创造能力的公司。再次感谢各位基金持有人可以与我们一同保持耐心与远见。

今年以来，市场在经历了一月上半月的下跌后，在以DeepSeek AI大模型为代表的科技创新浪潮带动下，港股与A股大盘持续上行至3月中旬，随后因四月初贸易战等风险因素出现回落。整体市场呈现相当结构性特征，其中科技板块表现最为突出，如港股市场中的互联网、软件和电子行业，以及A股市场中的机器人、自动驾驶、半导体芯片等。同时，国内宏观经济出现企稳迹象，如地产交易量回升，挖机销量超预期等，同样阶段性利好市场风险偏好提升。但经济复苏信号并不持续，因此也没有带来相关顺周期板块的赚钱效应。  由于美国4月初推出的对等关税政策，带来短期流动性冲击，致使全球股市、大宗商品及外汇市场波动率显著抬升。这一国际局势的剧烈变化，对海外收入占比较高的企业形成短期估值压制，尽管该类企业多为国内优质上市公司。我们持续看好具备全球竞争力的中国企业出海前景，我们对该类企业的投资本质，正是基于其构建的效率竞争壁垒，是其与国内外同行之间的效率优势，包括但不限于更优的产品品质、更低的生产成本以及更快的响应速度，最终将转化为下游客户价值。我们相信这能有效对冲关税政策带来的不确定性。经历了短期下跌后，大部分优质企业的股价已经在随后的几个月内收复了失地。

今年以来，市场在经历了1月上半月的下跌后，在以Deepseek AI大模型为代表的科技创新浪潮带动下，港股与A股大盘持续上行至3月中旬，随后担忧4月初贸易战等风险因素出现回落。整体市场呈现相当结构性特征，其中科技板块表现最为突出，如港股市场中的互联网、软件和电子行业，以及A股市场中的机器人、自动驾驶、半导体芯片等。同时，国内宏观经济出现企稳迹象，地产交易量回升，挖机销量超预期等，同样利好市场风险偏好提升。  然而，美国近期推出的“对等关税”政策引发全球金融市场剧烈震荡。短期流动性冲击导致全球股市、大宗商品及外汇市场波动率显著抬升。从宏观视角审视，任何背离自由贸易原则的政策均会加剧商业环境不确定性，尤其对海外收入占比较高的企业形成短期估值压制，其股价波动符合市场对未来盈利不确定性的逻辑演绎。  正如之前几次报告所述，我们持续看好具备全球竞争力的中国企业的出海机遇。尽管当前贸易摩擦对相关企业造成阶段性压力，但全球竞争力突出的龙头企业仍能通过技术迭代、本地化生产及客户结构优化找到客户需求。例如，结构性上无论是美国制造业回流带来的设备采购需求、欧洲提出提升固定资产开支计划、俄乌冲突后重建市场，哪怕是满足全球百姓日常消费品刚需。需警惕的潜在风险是美国关税政策可能引发的美国经济衰退，从而带来全球经济的下行。目前担心这一点仍为时尚早，若衰退预期强化，相信美联储可能会以进一步量化宽松和寻求美元贬值应对（现阶段美联储资产负债表规模已连续两周扩大），或将推动上游资源品长期价格中枢上移。  内需方面，我们重点跟踪房地产、化工、钢铁等传统行业在供给侧结构性改革深化后的盈利修复情况。在全球经济不确定性上升周期，投资策略将坚持“核心资产聚焦”原则：精选行业格局清晰、现金流稳健且具备全球比较优势的龙头企业，通过其穿越周期的阿尔法能力对冲宏观波动风险。随着全球或边际上呈现脱离美元体系的趋势，加之上游资源供给有限，有色金属以及能源板块中的龙头企业也是我们重点关注对象。

2024年，港股在历经连续四年的下跌后，年度收益首次转正。不过，其走势波动剧烈，主要依托4月和9月的两波上涨行情。从板块驱动来看，科技板块与红利板块的贡献突出。科技领域方面，AI 产业持续推进，半导体行业景气度回升，加之自动驾驶逐步落地，带动相关标的股价上涨。红利板块方面，国内无风险利率下行，推动银行等金融权重板块上涨。  回顾本基金在本年度的表现，不尽如人意。原因主要有以下几点：其一，基于对地产行业下行以及国内利率快速下行可能恶化银行基本面的担忧，我们持续维持对中国银行板块的低配。观察到地产行业较低的估值情况，所以在年底我们增加了部分地产行业持仓而不是银行。其二，对于一些高科技公司，特别是竞争格局激烈的领域，如电动汽车行业，我们依旧保持谨慎态度。其三，多年来我们看好的上游资源板块，上半年虽跑出显著超额收益，但在交易层面未及时兑现。实际上，二季度相关品种已出现超涨，可我们因坚信中长期内上游资源仍存在结构性上行趋势，未采取短期获利操作。然而，9 月市场反转后，科技行业驱动行情上涨，这部分持仓表现却大幅低于预期。  相较年初，我们整体增加了互联网、机械以及汽车板块仓位，减少了传统能源以及部分医药个股的配置。

本基金于三季度继续维持一贯的投资风格，维持了较高的仓位。行业配置方面变化不大，主要集中于上游资源品（包括有色金属、石油和煤炭）、互联网和生物医药等几个板块。其中，基金略微增加了汽车、医药以及社会服务行业等配置，略微减少了煤炭和交运行业相关仓位。  自7月初以来，市场呈现下行趋势，随着经济数据表现不及预期，市场持续下探直至9月中旬。随后，得益于美联储超出预期的50个基点降息决策，港股市场呈现回升态势，而A股市场亦止跌企稳，市场底部得到确认。9月23日至24日，相关机构出台了一系列经济扶持政策，涵盖资本市场、财政支持及民生保障等多个方面，全面改善了市场的悲观预期。受此积极影响，港股和A股市场迎来了持续上涨，并分别创下了两地市场历史单日最高成交记录。  我们认为，在本轮市场反弹之后，市场情绪已迅速升温，先前市场估值的极端低估现象已得到纠正，预计市场将进入一个震荡调整的阶段。未来，相关政策的实施效果将成为影响市场走势的关键。鉴于美国已启动货币宽松周期，加之国内经济的回暖预期，预计国内企业盈利能力有望逐步回升，从而可能带动A股和港股市场进入新的周期。  诚然，我们的投资风格在短期快速上涨的市场风格中并不占据优势。我们始终坚持，强大的商业模式和杰出的管理层是实现长期股东回报的关键。在市场可能出现转向的情况下，我们将继续秉承自下而上的投资策略，专注于从供给侧挖掘具有持续内涵价值增长潜力的优质企业。  在行业配置上，我们持续看好以下几个领域：（1）互联网行业：在行业规范整顿的过程中，平台型公司的市场竞争力得到了进一步的加强。通过优化公司治理结构、持续降低运营成本、提升效率、减少非必要投资等措施，这些公司不断提升利润和自由现金流的增长，并通过对股票回购和提高分红比例来增强股东回报。（2）上游资源品行业：自2014年以来，该行业的资本支出持续减少，预计在未来五年内供给侧难以实现大幅扩张。然而，逆全球化趋势可能会推动海外市场的再工业化和库存积累。尽管资源品价格受到中美宏观经济周期波动的影响，但价格中枢持续上升的趋势并未发生根本性改变。在中美两国均进入货币宽松周期的背景下，资源品价格得到了有效支撑，相关上市公司的盈利前景较为明确。（3）生物医药行业：从供给端来看，在资本周期的角度，2018-2020年医药行业融资高峰过后，大量资本退出了创新药投资领域，目前行业处于资本周期的低位区间。然而，在基本面上，中国在多数创新靶点和关键疾病领域与海外的差距正在缩小，同时，由于创新药占比的提升和仿制药集采后利润占比的下降，公司的盈利增长呈现出更健康的结构性变化，医药公司的整体质量较上一个周期底部有了显著提升。随着中国步入老龄化社会，对高质量医疗服务的需求日益增长。在近一年的医药行业整治过程中，部分优质企业的估值已处于较低水平。

2024上半年，整个市场呈现出“倒V”型的态势。开年之后持续下滑，于二月初抵达低点，这充分展露了市场对经济预期极度悲观的心态。紧接着，在春节过后触底反弹，收复了较多跌幅。在经历过短暂的三月震荡局势后，市场自四月开始延续了春节后的上扬趋势，并在五月中旬因经济数据承压，市场再度回调。随着日元加息的落地，加之美国经济数据走弱，全球资本市场在七月再度展现出极大的波动。此前表现优异的资产类别，例如日本股市、美国科技股以及上游资源品，因市场对全球衰退前景的忧虑而遭受大幅下跌。  鉴于整体经济环境仍处于结构性转型关键时期，内需有待提振，我们相应减持了内需相关个股，诸如消费电子、机械设备等。另一方面，由于医疗行业下行态势仍在持续，其成因包括美国的生物安全法案对CDMO类企业的冲击，以及部分国内生物创新药企业研发进度未达预期，我们也减持了一部分生物医药仓位。同时，基于供给侧资本开支不足，以及全球再工业化的需求，我们始终维持对上游资源品乐观的看法，进而增持了部分上游能源和原材料行业。  回顾上半年基金运作，上游资源类企业的配置贡献了正收益。互联网优质公司在业绩稳定的状况下，持续提升股东回报，股价亦有良好的正面反馈。然而，我们对医药行业的加仓时机貌似过早，这成为基金上半年业绩的最大拖累因素。不过，随着医疗行业资本周期发展，行业合规整顿趋近尾声，加上人口结构老龄化相关需求逐步显现，我们依然坚信该行业的优质企业可能会涌现出较好的投资机遇。

本基金于一季度继续维持一贯的投资风格，维持了较高的仓位。其中，我们增持了原材料和能源行业个股，降低了部分医疗保健行业仓位。    一季度，整体市场呈现“倒V”型走势，开年后持续走低，体现了对经济预期悲观的情绪。随后在二月持续上行后收复大部分跌幅，在三月进入震荡行情。随着年报业绩期的展开，部分公司在盈利或分红低于预期后出现股价大幅下跌，我们的部分持仓也备受挑战。这或许反映了市场在连续下行一段时间后，投资者对盈利表现较弱的公司明显失去耐心，尤其港股市场，对于企业分红的追求也到了极致的情况。我们认为，在市场对经济复苏节奏把握不足的背景下，追求高分红无可厚非，但企业的分红是评价企业的标准之一而不是全部。唯有具备长期获取较强自由现金流的企业，才更有投资价值，我们依然希望能维持长期选股的高标准，在质量、成长和估值中需求更好的平衡。    三月的中国PMI数据较市场预期强，库存周期依然有效，同时我们也发现出口数据也有较强的韧性，海外经济数据也表现不错。部分工程机械订单也出现了明显好转，或许经济并不如市场预期般悲观。至少在实物工作量上，需求端一直超出了我们预期。叠加过去十年资本开支普遍不足，上游资源品在最近数个季度出现价格持续走强，而社会库存持续走低的情况，皆反映出供给侧吃紧的状况。展望未来，全球产业链的再工业化和中国经济复苏依然对资源品需求旺盛，供给不足的部分细分行业，如煤炭、石油、铜、铝等，或许构成了阶段性确定性较高的投资机会。    我们还观察到互联网板块中，龙头企业开始进一步缩减无效的“烧钱内卷”，以回购注销股本的方式增厚股东回报。在生物医药板块，供给侧出清也在加速进行，资产负债表强大的龙头企业不但通过收购获取了初创公司的管线，还进一步的吸纳了小公司的创新人才，在未来一段时间的新药研发竞争中占据了更有利的位置。经历了过去一段时间的下跌后，这类板块估值处于较低的区间，然而在资本周期的角度，其中的优质公司或许都出现了不错的投资机会。

2023年，港股和A股市场于1月底创出高点后，出现持续下跌，市场情绪于2024年年初达到极低水平。由于本基金继续维持一贯的投资风格，维持了较高的股票仓位，也出现较大回撤。其中，市场下跌的主要原因为，疫后的经济复苏较缓，以及经济结构转型带来的地产及相关行业下行，整体表观上体现出内需不足等。除上市公司业绩出现预期的下修之外，也较大程度影响了股市参与者的情绪。  相对应地，我们减持了部分房地产和消费行业相关个股。同时，基于供给侧受限，以及全球再工业化的需求，我们依然维持对上游资源品乐观的观点，从而增持了部分上游能源和原材料行业。随着医疗行业规范化逐步完成，以及老龄化相关需求逐渐体现，且行业龙头公司估值处于较低区间，我们还增持了部分医疗行业个股。整体而言，在宏观环境依然存在不确定性的背景下，我们对投资标的估值要求更为“苛刻”，尤为注重公司获取自由现金流的能力，以及切实的股东回报，分红和回购注销缩减股本等措施是加分项。  回顾全年基金投资过程中，我们年初对于经济复苏预判不足，导致春节后基金出现较大回撤，尤其是消费，房地产相关企业。另外，由于我们始终聚焦于投资高质量企业，在外资流出的过程中，该类公司股价亦承受较大压力。在上游资源类企业的配置上，取得一定收益。

本基金于今年三季度继续维持一贯的投资风格，维持了较高港股仓位和部分A股持仓。其中，我们增持了部分港股市场中的能源原材料，中游制造和医疗保健行业的仓位，继续减仓了部分泛消费行业，以及减持了部分金融地产行业个股。  三季度整体市场依然萎靡，一方面美债收益率大幅上行，导致外资持续流出中国权益市场，这一点可以从北上资金持续卖出A股以及港股恒生指数于十月初创下年内低点得到验证。而另一方面，尽管经济已经缓慢复苏，然而市场普遍缺乏信心，在外资的抛压下，敢于逆势买入的力量显得略微单薄。我们一直认为，“市场先生”悲观的时候，应该是好的价值投资时机，而不应该随波逐流，在恐慌中抛弃手中优质公司的所有权。  我们并不是宏观方面的专家，无法准确预测美债收益率的拐点。但是无数研究证明，持有优质公司的股权依旧是可以长期跑赢利率，通胀，以及黄金等资产价格。只是往往在经济低位的时候，部分优质公司的某一段时间的业绩表现不佳，则可能被投资人抛弃。然而，我们尤其重视在困难时期公司的经营表现，往往值得长期持有的优质企业在维持自由现金流安全的同时，也能把握机会获取更大的市场份额。这类企业家，在大家普遍悲观的时候，可以坚持做“难而正确的事情”，持续为客户创造实在的价值。在过去的一段经济困难时期，有利于我们分辨出这类值得长期持有的企业，而市场的悲观情绪又有助于我们可以用更低的价格买入这类股权。如巴菲特所言，“在别人恐惧时应该贪婪”。  展望未来，我们依然看好上游资源品，中国公司出海创收，以及科技创新（如生物创新药，互联网）等板块带来的投资机会。

本基金今年二季度继续维持一贯的投资风格，维持了较高的港股通股票仓位。其中，由于经济复苏节奏较我们预期的缓慢，我们减持了部分“顺周期“类行业，如消费，房地产和煤炭，增持了部分上游原材料行业，以及逆势增持了部分医疗行业个股。    上半年，一月权益市场延续了22年年底的上涨行情，尤其港股市场个股走势较强。但市场于春节后开始回落，主要由于对经济复苏进度低于预期，以及对未来经济前景预期的不确定性上升。市场于5月底创下上半年低点，随着经济刺激政策预期逐渐走强，市场也开始转好。整体而言，市场对于经济预期较为敏感，波动较大。    在上半年的投资过程中，一方面，年初我们对于疫情后的经济复苏较为乐观持仓的地产，消费，金融板块随着经济数据走弱而表现不佳。同时，医疗板块的布局时点使得基金净值进一步承压。

本基金今年一季度继续维持一贯的投资风格，维持了较高的港股通标的股票仓位和部分A股仓位。其中，我们增持了部分港股通标的股票能源原材料和医疗保健行业个股，减仓了部分泛消费行业和工业行业个股。  一季度港股市场呈现“倒V型”走势，在一月的市场中延续了22年年底的强势持续上行，于春节后开始回落，一度抹去了去年的涨幅。市场整体呈现信心不足的情况，对宏观环境变化极为敏感，个股层面波动率持续增大。与其随着市场的波动而“心动”，我们或许更应该冷静地思考如何应对未来世界中的“变与不变”。   关于通货膨胀的问题，我们或许可以清晰的认知其具有相当的韧性，主要原因为国际分工格局的变化以及上游部分原材料资本开支缺乏的长期问题。另一方面，我们又能看到科技行业给我们带来的日新月异的惊喜，AI大模型的“涌现”效应使得人机无障碍对话成为可能。日后我们可以预期更多的AI应用将提升我们各方面的效率，以机器生产机器，机器学习等应用终将成为可能终将成为可能。更重要的是，在全社会效率得以实际提升后，最终我们有望通过科技手段彻底解决顽固通胀的问题。  但在此之前，我们可能需要承受更高的上游资源品价格，以及更高的货币利率。现金的价值相比过往“零利率”时期大幅提升，我们应该更加重视能不断创造自由现金流的生意模式。一味靠牺牲自由现金流以实现未来成长的生意模式将受到更多的挑战，尽快的打平现金流量表将成为更多成长型公司最重要的课题之一。现金的稀缺性也将更快的出清部分“内卷”行业的格局，最终行业内经营更好的玩家将不断获得更大的市场份额。  因此，我们现阶段的投资策略将有两个侧重点，一方面我们非常重视现金的获取能力，在组合中我们加入了更多“自由现金流创造者”，如能源，有色，互联网平台，以及部分后地产市场和后汽车市场公司。另一方面，我们也将继续关注科技行业中可以提升人类效率的公司，跟随科技行业中杰出的企业家和企业文化，主要为互联网，硬件制造和生物创新药行业。

2022年港股市场整体呈现了“深V型走势”。恒生指数于10月底创下了低点14597，相比2021年2月高点31183，回撤超过50%。市场的挑战具体体现为两方面，一是上市公司的盈利由于国内疫情封控和经济结构转型的影响持续收到较大下行压力，另一方面在流动性上则受到美元指数创“20年新高”和国际关系紧张导致权益风险偏好下行的影响而持续吃紧，从而影响公司估值。随后在美元指数见顶后，伴随着国内防疫政策的转变，港股在最后2个月触底反弹。  我们选择逆势在港股市场情绪的低点发行基金，希望在“别人恐惧“时，可以从容收集优质公司的股权。产品于9月成立后，于10月开始积极建仓，经历短期一定回撤后，也较好地把握了港股市场的低位。配置上依然坚持”自下而上”选股的长期投资原则，行业上侧重互联网，医药和周期类行业。