工银恒嘉一年持有混合A(015973) - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度经济，海外方面，剔除美国政府停摆相关影响来看，美国经济和劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，预计美国经济进入上行周期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　2025年四季度A股市场有所震荡，组合进行了优化调整，保持对全球经济的暴露。卖出部分基本面边际走弱或估值接近合理水平的个股，例如部分互联网公司。买入部分化工龙头。在有色内部进行了细分板块轮动操作。AI板块中对细分板块进行了调整，增加光通信配置，减少PCB的配置，卖出部分显著高估的存储，但仍然保持看好。

2025年三季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。分板块看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业及制造业维持高增。　　跟踪细分行业的景气度变化，越来越多的制造业出现了涨价信号，例如有色中的黄金、铜、铝、小金属；电子相关的存储颗粒、电子布、覆铜板；新能源相关的电芯、正极、电解液等。一方面表明全球需求较强，可能有AI算力的拉动，也可能全球进入新的补库存周期；另一方面，供给端的约束也显现出来，部分行业过去几年缺乏资本开支，当前可能进入新的一轮资本开支周期。因此，我们对很多制造业未来1-2年的基本面保持乐观的展望。　　回顾本基金三季度具体操作，由于AI推理侧逻辑兑现，因此增加了部分AI算力PCB产业链、存储产业链的配置。周期性行业2025年中报全面触底，增加偏周期的电子、有色、建材、工程机械等行业的配置。保险利差扩大逻辑可能持续较长时间，因此增加了港股保险的配置；考虑到中观宏观交叉验证，我们判断全球进入需求回升流动性宽松周期，减持银行、旅游、电力等偏防御性品种的配置。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复。　　2024年中至今全球制造业PMI已经回落一年，在此阶段不少制造业企业盈利有走弱的迹象，但多数行业表现出盈利的韧性。流动性受益的板块有所表现，例如今年以来的银行、创新药、黄金、机器人、港股科技、港股红利等。上半年，本产品适当配置了上述方向。　　展望下半年，宏观经济仍然存在一些不确定因素，比如美国经济走弱的担忧，国内财政刺激趋弱，因此市场可能仍然呈现流动性驱动的特征。考虑到相关板块的定价仍然有空间，创新药海外授权、银行息差降幅趋缓等趋势仍在，因此仍然看好。阶段性受反内卷及其他主题的扰动，股价又处于高位，可能有所波动。除此之外，仍有一些基本面存在积极变化的板块，如工程机械，或者潜在担忧逐渐消除的板块，如港股保险，并且这些板块的长期空间较大。产品还将积极关注和把握AI内容、算力、机器人、高股息等板块的Alpha机会。　　此外，由于经济持续走弱的时间较长，经济在未来一年存在的触底回升的可能，届时可能找到更多盈利驱动的投资机会，股票市场有可能提前反映这样的预期，因此市场可能有一定的上行动力。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。　　2025年一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，国内房地产和消费下滑最快的阶段或已经度过。　　由于本基金定位为在风险可控的前提下力争获取较为稳定的回报，因此基金坚持持有部分低估值、高股息板块，长期看好的产业趋势方向，对市场的热点板块做了适当布局。具体而言，本基金坚持持有银行、港口等低估的高股息板块，持有低估的互联网公司，持有新兴市场出海、黄金、重卡等高景气板块，对AI、机器人等行业进行细分行业的轮换和止盈操作。

​​宏观方面，2024年，欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。国内，一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　市场回顾，2024年A股市场一波三折，一季度受部分行业景气上行市场有所反弹、二三季度持续回调后，9月底政策预期刺激后市场大幅回升。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　本基金重点配置了低估标的、景气上行的标的，包括银行、汽车、港口、家电、电子、电力设备、互联网、出海等方向。国债利率快速走低的情况下，银行的息差持续承压，但优质中小行在终局状态下仍能保持合理的ROE水平，结合目前的PB、PE、股息率水平仍然较有吸引力。港口具有现金流、资源等方面的优势属性，部分公司估值仍然很便宜，短期内美国增加关税的预期压制估值，但仍然长期看好。不少港股的互联网公司商业模式、行业地位都很优秀，估值受到美元高利率、国内消费疲软的压制，但是从长期绝对估值水平上看大概率明显低估。出海也是本产品投资的重要方向，拓展海外市场，特别是新兴市场的公司整体面临蓝海市场，这部分企业市占率不断提升，业绩不断增长，如电力设备、酵母、饲料、轮胎、手机等领域。　　报告期间，本基金未能战胜基准，主要原因是本产品以取得稳健收益为主要目标，因此布局了较多的红利品种以应对市场的回撤风险。但由于政策等原因市场出现了大幅反弹，相关红利资产阶段性跑输市场。接下来将会根据市场情况积极寻找投资机会，同时继续配置部分看好的红利资产。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。海外需求可能处于见顶回落的阶段，国内大量的制造业企业与外需相关度较高，需要关注海外需求的波动。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。国内经济韧性仍然较高，期待出台地方财政、地产等问题的积极解决方案。　　市场表现方面，三季度市场先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。指数层面，三季度创业板指数、科创50、沪深300、上证综指涨幅分别为29.2%、22.5%、16.1%、12.4%。行业层面，中信一级行业中非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现落后。风格层面，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月政治局会议后风格转向大盘成长。展望未来，预计会逐步出现政策底、市场底、经济底，明年可能会有更大的机会。　　基金定位以获取稳健收益为目标，力争选取在一定的假设下长期预期收益较高、产业趋势向上的资产。　　三季度以来，基金主要布局了银行、港口、家电、汽车、储能、电力设备、互联网、果链、医药等方向。其中，港股的银行、港口作为稳定的底仓长期持有，这些资产在一定假设下长期预期收益较高。这些业绩稳定、高股息、低估值的港股有所低估，值得长期持有，大概率能够提供长期回报。这类资产由于前期涨幅较大，三季度阶段性承压，但长期仍然看好。A股主要投资于家电、汽车、储能、电力设备、果链等方向，这些都属于景气度持续提升、有一定估值保护的资产。　　近期，受政策预期的刺激，市场波动加大，更需要关注估值情况。当前部分业绩稳健的A股制造业龙头公司估值达到合理估值偏上限，如果看不到盈利的改善，进一步大幅上涨的可能性较低，在利率较低、风险偏好较高的当下，有持有价值。部分科技龙头的股价更反映风险偏好，或许已经脱离合理估值区间。一些消费类股票、稳定类股票估值仍然在合理范围内，或可以左侧布局，需要关注政策力度。

上半年出口、电量、出行等数据总体表现良好，但其他宏观经济金融数据显示国内宏观经济增长仍面临挑战。其中地产、社融和M2等数据是市场关注的重点。整体来看，上半年宏观经济延续外需强于内需、生产好于消费的特征。海外方面，上半年市场对联储降息的幅度和节奏较年初趋于谨慎。与此同时，欧美等经济体对国内的贸易争端有增加的迹象。从股债等市场的表现来看，投资者对宏观经济增长的预期偏低。市场对增长的低预期及对风险的担忧，叠加交易等因素，令上半年国内权益市场表现弱势。　　上半年A股市场的投资线索主要集中在红利、科技主题和出海方向。红利方面，石油、铜、煤炭等上游周期资源品，以及银行、交运、电力及公用事业等防御性、稳定类资产表现突出。科技主题方面，一是与海外AI算力相关的光模块等表现抢眼，二是机器人、低空经济等题材有阶段性表现，三是消费电子板块在二季度有较好表现。出海方面，上半年市场对于出海和出口并未有明显区分，这方面投资的主要驱动因素是“外需强于内需”的宏观环境。为此家电、机械等行业和个股出现较强的阶段性表现。此外，虽然白酒为代表的消费板块在春节后出现一波反弹，但二季度后半段受多方因素影响，出现了明显回调。在此过程中，投资经理更倾向于关注一些积极的边际变化，如旅游出行数据表现较好，一些优质的制造业公司已经或正在积极布局出海，更重要的，是政策面对经济增长的重视程度明显增加。为此上半年组合仓位整体维持高位。板块配置方面，一是组合整体加大了对港股的配置，主要是与红利相关的能源公用事业及消费类标的等。二是数字化依然是组合配置的重点，主要在半导体设备等TMT领域。三是，组合还在创新药、家电、机械等领域积极寻找投资机会。

一季度房地产等数据表现依然偏弱，但电量数据、出口出海等相关产业链反馈信息、以及春节期间的出行数据等表现较好。综合来看，一季度宏观经济延续外需强于内需、国内生产好于国内消费的特征。政策面上，从两会及高层等政策表态看，当前政府对增长的关注度正在加强，年内宏观政策调节力度加大是大概率事件。海外方面，在美国经济韧性强于预期的背景下，市场对联储年内降息的时点判断已推迟至年中之后。　　尽管一季度的经济数据存在一些结构性亮点，但从债券市场的表现来看，投资者对宏观经济增长的预期仍然在较低水平。市场对增长的低预期及对风险的担忧，叠加交易等因素，造成春节前国内权益市场波动加大。随着政府对经济增长和资本市场等支持性表态明显加码，春节后权益市场开始回暖。就季度内来看，市场的投资线索主要在红利、题材主题和复苏交易三个方向。其中，红利方向，石油、铜、煤炭等上游周期资源品表现突出。题材主题方向，机器人、AI算力和存力、低空经济等在春节后均有明显涨幅。复苏交易方向，在市场对消费等预期较低的背景下，春节后白酒等一些与经济复苏相关度高的板块也有较为明显的反弹。在此期间，组合整体延续偏高仓位的操作思路。其中组合继续适当加大了对港股的配置比例，主要在能源公用事业、平台及新势力整车。A股方面，数字化依然是组合配置的重点，主要在半导体设备、消费电子等领域。绿色化线索则主要围绕新能源车展开。安全化线索中，重点在能源方面寻找投资机会。考虑到内需相对偏弱的环境，组合降低了白酒的配置比例。此外，组合还降低了医药配置比例。

2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年。全年经济总体呈现出“波浪式发展、曲折式前进”的特征。具体看来，一季度经济经历了一波疫后复苏，二季度开始一些经济部门的修复速度出现放缓，三季度政府陆续释放稳增长政策信号，并对市场关注的地产、政府债务等作了回应，同时出台了一系列政策举措，四季度国内经济增长依然面临需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多等困难与挑战。海外方面，2023年美国增长和就业保持相对韧性，通胀压力仍存。虽然上半年出现了硅谷银行危机，但全年来看，美联储政策总体保持紧缩，年内美元指数、美债利率整体走强。此外，地缘政治仍然处于风险高发状态。　　虽然全年A股市场整体表现不佳，但结构性机会依然存在，市场分化特征明显，行情呈现哑铃型特征。一方面，红利类资产、微盘股和主题题材类个股表现抢眼。其中红利类资产主要受益于市场避险情绪升温和高息资产稀缺性提升，煤炭、电信运营商、国有大行、水电等板块表现突出。主题题材方面，主要是与人工智能、数字经济相关的TMT板块，以及与智能驾驶、机器人等相关的机械设备、汽车等板块个股。另一方面，过去机构重仓的白酒、新能源、CXO等赛道板块表现低迷。　　在此期间，主要基于国内政策面释放积极信号，同时对海外流动性将边际改善的判断，基金经理整体采取偏积极的操作思路，二季度后总体维持高仓位运作。其中组合在港股上保持一定的配置比例。不过海外流动性环境改善对港股的提振作用低于预期，导致年内港股配置拖累组合业绩。但基金经理依然倾向于认为，在国内针对平台经济等监管政策进一步优化，海外流动性环境改善等背景下，港股资产的性价比正在提升。配置结构方面，组合对港股配置主要进行标的调整，重点在互联网平台、新势力、能源等方面寻找投资机会。A股方面，数字化依然是板块配置的重点，重点在半导体设备、消费电子、运营商等领域。在绿色化中主要围绕新能源车展开。在安全化线索中，重点在石油化工和机床等方面寻找投资机会。四是，品质化和高龄化线索中，对消费和医药维持一定配置比例。

三季度PMI等实体经济数据、CPI等通胀数据显示，总需求不足仍是短期宏观经济面临的主要矛盾。在此背景下，稳增长政策成为这一阶段市场关注的重点宏观因素。这其中，7月24日政治局会议对经济政策的定调是最重要的政策观察点。此次会议明确要加大宏观政策调控力度，并对地产和地方政府债务两大风险领域均作了针对性的政策部署。这有效缓解了市场对经济尾部风险的担忧。此次会议之后，地产调控政策进一步调整，化债政策也在推进，LPR等利率继续下调。从9月高频数据来看，短期经济增长正逐步企稳改善。虽然国内经济增长预期边际温和改善，但海外流动性环境对国内金融市场影响负面。7月下旬开始，美元指数和美债收益率不断上行，全球权益资产整体处于调整态势之中。　　面对国内基本面恢复动能仍不强劲、海外金融条件趋紧、地缘政治依然复杂等环境，三季度A股市场整体偏弱势。防御和政策预期是市场交易的主要线索。从防御的角度来看，市场风险偏好较低，叠加对经济恢复幅度有限的预期，市场对高分红低波动类资产的关注度进一步上升。从政策预期的角度，基于稳增长政策将加强的判断，金融地产等板块表现相对占优。对于煤炭、石油石化等资源类周期股而言，其兼具静态高股息和受益稳增长的特征，整体表现靠前。主题投资方面，在政治局会议提出活跃资本市场后，市场对券商的关注明显增加，与此同时，华为产业链、机器人等也有阶段性表现，而上半年表现抢眼的人工智能板块则出现明显回调。在此期间，鉴于政府政策面暖风频吹，组合整体延续偏高仓位的操作思路。板块方面，前期加大港股配置比重拖累了组合三季度的业绩表现。虽然三季度美债收益率继续上行，但从边际意义上看，基金经理依然倾向于认为海外流动性环境最坏的情况正在过去，与此同时，近期中美互动增多、国内稳增长政策陆续出台等，叠加当前港股的估值水位，港股资产依然是重要的投资机会来源。组合在港股上的配置仍主要集中于互联网平台相关标的。A股方面，组合在数字化（半导体设备等）、绿色化（新能源车等）、品质化（白酒等）等均有所配置，同时也在高龄化相关的医药领域寻找潜在的投资品种，并计划择机配置。

在经历前两月对经济恢复预期高企之后，投资者对国内经济增长预期逐步趋弱，主导了股债汇商品等资本市场表现。投资者对经济内生动能的担忧主要体现在以下方面。一是，消费恢复力度不及年初预期。对比出行人数和出行消费数据可以看到，当前居民消费意愿仍然不强。考虑到就业及居民部门对未来收入增长预期等情况，短期消费内生改善动能还将有限。二是，虽然地产风险有所缓释，但地产当前的状况，叠加地方财力减少等现实约束，导致固定资产投资的改善空间有限。三是，尽管上半年外需整体呈现一定韧性，但在韩国、中国台湾等周边经济体出口形势不乐观的情况下，投资者对后续外需的担忧难有效缓解。政策面上，上半年国内政策总体保持较强的战略定力，但底线思维也较为明确。进入到6月下旬后，政策面释放的稳增长信号逐步加强，主要体现在央行下调政策利率，新能源汽车、家居消费等产业政策陆续推出等。海外方面，上半年硅谷银行、瑞信等海外金融风险陆续爆发，但风险暂在可控范围之内。与此同时，美联储加息进程大概率已进入末端，但在劳动力市场依然较紧张等现实约束下，联储降息周期的开启可能还需要等待较长时间。　　上半年A股市场整体处于震荡格局之中，主动基金获取超额收益的难度明显加大，基金重仓股的表现总体落后于市场。与此同时，市场呈现较强的主题投资特征。市场主要交易线索集中在人工智能和中国特色估值体系两个方面。其中人工智能相关的算力（光模块等）和应用（游戏）表现抢眼，同时市场对人形机器人的关注也在二季度增加。除此之外，与一季度市场交易经济修复（白酒等）相反，二季度受市场对宏观经济增长预期较弱影响，电力及公用事业的表现有较强的超额收益。此外，黄金珠宝等细分行业板块也有一些表现。在此期间，仓位方面，基金经理基于宏观风险有限的判断，整体采取偏积极的操作思路，二季度后总体维持高仓位运作。板块配置方面，一是，基于海外联储加息进入尾声，中美关系趋于阶段性缓和的判断，组合增加了对港股的配置比重，主要是在互联网领域。二是，组合继续在数字化、绿色化、品质化和高龄化领域作适当均衡配置。三是，组合也在中国特色估值体系相关的板块中配置了一定比例。

国内宏观经济增长及政策，以及海外AI进展是影响今年一季度市场的重要变数。第一，经济增长层面，一季度市场经历了预期高企到回归的阶段。受前两月工程机械等个别行业高频数据和金融数据表现较强影响，1月市场对于经济恢复的预期较强。但进入2月中下旬之后，在一些回补性需求逐步趋于常规增长、国内地产销售改善力度相对有限，以及硅谷银行、瑞信等海外金融风险陆续曝出后，市场对外需走弱等担忧增加，市场的宏观经济预期出现回落。3月政府将我国今年GDP的增长目标定为5%左右，在有助于市场形成务实的增长预期锚的同时，也继续传递出政府不断推动高质量发展的政策思路。第二，国内政策面，一是，在稳增长底线明确的情况下，货币政策等宏观政策易松难紧。二是，一季度资本市场更关注产业政策信息动态。从政府工作报告和各地两会报告来看，今年产业端潜在的结构性亮点大概率在与数字经济相关的科技、新能源汽车等高端制造、消费养老医疗等。三是，资本市场政策方面，市场对中国特色估值体系的讨论继续增加，重点聚焦在央企估值方面。第三，海外AI进展方面，ChatGPT等事件令资本市场对人工智能产业的热情明显升温。在这种宏观产业和政策环境下，海外个别金融风险爆发对国内资本市场的影响总体有限。　　一季度A股沪深300等主要宽基指数延续上涨态势，但主动基金获取超额收益的难度明显加大，基金重仓股的表现落后于市场。一季度市场呈现较强的主题投资特征。具体投资线索主要包括疫后复苏（主要在1月，包括机械、汽车等）、人工智能等数字经济（包括通信、计算机、传媒、电子）、中国特色估值体系（主要包括建筑、能源央企）。此外，猪、黄金等细分领域也有较好表现。在此期间，仓位方面，基金经理基于国内政策面整体偏暖的判断，在建仓期开始后逐步增加配置比例，整体采取偏积极的操作思路。板块方面，一是，重点在数字化领域积极布局，主要包括电子、计算机和通信等；二是，在绿色化、品质化和高龄化领域作适当均衡配置，主要在新能源、汽车、食品饮料、医药等；三是，为维持组合相对均衡性，组合也在金融地产相关领域作了一些配置；四是，港股层面，组合主要在互联网和港股央国企选择投资标的。