农银金耀3个月定开债券(015255) - 基金投资策略和运作

回顾一季度，债券市场走势分化，曲线陡峭化。　　年初，权益市场和商品市场开门红，市场一度担忧通胀和政府债供给压力，长端收益率快速上行，10年国债从1.84%上行至1.9%附近，30年国债从2.25%上行至2.33%，但很快，权益市场降温、供给低于预期以及配置盘入场等因素共同影响下，长端收益率缓慢下行，至2月中下旬，30年国债基本回到年初水平，10年国债低点突破1.8%。2月底，中东冲突爆发，原油价格暴涨，市场交易通胀逻辑，带动30年国债收益率上行10bp以上，但10年波动幅度有限。最终，一季度，30年国债收益率上行8.5bp左右，10年期下行3bp。另外，结构上，5-7年期限段以及非活跃券表现突出，或与配置盘入场有关。　　流动性宽松贯穿一季度， DR001主要在1.24-1.42%之间波动，季度均值1.33%；R001主要在1.26-1.5%之间波动，季度均值1.4%，支撑中短端强势表现，3月更是由于非银存款自律升级而实现了收益率快速下行。1年国有银行存单收益率从1月上旬高点1.64%下行至季末1.51%附近，3年国开收益率从1.74%下行至季末1.57%。　　当下国内经济呈温和复苏、结构性不均衡格局，国际局势仍有不确定性，市场将在“滞”与“胀”之间反复博弈，债券市场大概率延续震荡状态，重点关注地缘冲突进展、国内通胀数据以及在这过程中股债再平衡和央行态度，把握长端波段交易机会。对于短端而言，虽然预期央行维持适度宽松基调，流动性保持充裕，但短端在一季度强势表现后已经有一定拥挤迹象，在没有降息预期发酵催化下，短端继续下行或也有限，根据资金价格及时调整杠杆水平。

债券市场在经历2023-2024年连续两年牛市行情后，2025年出现调整。以长端国债为例，2023-2024年10年国债收益率累计下行116bp，2025年波动上行17bp；30年国债2023-2024年累计下行128bp，2025年震荡上行36bp。　　从阶段表现看，2025年主要大波动发生于2-4月和7-9月。　　第一波大幅调整发生于2月初至4月初，长端收益率呈倒V型，10年国债收益率从2月初低点1.6%快速上行至3月中旬1.9%附近，随后又下行至4月上旬1.63%左右。收益率上行主要形成于对适度宽松理解的修正，2024年11-12月的快速走强，提前透支了货币政策降息空间，但现实是，经济开局良好，央行操作克制，春节后资金面依然偏紧，2月DR007均值达到2%以上，债券市场因此下跌。直至3月中下旬，银行负债端得到缓解，央行呵护流动性，债券市场转为震荡，但快速下行的催化剂来自于4月初突发中美贸易摩擦升级，货币宽松预期亦升温，直接推动债券市场迅速走强。　　第二波大幅调整发生于7-9月，债券市场走弱，10年国债收益率从7月初1.65%附近连续上行至9月下旬高点1.9%左右，30年国债从1.85%上行至2.25%附近。这期间主要影响因素来自于：一则风险偏好提升，上证指数第三季度涨幅达到12.7%，科创50指数涨幅接近50%，股市财富效应下市场担忧资金分流风险；二则9月基金销售费用管理新规征求意见稿公布，短期内引发了对债券基金负债端稳定性的担忧。　　整体看，2025年债券市场整体表现偏逆风，低利率环境下调整迅速，增加了波段操作难度。

回顾三季度，债券市场震荡下跌，曲线陡峭化。背后的驱动因素主要来自于：第一，风险偏好提升，关于权益走势和存款搬家的讨论增多，市场担忧股市财富效应下资金分流风险，对债券资产的配置趋于谨慎。第二，9月基金销售费用管理新规征求意见稿公布，尽管未直接落地，但短期内仍引发了对债券基金负债端稳定性的担忧，受基金偏好的政金债和二永债等品种调整更为明显。整体看，债券市场处于阶段性逆风状态，三季度30年国债和10年国开收益率分别上行约38bp和35bp，而短端受益于资金面平稳偏松，本轮相对抗跌，3年内品种收益率上行幅度多数在20bp以内。　　展望四季度，债券市场可能继续呈现宽幅震荡格局。国内基本面大概率延续弱复苏状态，若无增量政策托举，增长动能可能边际放缓。这也意味着货币政策基调短期内不会发生根本性转变，流动性维持合理充裕，期间可能还会交易增量宽松预期，支撑债券收益率上行有顶。但基本面因素短期可能也难以带动利率中枢显著下移，四季度债券市场依然面临多重考验，如股债跷跷板效应、基金负债端隐忧以及监管政策调整等。映射到产品策略上，短期对债券持中性略偏保守态度，适度参与长端利率超跌反弹的波段交易机会。

回顾上半年，债券市场在2月至4月上旬经历了一轮收益率倒V走势，其余时间以震荡行情为主。2月至3月中，债券收益率大幅上行，触发因素在于货币政策预期差，期待中的双降在一季度落空，资金面反而收敛，市场修正政策节奏预期，最终10年国债的最大上行幅度达到30bp左右，其曲线收益率逼近1.9%。随后的债券收益率大幅下行，主要触发因素在于特朗普关税政策增加了基本面担忧，货币宽松预期升温，直接带动长债收益率快速下行15-20bp。之后的市场主要处于震荡状态，10年国债收益率主要围绕1.6-1.7%波动，期间影响因素包括双降落地后止盈力量、中美谈判反复、央行呵护下资金价格逐步回落等，震荡过程中票息资产占优，市场挖掘非关键期限和非活跃券机会。

去年12月政治局会议将货币政策基调从稳健调整为适度宽松后，债券市场开启了一轮上涨，至2025年1月初绝对收益率来到历史低位。1月中下旬开始，流动性开始收敛，突出表现在短利率和存单收益率上行，但长端在资本利得的乐观预期下，维持了低位震荡。春节后，资金面未如预期转松，存单持续提价发行，这期间央行态度克制，市场开始修正宽松预期，叠加科技股走强带来的股债跷跷板效应，2月各期限债券普遍走弱。3月两会目标设定符合市场预期，会后发言强调择机，市场继续修正宽松预期，长久期下跌更为明显，直至3月中下旬，银行负债端缓解，央行呵护流动性，MLF净投放并调整了中标方式，债券市场转为震荡修复行情。　　4月初，特朗普宣布了一系列对等关税等措施，我国政府也相应的宣布了反制措施，中美贸易摩擦升级，后续仍有很大的不确定性，二季度外需压力将显现。在此背景下，国内稳增长政策将进一步发力，其中货币政策必不可少。此前央行强调的择机降准降息，在二季度经济承压下有望相继落地，支持财政发力和呵护金融市场稳定。　　所以，下一阶段，债券市场仍有走强的动力，但同时注意波动风险加大，收益率低位和机构行为等可能强化日间波幅。下一步，重点观察关税风波进展、国内政策对冲落地力度，以及稳汇率和防风险目标下的资金价格波动，加强交易操作。

2024年，债券市场呈现牛市行情，不同期限利率债曲线普遍下行85-110bp左右，30年国债从2023年底的2.83%下行到2024年底的1.91%，10年国开收益率从2.68%下行到1.73%，可谓是近年来的最强表现之一。从全年看，久期策略占优。　　债券市场显著走强的大背景是，新旧动能转换期，企业和居民融资需求有限，财政相对克制，市场多次交易预期向现实的收敛。在这过程中，货币政策处于宽松周期，央行在降息降准方面实施积极操作，并创设了买断式逆回购、二级市场国债买卖等新工具，推动利率中枢整体下移，对资产荒的担忧进一步加深了行情的演绎。期间尽管因监管提示长端利率风险以及9月下旬一揽子政策，债券市场出现了回调，但未改趋势行情。12月，更是随着货币政策基调重提适度宽松，机构抢跑2025年降息预期，形成了一波流畅的市场上涨，债券收益率创新低。

回顾三季度，利率债先震荡走强，后在9月下旬出现一波快速回调，但整个三季度利率债收益率仍以下行为主。7月至9月中旬，在基本面和货币政策两大主导因素支撑下，利率债市场表现强势，10年国债低点突破2.05%，相比7月上旬高点下行约25bp，期间的震荡主要来自于监管对利率风险的关注。市场的阶段性大调整产生于9月24日一揽子政策出台以及26日政治局会议部分表述超预期，显著提振了风险偏好，股债跷跷板效应下债券市场下跌，10年国债收益率一度从低点上行20bp以上。　　站在当下，经济金融数据映射需求压力，后续的通胀提振以及化债持续推进等需要货币政策维持支持性立场，因此广谱利率中枢下移的趋势没有根本性逆转。但随着四季度潜在增量政策的落地实施和对风险偏好的传导，以及阶段性政府债供给放量对资金面的扰动，可能导致债券市场波动加大。　　7月产品重在调整债券品种结构。8-9月，考虑到基本面情况和对货币再宽松的预期，产品整体处于中性久期，但由于对监管态度和稳增长政策加码的担忧，对超长债布局偏谨慎。后续操作上，认为利率品种杠杆套息效果一般，重点关注久期策略，将根据经济现实和政策预期的摆动灵活调整产品久期，在市场波动中加强交易机会的把握。

2024年上半年，债券市场呈现牛市行情，长债以及部分高弹性信用品种一度创收益率低点，期限利差、信用利差等各种价值洼地被陆续填平，综合表现上长久期策略更为占优。　　今年以来，支撑债券市场强势的核心逻辑在于：第一，基本面呈现波浪式修复状态，政策力度温和，有效需求不足影响当期表现和未来预期，反映为二季度GDP增速放缓，PMI在5-7月连续低于荣枯线，消费者信心指数处于低位。第二，货币政策处于宽松周期，资金面整体合理充裕。从一季度的降准，二季度整治高息存款，到7月OMO和MLF等降息，以及重启新一轮存款利率下调、保险负债成本降低等，带动广谱利率中枢下移。第三，供需不匹配强化了债券牛市的深度演绎。实体融资意愿不强，专项债供给节奏偏慢，在市场风险偏好较低背景下，大量资金渴求稳健资产，尤其是二季度禁止手工补息后，部分资金转移至理财、基金等渠道，债券配置力量进一步增强，结构性行情突出。产品在上半年整体处于中性久期，但对超长债的投资保守错失了一部分资本利得。

2024年1-2月，供需不匹配带来的配置力量，叠加宽货币的落地和预期强化，债券市场走出牛市行情，期间长久期品种表现优于中短久期，尤其是30年国债表现亮眼，快速下行约36bp。信用品种上，票息资产表现也不俗，如4-5年期二级资本债下行40bp左右。3月，两会关于GDP和赤字等目标的设定基本符合市场预期，但绝对收益率来到历史低位后，情绪面冲击增多，债券市场波动加大，处于震荡行情。整个一季度看，债券市场表现偏强，策略上，久期策略占优。　　3月国内PMI反弹，结合1-2月，一季度经济数据或不弱。二季度将继续观察经济改善的持续性，以及市场对基本面预期修正的节奏。在内需巩固阶段，货币政策大概率保驾护航，3月以来，央行提及货币政策空间，不排除在二季度集中发行地方债和特别国债时予以流动性配合，债券市场或延续阶段性再宽松博弈，密切关注实体融资需求、存款利率调整可能性等。但另一角度，供给、汇率等压力或引发债券回调，进一步催生止盈情绪从而加大波动性。短期，债券市场大概率处于震荡状态。　　1-2月产品增配票息资产，调整债券期限结构，组合整体维持了较为中性的久期。3月为应对开放期潜在流动性风险，逐步降低杠杆和久期。下一季度，产品将保持灵活的组合久期，同时在当前杠杆息差不高情况下，注重票息挖掘。

2023年最大的宏观背景在于市场对国内经济修复斜率和政策力度预期的不断修正。疫情防控政策优化后，各类需求出现阶段性集中释放，年初市场对经济走势具有较高的强复苏期待，但最终呈现的结果不及年初预期，在这过程中，市场根据现实不断调整基本面、政策面和资金面判断。在此背景下，2023年债券市场虽有阶段性波折，但全年整体表现强势，其中长端超长端利率表现突出，短端则主要受制于8月中以后的资金面收敛而相对稍弱。信用品种上，以银行次级债和低评级城投为代表的票息资产走出牛市行情，尤其是后者直接受益于化债推进而表现亮眼。另外，随着收益率中枢下移至低位后，市场不断挖掘价值洼地，期限利差、信用利差、品种利差等都出现压缩。　　产品在2023年1-2月的操作偏保守，3月以来以信用债投资为主策略，主要通过高等级信用债提高杠杆水平和久期水平，但在8月降息后，对超预期政策和资金面持续收敛时长的判断不足，因此在这波阶段性调整中没有及时做好回撤。

回顾三季度，债券市场整体收跌。7月债券市场小幅震荡为主，8月中旬受益于MLF和OMO利率下调，债券收益率下行，10年国债下行10bp左右，创年内低点。但随后，陆续出台了活跃资本市场政策和房地产优化政策等，债券收益率转为上行，9月随着政府债供给放量和信贷投放，即使月中有降准和MLF超额续作，资金面仍然趋紧，因此中短端收益率上行更为明显。　　操作上，7月基金主要增配了5年以内金融债，拉长久期和杠杆，8月小幅调整债券品种结构，但对8月底9月初的超预期政策判断不足，导致在市场快速调整过程中出现了净值回撤。9月中下旬，考虑到四季度不确定性较大，且跨季资金面偏紧，逐步调低久期和杠杆。　　展望后市，四季度扰动因素较多，预期区间震荡。随着政策加码落地后，宏观基本面边际改善，但楼市依然不强，内需不足问题影响经济改善弹性和持续性，还有待后续高频数据等验证，不排除压力凸显时，政策进一步加码对冲。10月以来，政府债供给扰动增加，特殊再融资债发行节奏较密集，发行规模或超预期，近期国债的单期发行量也不小，或将对资金面造成阶段性扰动，密切关注央行通过公开市场等手段对冲力度。同时临近年底，跟踪机构行为，关注调整过程中创造的中短端配置机会。

回顾2023年上半年，年初经济开局较好，信贷开门红，市场对复苏预期较强，导致债券市场小幅下跌，2月长端横盘为主，短端由于资金面波动而出现调整。进入3月后，债券市场开启牛市行情，10年国债收益率从2.9%附近下行突破2.65%，一方面是由于国内经济动能趋缓，信贷、通胀等各项数据均显示内需不足，尤其是地产板块持续低迷；另一方面，商业银行陆续下调存款利率，央行调降OMO和MLF等利率，进一步驱动了债券市场走强。　　金耀产品在开年前两个月运作上偏保守，3月后持续加大投资力度，尤其是高等级信用债品种，同时加强了组合品种和期限结构调整。后续，产品久期和杠杆将继续维持在中性水平，挖掘流动性相对较好的资产实现票息策略，增强骑乘策略收益，并紧跟政策预期差和市场环境变化控制回撤风险。