中泰红利价值一年持有混合发起(014772) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
中泰红利价值一年持有混合发起014772.jj中泰红利价值一年持有期混合型发起式证券投资基金2025年第三季度报告 
三季度市场呈上行趋势，板块间分化明显。从行业来看，电子、有色、机械等板块涨幅靠前，银行、食品饮料、交运等板块承压。沪深300指数涨幅为17.9%，中证红利指数涨幅为0.94%，红利风格股票表现相对落后。从相对排名来看，三季度本基金表现承压，在热闹的科技股浪潮里参与感不强。但从内部记分牌的角度来看，三季度持仓标的基本面没有大变化，部分企业供给侧改善的持续性需要时间验证，我们对长期盈利能力的判断暂时没有修正，组合内部收益率不错，长期回报仍然合理，无需焦虑和担忧。三季度我们对持仓品种进行了小幅调整，减持了部分由于股价上涨导致内部收益率不太合算的标的。组合整体仓位略有下降，这是我们评估再投资风险和机会成本之后的决策。基金仓位并非我们预设的目标，而是自下而上由标的堆叠而成的结果，随着市场动态变化而变化。我们最终目标是以好价格买到好公司，既然股票价格的变动难以准确预判，那我们就在寻找好公司的工作中发挥主观能动性，再耐心等待好价格出现。一方面，对于我们现有的持仓以及优质备选库的企业持续跟踪和评估，另一方面，我们不断拓宽能力圈，寻找新的优质公司，扩充备选库。总而言之，对我们来说，“红利风格”的逆风期是挑战也是机遇。在股价回调过程中，我们对过往的研究结论进行反复拷问，依然维持当前的投资判断；同时我们也知道机会永远只属于有准备的人，对于好公司可能出现的好价格，我们希望以前置的深度研究为基石，不断优化组合，提高整体长期投资回报。
中泰红利价值一年持有混合发起014772.jj中泰红利价值一年持有期混合型发起式证券投资基金2025年中期报告
上半年市场波动较大，4月初大幅回撤后开启修复上涨行情。从行业来看，有色、军工、传媒、机械等板块涨幅靠前，煤炭、石化、房地产等板块承压。沪深300指数涨幅为0.03%，中证红利指数涨幅为-3.07%，红利风格内部分化，银行板块股价表现突出。上半年我们持仓品种变化不大，但整体仓位略有下降，这是我们评估再投资风险和机会成本之后的决策。随着部分红利品种股价上涨，组合总体内部收益率有所下降，我们依据内部收益率变化做了仓位和标的间的调整。总体来看，组合在“贸易战”背景下的风险暴露较小。大部分持仓行业分布与外需相关性较小，如银行、建筑、地产、煤炭等，我们关注的结构性变化往往来自国内政策和行业内部。而对于少部分外需相关度较高的持仓，国际贸易局势的重大变化无疑会带来挑战和冲击，不同企业受影响程度不同，我们会密切跟踪、重新评估长期盈利能力和空间。回顾国内政策，“反内卷”是可能会对企业长期盈利能力产生较大影响的边际变化。“反内卷”政策的大方向是为了遏止低价无序竞争,引导企业提升产品品质,推动落后产能有序退出。短期来看，产业协同大概率对相关产品的价格有托举作用，但产能出清的具体规则和力度目前尚不清晰，推动落后产能永久性出清可能才是长期竞争格局改善的抓手。
下半年宏观经济压力仍然不小。从内需来看，消费刺激政策可能会逐步退坡，即使政策力度维持，边际上对需求的拉动作用也会逐渐减弱。外需上，“贸易战”的不确定性以及前期抢出口使得我们很难对下半年的出口有太高期待。但我们对未来并不悲观，一是托底政策逐步加码，仍有空间余量；二是找到优质的投资标的并不依赖于宏观经济全面向好，我们坚持以内部收益率为标尺，自下而上去甄别和筛选标的。总之，我们会坚持用严谨审慎的态度对待每一个投资决策，尽可能保留足够大的安全边际。感谢大家的信任。
中泰红利价值一年持有混合发起014772.jj中泰红利价值一年持有期混合型发起式证券投资基金2025年第一季度报告
2025年一季度年市场主要呈现结构性行情，AI领域的突破点燃了市场对科技股的热情。从行业来看，机械设备、汽车、有色等板块涨幅靠前，煤炭、地产、建筑等板块承压。沪深300指数涨幅为-2.79%，中证红利指数涨幅为-0.70%，红利风格表现平淡。回顾2025年Q1，产品持仓变化不大，地产和家电板块略增，建材板块略降，主要依据是股价变动带来内部收益率的变化，增持了部分因股价下跌而性价比提升的标的。目前组合的整体内部收益率状态依然不错。一季度部分宏观数据已有转暖迹象，但4月初贸易战的超预期升级使宏观经济的不确定性增加。得益于近几年的经济政策保持了克制和定力，让我们在面对外需变化冲击时，政策操作上仍保有一定空间。我们认为，未来数年中美“脱钩”的大方向应该较难改变，谈判和博弈仅仅影响程度而已。因此，回到投资组合，我们需要判断贸易战对持仓企业长期盈利能力的影响，审视每个标的估值隐含的悲观情景假设是否有足够的安全边际。对于密集的边际信息，我们保持敏感，但不会将短期贸易博弈作为投资决策依据。总而言之，作为基金管理人，我们会坚持以内部收益率为尺，持续夯实产品持仓，审慎地对待每一个投资决策，不辜负大家信任。
中泰红利价值一年持有混合发起014772.jj中泰红利价值一年持有期混合型发起式证券投资基金2024年年度报告
2024年市场波动较大，沪深300指数涨幅为14.68%，中证红利指数涨幅为12.31%。 从行业来看，红利防御属性的板块如银行、交运等表现不错，AI主题相关的半导体、科技板块涨幅靠前，而市场对宏观经济的担忧则使消费、地产等板块承压。回顾2024年产品主要投资操作，银行和建筑板块略增，维持较高持仓；地产板块持仓有所增加；煤炭板块仓位下降。我们的投资框架和决策原则不变，自下而上寻找有α的好公司，以物超所值的好价格买入，依据标的性价比对持仓进行调整。我们考量每一只个股性价比是否满足要求收益率，持仓板块集中或分散是高性价比的个股堆叠的结果，而非有意为之的行业配置，我们没有看好的板块，只有看好的个股。股价作为性价比的外生变量，我们只须积极应对，投资决策最终目标是优化组合安全边际，提高潜在回报率。银行依然是第一大重仓行业，对于银行股我们观点不变，银行真正的优势应该是活得久的能力。长期来看，银行在资产端很难建立具有差异化的盈利能力，因此我们偏好负债端成本低、资产端收益低、扩张速度慢的银行。
我们对中国经济的长期前景依然维持乐观判断。过去几十年，中国经济的高速增长主要依赖于人口红利、资源投入和全球化红利，这些驱动因素正在逐渐减弱。未来增长将更多依赖科技创新、产业升级和全要素生产率提升。虽然转型会带来短期阵痛，但从长期来看，它将为中国经济注入更强的韧性和活力。从投研的视角来看，当行业景气时我们往往较难剥离β去甄别和验证企业的α，但是在周期下行时难度就下降不少。在宏观经济暂时承压的当下，我们关注的优质企业竞争优势反而更加稳固，然而市场往往在此时会给出较低的估值，因此我们对优质企业长期预期回报是乐观的。近两年市场对红利资产青睐有加，红利类标的大都录得不错的涨幅，对我们主题类基金的短期业绩来说是“幸运的”，但对于标的的长期潜在回报率而言却是下降的。因此，我们也在不断研究新行业、新标的，扩大优质企业备选库，力求以内部收益率为标尺，动态评估标的性价比，构建潜在回报率最高的投资组合。目前我们对组合持仓的性价比较为满意，对组合长期内部收益率依然乐观，感谢大家的信任。
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三季度市场经历持续下跌后在9月末大幅拉升，沪深300指数涨跌幅为16.07%，中证红利指数涨跌幅为6.43%，表现弱于大盘；从行业来看，煤炭、公用事业等行业涨幅垫底，积极的刺激政策扭转悲观预期，市场风险偏好显著上升。三季度我们对持仓进行了小幅调整，主动减持了因股价短期涨幅较大导致分红收益率下降的标的，增持了估值水平更低、潜在回报率更高的标的。我们认为当前经济面临的不利因素大多是周期性的，在新旧动能切换的镇痛期，增速放缓并非“洪水猛兽”，反而是提高发展质量的契机。10月财政部新闻发布会宣布将出台“近年来支持化债力度最大的一项措施”，我们认为这是近期最实质性的利好政策。国有大行和建筑央企在我们持仓中占比较大，在去地产化的进程中，银行息差收窄、建筑央企资产质量下降，充当了经济最后的防护盾。后续如果化债政策能有效落地，对于我们持仓标的的资产质量和企业价值是永久性的上修。当然，在当初做买入决策时，我们的依据并非是这种乐观预期，而是假设最悲观的情景如果发生，买入价格是否仍留有足够的安全边际，这也是我们敢于重仓的原因。怎样与市场共处，是投资理念的选择。我们致力于利用市场的波动定价来等待价值回归，而非通过对边际信息的灵活反应来战胜市场。对我们来说，好资产是穿越周期视角下有超额盈利能力的企业，我们更愿意在“左侧”为拥有好价格的好资产承受风险。在投资的长跑里，最重要的不是某一段路跑出巅峰配速，而是以我们的目标配速到达终点，感谢同路。
中泰红利价值一年持有混合发起014772.jj中泰红利价值一年持有期混合型发起式证券投资基金2024年中期报告
上半年，市场经历反弹后再度回调，沪深300指数涨跌幅为0.89%，中证红利指数涨跌幅为7.75%，表现优于大盘；从行业来看，银行、公用事业等具有红利防御属性的板块相对收益较明显。我们根据标的性价比对持仓进行了调整，把部分A股标的切换到了港股，行业配置比例略有变化。H1商业地产板块持仓有所增加，我们认为优秀的商业地产带来的租金回报所提供的价值支撑比较扎实，结合目前估值水平，投资判断的置信度较高。银行板块持仓占比较高，持仓标的均为稳健龙头大银行。在货币周转速度不变的情况下，货币的供应量大体应该随着名义GDP增长而同步增长，银行作为经济增长的润滑剂、货币的创造者，是长期存续风险最小的行业。然而，由于银行高杠杆经营的商业模式，如果资产端恶化则会遭受较大冲击，因此我们在选择标的时要重点考察银行长期风险管理能力，即负债端低成本、资产端不激进，只要稳健经营活得久，长期来看是不错的优质资产。总体而言，以尽可能低的价格买到尽可能好的资产是我们投资的核心宗旨，在价值投资的框架下，我们挑选出了符合本基金高分红策略的持仓标的，构建满足我们长期要求回报率的投资组合。无论市场风格如何变化，我们都会保持耐心和定力，坚持审慎选股、勤勉跟踪，不负各位持有人的信任。
我们对中国经济的长期前景乐观，这种乐观不以经济高速增长为前提，而是以高质量增长为前提。近期，三中全会提出的政策部署充分反映出政策的延续性和稳定性，产业结构转型的大背景下，新产业要争当创新排头兵，老行业要提质增效站好岗。对投资而言，这意味着部分产业正逢需求端的好机遇，还有一些产业将受益于供给端的格局优化。叠加中国股市当前较低的估值水平，我们对A股未来总体回报乐观。
中泰红利价值一年持有混合发起014772.jj中泰红利价值一年持有期混合型发起式证券投资基金2024年第一季度报告
一季度市场整体有所回暖，红利风格表现相对占优，中证红利指数上涨8.27%。在宏观经济弱复苏的背景和预期下，部分投资者为追求相对确定性而选择拥抱“防守型”红利风格投资，但对我们来说，这不是影响投资决策的因素。本产品作为红利风格基金，投资目标并非短期分红收益的确定性。即期高股息率是我们挑选持仓标的的必要条件而非充分条件，因为短期的高股息并不意味着长期高回报，价值是由长期的股利折现值来定义的，而不是由即期股利决定的。我们标的遴选方法是自下而上的“笨办法”：通过对企业基本面的深度研究，找到有长期维持高盈利能力的标的（即有维持长期高分红的能力），并力求以物超所值的价格买入。本产品持仓标的是在此前提下，我们认为能同时满足即期高股息和长期高股息的股票组合。本季度我们根据预期收益率和标的潜在回报率对持仓进行了调整再平衡，目前对组合的长期回报有充足信心，对预期收益的兑现也有充足耐心。
中泰红利价值一年持有混合发起014772.jj中泰红利价值一年持有期混合型发起式证券投资基金2023年年度报告
对很多投资者来说，2023年过得并不平顺：年初期待的基本面强势复苏没有兑现，又遭遇资金外流压力，市场整体估值水平进一步下探，符合传统审美的机构重仓股受伤尤其严重。全年的市场走势，为我们一贯秉持的观点又添加了新的证据，这个观点就是“市场几乎不可预测”，背后的根本原因是人们总自以为是清醒的市场旁观者，但其实他自己就是市场本身——人无法靠未知的事情来预测市场，就如同无法靠左脚踩着右脚步步爬升。虽然组合在2023年略有变化，但我们的投资框架和决策原则却没有变化，那就是基于每一笔资产的性价比来决定对它的持有比例。股价只是决定股票性价比的外生变量，而非一个需要去预测的变量，这就是价值投资的全部要义。从结果上看，由于达到甚至超过长期性价比标准的股票较多，组合的整体仓位也较高。截至年底，我们几乎打光了所有子弹，成为同类别基金中的“激进分子”。我们一直认为，稳健不应用低仓位来表达，而应该来自居安思危，来自对重仓股的“丑话说在前头”，来自自己跟自己较劲而不是过度自信和盲目乐观，最终源头是个股的安全边际。经过审慎评估，我们认为目前的组合有较厚的安全边际。
周期性的经济波动通常不影响个股的长期价值，但宏观层面的长期结构性变化是影响企业长期经营的重要外部变量，所以我们聚焦于后者，形成以下几个待修正的粗浅判断。首先，我国的经济总量、老年人口占比和城镇化率等几个指标都不低，这意味着总量层面的高速增长或许会向中高速增长演变。这不是坏事，降速是所有经济体健康发展之后的必然结果，改革开放以来中国持续增长到今天，做不到也不需要继续保持过快增长，过往已取得的成果让当下的政策有底气也有定力。其次，产业结构升级将继续，正如它过去一直在发生。历史经验表明，依靠天然资源的国家更难跨越中等收入陷阱，凭借制造业全球竞争力并能不断升级的国家更有希望，中国显然是后者。产业结构升级的一个附带结果是资本市场中市值权重分布也会升级，新兴产业占比提升，传统产业占比下降。再次，投资回报率不等于市值增长率。如同一只球队中不能所有人都去当前锋，还需要好后卫和好门将，每个角色都有价值。决定长期回报率的是资产的长期质量和今天的买入价格，不是机械的收入或利润增长率，也不是市值增长空间，这是价值投资的基本原理。所以，有的行业受益于需求，有的行业受益于供给，好机会到处有，不必纠结自己的标的是否符合主流审美。最后，国家的各项政策一贯保持着连续性。过去一轮牛熊周期中，很多被投资者视为黑天鹅的事件其实是灰犀牛，世上并没有那么多黑天鹅，如何在不同的时代背景下适时调整关切点，是对投资者研究能力的持续挑战。所以，未来我们会坚持既定框架不动摇，但要允许框架的松散度和柔韧度。作为一个决策系统，它要封闭自洽；作为一个知识系统，它要开放包容。好的投资利器不胜在复杂精密，而胜在适应性。我们将保持学习，与持有人共勉。
中泰红利价值一年持有混合发起014772.jj中泰红利价值一年持有期混合型发起式证券投资基金2023年第三季度报告
3季度A股市场缺乏明确的基本面亮点，整体沉闷，只有个别主题间歇性有所表现。回顾今年以来的市场，整体表现并不算差，多数投资者的体验却不好，原因或许是年初乐观预期的落空：曾经有过的期许，在被剥夺之后品尝到的痛苦，远甚于从未有过期许，芒格称其为“被剥夺超级反应倾向”。对市场涨跌，我们从未有过期许，因为股票内在价值的兑现，并不依赖股价上涨。在过去的一个季度以及自产品成立以来的所有期间内，我们对市场以及个股的涨跌从未有过期许，未来也不会有。我们一以贯之的做法都是，不提前预测股价，只根据股价的波动来调整决策。决定一项资产长期回报率的，一是该资产长期创造现金回报的能力，二是买入该资产的价格，我们关注的是“内部收益率”。无论是对A股市场整体，还是对现有组合，我们对当下隐含的内部收益率都充满信心，理由也同样有两方面：一是在景气度下行阶段，很多行业的竞争格局出现了优化迹象，现有组合也在退潮过程中体现出了超额盈利能力；二是当前的股票估值水平较低。简而言之，如果目标是以尽可能低的价格买尽可能好的资产，当前是不错的机会，我们也将这个乐观观点转化为了进取的仓位，有限的决策也多呈现为根据个股涨跌变化做些适度微调。身处信息爆炸的时代，悲观者看到的是挑战，乐观者看到的是机遇。除了投资机遇之外，每当市场流传“这次不一样”之际，也都是难得的学习机遇。我们将坚持如下原则：多观察，少决策；重事实，轻判断；在认知上保持思想开放，在决策上坚持逻辑封闭。耐心是长期投资的利器。
中泰红利价值一年持有混合发起014772.jj中泰红利价值一年持有期混合型发起式证券投资基金2023年中期报告
上半年股票市场经历了由乐观转为悲观的过程，年初期待的基本面强复苏未落地，上市公司业绩不达预期是主旋律，在缺乏基本面主线的背景下，个别主题成为资金避风港，此消彼长之下几家欢喜几家愁。在我们的框架中，市场是拿来应对的，不是用来预测的。因为价值的决定因素是长期变量，而非短期变量，所以股价涨未来潜在回报率就下降，反之则反。进而我们的操作也呈现出“被动交易”的特征，跌了就多买点。因此，报告期末我们的股票总持仓比例达到了历史较高位，也表达了我们对长期回报的信心。但基金经理个人信心的强弱又与未来回报无关，所以在作决策前就不仅要判断一只股票的价值，还要判断自己的判断。在方法上我们引入了安全边际，不以好公司的价格去买自认为的好公司，因为一来自己的判断会错，二来即便以好公司的价格买到了真的好公司，超额收益也无从说起。所以我们的持仓往往非主流，且对估值较苛刻，这背后不是刻意标新立异，只是出于谨慎和对不确定性的敬畏。未来我们也会一如既往地谨慎，研究对象不止于股票，还包括我们自己。
对我们来说，股市的阶段性涨跌不可预测，但一些长期宏观的判断可以尝试，因为有历史数据表明的先验概率来支撑。首先，我们对中国经济的长期前景乐观。这种乐观不以经济高速增长为前提，而是以高质量增长为前提。新兴行业驱动的产业升级为其一，传统行业的提质增效为其二。其次，以上一点为基础，叠加中国股市当前较低的估值水平，我们对A股未来总体回报乐观。背后的基本原理是，一国股市的长期回报不取决于GDP增速，而取决于上市公司未来的盈利能力和当前的估值水平。再次，无论是新兴的成长型企业还是传统的价值型企业，只要竞争优势明确且长期可持续，加之价格合适，就都能提供好的长期回报，跟股票的风格以及所属行业无关，所以做风格和行业层面的配置决策必要性不高。最后，真正优秀的企业很少，长期优秀的更少，不能因宏观上的乐观来放弃微观上的谨慎。在具体投资决策中，我们将对基本面和价格都保持苛刻，一要擦亮眼睛，二要管住手。
中泰红利价值一年持有混合发起014772.jj中泰红利价值一年持有期混合型发起式证券投资基金2023年第一季度报告
一季度的市场走势再次佐证了一个道理，即市场是难以预测的。迄今为止，表现最好的是AI相关板块，这在今年初是想象不到的。就好比去年初我们想象不到俄乌冲突，和后来的疫情。AI或许是科技发展进程中最重要的事件之一，但要搞清楚它对投资有哪些影响却很难。利润在产业链不同环节之间将如何分配？市场当前认为的受益环节是否能如愿受益？它的“智能”水平达到了什么程度以及渗透率将多快提升？都是很容易让人兴奋、可细说起来又让人不明就里的难题。谈资和投资之间，隔着一道鸿沟。价值投资的基本原理告诉我们，价值会随着时间增长，而非随着利润波动。所以在海量信息中，我们需要重点关注长期因素，淡化短期因素。人工智能的发展是一个长期因素，我们还没有足够的把握去捕捉到它带来的投资机会，但可以尽量回避它带来的伤害。以尽可能低的价格买尽可能好的资产，是我们的投资目标。好资产的标准是活得久、站得牢、竞争优势维持得长、平均净资产收益率高，以及在好的公司治理加持下能够把长期利润转化为诱人分红。所以，我们会一如既往，不去猜测和追逐市场热点。过去的一个季度，我们的组合没有大的变化，是因为长期观点没有大的变化。对中国经济的长期乐观，结合当前市场提供的较低估值水平，让我们可以在热点不断切换的市场中保持平和。但投资是一项苦差事，需要随时准备证伪自己的观点，需要保持学习，永远没有躺平的一天。
中泰红利价值一年持有混合发起014772.jj中泰红利价值一年持有期混合型发起式证券投资基金2022年年度报告
报告期内，本基金坚持既定的长期策略，即不预测市场和股价，对个股的持仓比例与其长期潜在回报率正相关。所以，组合的变动也仅是针对市场变化和个股长期基本面变化所作的被动应对，年度净值增长率也是这种应对措施置于市场结构性分化行情下的被动结果。2022年，市场震荡下跌，除个别行业外，多数行业均录得不同程度跌幅。受益于市场的结构性分化以及被动的左侧交易，我们的组合未遭受明显损失，但不宜过度归因，因为这并非能力使然，更像是随机市场中遇到了好运气。
展望未来，市场的表现基本上取决于目前还不知道的因素，这正是市场很难预测的原因。但剔除掉时间这个约束条件后，对市场做一些长期判断就不太难。从价值投资的基本原理中可以推知：一项资产的长期盈利能力越强，当前价格越低，则潜在回报率越高，与接下来的价格涨跌无关。经济从高速增长向中高速增长转变，促使很多行业从需求端的竞争转向供给端的出清，结果大概率是长期盈利能力的提升。结合当前中国资产相对更低的估值状态，长期潜在回报率大概率乐观，但首先要做好短期波动的准备。这并非意味着我们看空2023年的股市，因为我们既不看空，也不看多，对市场走势进行研判，是我们从不擅长也不打算学习的领域。我们会把更多的精力投入到挖掘并跟踪各个行业中有长期竞争优势并能够将其转化为长期超额盈利能力的企业上，然后耐心等待市场先生出价即可。