惠升和顺恒利3个月定开债券A(014675) - 基金投资策略和运作

宏观经济经历一季度强势后在二季度回落明显，关税战升级打击经济增长预期，后续支撑上半年经济的阶段性因素将进一步消退，三季度经济下行压力加大。央行当前工作重心在稳增长，预计年底前仍有一次降息，OMO下调至1.25%-1.30%，对应十年国债年底点位约1.50%。

2025 年，宏观经济仍处于新旧动能切换阶段，扭转经济增速下行的局面亟需政策刺激总需求。考虑到市场对宽松货币政策已有较为充分的预期和定价，我们预计 2025 年十年期国债的运行中枢不会比 2024 年收盘点位低太多。在低利率时代，债券投资将不再注重持有期收益，而更注重交易带来的资本利得收益。长端与超长端利率债将继续成为市场博弈的重点，组合在 2025 年将继续发挥灵活交易优势，博取更多利率波段收益。

宏观经济整体弱势，稳增长政策在固本培元理念指导下更加重视经济修复的质量与持续力，包括三中全会在内政策超预期概率较小，即使有所超预期，市场在学习效应下可能也并不会引发快速的预期扭转。从央行上半年与市场的沟通以及其对资金面的把控来看，下半年货币政策预计继续保持支持力度，即使测算的下半年政府债月度供给规模将比上半年翻倍，也难以引发类似去年四季度的资金面波动，为市场提供预期稳定的套息环境，银行间杠杆率有望从当前的历史低位回升，有利于全曲线利差压缩，下半年货币政策外部压力减轻确定性较大。因此我们判断下半年利率潜在上行幅度有限，下行仍有空间，利率债曲线从中端到长端有所走平。

展望2024年，我们预计利率中枢有望延续下移，主要基于以下几个方面；首先，稳增长政策主基调注重长期可持续发展，对短期经济波动以托底为主，持续的强刺激概率不大。建设中国特色现代化产业体系，追求可持续的高质量发展，是十九大以来被多个重要会议反复提及的主基调，在这样的主线下，政策注重长期可持续发展，短期的强刺激的可能性较低，只是在短期经济预期明显悲观的时候进行托底，这在2024年难以有本质改变。第二，宏观经济自发向上缺乏动力。我国经济目前处在新旧动能切换当口，在包括先进制造、消费需求等新动能进程偏缓的环境下，地产旧动能仍对经济走势有决定性影响，而受制于居民购房意愿下降、去杠杆等因素，预计2024年地产景气难有明显好转。第三，货币政策有望继续宽松，2024年货币政策预计仍将发力，降息概率较大，可能将带动广谱利率继续下移。因此2024年利率中枢有望震荡下移，主要原因在于经济动能新旧切换尚未完成的大背景下、政策注重长期托底短期的主基调、叠加债券估值不贵，而过程中阶段性的稳增长政策可能对利率下行节奏产生扰动。需要强调的是，实际投资运作过程中，应对比预测更加重要，我们将不断改进现有交易策略，继续发挥灵活优势，力争保持具有竞争力的业绩。

展望下半年，我们认为宏观经济仍将偏弱：零售、地产投资继续偏离趋势线，而制造业和基建具有向下的动能。从构成经济增速各大板块来看，难以找到引发内生恢复的强劲因素。然而市场走势更取决于预期而非现实，当现实印证预期，又没有新的因素扭转预期，则行情会进一步延续，然而当新的因素足以扭转预期，则现实情况反而不再重要，当前下半年弱现实的宏观环境基本定价完成，经济增长预期将驱动市场行情延续、或是反转，而预期则主要取决于政策。回顾我国的政策调控框架，从十九大喊出高质量发展口号到二十大落实，手段是建设现代化产业体系，并在中央经济工作会议、政治局会议等重要会议上反复强调。回顾过去稳增长政策出台的背景以及实际力度可以看到，往往需要满足年初政策增长目标的实现受到挑战，以及有重大风险事件发生这两个条件，才会有超预期的政策出台，如2008、2020以及2022年。因此对于下半年政策，地产政策的放松程度预计仍是托底属性。产业政策方面，科技创新、绿色发展、小微企业相关的政策有高概率出台，但产业政策难以扩张到全行业，在短期内难以对宏观经济产生全面影响。财政及结构性货币政策方面、预计政策性金融工具、专项债提速、PSL等政策概率较高，但除非出现重大风险事件，政策力度超预期的概率较低，另外从去年至今年一季度由财政与结构性货币政策带动的基建增长对宏观经济的作用持续性并不强，同样的政策对市场和经济的冲击都将趋于减弱。货币政策方面、降息降准均可期。总体而言我们认为财政与结构性货币政策、产业政策的概率最大、降准降息政策其次，政策超预期概率较小。因此对于下半年市场，现实与预期对债市仍偏有利，在基准情形下，经济低位企稳、政策符合预期，则债市预计偏强震荡。在乐观情形下，政策不及预期且经济并未企稳而继续探底，伴随可能的降息，债券收益率有望创下历史新低。在悲观情形下，政策超预期，则债市在当前点位上将有所调整。最终会是哪种情形主要取决于政策，对于超预期政策的应对，参考2022年的情况，在超预期政策实际出台之前，传言往往造成波动而造成交易机会，大部分的行情在超预期政策实际出台之后才发生，在此之前技术分析也一般会有对应的信号出现，我们将紧盯技术指标和超预期政策的实际出台来应对可能的悲观情形。

展望2023年，在经济动能已经趋弱的情况下，货币紧缩、通胀高企、能源短缺的三重影响使全球经济预期进一步趋弱。随着经济衰退压力进一步加大，本轮货币政策紧缩预期也将逐步迈入尾声。观望国内，今年“稳增长”诉求较强，财政发力托底经济仍有较强的必要性，主要政策方向可能还在基建投资、减税降费以及保就业、保民生、保市场主体等。企业和居民预期转弱需要超预期的政策支持来对冲，目前部分房地产托底政策已经出台，但政策落地效果仍有待观察。在实体融资需求偏弱的背景下，央行可能不具备主动收紧的基础，在经济明显企稳回升之前，货币政策大概率仍将维持平稳宽松，不排除有进一步加码的可能。总体来看，或许2023年将面临稍微乐观的宏观环境与政策预期，因此对于证券市场而言，相对应的策略也可静待进一步的数据确认而做抉择。本基金也将基于宏观和金融环境的不断变化，灵活运用久期和杠杆等手段，为持有人提供稳健的财富增值。