天弘恒生沪深港创新药精选50ETF发起联接A(014564) - 基金投资策略和运作

2025年上半年整体而言，A股结构上中小股表现更好，而港股整体指数呈现牛市行情。2025年上半年，A股万得全A指数微涨，风格上小盘相对占优，中证1000、科创综指、北证50等指数显著上涨。行业层面，二季度海外关税扰动反复下有色金属涨幅排名第一，外部不确定下市场重心逐步转移至内需方向，以IP经济、宠物经济、医美等方向为主的新消费方向走高，另外AI和机器人相关的汽车、机械、轻工、计算机等行业同样表现靠前。由于上半年的行情热点和主线，从产业视角来看，恰好也是港股的权重板块，包括AI相关的互联网，新消费相关的电动车和社服零售，还有创新药和央国企等，这些权重板块表现亮眼带动指数上扬，港股呈现牛市行情。展望下半年，我们认为市场在三季度可能存在较为短暂的阶段性压力，主要因素是市场整体对关税政策的不确定性担忧以及国内宽信用政策发力滞后的影响。但到四季度，我们预计大概率会有更多的支持政策出台，包括国内货币和宽信用政策等，观察的关键点在于出口状态的变化。我们认为，如果后续政策落地，将再次提升市场整体的风险偏好，有利于股票市场整体延续强势表现。

2024年，A股市场经历了一系列跌宕起伏的变化，整体呈现出W型走势。1月中下旬起，A股市场快速下跌，2月5日盘中甚至跌到了多年的极端低点。但随即开始变盘向上，主要股指普遍连续7至10个交易日大幅上涨，市场流动性和风险偏好得到改善，板块轮动补涨，主题投资充分演绎。大盘在反弹至关键点位后，上升斜率有所放缓。跨季期间，由于机构调仓和业绩报告等关键博弈窗口，资金动作偏谨慎，导致指数震荡走弱。4月中下旬，在“新国九条”发布和地产政策预期发酵等催化下，指数再次上行，但5月20日后市场开始回调，主要原因包括经济复苏放缓和美联储降息预期摇摆等。至6月末，市场呈现出企稳特征。进入三季度后，市场在绝大部分时间表现疲弱。但自9月24日起，受一系列长期利好政策影响，A股市场整体迎来了大涨行情，部分高成长、高弹性的指数甚至在20个交易日的时间窗口内创下了50%以上的涨幅。此后市场逐步进入整理和分化，最终全年平稳收官,各代表指数均实现正收益。万得数据显示，报告期内，沪深300上涨14.7%,中证500上涨5.5%，中证1000上涨1.2%，创业板指上涨13.2%,而科创50上涨16.1%。展望2025年，我们对A股行情保持乐观。我们在2024年上半年的定期报告中已经指出，之前悲观预期过度反应的低估值，大概率可以在未来提供比较好的预期收益，而潜在的边际变化，随时可能为A股市场带来弹性——9月24日起市场受一系列长期利好政策影响，走出一波大涨行情。我们认为，市场展现出来的一系列特征，更接近反转而不是反弹。原因是政策的底层逻辑相比以往有了显著的不同，那就是央行成为了“直接融资体系最后贷款人”（具体事件是2024年9月24日，央行提出“创设证券、基金、保险公司互换便利”，支持机构以债券、股票ETF、沪深300成分股等为抵押从央行换入国债、央票，所获资金只能用于股票市场投资），从而给市场带来的“真正的长期政策底”。综上，我们对2025年A股市场整体明确乐观。

2024年上半年，A股市场经历了一系列跌宕起伏的变化，整体呈现出深V反弹的态势。1月中下旬起，A股市场快速下跌，2月5日盘中甚至跌到了多年的低点。但随即开始变盘向上，主要股指普遍连续7至10个交易日大幅上涨，市场流动性和风险偏好得到改善，板块轮动补涨，主题投资充分演绎。大盘在反弹至关键点位后，上升斜率有所放缓。跨季期间，由于机构调仓和业绩报告等关键博弈窗口，资金动作偏谨慎，导致指数震荡走弱。4月中下旬，在“新国九条”发布和地产政策预期发酵等催化下，指数再次上行，但5月20日后市场开始回调，主要原因包括经济复苏放缓和美联储降息预期摇摆等。至6月末，市场呈现出企稳特征。总体来看，上半年A股主要股指表现分化，大盘价值显著强于小盘成长。小盘股受到多次冲击，分别是1月中下旬的雪球敲入潮、4月新“国九条”发布后大小票分化、5月ST退市危机等，中证2000指数上半年大幅下挫，跌幅超过20%。与此同时，由于市场风险偏好降低、避险情绪的持续发酵，使得大盘价值风格明显跑赢，特别是银行、煤炭、电力等代表的红利板块。而TMT、消费和医药板块表现不佳。当前时点，我们对A股下半年行情保持乐观。我们认为，当前市场整体基本面的低风险（利空因素基本出清且已经充分计价）、有长期数据支撑的低估值（悲观预期充分反应、广泛的低预期），已经基本上有望为我们在短、中、长期均提供比较好的预期收益。此外，潜在的边际变化（宏观环境、政策导向、关键技术突破等），都随时可能给A股市场相当一部分上市公司整体性地带来盈利弹性的提升。我们认为，当前A股市场前两个维度（即基本面和估值）当前呈现出的已经是在全历史中较罕见的优异状态。所以我们对A股市场整体持明确的乐观态度。回顾过去几年，医药行业的持续成长性经历了严重的怀疑，但这个怀疑已经被证明并不成立（不同细分领域的景气度可能大起大落，尤其是关注度高的细分领域，这会在一段时间内给投资者留下类似周期的印象。但回过头看，整个行业的体量依旧在持续增长）。站在经济发展历史规律的视角看，无论是在我国还是在发达国家，都长期呈现出“医疗保健支出的增速，高于同期GDP增速2到3个百分点”的状态，我们认为这是医药行业的长期投资价值高于一般行业（或全社会平均）的重要依据。当前时点，我们认为，对于医药行业指数，基于基本面和估值的角度，没有任何理由不保有明确的看多观点。自下而上地看，医药行业中绝大部分大中企业已经具备非常优异的性价比。而站在行业间比较的视角，我们认为，无论从行业基本面还是估值水平的维度观察，医药都应是很难被错过的投资选择。当前行业估值依旧处于绝对低位，而基本面板块边际改善趋势明显，从上市公司发布的2024年一季报来看，优质企业凭借强产品竞争力、有效提质增效举措，业绩超出预期。过去半年，我们在苦苦思考，既然医药行业长期逻辑坚实而强劲、中期逻辑稳健向好，那为什么医药指数会如此长久地低迷（自2021年年中至今已持续整整3年）。当前我们可以认同的理解是：首先，医药尤其是创新药作为对远端预期敏感的成长型行业，在现金流折现估值模型中，会天然放大因市场风险偏好变化带来的股价变化；其次，2020年开始的疫情实际上一定程度上不太合理地推高了景气度，同时也给整个板块留下了巨大的待消化估值空间（当前已经消化完毕）；疫后复苏期国际环境、超预期的美联储加息等因素叠加，给远期资产占比高的创新药企业带来了额外的风险偏好压制。纵观上半年，大盘指数在年初快速下跌后逐步回升，而医药行业指数在大跌后依旧低迷，这种滞后表现，与其依赖远端预期的特性有关：在市场信心低迷时，医药企业会因近端支撑不够充分而被遗弃；而在市场信心高涨时，医药企业又可能会因为远端空间广阔而受追捧。也可能与医药行业本身相对于经济的滞后性有关：医药健康是个潜在需求无上限的行业，市场规模取决于支付能力；GDP增速，会传导至城镇职工医保及居民医保收入增长的增速，以及私人自费医疗市场支付意愿的升降，并最终传导为行业整体增长的增速。这点上说，医药与消费有些相似，在节奏上都属于经济周期里偏向滞后反映的行业。总体来说，医药很可能正在经历相对于全市场指数表现最差的阶段。随着市场整体信心的恢复、随着经济企稳回暖的传导，医药更有机会靠着绵延的成长潜力，逐渐展现出长期的比较优势。近来在医药行业内，创新药重新成为关注度最高的领域。3月十四届全国人大二次会议的政府工作报告中，着重强调了创新药的发展；随后全国各地多个重点城市相关部门做出了快速响应，落地政策并明确了具体措施。多地提出了“打通创新药入院堵点”，明确定点医疗机构召开药事会的时限。此外多个省份已经对定点医疗机构药事会召开的时间做了明确规定。从产业层面来看，有临床价值和新技术创新的创新药企将得到重点支持，而以创新为核心的国内CRO公司也有望获益于国内创新药行业走向高质量发展的过程。在6月的ASCO年会（美国临床肿瘤学会年会）上，有超过30家国内的上市公司披露了其在研新药的最新临床数据，也再一次证明了国内创新药整体的研发实力。此外，医药行业内其他一些重点领域，如血制品（行业整合、国企改革、新浆站落地的趋势均在不断强化，上市公司业绩超预期，行业重回成长阶段）、医疗设备（受益于贴息政策的加速落地， “以旧换新”及ICU建设计划将为行业在未来几年带来巨大的采购增量），此外在消费性生物药等复合领域（如降糖减重药物）也存在非常明确的总量和结构性机会。最后，需要强调的是，从2023年四季度开始，A股以及港股的医药指数走势与发达国家的医药指数走势出现了非常明显的背离。2023年11月初开始，受美联储加息周期即将结束、降息预期不断增强、美债收益率快速下行的影响，发达国家市场的医疗保健/生物科技/创新药的相关指数作为受此影响边际转向最明显的进攻性资产，普遍提前启动，上涨超过20%。而A股和港股医药对此并未反应，不但没有一同上涨，反而自2023年11月起出现了约30%的下跌。我们认为，A股和港股医药在全球配置性资金视野中的投资性价比，会在最近半年与发达国家市场医药指数的阶段性背离之后，得到进一步的大幅增强。综上，在医药行业“长期逻辑坚实+中期逻辑改善+短期大幅跑输”，行业大中型企业普遍处于“负面压力已经充分发酵、积极因素未被有效认知”的背景之下，我们对A股和港股的医药行业在未来很长一段时间的表现都抱有非常明确的看多观点和较高的收益预期期待。

对市场绝大部分参与者而言，2023年都是难忘的年度。一年前国内疫情防控正式转向，全市场普遍预期在2023年全国的制造、生产、投资、消费等各项经济的活跃程度都会大幅提升。这种预期大约持续了一个季度，从二季度开始逐渐下行，并最终贯穿到了四季度。截止年末，市场情绪不太乐观，而全市场代表指数均已跌破或接近于2022年4月26日收盘的低点（自22年4月26日以来，沪深300的涨跌幅为-10%，中证500为1%，中证1000为8%），而那是中证500指数自发布以来市净率最低的一个交易日，我们也认为它可以作为未来很长一段时间的重点标志时点。从各方面来说，A股全市场整体都进入了投资性价比较高的时段。我们认为，当前整体基本面的低风险、长周期经过验证的低估值，或许为我们在短、中、长期均提供一个比较好的预期收益机会。此外，潜在的边际变化（宏观环境、政策导向、关键技术突破等），都随时可能给A股市场相当一部分上市公司整体性地带来盈利弹性的提升。我们认为，当前A股市场前两个维度（即基本面和估值）当前呈现出的已经是在全历史中少见的优异状态，而边际变化并不是一个充要条件，它是否发生以及在什么时候发生，从对历史数据的统计上看，都不会改变市场整体价值向上修复的方向和趋势，只会影响速率。所以我们对市场整体持明确的乐观态度。自2022年4月26日以来，医药行业整体涨幅几乎可忽略不计（1%），但当前产业及市场环境、企业经营状况均显著优于2022年4月底。我们也一再重申，自下而上看，医药行业中绝大部分大中企业已经具备优异的性价比。而站在自上而下、行业间比较的视角，无论从行业基本面还是估值水平的维度观察，医药都是很难被错过的投资选择。当前行业估值处于长周期的低位（市净率处于全历史中的1%分位，也就是比99%的时间都便宜），而基本面或已走出底部，行业内主要领域都存在较明确的总量和结构性机会。此外，从2023年四季度开始，A股以及港股的医药指数走势与发达国家的医药指数走势出现了比较明显的方向背离。11月初开始美联储加息周期即将结束、降息预期不断增强、美债收益率快速下行，发达国家医药的指数作为受此影响边际转向最明显的进攻性资产，已经提前启动上涨行情，但A股和港股医药对此尚未充分反应。我们认为，A股和港股医药在全球配置性资金视野中的投资性价比，可能会在这两个月与发达国家市场医药指数的短暂背离之后，而得到进一步的增强和确认。综上，我们对A股和港股的医药行业在未来很长一段时间的表现都抱有明确的看好观点和较高的收益预期。也衷心祝愿各位投资者能够坚定信心，在当前市场估值处于长周期的底部区域，参考充分的历史数据统计规律，做正确的投资决策，期待收获相应的回报。

2022年底，市场整体对于疫后经济活动复苏的强度和速度给予较高预期，但在2023年上半年，伴随宏观上的诸多不确定性因素，这一预期在实际的反映中似乎有些放缓，这也在一定程度上映射到了二级市场，具体表现为当前市场信心较为悲观。我们虽无法对于经济形势、货币环境、政策走向等给出准确的预估，但深入到医药行业内，可以确定的是医药是具有特殊性的行业，短期的扰动不会影响行业发展本质。原因是，与其他一些具有时效性的需求相比，人们对医药医疗的需求只可能延后，几乎不可能消失。所以从这个角度出发看待二级市场投资，我们依旧对医药医疗的需求恢复强度和持续性给予比全市场更高的预期。回顾过去几年，医药行业的持续成长性经历了严重的怀疑，但这个怀疑已经被证明并不成立（不同细分领域的景气度可能大起大落，尤其是关注度高的细分领域，这会在一段时间内给投资者留下类似周期的印象。但回过头看，整个行业的体量依旧是持续增长的，稳定如常）。站在经济发展历史规律的视角看，无论是在我国还是在发达国家，都长期呈现出“医疗保健支出的增速，高于同期GDP增速2到3个百分点”的状态，我们认为这是医药行业的长期投资价值高于一般行业（或全社会平均）的重要依据。行业整体上，我们的观点没有任何变化，短中长期视角下，均对医药行业持明确看多观点。对比22年4月26日A股全市场的最低点时刻（当时的全市场代表指数，如中证500指数，市净率水平是2007年以来的最低点），医药行业（按申万行业分类）整体仅仅上涨了约2.5%（生物制品、医疗服务等子板块甚至还分别下跌了9%和23%），但当前产业环境和企业经营状况均显著优于去年4月底。所以我们坚定认为，医药行业中绝大部分大中企业已经具备非常优异的性价比，当前将是医药新一轮行情的起点。而站在行业比较的视角，我们认为，无论从行业基本面、估值水平还是交易拥挤程度的维度观察，医药都应是很难被错过的投资选择：首先行业已经明确走出了基本面向上的拐点（2023年1至5月，医保基金支出10311亿元，同比增长24%，提速明显，我们预计诊疗恢复的节奏有望边际加速）；其次行业的估值水平已经是长周期下的绝对低位；此外交易拥挤程度依旧很低，预期内的政策利好开始逐步兑现（如医疗设备采购贴息贷款政策正在逐步落地），而6月29日国家卫健委更是刚刚发布了“十四五”大型医用设备配置规划（全国规划配置大型医用设备3645台，其中甲类117台，乙类3528台。按规划总数口径，与“十三五”规划相比，甲乙类大型医用设备配置规划总数均有显著增加），这对于以医疗设备等细分领域乃至医药行业整体的积极导向非常明显。当前市场对于医药行业的观点可以说是非常悲观，其程度甚至可以给人一种类似“过去三四年没给医药公司带来任何发展”的错觉。但是我们不难发现，最近几年国内企业在药品、生物制品、设备、器械以及上游等多方面的国际竞争力都有了大幅度的提升。在上市公司股价普遍跌回2020甚至2019年年中的同时，估值水平更是远远低于三四年前。所以，我们在此再次强调，在行业确定处于长周期绝对底部的前提下，投资上不应再保有对潜在利空的担忧，因为历史经验表明，类似环境下即便再有所谓的利空出现，也难以阻止行业价值和估值中枢的系统性向上修复，而如果利好持续则将会显著扭转悲观预期的认知惯性，并大幅加速向上修复的进程，并且有望展开一轮新的持续性行情。综上,我们有充分的信心，坚定看好医药行业整体在未来2到3年的表现。最近几个月，市场在医药行业的投资上，出现了类似市值下沉的投资思路，核心思想就是挖掘潜在成长性较强的小市值公司（市值往往在100亿甚至50亿以下）。我们认为这类投资思路有一定合理性，但对于绝大部分投资者来说，投资上都存在比较大的不确定性。原因是这类公司多是事前逻辑强、潜在预期差大的公司，但相应地，做深度研究的难度非常大，确定性和透明程度都偏低，同时对交易能力也有非常高的要求。所以我们一直建议大家以配置角度，而不是以“挖掘几只小市值个股”为目标来做出投资决策。同时，从投资胜率的角度出发，我们当前也更看好有较多现金储备、完善产品体系和商业化能力的大中型企业，原因是最近两年二级市场的大幅下跌，加剧了小型企业的现金流压力，而现金流充裕的大中型企业存在较多的“捡漏”（即从小型企业手中，折价购买产品权益）的机会。可以快速扩充产品线，放大自身的商业化能力。具体领域上，我们建议首要关注医疗设备（集采落地、手术量和出口进一步恢复，医疗设备国产产品力和政策端持续推动，增长趋势有望加速）、创新药（医保续约新规发布，明确利好发展，叠加宏观利好因素，下半年值得重点布局）、医疗服务（估值处于历史最底部区间，诊疗复苏的背景下业绩有望快速释放）、医药流通（集中度提升、盈利能力提升的大趋势已经明确）等领域的投资机会。

2022年4季度，国内疫情防控政策正式转向，在幅度上超出了普遍预期。这也是我们认为在判断未来宏观形势和经济活动的诸多假设或推演中最重要的前提和决定因素。宏观上不确定性的减弱，将对我国大中小各级经济实体的生产、制造、投资等行为给出明确而积极的引导。最近两年，预期中的“稳增长”与“抗通胀”始终伴随着诸多扰动，而随着疫情防控政策优化的落地，同时经济下行周期接近末段，可以预见在2023年全年，社会经济活动恢复是自上而下的、全社会全行业共同向往并为之努力的重要目标。我们也认为，未来一年将逐步看到经济基本面的积极表现。相应地，作为经济的晴雨表，权益资产大概率也会走出较为积极的走势。因此，我们对权益资产保持乐观。具体到行业上，在预期全社会经济活动恢复的大前提下，市场上一种比较普遍的观点是认为投资上直接受益最大的将是消费行业。这是比较容易理解的，但我们有些不太一致的看法。我们认为，多数的消费场景是具有一定时效性的，在时间点过了之后未必能够补回来，而人们对医药医疗的需求只可能延后，几乎不可能消失。所以从行业视角看，我们倾向于对医药医疗的需求恢复强度给予更高预期。过去几年，医药行业的持续成长性受到过怀疑，但这个怀疑已经被证明并不成立（不同细分领域的景气度可能大起大落，尤其是关注度高的细分领域，这会在一段时间内给投资者留下类似周期的印象。但回过头看，整个行业的体量依旧是持续增长的，稳定如常）。展望未来一年，我们认为，无论从行业基本面、估值水平还是交易拥挤程度的维度观察，医药都是较好的投资选择：首先在医药行业内，绝大多数细分领域已经看到了明确向上的基本面拐点；其次经过过去一年半的回调后，行业的估值水平已经是长周期下的绝对低位；此外交易拥挤程度同样非常低（公募基金对医药行业的整体持仓在2022年2、3季度达到历史低位，4季度环比回升，但依旧是低配状态）。此外，部分催化剂也已开始兑现（之前短暂推迟的药品年度医保谈判已于2023年1月上旬完成；医疗设备采购贴息贷款政策也正在落地进程中等等）。同时，在行业确定处于长周期底部的前提下，投资上不应再保有对所谓潜在利空的担忧，因为从历史经验看，类似环境下即便再有利空出现，也难以阻止行业价值和估值中枢的系统性向上修复，而若出现足够强的利多则将会显著扭转悲观预期的认知惯性，并大幅加速向上修复的进程。综上,我们看好医药在2023年重新成为配置型资金的主要选择。