华富安业一年持有期债券C(014386) - 基金经理

国内经济正处于结构转型、经济增长引擎切换期。2025年二季度宏观经济整体保持韧性。具体数据来看：4月PMI因美国贸易战而走弱后，5-6月持续升高，尤其6月制造业PMI较5月上升0.2个百分点至49.7%，上升幅度高于季节性。　　海外方面，2025年二季度的全球市场关注点围绕美国超预期宣布“对等关税”政策以及地缘冲突两条主线。预计以伊军事冲突将逐步降温，但贸易冲突或将延续，三季度美国关税政策、美联储货币政策也值得关注。　　权益市场方面，2025年二季度初，美国单方面提高关税，导致全球风险偏好回落，但国内政策迅速出台平稳股市，后随着贸易摩擦缓和，基本面、情绪面都对股市有所支撑，使得6月A股创年内新高。　　可转债方面，回顾2025年二季度，面对海外宏观、财报披露、评级等多重不确定因素，转债资产再次展示出其具备期权属性的优越性。资产收益上，受益于大金融和微盘股的强势表现，转债等权和加权均表现不俗，中证转债指数二季度收涨3.77%，万得可转债等权指数同期收涨4.58%。　　纯债方面，2025年二季度利率债收益率先快速下行（10Y活跃券看从最高1.83%迅速降至1.61%）后（在1.65%附近）窄幅震荡，短端受降准降息影响，下行幅度略大，利率曲线整体陡峭化；信用债收益率和利差均震荡下行，尤其5-6月内，信用债表现强于利率债。其中弱资质、高票息品种表现相对更强，3Y中高等级信用和二永债分别下行15BP和8BP，利差分别收窄9BP和2BP，而3Y及5Y中等偏弱城投债收益率分别下行22BP和17BP，利差均收窄16BP水平。　　本基金采取低波固收+策略，主要目标是追求高Calmar比、持有期内高正收益概率和净值中枢逐渐抬升，为追求尽量在多数情况下季度实现正回报，依照CPPI策略方式构建组合。首先，构建纯债底仓，底仓票息静态收益作为安全垫；其次，设置止损容忍度，即3个月内含权资产最大的回撤止损线，本基金设为含权资产10%左右的止损；最后每3个月调整，通过底仓静态收益倒算含权资产仓位，本基金在2025年二季度保持了目标仓位。2024年至2025年二季度按照风险预算的约束与宏观对冲思路运作，六个季度均达到正收益目标，并于2025年二季度末，结合基金组合的静态和预期收益率情况，将权益资产控制在8%-9%左右的仓位，以应对新一季度的挑战。　　展望2025年三季度，考虑到A股与港股的股权风险溢价放眼全球市场仍极具性价比，权益市场的风险偏好修复长期来看仍有较大空间，短期来看则需要关注美国关税政策后续进展以及市场“TACO交易”是否还有延续性，政策面预期有望继续主导市场情绪修复，短期国内外发生超预期负面冲击的概率不高。同时国内政策面储备充足，增量政策对市场预期形成支撑。　　可转债方面，展望2025年三季度，市场供需格局改善依然为可转债估值提供支撑，在权益不弱的情况下，我们对可转债整体依然保持积极与重视的态度。考虑截止6月底可转债全市场中位数价格已经突破124，整体上行空间有限，但从结构和参与节奏上依旧具备赚钱效应。　　纯债方面，整体而言，基本面和货币政策对债市较为友好，收益率大幅上行的概率较低，但若要下行突破前低，仍需要新的催化剂，例如内需下行压力较大、政策利率下调等。2025年三季度我们仍将以票息策略为主，在久期上保持灵活、攻守兼备。　　在整体资产配置上，本基金后续计划保持低波固收+定位，保持风险预算的框架，根据底仓票息的安全垫动态控制含权资产的仓位，基于目前静态收益和资本利得预期安全垫，继续控制权益仓位在7%-13%的区间，同时继续坚持宏观对冲思路下的全天候风险平价配置策略，争取在2025年三季度继续获得稳健回报。本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，相对积极地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

国内方面，在宽松政策持续加码的情况下，2025年开年以来宏观基本面总体企稳回升。1-2月工业、服务业生产保持高位，叠加财政支出前置发力的提振作用明显，一季度实际GDP同比有望实现较高增速。　　全球方面，市场在政策不确定性、通胀与地缘冲突交织中剧烈波动。美国贸易政策的反复以及关税升级一定程度上超出了市场预期，尽管非农和CPI、PPI数据并未出现明显恶化，但预期层面，市场已提前开始定价美国衰退与滞胀。　　资产表现方面，股票市场结构分化明显，2025年春节后DeepSeek相关领域与人形机器人板块表现较为突出。一季度上证综指录得-0.48%，深证成指+0.86%，创业板指-1.77%，科创50指数涨+3.42%，恒生指数和恒生科技表现优异，分别录得+15.25%和20.74%。可转债整体表现较优，一季度中证转债指数涨录得+3.13%，可转债等权指数录得+4.33%。利率债一季度波动较大，整体收益率曲线平台化上行，10年期、30年期国债收益率分别由年初的1.66%、1.91%升至季末的1.80%、2.02%，其中从低点最高升幅达到32BP和35BP。信用债一季度收益率先上后下，1-2月整体表现较弱，3月第一周利差调整至最高点，3YAA+信用和二永债利差均达到约50BP，齐平2024年10月末第二轮调整后的水平，3月后随着资金价格回落至合理区间。　　本基金采取低波固收+策略，主要目标是追求高Calmar比、持有期内高正收益概率和净值中枢逐渐抬升，为追求尽量在多数情况下季度实现正回报，依照CPPI策略方式构建组合。首先，构建纯债底仓，底仓票息静态收益作为安全垫；其次，设置止损容忍度，即3个月内含权资产最大的回撤止损线，本基金设为含权资产10%左右的止损；最后每3个月调整，通过底仓静态收益倒算含权资产仓位，本基金在2024年四季度保持了目标仓位。2024年至2025年一季度按照风险预算的约束与宏观对冲思路运作，五个季度均达到正收益目标，并于2025年一季度末，结合基金组合的静态和预期收益率情况，将权益资产控制在12%左右的仓位，以应对新一季度的挑战。　　展望2025年二季度，预计国内外市场主线将围绕美国关税生效以及之后的受反制情况展开。国内政策定调估计偏积极，但也需要密切跟踪经济高频数据、上市公司业绩以及与美国关税政策博弈的节奏。　　资产赔率角度，截至2025年一季度末，A股剔除金融、石油石化后的股权风险溢价（美债定价修正后）1.3%，处历史90%分位，近5年98%分位，近3年97%分位；股债收益差（美债定价修正后）-0.73%，处历史96%分位，近5年99%分位，近3年98%分位；A股剔除金融、石油石化后的PE为26.48x，处历史32%分位，近5年16%分位，近3年12%分位； PB为2.02x，处历史11%分位，近5年3%分位，近3年5%分位；股息率1.74%，处历史93%分位，近5年96%分位，近3年93%分位。恒生指数PE为8.4x，处于近三年10%分位与历史的17%分位。可转债方面，全市场价格中位数121左右、百元溢价率22%左右隐含波动率中位数25%左右、双低中位数（价格+转股溢价率×100）为155左右，均处于中枢位置。　　股票方面，A股市场的慢牛不会一蹴而就，2025年二季度看权益市场分子端EPS的景气度或仍有压力，但股息回报以及分母端的风险偏好仍会在中期维度提供支撑。二季度在业绩期与美国关税影响下，预计整体资产波动可能较大，前期涨得较好的科技成长板块需要甄选业绩基本面过硬的标的，同时也需要重视内需板块与价值红利板块，做好均衡对冲。　　可转债方面，转债资产整体节奏或有起伏。供需层面来看，转债2025年全年弱供给，为估值提供支撑；近期市场风险偏好可能面临关税窗口期和业绩期的考验。策略上维持对转债中性观点，整体坚持双低增强的框架，重视标的业绩与信用资质的审查；另外，会积极博弈条款下修带来的收益增厚。　　信用债与利率债方面，影响债券市场收益率走势的关键因素依然是央行态度与资金面状况，伴随2025年4月政府债供给加大，央行配合降准的概率或有所提高。另外，尽管国内宏观经济正在企稳，但政策扶持重点可能还在消费侧，而非传统的投资侧，因此长端利率继续上破前期高点有一定难度。二季度整体信用品种的需求预计好于一季度，3Y内信用的利差已经修复至2024年4月中和2024年9月中的水平，后续压缩空间有限，5Y品种因补涨滞后，利差压缩或仍有空间。配置上，本基金计划以中性灵活久期加票息策略为主。　　在整体资产配置上，本基金后续计划保持低波固收+定位，保持风险预算的框架，根据底仓票息的安全垫动态控制含权资产的仓位，基于目前静态收益和资本利得预期安全垫，继续控制权益仓位在7-13%的区间，同时继续坚持宏观对冲思路下的全天候风险平价配置策略，争取在2025年二季度继续获得稳健回报。本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，相对积极地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

国内方面，2024年全年国内实际GDP同比增长5%。供给侧来看，服务业，工业均有增长、建筑业相对平稳，但房地产业持续疲软。需求侧来看，消费温和复苏，投资端则分化明显，制造业与高技术产业强，基建投资平稳，房地产投资延续下行趋势。政策方面，货币政策总体保持稳健宽松，财政政策继续适度发力。　　全球方面， 2024年美联储开启新一轮降息周期，9月美联储宣布降息50个基点，这是在过去两年多连续11次加息之后的首次降息，随后分别于11月、12月各降息25个基点。　　资产表现方面，股票市场2024年全年先抑后扬，9月下旬开启反转，2024年全年上证综指涨12.67%，深证成指涨9.34%，创业板指涨13.23%，科创50指数涨16.07%。可转债方面，总体与股市节奏类似，5-8月可转债在多重利空下估值突破历史高点，随后明显修复，国证转债指数全年涨5.91%，可转债等权指数涨4.01%。利率债全年震荡走牛，10年期、30年期国债收益率分别由年初的2.55%、2.82%下探至年末的1.67%、1.91%。信用债方面，全年高安全性资产配置压力较高的格局延续，1-7月信用利差压缩至历史地位，8-10月调整走扩，随后震荡修复。　　本基金在2023年下半年之后开始转型为低波固收+策略，主要目标是追求高Calmar比、持有期内高正收益概率和净值中枢逐渐抬升，为追求尽量在多数情况下季度实现正回报，依照CPPI策略方式构建组合。首先，构建纯债底仓，底仓票息静态收益作为安全垫；其次，设置止损容忍度，即3个月内含权资产最大的回撤止损线，本基金设为含权资产10%左右的止损；最后每3个月调整，通过底仓静态收益倒算含权资产仓位，本基金在2024年四季度保持了目标仓位。2024年全年按照风险预算的约束与宏观对冲思路运作，四个季度均达到正收益目标。并于四季度末，结合基金组合的静态和预期收益率情况，继续控制权益资产在10%左右的仓位，以应对新一季度的挑战。

国内方面，2024年三季度经济数据显示外需仍有韧性，内需仍然偏弱。投资端同比增速放缓，1-8月固定资产投资同比3.4%，而1-7月为3.6%，其中房地产开发投资仍然偏弱，基建和制造业投资增速也出现放缓。工业企业利润方面依然分化显著，大型企业7-9月制造业PMI分别50.5%、50.4%和50.6%，持续稳中向好，而小型企业制造业PMI分别为46.7%、46.4%和48.5%，仍处于荣枯线下方。　　全球方面，2024年三季度美国通胀稳步下行、逐渐淡出市场的预期重点；失业率持续上行，就业市场的边际走弱；美联储在9月初以50BP的前置降息开启宽松周期，市场也因此对全球流动性预期大幅提升，直到9月超预期强劲的非农数据出台后再度扭转了的衰退交易定价。汇率方面，美元在三季度自106大幅下行至100处的支撑位，美元的走弱与央行稳汇率的操作、以及利好经济政策的出台，使得人民币离岸汇率从7.3的中枢升值至7.0的中枢位置。政治因素方面，美国大选存在不确定性，地缘政治、军事摩擦在三季度也频频出现升温的局势，全球市场的避险情绪仍未平息。　　资产表现方面，2024年三季度总体继续衰退定价交易，债强股弱的态势，然而在9月最后一周随着金融支持经济会议和政治局会议提振信心，资产表现开始扭转。三季度利率债收益率波动下行，30Y国债收益率从季初的2.42%一度下探至2.10%，最终收于2.44%。而风险资产在三季度整体延续下跌、在最后一周行情扭转，全A指数、中证转债指数在7月1日至9月23日分别录得-6.63%和-6.76%，而在9月24日至9月30日分别录得+26.03%和+7.86%。　　本基金在2023年下半年之后开始转型为低波固收+策略，主要目标是追求高Calmar比、持有期内高正收益概率和净值中枢逐渐抬升，依照CPPI策略方式构建组合。首先，构建纯债底仓，底仓票息静态收益作为安全垫；其次，设置止损容忍度，即3个月内含权资产最大的回撤止损线；最后每3个月调整，通过底仓静态收益倒算含权资产仓位，本基金在2024年三季度保持了目标仓位。2024年三季度权益市场先跌后涨、债券先涨后跌的行情下，达到季度正收益的目标，并于季度末，结合基金组合的静态收益率情况，继续控制权益资产在合理的仓位，以应对新一季度的挑战。　　展望2024年四季度，政策层面正沿着“货币财政企业家信心”的层面逐渐引导市场修复。　　全球宏观经济方面，美国短期的经济韧性、长期的L型复苏、通胀的回落预计仍是基准情景，美债目前隐含了年内继续降息50BP左右的定价；而由于美国相对欧洲流动预期更紧、经济相对较好且叠加避险需求，美元的下行空间不大；黄金的长期传统逻辑不完美、但中短期的避险逻辑较为坚挺。另外，近期中东地缘政治因素导致油价企稳回升，四季度也需观察中东局势是否会引发海外滞涨。　　资产赔率角度，截至2024年9月末，A股剔除金融、石油石化后的股权风险溢价（美债定价修正后）1.15%，处历史87%分位，近5年83%分位，近3年75%分位。股债收益差（美债定价修正后）-0.56%，处历史98%分位，近5年94%分位，近3年90%分位。PE28.82x，处历史47%分位，近5年53%分位，近3年72%分位。PB2.17x，处历史25%分位，近5年21%分位，近3年33%分位。股息率1.77%，处历史92%分位，近5年89%分位，近3年83%分位。恒生指数PE为10.3倍，处于近三年63%分位与历史的41%分位。可转债方面，在9月底，转债跌破面值占比从此前最高的30%快速修复至13%，而转债跌破债底的占比则从48.8%修复到19.25%，当前转债百元溢价率19.5%低于历史中枢水平。信用债方面，三季度内中高等级信用利差走阔主要在20-30BP区间，回到了14年以来历史中性分位数，二级资本债和3年内信用利差已经调整超过年内高点。　　股票方面，“924”之后权益市场的预期出现了大幅扭转，政策见效还需要一定的时间，美国大选与货币政策仍会有不确定性，或对国内政策产生影响，也许短期的波动或难以避免，但从中长期角度看，权益资产的PB估值、股权风险溢价均仍在低位，市场被激活后仍有希望回到理性定价投资中，基本面投资有望在后续发挥作用。　　可转债方面，尽管权益市场在9月底出现上涨，转债的表现却相对滞后，估值的修复过程缓慢，仍在底部区域徘徊，因此，转债依然有性价比和上涨潜力。投资策略上，重点关注双低和基本面盈利能力良好的转债，发掘潜在的优质品种，挖掘超跌和低估的品种，以抓住反弹的机会。　　信用债与利率债方面，在经济基本面不够强劲、货币政策配合宽松的环境下，利率债胜率预计仍高。信用债方面，长期资产适配压力较大的背景下，高静态收益仍是稀缺的，理财稳净值回撤和规模下跌目前来看仍可控，信用债超跌幅度预计小于2022年末，2022年末高等级利差的第二轮超调和修复周期整体历时约2个月，预计本轮高等级调整和修复周期可能不会超过22年末；另一方面信用债的供需结构依旧好于22年末，货币政策仍在宽松周期，12月面对来年的开门红资产配置需求，临近年末票息资产仍有修复空间，整体来说四季度利差或将先走阔后收窄。　　在整体资产配置上，本基金后续计划保持低波固收+定位，保持CPPI策略的框架，根据底仓票息的安全垫动态控制含权资产的仓位，基于目前静态收益安全垫，继续控制权益仓位在合理的水平，在仓位管理的同时，继续坚持宏观对冲思路下的风险平价配置策略，争取2024年四季度继续获得稳健回报。本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，相对积极地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。