国投瑞银顺腾一年定开债发起式(014384) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行。消费方面，服务消费展现较强韧性，但商品消费受政策效应减弱影响增速放缓；投资表现相对较弱，其中房地产投资持续低迷，制造业投资受多重因素影响；出口则表现出一定韧性，对非美市场开拓取得积极成效。债券市场总体受央行呵护，流动性继续宽松，但受到对明年通胀和经济预期担忧的影响，债券市场整体有所调整，其中超长端利率更是受到明年供给担忧的影响导致市场参与者出现了抛售行为，致使收益率曲线出现陡峭化。信用债方面，整体表现要稍微好于利率债，且部分信用利差有所扩大。报告期内，本产品合理调整持仓结构，综合市场情况灵活配置持仓，规避市场风险。

2025年第三季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行，但部分领域增长压力显现，社会消费品零售总额同比增长，1-8月城镇固定资产投资同比增长等数据逐渐走弱，出口数据体现一定的韧性，地产行业仍然面临困难，再通胀及就业压力仍然不减。与此同时，中国股票市场表现强劲，三季度A股主要指数大幅上涨，尤其创业板表现较为出色。风险偏好的提升也给债券市场带来一定的调整压力。尽管资金面保持平稳，但债券市场整体在三季度仍然出现了一定幅度的调整，长端上行幅度高于短端，收益率曲线出现陡峭化，部分信用债的利差也出现了扩大。报告期内，顺腾合理搭配利率债、金融债及银行二级债，保持了一定的久期敞口，在市场调整的过程中遭遇了一些调整。

回顾上半年的债券市场，年初市场延续牛市情绪，收益率不断下探，随后央行开始关注债券市场利率风险，资金面收紧，资金利率大幅高于政策利率，债券市场出现大面积收益率倒挂。同时，权益市场风险偏好提升，基本面出现企稳预期，多重利空下债券市场明显调整，10年国债收益率从最低点上行幅度接近30bp。4月初“对等关税”大超预期推动债券收益率快速下行，之后维持区间震荡行情，5月关税谈判超预期带来债券市场小幅调整，但在央行偏鸽派的呵护下，债券收益率又震荡下行重回窄幅震荡区间。信用债方面，市场进入利差压缩行情，信用债表现更优，尤其是中长久期的票息资产。转债是今年至今表现优良的债券类资产，也跑赢大多数的股票指数，一是因为权益市场趋势上行且小微盘风格占优，二是因为银行转债大量赎回到期后转债供需层面错配，支撑转债溢价率来到历史高位。报告期内本产品维持中性的杠杆和久期水平。

一季度债券市场宽幅震荡，年初市场延续牛市情绪，收益率不断下探。随后央行开始关注债券市场利率风险，资金面持续收紧，资金利率大幅高于政策利率，债券市场出现大面积收益率倒挂。同时，权益市场风险偏好提升，债券市场出现持续调整，10年国债收益率从最低点上行幅度接近30bp，中短端利率上行幅度更大，信用债表现相对占优。在操作策略方面，本产品计划维持较高的久期和杠杆水平。

2024年债券市场延续了前两年的牛市行情，并且无风险利率的下行幅度进一步扩大。从收益率曲线来看，2024年各期限收益率均迎来大幅下行，下行幅度在100bp左右；从全年的节奏来看，下行趋势贯穿全年，其中仅9月份政策转向后经历了一波快速调整，但随后四季度利率又加速下行。2024年四季度在一系列政策发力的背景下，可选消费在补贴政策的刺激下表现超预期，核心一线城市二手房成交景气度明显回升。虽然经济环比回升，但2024年四季度债券收益率却加速下行，支撑过去两年债券市场牛市的核心逻辑是资产荒，在化债的背景下，固定收益类资产的供给从城投转向国债及地方债，中央政府扩表时期央行通常会采取宽松的货币政策予以配合，同时过去两年居民端由于缺乏其它投资渠道，大量存款资金也流向债券类理财产品，债券市场资产荒加剧，收益率下行共识不断强化。本产品当前杠杆较高，久期中性偏积极，计划在2025年一季度等待市场波动时加大久期配置。

2024年三季度，国内经济基本面边际承压，但政策支持力度也同步增强，美联储在9月进行了一次50BP的降息，国内货币政策则在7月和9月分别进行了10BP和20BP的降息操作，同时在9月进行了一次0.5%的降准操作。季末在政策的支撑下，权益市场出现了快速的反弹，市场风险偏好提升，股债跷跷板开始向权益倾斜。债券收益率方面，利率债整体震荡但波动加剧，信用债表现偏弱，短期受到资管产品潜在赎回的影响，信用利差显著走阔。本基金以高等级信用债及利率债为主要持仓，本季度加强了利率债的管理。

2024年上半年，债券市场整体表现较好，资金面偏宽松，10Y-1Y国债利差从40BP走阔至60-70BP，收益率曲线斜率大致正常，但10年以上超长期限的利差明显缩窄，30Y-10Y国债利差收窄至20BP-30BP。回顾上半年，中美利差倒挂加深，美国通胀持续，联储降息预期落空，中美货币政策周期仍处于错位状态。国内货币政策继续保持合理充裕，社会融资成本稳中有降。财政政策方面，增发万亿超长期特别国债如期落地，但发行周期较为均匀，对债市的冲击较为温和。

一季度开局市场延续去年以来的悲观预期，对未来经济中长期增长中枢有所下修，在资产荒的背景下，超长利率债及高股息策略大放异彩。1-2月份经济数据披露较为滞后，市场往往会密切关注各类高频数据，开年以来房地产高频销售数据继续大幅下滑，虽然二手房表现好于新房，但绝大部分城市二手房价格持续下跌。此外，一季度基建开工进展较慢，在房地产和基建的共同拖累下，建筑链条高频数据表现疲软，加剧了市场的悲观预期。但随后公布的经济数据显示，经济结构中也有一些亮点，出口景气度超预期，工业生产及部分制造业投资表现也好于预期，消费的整体表现也好于此前的悲观预期。在通缩的大背景下，虽然当前名义利率已经较低，但实际利率较高，因此市场对央行降息预期不断升温，一季度我们看到5年期LPR的下调幅度较大，但以OMO和MLF为代表的政策利率十分克制，海外美联储降息时点不断后移，出于汇率端的顾虑，我国央行政策利率调降仍面临一定制约，但当前仍处于货币宽松周期中，只是时间和节奏的问题。操作方面，债券预计维持中性略偏长久期并结合波段操作，杠杆维持中性，不过度信用下沉。

2023年一季度利率债跟随资金面及经济预期变化而窄幅波动，信用债收益率在票息策略推动下持续下行，信用利差大幅收窄。二季度债券收益率趋势性下行，债券市场迎来小牛市，利率债及信用债收益率均明显下行，信用利差小幅走阔。三季度无风险收益率先下后上，收益率曲线平坦化上行，短端调整幅度较大。三季度信用利率收窄，信用债表现占优，其中7月政治局会议后低等级城投债利差大幅收窄。四季度无风险收益率先上后下，由于资金价格高于预期，短端无风险利率调整幅度相对较大，长端利率也出现一定调整，至年末中央经济工作会议定调货币政策和财政政策后，伴随资金利率回落，无风险收益率明显回落。四季度虽然无风险利率出现了一定的波动，但超长端表现好于市场。

三季度无风险收益率先下后上，较二季度末相比，当前收益率曲线平坦化上行，短端调整幅度较大。三季度信用利率收窄，信用债表现占优，其中低等级城投债利差大幅收窄。二季度经济恢复不及预期，在三季度初期市场仍延续了对经济和政策的低预期，但是7月下旬的政治局会议表述超出预期，事后来看，也是政策加码的拐点。8月份政策落地节奏偏缓，但9月份政策落地节奏明显加码，当前市场对政策底已现及新增政策可期的预期已经较为一致。基本面方面，PMI已连续回升4个月，经济有企稳迹象，但从当前的高频数据和实际感受来看，复苏强度较低，市场对经济复苏的信心缺乏。此外，美债利率和美元指数高位上行，国内各类资产（股、债、房地产等）均受波及。7月份政治局会议之后有两个主要变化，一是化债方面逐步浮出水面，低等级城投债利差大幅修复；二是地产政策的明显转向，但目前看政策效果一般，可能仍有待加码。展望四季度，政策仍是重要变量，一是财政政策是否会加码，二是地产政策如何加码。此外，今年四季度的政府债券供给可能明显大于往年，关注其对资金面及债市供需的影响，关注美债汇率、美元指数及潜在的地缘政治风险。

一季度宏观经济呈现复苏态势，1-2月份环比快速复苏，3月环比复苏斜率略有放缓但仍保持复苏趋势。分项来看：出行相关的消费复苏最强；耐用品消费整体表现较弱；房地产销售底部复苏，其中二手房景气度高位运行，新房表现也好于此前预期；出口景气度下行；基建景气度高位维持。二季度宏观经济环比明显回落：一方面房地产销售数据经历了一季度的脉冲修复后环比快速走弱；另一方面，由于土地出让收入的大幅下滑，地方财力弱化，政府支出端下滑对经济的拖累也较为明显；消费方面，春节前后有较强的补偿性消费动能，但随后的清明假期及端午假期消费恢复情况有一定回落；出口在二季度也有所下滑，但整体来看韧性强于年初时的一致预期。一季度利率债跟随资金面及经济预期变化而窄幅波动，信用债收益率在票息策略推动下持续下行，信用利差大幅收窄。二季度债券收益率趋势性下行，债券市场迎来小牛市，利率债及信用债收益率均明显下行，信用利差小幅走阔。

一季度债券市场表现分化：利率债收益率小幅上行，中短端上行幅度大于长端；信用债收益率明显下行，中等评级中短久期城投债相对表现最优，信用利差大幅收窄，目前已回落至历史较低水位。回顾一季度行情，利率债跟随资金面及经济预期变化而窄幅波动，信用债收益率在票息策略推动下持续下行。一季度宏观经济呈现复苏态势，1-2月份环比快速复苏，3月环比复苏斜率略有放缓但仍保持复苏趋势。分项来看：出行相关的消费复苏最强；耐用品消费整体表现较弱；房地产销售底部复苏，其中二手房景气度高位运行，新房表现也好于此前预期；出口景气度下行；基建景气度高位维持。展望二季度，关于利率债能否打破震荡格局的思考，上行风险主要有两个：一是经济表现超预期，其中房地产走势是当前预期分歧较大的部分，消费也存在一定的预期差；二是政策风险，4月政治局会议定调值得关注，此外，同业监管大幅收紧或者房地产政策进一步明显放松也会导致债券市场短期快速调整。利率下行空间打开主要依赖于经济基本面超预期走弱，同时货币政策进一步放松。综合来看，二季度债券市场震荡或者小幅上行的概率偏大。信用债方面，由于流动性预期相对稳定，票息策略仍占优，但是操作空间大幅下降，同时需要关注机构行为的一致性及潜在的信用风险变化。