嘉实多元动力混合A(014307) - 基金投资策略和运作

三季度国内经济低位平稳运行、需求端和生产端均有结构性亮点：社零增速放缓但服务业加速、CPI维持低位但核心通胀连续4个月涨幅扩大、PPI仍在下降但制造业PMI和盈利有所修复、房价再度下跌但边际影响趋弱。全球经济受到地缘政治、贸易保护等扰动，但仍处于整体恢复通道，全球制造业PMI环比二季度上升。　　今年宏观经济数据依旧欠佳，但微观主体信心显著修复，源自多重因素：地产拖累显著减弱、科技自主持续突破、大国博弈信心增强，带来“东升西降”叙事讨论愈发深入人心。中国人民向往美好生活的意愿强烈、改善空间巨大，在内忧（地产）外患（科技、贸易）持续改善、过去几年房市股市负财富效应扭转背景下，只要能改变通缩预期，我国经济走向消费拉动的正循环指日可待。我们认为“反内卷”将成为走出通缩螺旋的关键抓手，统一大市场建设、央地权责再分配都将促进竞争更有序。　　三季度A股大幅上涨，多个宽基指数创出多年新高，成交额显著放大，科技和资源领涨市场。去年9.24以来，主要宽基指数涨幅较大，但无论绝对估值（更长时间维度）、相对估值（对比全球主要经济体）都在合理水平。过去一年的股市上涨，更多是对之前几年下跌的估值修复，目前并没有泡沫。短期快速上涨后，如果出现利空（如贸易战加剧）市场可能会加大波动，通过良性的宽幅震荡换取经济复苏的时间。随着2026年经济如期进入复苏通道，有望推动指数进一步上涨。　　风格方面，按照我们对A股“各领风骚数百天”的生态认知，2023-2025年科技是毫无疑问的主线，或许2026年将开始萌现新的主线，反内卷配合内需结构变化值得重点关注，我们也找到一些股价还在底部、关注度极低、但经营已经在改善的优秀企业。制造业出海是我们长期战略性看好的领域，短期会根据业绩、汇率、关税等因素适当把握节奏。预计弱复苏背景下，“成长”会有更多基本面驱动的机会；A股市场不断成熟也带动“质量”权重长期仍会持续增强，我们有信心在质量成长框架下寻找到更多优秀企业的长期投资机遇。

上半年国内经济再度先扬后抑，年初多个宏观中观指标出现改善、二季度又再度走弱，并且面临更加复杂的外部环境。但正如我们在2024年年报中强调的：最重要是居民和企业“信心”显著改善。如果说过去两年是微观感受弱于宏观数据，今年在很多领域则是恰恰相反，微观主体经过数年的资产负债表修复，正在重拾对美好未来的憧憬。这也是一种“弱现实、强预期”：虽然现实依旧骨感，但是对未来的预期在增强。　　上半年A股市场走出W型，并在7月向上突破。尤其是4月份关税冲击后迅速强势收回，体现出较强的韧性。上半年A股风格再度呈现“哑铃结构”，以银行为代表的红利风格、和以微盘股为代表的中小市值相对跑赢，机器人、创新药、新消费等主题都有阶段性巨大涨幅。上半年涨幅居前的行业包括有色金属、银行、传媒、军工、环保，跌幅居前的行业包括煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、商贸零售。　　行业配置聚焦在优秀企业出海方向。截至6月30日申万一级行业CR5 78%分别为汽车、家用电器、机械设备、电子、电力设备。

一季度国内经济呈现底部复苏态势，二手房、PMI、社零等指标有所改善，社融、信贷、CPI和PPI仍在底部徘徊。我们持续跟踪的一些中观制造业数据也是好坏参半，基建地产投资相关的挖掘机1-2月内销数据良好，但3月又有转弱；制造业投资相关的工控自动化3月显著复苏，受益于锂电等下游恢复。市场普遍担心二三季度再度演绎过去两年的急转直下，我们认为在不考虑新增外部冲击条件下，后续即便恶化也会十分有限。23年一季度是放开后回补复苏，但经济体质较差导致二三季度显著恶化，从而企业纷纷降费裁员，进而影响24年需求。而25年初以来，我们感受到微观企业和个人信心较去年有所修复，源自地产数据见底、DeepSeek增强科技自信、半导体先进制程持续突破等，同时我们也看到美国政治和经济都出现较大压力，“东升西降”叙事逐步兴起。信心比黄金珍贵。　　但是，4月初美国总统特朗普“对等关税”再度打响全球贸易战，通过市场戏称的“幼儿园水平”的计算方法，对所有主要经济体都大幅增加关税，希望以此达到3个目的：①弥补美国债务负担、②促进制造业回流、③增加谈判筹码等。而我国也迅速予以对等反制，为全球做出榜样。我们与长期跟踪的出口上市公司交流，在上轮贸易战关税基础上，年初新增的10%+10%已经是产业承受极限，美国商场客户等已经自己承担大部分新增关税。此次再大幅增加，绝大部分会通过终端涨价方式传导至美国消费者。上市公司产能布局在18-19年贸易战后纷纷转向东南亚、墨西哥等，而此次贸易战可能并不会带来产能进一步转移，因为没有国家是安全的。而且即便考虑如此高的关税，美国制造尤其是“中低端”制造仍没有任何成本优势。如果再考虑建厂时间、未来政策反复、特朗普任期等，上市公司普遍表示不会显著增加美国本土制造。此轮贸易战大幅升级，可能会带来全球经济衰退、美国经济滞涨、美国和美元信用大幅受损，最终导致多输。　　制造业出口/出海是我们长期关注的重点投资方向，中国企业全球化销售/生产/经营是大势所趋。贸易战和由此引发的潜在衰退，短期会影响相关上市公司经营决策和业绩，但优秀公司也会大幅增强相对竞争力，将带来长期重大投资机遇。　　一季度A股略有上涨、港股表现突出。DeepSeek显著提振市场对中国中长期发展的信心，带动泛科技相关资产表现优异。分版块看，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁、家电、社会服务、传媒、化工、电子等行业表现领先；而煤炭、商贸零售、石油石化、房地产、非银行金融、交通运输等行业则表现欠佳。　　本基金将择机重点投资于出口/出海相关企业，包括但不限于产品销售至海外、生产和经营在海外、上市在港股等。我们希望借助此次全球贸易战带来的重大变革，寻找短期被错杀、长期竞争力凸显、未来有可能3重向上的企业：①全球贸易战终有反转之日，②企业不断修炼内功增强全球化能力，③资本市场预期先行、估值修复也将先至。

2024年市场呈现出主题投资为主的特点，有业绩的标的也要通过热门主题实现估值提升。我们前瞻布局的出海板块受到美国加税的风险影响，造船后期价格没有如预期超过历史高点，海风虽有阶段表现但大规模开工拖到了2025年，信创板块的大规模采购也拖到了2025年启动，光伏4季度因供给侧改革预期有所表现但真正兑现效果要看2025年，只有少量与AI相关和两轮车标的走出了良好表现。这些困境反转的板块，目前都处于底部区域，未来大概率会出现较大变化，但要耐心等待静待花开。

回顾三季度，市场经历了大破大立的转折。9月末之前由于市场流动性持续下降，导致市场存量资金博弈严重，几乎所有基本面良好的股票都要在上涨后经历一轮大幅“补跌”，跌到跌无可跌之后再重新上涨；内需压力较大，使得市场上80-90%的公司业绩承压，股价因此持续下跌。面对这样的环境，我们提前6个月布局未来1-3年有望产生重大新变化的高景气产业机会，此时相关资产价格已廉价之至。在如此严酷的环境下，我们准备以“忍、等、狠”三个阶段的策略来重仓少量我们有把握的机会。第一阶段忍受几乎所有股票都要补跌的短期非永久性损失；第二阶段在市场企稳后等待产业和公司反转信号；第三阶段当反转信号到来之时，我们将最大化重仓这些我们已经长期布局研究后的重大中长期机会。做好了最差的准备，于8月忍受第一波非理性补跌，于9月初至中下旬忍受第二波船舶类资产的非理性补跌，我们此时的判断是组合所有股票已经到了“底部”区间，应该进入第二阶段。但之后市场依旧沉闷阴跌，到9月24日大的系统性政策反转，之前所讲之症结：流动性、内需疲弱问题一一被化解，市场迎来流动性牛市和内需预期扭转，产生估值修复和预期业绩双升的行情。在这一阶段我们所布局的资产大多享受与市场随行就市的估值修复。相信我们所布局的资产要具备一定条件才会产生超额收益，那就是变化的到来。相信此时才是该类资产大展拳脚的时机，我们耐心等待。

回顾上半年，A股逐渐从去年主题投机炒作为主的市场风格，向业绩驱动和股息驱动为主的价值投资风格转变。以银行煤炭电力公用事业等为主高股息股票已经将股息率透支到了5%相对极限的位置。以AI和出海类为代表的高成长股票，估值给的不高，由于业绩驱动股价出现大幅上涨。回顾上半年一季度我们由于还配置了一定适应去年市场风格相对底部但偏主题类资产，随着小盘股主题类资产下跌我们该部分资产出现了一定损失，但也在发现市场风格变化时及时做了减仓减少了相应损失。另外，一些之前布局的镁和预镀镍等新兴产业，由于今年汽车需求一般，内卷加剧，量价比原来预期低也出现了调整，我们尽力做了一些减仓并保持其未来的变化。另外随着业绩和良好预期风格来临，我们在Q2逐渐将资产配置在相对底部的海风、低风险出海、光伏逆变器、半导体、军工等困境反转行业，并保持了已经逐渐走出困境反转形势的船舶类资产。随着行业复苏并困境反转，未来相关资产价值有望提升。

2024年Q1整体宏观经济呈现稳定复苏的状态，资本市场由于各种错误的预期担忧和流动性危机影响导致以中小盘股为主的股票出现暴跌。但在各界一直努力下，市场出现了超跌修复行情。尤其以AI、人形机器人、华为链等中长期细分产业主题带动下相关超跌资产出现很快的修复甚至创新高。红利类资产由于自身分红的属性，在市场熊市阶段更受青睐保持了绝对收益的特征。回顾一季度在市场出现流动性危机时我们也尽量用一定红利类资产做了一定仓位的防御，在很多股票超跌的情况下，大量资产性价比极高，我们放弃了防守的思路采取了逆向布局未来弹性资产的思路，对一些中长期景气周期向上的细分高景气行业进行了逆向布局。这些细分领域符合全球或国内的市场的产业周期趋势，而且估值位置相对底部，其中包括船舶，海风，养殖，氢能源，可控核聚变，飞行汽车，氟化工，预镀镍，国产AI算力和液冷，重力储能等中长期空间较大且高增长的领域，与这些高景气且低估值的行业龙头一起成长。

2023年经济弱复苏，热门行业如光伏由于供给过剩出现内卷，资金减量博弈，使得筹码结构好的中小盘股票在新故事主题投资的带动下轮番出现阶段性波段投机行情。其中AI，华为归来，卫星互联网，人形机器人等各类主题都出现过阶段性的波段性机会。由于主题投资不是基于扎实的基本面，而是基于未来或有价值的变化，因此股票并不稳定，涨了一段便存在跌回原来的风险，所以赚钱并不容易。回顾2023年我们也尝试适应市场新的主题投资环境，Q1-Q3我们采取哑铃策略，一方面努力配置了一点相对安全的AI受益的游戏股，一方面配置低估值中特估的建筑银行类股票，也一次次地基于业绩的高成长试图抄底已经跌很多的低估值的新能源股票。但效果都不令人满意，一旦有逻辑出现一点证伪因素、板块整体接近了高位、或市场悲观预期持续发酵则会出现大幅度地杀估值式调整。Q4我们进一步复盘了一些在这样市场环境下我们优势的交易，进一步改变了选股的思路，加入了周期思维，部分新开仓股票出现了盈利的转机。我们在相对底部配置了处于新一轮周期的氢能、船舶、重力储能、预镀镍等新兴产业股票，期待借助周期力量重启未来。

第三季度，国内宏观经济政策层面继续呈现出稳增长态势，但由于多种因素导致资本市场呈现了熊市特征。整体呈现出板块催化剂来临，相关相对低位板块出现短期大涨的特点。其中包括华为产业链，卫星产业链、AI、低估值资源股等轮动加快的特征。我们也尝试低位布局一些未来有望出现巨大变化的低位行业龙头，但是由于存量博弈和轮动的特点，出现组合一方面资产上涨另一部分有所上涨过的资产下跌，使得组合整体出现对冲，甚至有一部分不在市场热点，或长期向好短期调整的资产前期有所涨幅因市场轮动短期调整使得组合整体出现下行。针对市场的新变化，我们进行了两个步骤的调整，第一步基于市场周期、产业周期位置调整组合大部分资产到低位；第二步，考虑存量轮动的特点，尽量向特定行业特定位置的主题逐渐集中，防止组合内涨跌抵消的问题。随着三季度的进一步调整，组合整体的中长期风险收益比和确定性进一步提升。行业进一步向低位的氢能，重力储能，预镀镍，造船，海上风电，CCER，可控核聚变，AI算力中心等新兴高景气细分行业和相应龙头公司集中，分享行业未来高速成长。

2023年上半年市场环境出现巨大的变化。相关顺周期板块股票大部分供给侧格局较好需要等需求的东风，但需求侧经济复苏较弱。新能源板块相关公司业绩高歌猛进，同时估值很便宜，需求侧持续上调，但供给侧扩产加剧，市场担忧供大于求，使得估值下杀。在以业绩驱动的两大板块出现哑火的情况下，主题投资大行其道。以AI，中特估为主的主题，题材类投资，波动性很大。针对新的环境，我们也做了诸多策略性尝试，逐渐加入了更多符合当下市场环境的选股标准，如筹码供需，周期位置等因素。相信随着市场的下跌，有更多股票出现了抄底的机会，我们将着眼长远，深度研究，伺机而动，并不断优化新环境下的选股胜率。

2023年Q1总体宏观经济进入恢复周期，市场整体延续了去年底部“困境反转”预期的风格。大消费，消费建材，地产链等由于去年Q4修复，经济总体弱复苏，股票整体高位震荡，反映了弱复苏预期。新能源等历史有一定涨幅的板块，则出现由于预期担忧和资金面松动带来的杀估值现象，出现一定下跌。计算机，传媒，通信为主的TMT板块，由于股票位置多处于低位。且由于Chatgpt概念带动，出现了一波较为凌厉的主题投资。    福之祸所依，祸之福所伏。随着过去1-2个季度的复盘，我们能清晰地发现市场总是在不停循环，衰落走向繁荣是最大的投资主线。站在目前的时间点，随着市场热点轮动，资金的抽离和过去基本面的衰弱，让一大批未来有望迎来高增长的行业出现非常低的估值及位置，这些反映了较差的过往或带有部分悲观偏见预期的未来。在低估值已经反映了各种悲观预期后，我们希望在一片焦土和绝望中，寻找未来有望迎来新一轮周期或超预期发展的可能。这些机会大多存在于过去大家不屑观察，冷门，或者被市场或产业打击的行业。其中包括，光储，航运，顺周期的小金属，信创，一带一路，AI等领域。相信随着新一轮的变化发生，会带新一轮的机会。

2022年市场经历了两波主要的机会，第一波来源于Q1成长股由于海外资金面收紧，俄乌战争，疫情超预期等因素导致成长股杀估值杀业绩预期。第一波的机会来源于成长股的在基本面良好前提下的杀估值。第二波的来源在Q4尾声，主要前期经历疫情，房地产严格管控所带来超跌的大消费，大金融，地产产业链、互联网等。在疫情管控政策发生历史性变化的时候，这些超跌的板块，尤其港股出现了巨大的估值修复行情。我们抓住了Q2-Q3高景气类成长股，周期股的投资机会。但是Q4由于另外一些板块超跌带来资金调仓，使得基本面本坚挺的高景气类资产出现了资金跷跷板效应，杀估值的单边下跌。在Q4我们也在底部配置了部分地产产业链，消费，银行等资产，但可惜的是高景气类资产占绝大部分。前者的调仓只是迟滞了组合整体的杀估值，但没有让组合不去调整。我们依然坚守了很多长线成长股的比例，过程中也曾阶段性减少了一部分中长期高景气类资产比例去增配蓝筹估值修复，但效果不是甚佳。总体而言，经历这一跌宕起伏的市场环境，我们获得两个教训。其一，投资机会大多来源于下出现过危机和下跌过的地方，逆向策略更加有效。第二，集中投资胜过分散式的对冲，为了胜利要学会不计一城一池得失，敢于放弃一些机会才会取得属于我们的胜利。接下来我们的投资策略将向困境反转类逆向投资策略做集中。