万家人工智能混合C(014162) - 基金投资策略和运作

2025年四季度A股震荡走高，除科创50明显走弱外，其他主要指数均在调整后创出或接近前高，市场整体韧性和强度显著强于我们之前在三季报中对市场的展望。　　行业表现方面，海外算力、有色化工表现亮眼；银行电力等红利资产仍然略逆市场、表现出市场稳定器的特点；存储、半导体在三季度明显走强后四季度回调走弱；消费内部分化，食品饮料走弱、家电和消费者服务走强。　　市场风格方面，四季度再度回归近年常态——中证2000表现最强、上证50次之、而机构重仓风格的中证800再次在主要指数中表现垫底。经过三季度的快速上涨后，主动基金的赎回压力有所加大，机构重仓风格再次成为承压板块，同时相比三季度而言，四季度基本面景气方向有超额表现的标的进一步收束，如三季度整个AI算力普遍都有不错表现，而四季度仅局限到光通信相关的少数几个标的。　　主题板块方面：AI算力内部分化，北美链显著走强、国产链横盘震荡，随着google链被发掘，OCS等相关品种阶段性表现突出，液冷、光芯片、电子布等也表现较好，而ODM、PCB等环节表现较弱。存储和半导体在四季度显著回落，这符合我们之前三季报中对其判断，存储行业自身基本面极其强劲、但A股上市公司以模组厂商为主、难以在业绩上有持续表现，半导体绝对估值并不便宜、内部细分行业差异较大，半导体设备在两长上市的预期催化下表现较好而代工和设计均有所回落。大宗品表现超出我们此前预期，除了持续景气的有色等全球定价大宗品外，行情向化工等更多细分品种进一步扩散，基本面上我们在四季度中后期观察到一些政策指向了缩减上游产能和拉升上游整体成本，这显著超出了我们之前的预期，目前暂时还看不到对总需求的挤压，但后续可能仍要保持一定关注。新消费和悦己消费继续如期回落，市场开始关注“K型分化”下的高端消费，我们认为高端消费相比上半年热炒的新消费在当前经济环境下相对更具基本面但也并不十分坚实，同时A股真正的高端消费上市公司比较少，难以形成持续性行情，我们暂且把它归入低位的阶段性题材炒作。　　尤其值得关注的是，在四季度后期商业航天和以半导体设备为代表的两长上市概念股异军突起，我们认为这两个方向的持续性要好于前述新消费等题材，特别是商业航天有可能复制2025年初机器人的走势，如果把这两个题材的持续性和强度与过去一段时间的主流题材做一个排序，我们倾向于商业航天可能仅排在机器人之后，强于存储涨价、低空、新消费、核聚变、量子计算、深海、数据要素等品种（强度依次降低）；而半导体设备则可能介于存储和低空之间。　　与机器人类似的，商业航天也是海外主导、国内跟进、有足够的投资冲动和能力（特别是大家对马斯克的融资能力信任度空前高涨）、近期有持续催化的题材，而且有现成的美国对标公司，巨大的市值差距下空间和持续性都会比较理想。当前基本面下的A股可投资的基本面景气方向仍然不多、巨大的成交量意味着更多的高风险偏好资金参与，此时对短期无法证伪且有持续催化和进展的强主题仍需更加重视一些。　　本基金2025年四季度表现并不十分理想，主要原因是我们从三季度末开始持续降低仓位、同时在配置方面保留了较多国产算力、对高溢价的光芯片等环节配置不足，另外机器人的走势低于我们此前预期、也未能为净值带来显著贡献。反思我们今年以来的配置，除了二三季度的主升段外对市场观点持续偏保守，依然在套用过去几年摸索出的交易节奏和大势判断框架，但自2024年9.24以来市场有一些明显的变化：1）长期资金对市场的影响力来到了前所未有的高度、资本市场在中国的重要程度也来到了空前的水平，这导致市场大势很多时候取决于外生性的个别投资者意图，基本面和技术分析的有效性显著下降，资金面成为所有变量中最关键的影响因素，这类似于过去几十年美股投资中持续存在的“Greespan Put”即著名的“美联储看跌期权”，一旦市场陷入大幅下跌风险就会有一种隐形的看跌期权保护在稳定市场，可能引导市场从长周期上看易涨难跌，我们姑且可称其为“National Team Put”；2）量化产品和配置性工具公募的定价权同样也在过去几年得到大发展，这导致很多新方向一旦被挖掘出来就以非常极致的单波走势展现、而不像以前有发掘—研究—质疑—共识—分歧—兑现这样的常规过程，并且交易持续领先于基本面研究，这倒逼我们需要调整研究和交易的节奏来适应当前的市场特性；3）当前市场有一些类似14-15年的行情特点，基本面的权重可能要适度降低，而“传播性”的权重要适度提升，在高风险偏好资金和新投资者涌入的背景下对短期无法证伪的主题要更加重视；4）稀缺的高景气方向和考核压力客观上强化了资金报团、短期会放大主题波动性。　　展望2026年一季度，我们认为春节前的“春季躁动”可能是2026年上半年确定性较高的一波行情，基本面和政策面整体来说仍不乐观，在这里不再赘述，但正如我们前面反复讨论的，当下各因素里最重要和最直接的还是资金面，目前看增量资金仍然在通过配置工具和量化产品持续流入，在这期间前期参与者少、位置相对较低的商业航天、存储概念、半导体设备、机器人等依然是值得短期重点参与的方向；而基本面虽然明确但位置较高、主动公募配置权重大的算力和核心资产，在缺乏相应资金流入的背景下预计难以有显著超额表现，同时在过去两个月的交易中股价表现已经计入了较多的乐观预期，需要持续跟进其基本面兑现度和产业发展情况，此时更适合保留一些核心品种作为长期配置、对预期较满的二三线品种需要适度谨慎。　　对于本基金主题人工智能而言，我们依然长期看好泛AI方向，虽然短期上涨幅度巨大，但看3-5年目前A股算力链条依然不贵且有持续的成长性；短期我们认为算力链条可能表现平淡，内部除保留一些核心品种作为长期配置外，更需要关注新概念和新的边际变化，可以适度配置一些有逻辑瑕疵和不确定性但位置较低、空间大的细分方向以适配当前市场的高风险偏好和轮动特征。

2025年三季度A股市场持续走强后高位震荡，科创50和创业板指全程领涨，随着“对等关税”冲击消退，全球资本市场风险溢价率均大幅下行。　　行业表现方面，AI、创新药和全球定价的资源品表现突出，以银行为代表的红利资产全季承压，消费品和顺周期品种横盘震荡为主。　　市场风格方面，三季度市场与上半年表现截然相反——上半年持续疲弱的以中证800和双创为代表的机构重仓风格在三季度领涨市场，而上半年强势的上证50和中证2000、微盘仅录得小幅上涨。换言之，三季度重基本面的主动型基金重仓股四年来首次跑赢了高频量化和活跃资金领衔的小微投资风格。主动型基金的超额主要由前述少数几个细分行业贡献，虽然国内经济总体仍然有一定压力，但细分方向的持续景气仍然提供了若干投资线索。　　直观而言，这一风格的逆转代表市场增量资金来源发生了一些变化：过去几年A股持续靠长期资金和量化资金输血、主动权益基金持续失血的过程或已结束；后续是否能像2019-2021年那样机构重仓股持续跑赢仍有待检验，但随着全球新的利率下行周期展开、中国在与美国的经济角力中占据了越来越优势的地位，或许我们可以对外资重配置中国资产和基本面主导A股投资的前景逐渐乐观起来。　　主题行业方面：AI算力依然领涨市场、国产算力开始表现出更大的弹性，应用依然表现不佳（偏消费和业绩逻辑的游戏股并不属于AI范畴），端侧、存储和半导体等在三季度后期补涨显著，但我们认为这更多来自于算力高位震荡后科技板块内部出现的资金溢出和轮动效应；创新药前半季度强势、但随着8月后长期没有新增BD有所走弱；消费方向严肃消费依然疲弱，新消费在经历二季度普涨后进入高位震荡，我们认为在当前大的经济背景下出现抓住个别方向、个别产品的优秀公司是正常的，但像二季度一样大有“所有消费品都值得用新消费的思路重做一遍”趋势的遍地开花则是不符合客观规律的。对于消费整体我们看法不变，即在总量拐点之前严肃型消费依然没有投资价值，个别新消费则需要更精细审慎地进行自下而上的筛选；周期品中全球定价品种继续保持强势，而本土定价品种一扫上半年颓势、在反内卷的政策倡议下表现突出，但我们认为不宜把本轮反内卷简单类比于10年前的供给侧改革，在当前总量条件较弱、问题更多出在需求端的状况下，上游大宗品可能并不是主要的受益对象，如果上游因为反内卷出现价格的大幅上涨反而会在弱需求下导致下游无法有效传递成本、进一步恶化中下游处境，站在当下我们也可以看到，以反内卷类比供给侧改革的声音已经趋于绝迹，政策导向也是更多着力于下游、引导以技术进步和差异化取代简单粗暴的价格战，在此背景下我们认为不宜对反内卷的短期成效抱有过高期待。　　本基金2025年三季度继续保持了成长股的高比例配置，整体配置思路与二季度差异不大，依然是算力为主、且国产算力的配置比例有所提升，机器人方向仅对具有较好估值保护的品种和供应链低位稳定的核心品种进行了少量配置。　　展望四季度，我们认为经济基本面将继续承压；原本预计持续缓和的外部局势则被国庆假期后美国对我国重要两用物项出口管制的超预期反应打破，但我们同时也要注意到，这意味着我国在中美经贸谈判中占据了越来越强势的地位，国家的整体实力和治理能力客观上应该获得更广泛和一致的认同；不出意外的话美联储在四季度仍将进行两次降息、但对我国货币政策影响不大，全球风险资产在无风险利率下行过程中配置价值继续提升、新兴经济体的配置吸引力同样看涨。所以整体上四季度我们依然面临着基本面承压、估值稳中有升、流动性充裕、资金面可能有边际改善的组合，对于AH股仍然值得乐观。　　但与三季度不同之处在于，经过近半年的连续上涨，市场目前已经在比较高的位置，特别是AI和创新药等短期浮盈巨大，我们认为这些长期产业趋势确定性极高的方向并不太需要担心其基本面，但短期筹码结构向乐观投资者手中高度集中的风险依然值得警惕，我们认为这些方向在四季度可能需要经历比较大的波动和较长周期的震荡整固以优化筹码结构和等待更多的产业进展确认，市场风格可能会向上半年巨无霸和小微市值两头押注的风格回摆，对于机构投资者而言可能适度降低仓位和优化持仓结构才能更从容地应对后续市场。　　配置方面，我们认为正如前述所讨论的，四季度适度降低仓位和保持灵活性会更重要。长期我们依然看好以AI和创新药为代表的长周期产业趋势方向；风格上认为中证800相对上证50和小微盘指数的优势会在四季度有所回落；对于顺周期品种我们继续保持审慎，无论是严肃消费还是国内定价的周期品都不会有太多基本面支持的投资机会。　　对于本基金主题人工智能而言，我们依然长期看好泛AI方向，虽然短期上涨幅度巨大，但看3-5年，目前A股算力链条依然是比较便宜的；短期我们认为11-12月产业进入阶段性消息平淡期，且目前市场浮盈太多、需要一定时间进行消化，投资应对上需要向长期竞争力稳固的核心品种适度收缩，应用短期仍然没有太多投资机会，端侧随着临近明年需要逐步开始提升关注。

2025年上半年A股震荡上行，虽然4月初经历了特朗普“对等关税”冲击，但本轮贸易冲突中中国产业链的韧性和完备性显著强于2018年的首轮冲突，在长期资金持续流入和活跃资金的参与下，市场很快收复失地并创出年内新高。　　上半年的行业表现与过往两年大同小异——哑铃型的投资策略依然有效，且市值分布上也呈现出严格的哑铃型分布特征。我们认为这背后的直接原因在于目前市场参与群体分层严重——以银行为代表的超大市值公司主要参与者为长期资金、以中证800和1000为代表的中大盘主要参与者为机构投资者、以中证2000和微盘为代表的主要参与者为量化资金和活跃资金，这三类投资者几乎互不参与对方的投资范围，而三类投资者中唯一缺乏持续资金流入的就是中间地带的机构投资者，中间这部分上市公司多数又是会直接受到总量景气度影响的各行业龙头、股价表现多难以脱离基本面纯靠资金面驱动运行，在今年这种流动性整体充裕、但基本面高景气的行业不多的情况下整体表现自然会相对偏弱。　　从行业景气度来看，上半年市场对于AI、机器人、创新药、军工军贸等行业认可度较高，这几个行业即期基本面景气度也较高，反映了我国在高端制造能力方面已经占据全球优势地位，但同时也要注意到，这些行业均为外需主导，其中内需占比较高的个股表现也普遍弱于外需主导型个股，反映出市场对内需的信心仍然偏弱，如果后续内需方面出现明确的强力政策则可能成为预期差较大的投资方向。　　当前市场“重动量、轻基本面”的特点是否有可能逆转呢？我们分长短周期两个维度来看：长周期看，如果总量基本面出现明确拐点，随着与主动型产品投资理念相近的外资增量资金回归A股市场，基本面良好、竞争优势显著的“新核心资产”也将随之持续上涨，持续的赚钱效应和超额表现可能会较长周期改变当前市场偏主题的投资风格；短周期看，量化类产品主导的小微市值超额优势则受限于期现基差，当期指贴水扩大到难以通过正股覆盖超额时则可能出现24年初和25年底那样的短期出清，但考虑目前流动性充裕的环境和投资者在过去几年形成的量化产品偏好，可能并不足以长期扭转当前小票靠小作文推动的市场风格，这类短期出清可能更倾向于是迅猛而一过性的。　　本基金2025年上半年继续保持了成长股的高比例配置，但期间发生过两轮较大规模的调整：第一轮发生在2024年底至2025年初，我们减持了较多的北美算力、维持了国产算力配置、同时增配了一些应用和机器人，但这些方向的投资主要靠产业消息透露的边际变化且标的容量有限，这些调整并未得到理想的效果；第二轮发生在2025年二季度，我们从5月初开始重新加配北美算力、减仓了之前作为交易仓位配置的机器人和一些端侧品种，对于国产算力我们主要保留了国产芯片这类核心品种，虽然二季度该方向表现不佳，但我们认为随着贸易冲突逐步落定和国内CSP重新开启资本投资，这些核心标的仍然是输时间不输空间的选择。

2025年一季度A股市场整体呈区间震荡，开年迅速调整后重归震荡上行、3月下旬开始有所调整。在一季度前半段，DeepSeek和机器人分别带动TMT以及汽车机械表现亮眼、期间小微市值风格显著强于大中市值风格；3月份随着市场风险偏好回落，前述风格逆转，以红利为代表的防御性资产重新开始展现出超额表现，小微市值较大市值溢价缩小。　　回顾2025年一季度，“春季躁动”中的主题投资被演绎的淋漓尽致，业绩明确逻辑无瑕疵的白马股整体原地踏步、有瑕疵的持续下跌，而只负责抬头看月亮、不管脚下六便士的“人类星辰大海”则持续高歌猛进——当然，这其中也少不了市值风格和股东结构的影响：一季度Wind基金重仓指数上涨2.20%、非基金重仓指数上涨8.19%。进入三月后主题投资已被挖掘的比较深入，1-2月的宏观数据也比较景气，市场开始阶段性对经济复苏开始定价、核心资产和全球定价的有色等商品开始上涨，但后续高频数据不甚理想，复苏逻辑有所变化，核心资产与成长股开始共振走弱、代表避险的红利品种走强。2025年一季度对于机构投资者而言无疑是艰难的，市场看似热闹但赚钱效应非常差，即便是在概念炒作的热点方向，由于量化交易的深度介入，本轮“机器人+”的概念炒作比十年前“互联网+”的炒作对机构而言参与难度更大，因为其个股上涨的持续性比十年前明显更差、而上涨个股的市值却远小于十年前的“互联网+”标的。　　本基金2025年一季度的操作依照去年四季报和年报的计划执行，整体上我们继续保持了成长股的高比例配置、同时进一步进行了市值下沉，从过去两年的集中配置大市值白马股转向了大中小市值均衡配置，行业方面主要围绕泛AI（包括机器人）进行配置，结构上减持了北美算力链的大部分仓位，增配了受益于国内资本开支提升和中美对抗升温的国产算力品种、受益于DeepSeek降本提效的应用软件和端侧链条，另外我们对机器人产业链也进行了少量配置，但机器人目前的产业阶段更像是7-8年前的AI，暂时难以选出确定性持续受益的供应链品种，这部分更多作为交易性仓位存在。　　展望二季度，随着特朗普开始挥舞关税大棒，全球地缘不稳定性显著提升，经历过2018年贸易战的我们在应对今年新的关税战争时更加从容，但也需要政策制定层能够及时给出回应、稳定市场预期，对此，我们将随时保持密切关注政策推出节奏以及内需政策加码情况。　　品种选择方面，短期由于关税冲击和年报季报的日历效应，预计4月小微市值风格会有所承压，出口链也会受到挑战；偏避险的红利可能会表现相对较好，全球定价的周期品可能也会阶段性受到衰退预期的影响，而内需则取决于国内政策推出情况，由于在当下复杂的外围地缘格局下国内政策的推出也很难预判，我们将更倾向于观察到足够的政策信号后再决策是否对内需加码进行系统配置。　　对于本基金主题人工智能而言，我们依然看好泛AI方向，特别是经历短期风险释放后重回配置性价比的一些端侧和国产算力产业链品种；应用方面我们仍然更倾向跟踪产业发生下一个重大变化后再进行加配；机器人方面我们认为二季度会进入分化，多数概念炒作型的小微市值公司预计会回落，随着各链主企业逐步料号定型，进入供应链并且具备一定壁垒的公司预计会逐步走出趋势性行情。

2024年A股市场整体呈现“W”型走势，开年在流动性危机影响下快速下跌、春节前随着流动性危机的缓解企稳回升，在此段上涨中有色和油气等资源品表现亮眼；5月中旬开始市场再次单边下跌，直至9.24、9.26两场重要会议逆转了资本市场的悲观预期，市场快速上涨，此段上涨中TMT走势突出。此外，全年来看银行指数一直稳定上涨，完全无视持续降息和资产负债表质量下行，即便在红利资产中也属异类。　　回顾2024全年来看，A股市场在“哑铃型策略”方面演绎的更加极致——一方面在消费、中游制造等行业亮点和投资机会比2023年进一步减少；另一方面红利资产也持续缩圈，仅银行和运营商有比较持续的行情；此外，科技股内部轮动速度也在显著提升，算力链持续上涨近两年后科技投资也进入了困难模式，从沿着产业线索和即期业绩展开的硬件投资向软件应用和机器人等“星辰大海”切换，波动率有明显提升。　　本基金2024年的操作在此前逐季度报告中已有详细讨论，整体而言，我们在2024年的配置中继续遵循哑铃型配置策略并向成长端进一步倾斜，在9月份之前我们一直更倾向于大盘风格，而从四季度开始——正如我们在三季报中讨论过的那样——我们开始对中小市值增加配置，以适配市场风险偏好的回升。行业选择方面，大部分时间我们都围绕着产业趋势的AI产业链进行配置，随着时间的推演逐步从算力向应用和端侧切换，算力内部依照我们2024年年初的规划，上半年重点配置北美算力、下半年重点配置国产算力；除AI外我们还在四季度对半导体先进制造和设备、光伏锂电等方向进行过配置，但事后来看我们对光伏的配置过于左侧、并不成功，我们对投资逻辑进行重新检查后也对该部分仓位进行了止损处理。

回顾2024年三季度市场行情，9月中旬前市场延续跌势、期间几乎没有反弹，红利资产显著跑赢市场；9月最后两周随着一行一局一会的重磅新闻发布会和政治局会议落地，市场开始快速上涨并显著放量，期间顺周期和两创反弹显著、红利资产相对平稳。　　整个三季度最值得关注的自然是季末的这两场重要会议，我们认为政策制定层对于经济形势、房地产和资本市场几个关键因素的认识和后续考虑发生了重要变化，困扰A股市场的一系列问题有望得到缓解，但我们需要清醒的认识到，预期扭转发声的可以很快，但基本面或政策都需要比较长的时间来按部就班改善落实，我们认为长期对于A股应该乐观起来，但中短期内预计市场将剧烈波动，在此过程中要积极寻找新的投资主线，但也要警惕市场过热后带来的短期回落。　　目前市场分歧在于专业投资者和散户、专业投资者中乐观派和现实派的观点差异——从专业投资者角度看，受制于程序要求和赤字率的谨慎限制，短期内出台特别大力度政策是不太现实的，且目前美国大选未有定论，国内出台政策可能仍要留有后手；而新入场投资者更多受宏大叙事和情绪氛围影响，容易在短期内对于政策面和市场过度乐观、而中期又会在某一阶段乐观预期落空后过度悲观。　　前述分歧将造成市场巨大的波动，9月底和10月初市场波动率显著提升、成交额急剧放大，我们认为这样的状态是非常不健康且不可持续的，我们认为后续市场可能需要一段时间让波动率和成交量回落，在此过程中持仓结构的重要性显著超过整体仓位。　　本基金三季度换手率继续下降，整体按照年初至今的既定策略，保持产业基本面持续向好的AI等成长型行业的高比例配置、适度配置稳定型行业、整体持仓风格仍偏大中市值。另外正如我们中报里讨论的那样，我们认为外部环境等一些因素在发生变化，我们在三季度对一些中小市值和主题投资方向也进行了研究储备。　　展望后市，我们认为在政策调整的初期不宜抱有过高的期望、同时也不应对政策力度过于苛求，正如我们前述所说，目前政策力度和时间点受到内外部一系列因素的限制，但最高层观点已经产生了重大变化，我们认为在这个阶段态度转变远远重要于具体的政策内容和力度大小，后续的方向是比较明确的。具体到配置层面，我们认为今年经济基本面直接反转不太可能，但最高层对市场定调发生变化的情况下市场会变得进一步活跃起来，此时顺周期（包括白酒等可选消费品）等短期基本面对股价有较大的影响的品种可能不是好的选择，而科技等长期空间比较大、短期股价主要受估值波动影响的品种可能相对收益，配置上除了AI这类基本面确定高景气、估值横向对比有优势的品种可以继续作为底仓配置外，也要适当兼顾TMT等成长行业中一些边际景气向上或有持续政策催化的主题投资方向，而这一部分仓位在我们的配置框架中将更多作为中短期的交易性仓位存在。　　对于本基金主题人工智能而言，我们继续维持对行业高景气的判断不变，目前算力品种的估值在横向和纵向对比上仍然有优势，后续我们将持续关注应用和端侧的进展，并适时进行配置。

2024年上半年，A股市场整体呈现宽幅震荡走势，银行、电力、交运等红利资产表现较好，成长方向仅AI和低空经济等有阶段性表现，TMT（非AI）、医药、新能源、食品饮料等“机构核心资产”则跌幅居前。上半年市场延续了去年下半年以来的哑铃特征，市场参与者多认为在国内经济持续稳健复苏的背景下内需标的增长平缓投资机会一般；挂钩海外需求的AI算力、电力设备、小家电等则受益于细分方向需求旺盛及汇兑损益同比变动，收入和利润表现更为亮眼；此外，国内现金流充沛、投资少、分红稳定的红利资产则受益于国内无风险利率持续下降受到耐心资本的认可。　　海外市场方面，主要发达国家资本市场上半年基本都呈低波动且持续上涨的单边行情，虽然发达国家经济广受通胀困扰但由于资本市场以名义值计价，在需求持续旺盛的情况下通胀反而有助于资产价格的持续走高。同时，低波动的单边行情推动融入日元买入美国资产的套息交易规模持续扩张；随着NVDA等公司走出长牛，若干基于Giant7的衍生品工具也被创设出来；2023年以来美股的VIX指数长期不到15、最高也未超过最近20年以来的均值水平，可以说过去一年多里美股投资者经历了最枯燥乏味的一段时光，低波动、单边市场使得所有人的最优策略只有一个——那就是用尽量高的杠杆做多Giant7。7月底日本央行意外加息至0.25%，日元兑美元短时间内大幅升值，前述套息交易迅速逆转、最拥挤的交易策略快速踩踏、基于Giant7的衍生品工具进一步催生margin call，全球在8月份开始解杠杆，主流市场普遍快速下跌。　　在我们撰写本报告的8月初，市场普遍认为目前的调整只是由于套息交易解杠杆造成的踩踏、依然不需要担忧美国经济硬着陆。我们基本认同这样的看法，但认为美国经济是否会显著衰退、如果衰退会造成多大影响需要打一个问号；此外日元套息交易的解杠杆进程走完了多少也值得怀疑，我们很难想象过去三年多形成的巨大杠杆能在短短一周内完成平仓，而从历史经验数据来看，此次解杠杆过程中日元兑美元的升值幅度也远远不够，因此解杠杆交易可能仍然要持续相当一段时间。在中外交易策略普遍拥挤的背景下——海外套息交易Giant7、国内哑铃策略配红利外需——投资者持仓其实已经反应了对于“美国不会硬着陆”这一假设的最乐观预期，此时任何风吹草动的“鬼故事”都会导致市场剧烈波动，在美国衰退证伪和本轮解杠杆结束之前，原来拥挤的赛道投资性价比可能并不是非常好。　　回顾本基金上半年的操作，我们依照去年年底的判断，今年配置集中在大中市值公司、回避小微市值公司，延续去年以来的哑铃策略、并向成长一端倾斜，这一倾斜配置主要是基于基金经理自身的研究经历和比较优势做出的决策。在成长一侧我们重点配置了AI算力、半导体和消费电子等方向，从产业角度出发我们更多把AI作为长期仓位进行配置，而半导体和消费电子更多作为计交易性仓位进行配置。

2024年一季度A股市场先抑后扬，年初市场延续了2023年四季度以来的跌势，随着下跌出现了一系列资金解杠杆，市场在一月后段一度出现了流动性危机。2月6日，市场见底并开始快速反弹，而以万得微盘股为代表的小微市值风格则继续下跌了两天，直到流动性提升后得以止跌，也侧面印证了1月下旬以来的加速下跌并非A股基本面本身的问题，更多是市场流动性枯竭导致的流动性危机。　　行业分化方面，一季度仍然维持去年哑铃型构造特征，表现较好的行业多为采掘、金融、公用事业等稳定型红利资产，此外成长方向中业绩可见度高的AI算力等表现也比较突出，而顺周期的地产链、消费和TMT中非AI部分（多为ToG类公司或消费电子）则表现不佳。　　回顾本基金一季度操作，正如我们在2023年四季报和年报中所判断的那样，市场在一季度迎来了重要底部、大中市值风格显著跑赢小微市值风格、总量政策未见显著转向之前哑铃型策略依然是最优选，我们在基金操作中按照此前预判进行了配置，在1月18日后本基金开始提升仓位，在市场开始反弹时本基金保持了较高的股票仓位，配置上保持哑铃策略、同时向哑铃中偏成长的一端相对倾斜，在本基金投资主题人工智能方向保持了高比例配置。　　同样，我们在此前报告中曾经判断2024年市场整体震荡上行，而不是类似2014-2015年那样的单边快速上行，今年并不需要焦虑对整体市场的踏空，配置结构是相对来说更重要的超额收益来源；同时，既然是震荡上行，今年市场的阶段性回调整固仍然是值得择时回避的，这也将是今年大类资产配置方面获得超额收益的重要来源。本轮行情行至3月，基本面良好的行业基本都得到了修复，市场开始从AI等强产业趋势品种向一些主题题材扩散，我们认为这是市场阶段性进入顶部的重要标志，本基金从3月中旬开始降低权益仓位，主要减仓方向为业绩可见度偏低、估值锚不清晰的偏投机品种。　　展望二季度，在低基数效应下预计二季度经济数据表现会比较亮眼，我们认为这可能是一种阶段性的“过热幻觉”，这将带来两方面的影响：一是在今年市场整体风险偏好回升的背景下，一些顺周期资产如消费、中游制造可能会有所表现，而红利资产可能不会有特别显著的超额收益；二是总量政策预计会继续保持定力，如地产链和流动性敏感的小市值题材会受到一定约束。　　沿着此类判断，我们认为二季度有必要在保持哑铃策略底色的情况下适度参与顺周期资产的“繁荣幻觉行情”，但同时要保持清醒认知、此类资产仍只能作为交易性仓位进行阶段性配置，正如我们在2023年年报中预判的那样，今年总量政策的进一步转向预计不会早于三季度。　　本基金主题方面，我们在今年后续时间仍将保持高比例的主题配置，今年随着时间的推移应用相对算力的配置价值将是持续提升的，但在明确的闭环商业模式跑通之前应用仍将以高波动主题投资为主，我们整体的配置思路是向底仓算力品种要稳定、向交易性仓位的应用品种要阶段性弹性。展望二季度，人工智能方面主要的产业催化预计包括新的大模型产品、一些头部云厂商的自研ASIC产品、国产算力产品的进一步成熟等，我们也将沿着这些方向展开配置。

2023年国内权益市场表现不佳，在经历2022年大幅下跌后2023年主要指数再次录得负收益。　　整个2023年以春节和端午为界可以大致分为三段：2023年春节前市场对疫后复苏怀抱极高热情，以消费为代表的核心资产表现强劲、外资持续流入；春节后复苏力度弱于市场预期，同时ChatGPT点燃了世界对AGI的热情，市场转向哑铃型策略，以TMT为代表的爆发性成长行业和以中特估为代表的稳健红利策略成为共识；端午节后市场见顶快速回落、并持续下跌至2024年春节前，这一过程中仅红利资产在机构投资者避险驱动下取得了绝对和相对收益。　　市值风格方面，上半年机构主导的大中市值风格显著强于市场总体，而随着市场调整、监管进一步呵护，下半年以中证2000和微盘为代表的、机构难以有效下沉的小微市值风格逆势走强。　　回顾2023年，国内政策面一直保持定力和克制，超出了机构投资者传统上的判断框架，一方面是由于中美周期错位导致的政策空间约束，另一方面则是新常态下向高质量发展切换导致的转型阵痛。基本面上，政策的克制带来的是基本面表现持续低于市场的乐观预期，总需求不足的情况下顺周期和总量强相关行业持续受到压制。　　回顾本基金2023年的整体配置和操作：本基金全年维持了对基金主题“人工智能”的高比例配置，上半年基金长期保持高仓位运作，三季度后半部分根据市场情况对总仓位和人工智能主题资产仓位均进行了调降；上半年本基金的配置更侧重于算力、下半年则向应用逐步进行了倾斜。

2023年三季度市场继续震荡走弱，红利策略相对收益显著、以TMT为代表的成长行业跌幅居前，市场成交量较上半年显著缩小，参与者避险情绪浓厚。　　政策面上，决策层在7月底政治局会议对房地产行业定调产生显著变化、同时对资本市场定位显著提升，显示决策层对当下经济面临的挑战已有充分认知并开始着手对经济增长进行托底。随后两个多月中，政策密集出台，但市场信心脆弱，在市场持续缩量、北向资金持续流出的情况下，即便是印花税调降这种强力政策也仅带来一周左右的反弹。　　基本面上，从宏观数据来看：国内制造业PMI5月见底、随后4个月连续回升，至9月已经重新站上荣枯线；服务业PMI经历6个月连续回落后在9月也开始反弹；PPI下半年来降幅持续收窄、由于去年同期基数较低，PPI在年底前预计将持续收窄跌幅；社融、票贴、工业用电量等数据亦均指向经济在企稳回升，总体而言我们目前大概率已经在政策底和经济底的右侧，目前总量数据与16Q4多有相似之处，只是本轮中美周期错位比当时更严重。　　回到市场表现上，虽然政策频频、经济触底企稳、A股在全球主要市场中估值显著偏低，但市场进入了负反馈自我强化的螺旋，市场继续下跌的主要原因正是因为市场正在下跌。但以印花税政策为界，可以看到前后市场还是展现出一些变化——7-8月仅红利指数有相对收益、其他宽基指数普遍下跌且大市值宽基指数显著优于中小市值；而9月以来以中证2000为代表的小市值风格相对沪深300和中证500开始显著走强、9月下旬以来主要宽基指数均已显著跑赢红利指数、各类题材和概念板块显著活跃，显示市场风险偏好有所修复。　　人工智能板块在三季度大幅调整，算力、应用等主流标的普跌，主因是国内投资者前期对于AI的预期走得太快，但即便是科技这类爆发式增长的行业，实业发展总归还是要遵从客观规律的，本轮AI的演绎自然也不会“今天1+1=1、明天就变身终结者”。我们可以看到今年以来海外AI进展持续推进，在医疗、教育、办公提效等领域都已诞生多款千万以上MAU的产品；同时今年也是智能驾驶迭代最快的一年、人形机器人也从纯粹的概念迈入了原型产品设计制造阶段，这一切都印证了本轮AI的进展并非单纯的炒作、而且也没有陷入停滞，在经历短期从狂热到绝望后不少公司估值已经低于其内在合理价值，我们相信市场终会回归长期基本面，随着相关上市公司的业绩兑现或产品落地，给予这一巨大而长期的产业变革合理的估值。　　另一方面，我们可以看到在三季度以算力租赁为代表的概念板块逆势大涨——这与9月以来市场“重概念、轻基本面”的特征也颇为一致——迥异走势的背后一方面是筹码结构的差异，另外也是当前阶段市场对不同细分赛道提出的要求不同——对于算力方向，市场需要该方向持续地兑现超预期的订单或收入指引，但大陆投资者预期本就大幅领先全球、英伟达等关键厂商的产能又受到约束，相关算力标的自然陷入冷静期和业绩等待期；对于应用而言，市场期待看到爆款产品和流水、或者至少是明确的盈利模式，但正如我们之前所说，今年AI应用的落地是循序而进的，极度乐观的预期自然容易落空；而算力租赁作为目前上游产能紧张特殊时期的新概念，投资者对其要求和期待自然也更低，不过值得注意的是，这一板块从长期来看并不具备有效的竞争壁垒，随着上游芯片的供给释放，其重资产、高杠杆的商业模式面临较大风险。　　　　回顾本基金三季度配置和操作：本基金在三季度仍然维持在基金主题“人工智能”方向的高比例配置，但考虑短期市场调整风险，我们在8-9月对总仓位和在AI方向的配置比例进行了一定调降。具体而言：我们在三季度减仓了较多的传媒标的、主因考虑其技术应用进度慢于市场的乐观预期；在算力方向减持了二三线品种，向基本面明确、1-2个季度内能够兑现业绩的标的进行了收缩；在非AI主题方向对以上游原材料为主的顺周期品种和博弈国内政策的金融地产方向进行了适度配置、以平滑AI方向持仓集中带来的波动性。　　　　展望四季度，我们认为经济企稳回升的迹象已经比较明确，但市场由于比较悲观而忽视了这种边际变化，这也符合调整尾声的市场特征；从地产数据和资本市场表现来看，目前政策效果显然并未达到预期，但我们认为绝不要低估党和国家提振信心的决心和能力，悲观的市场总是把长期的担忧短期化而忽视眼下客观的基本面改善，历史几轮市场底部也往往如此，本轮大概率仍会延续“价值搭台、成长唱戏”的规律：我们预计随着流动性转向和国内政策加码，四季度全球定价的上游品种会有相对更好的表现；一些中游制造业的毛利率可能阶段承压从而不会有理想的投资机会；而成长行业在周期拐点初期一般会阶段性跑输；在配置上我们四季度会阶段性向上游材料进行倾斜，随着数据改善的不断累积、多数投资者会逐步意识到新的上行周期已经开始，届时随着市场风险偏好回升、成长行业也将迎来理想的配置机会。　　就人工智能而言，多数基本面坚实的算力核心标的会从三季报开始明确地体现出AI需求带来的业绩高增长、从而进入持续的业绩兑现期，可以更理性地参考其增速和PE向合理价值进行修复。同时市场会更加平和地期待本轮技术进步带来的变革，教育、医疗、司法等已经在海外有成熟模式且也适合国内落地的方向会陆续看到本土产品推出，相关上市公司盈利模型也会在未来半年到一年内陆续跑通，随着时间和技术的演进，应用仍然是越来越值得重视的方向，在产品落地初期参考美国相应产品按图索骥则是阶段性的首选思路。

2023年上半年市场整体呈箱体震荡走势，一季度上涨为主、二季度小幅下跌，与以往年份典型的一季度炒主题、二三季度以业绩为主线不同，上半年整体都是强主题市场，剔除中特估和人工智能两个持续性相对较强的行业外，其他行业多以震荡走低为主，并且轮动速度较快、赚钱效应不佳。去年底被市场寄予厚望的后疫情概念分化显著——最容易被想到的白酒、旅游等场景消费方向上半年普遍下跌，反映了对之前过度乐观预期的纠正；而被忽略的家电轻工汽车等行业却受益于三年以来积压需求的集中释放而表现较好，这两类资产走势的差异其实也是半年来经济表现的一个缩影——后疫情时代既没有之前大家预期的报复性高增长、也没有大家3月后认知的那么悲观。第三个线索体现在中游行业普遍表现优于上游资源和下游消费端，很重要的一个原因是上半年大宗原材料较2022年同期普遍大幅下跌，无论是全球定价的工业金属还是国内定价的煤焦钢，客观上给中游行业毛利率带来了比较明显的改善，所以我们看到上半年机械、家电、轻工、火电等跑赢市场，而下半年这一现象在部分行业可能有所逆转，随着全球流动性转向边际宽松、库存周期从去库逐渐转向主动补库，大宗材料可能会进入新的上行周期，中游行业的毛利率预计会较上半年有所下降，另外如果人民币兑美元回升也会对一些出口向产业形成压力。　　经济基本面的内容在刚刚披露的二季报中已有较多讨论，在基金经理撰写半年报展望部分的7月底时点，相比二季报披露时变化不大，主要增量信息在于7月下旬召开的中央政治局会议对于国内经济发展的表述和指引有所变化，这也与我们在二季报中提到的政策制定层态度一致，体现了高质量发展和稳增长的兼顾并举，较市场对政策的普遍悲观预期显然更加积极，相应方向应该得到更正面的定价，在政策效果被证实或证伪之前，较均衡的配置可能是比较合适的选择。　　进入下半年，上市公司业绩的影响权重预计持续提升，目前万得全A（除金融、石油石化）2023年盈利的一致预期为3.59万亿、同比2022年增长38%，在今年PPI为负的情况下这一预期过高，下半年多数公司的盈利预测可能还需要多次下修（前述指标在一季度末时一致预期为3.96万亿），而且今年可能是近10年来该指标较年初下修最多的一年、甚至超过2020年，这对于多数机构重仓股来说并不是一件好事。2019-2021年主流的按照业绩线条选股可能仍然难以成为下半年的有效策略，由于下行阶段市场会愈发看重短期的确定性，所以我们后续会更侧重于产业景气度和政策博弈两条线索。　　人工智能在今年前7个月已经完成两轮上涨和两轮下跌，站在当前时点我们认为第三轮的上涨可能已经不远——市场借此轮AI调整和政策窗口期完成交易再均衡后，上涨线索仍要回到产业基本面，从我们对于总量的观察推断虽然目前经济基本面大概率已经在底部、但后续回升斜率可能低于之前的几轮周期，在人口趋势、产业趋势、国际关系等宏大叙事下，缺乏切实有效的政策时，总量强相关品种比较难以获得市场的强烈共鸣，而人工智能在当前时点的优势在于有明确的产业投资强度和巨大的远期空间。就市场诟病的短期交易拥挤而言，TMT四个行业合计成交占比从之前高峰期的48%已经持续下降至最近的22%左右、基本持平本轮人工智能行情之前，从交易结构来看已经具备新一轮行情酝酿基础。从估值角度看，目前人工智能的产业趋势仍然显著好于多数行业，如果我们横向比较会发现目前很多人工智能标的的估值并不比传统行业高——比如目前中国重汽对2023年的一致预期PE（下同）大约为20倍、玲珑轮胎27倍、国电南瑞25倍、山东黄金27倍（以当前金价年化）、高端和次高端白酒普遍在25-30倍，而人工智能方向工业富联大约为18倍、考虑增发的紫光股份大约20倍、大中市值的游戏公司普遍也在20倍以下，很难说人工智能存在多少泡沫；可能很多投资者认为目前人工智能的高强度投资不可持续、当前大部分标的处于盈利高峰期，但值得注意的是，前面我们列出的一些标的同样处于周期高位水平，而人工智能像强周期行业一样盈利能力大幅回落至技术创新之前的概率则是显著小于此类标的的。　　对于人工智能内部算力和应用等主线的内容在二季报中已有较多讨论，在这里不再做过多展开，整体而言我们仍然持续看好算力和应用的龙头公司，其中算力线我们在下半年会更侧重国内线条以及边缘算力和推理专用算力等潜在新技术架构，应用线则更看重软件公司的场景壁垒和技术能力、以及传媒公司的产品线和安全边际。　　回顾本基金上半年的配置和操作：我们在上半年维持了较高的人工智能主题相关仓位，在2月至3月更偏主题炒作的早期阶段配置计算机和直接映射概念标的较多、在3月份调整后持续增配了算力标的、4月份阶段增配了低估值传媒品种以获取确定性较高的估值修复收益、5月份之后配置较为均衡但相对侧重算力方向。在6月底后，正如我们在二季报中所讨论的那样，我们认为市场对于传统行业的预期阶段性过于悲观、对人工智能短期过于狂热，在整体小幅降仓的基础上增配了少量顺周期标的，目前我们对于这部分仓位的整体定位仍然是交易性的。

2023年一季度市场经历了一次典型的风格切换：1月份北向资金仍然是市场的唯一增量资金，这一期间内市场延续元旦前风格，继续在以白酒为代表的大消费方向上高歌猛进，并向新能源白马等外资偏好的中国优势产业扩散。2月随着春节假期结束，内资重新恢复活跃交易、北向资金开始边际退潮、偏好成长的内资重新夺回市场定价权，春节期间微软对OpenAI的追加投资引爆市场对AI的关注，市场在2月份对以AI为代表的科技成长方向形成追捧，随着北向退潮消费白马进入滞涨，市场中的摇摆资金选择了加入AI或对央国企的估值重定价，在这一阶段，尽管产业界已经对大模型产生了足够重视，但大部分资本市场参与者仍然将其视为一个类似去年元宇宙或人形机器人的短期主题投资。3月初两会定调的全年经济增长目标低于市场乐观预期，随着2月份较弱的经济数据出炉，市场对于弱复苏形成一致预期，与经济总量强相关的顺周期和消费品逐渐走低，与经济总量弱相关的科技行业优势进一步提升，随着产业界大模型产品和技术的屡屡超预期，科技行业在AI的带领下3月行情犹如烈火烹油，在过去的十多年中，2023年3月是我们印象中产业界和二级市场最火热的一个月——几乎每天早上海外都有新的技术或产品发布、几乎每天下午国内都有新的团队宣布all in AI。　　行情演绎到3月中旬后，已经很少再有机构投资者敢断言本次AI技术的进步还是像区块链抑或元宇宙那样的短期主题炒作，随着大量研究力量火线投入到AI方向，大量产业链上下游相关标的被挖掘出来，持续的逼空行情也倒逼市场摇摆资金开始抛售消费和新能源、加入到AI中去。回顾2-3月TMT的行情，我们不难看出：AI带动的第一波主导方向是映射最直接的计算机行业，算法和数据类标的为主要领涨方向；3月份由于踏空资金太多、市场开始恐慌性增配TMT，所以估值低、位置低的传媒行业成为3月的领涨行业；行至3月下旬，随着一系列消息催化，半导体异军突起，在市场之前就一致预期今年半导体行业基本面将于下半年见底回升的情况下，资金开始不断抢跑。　　至3月下旬，TMT行业成交占比一度最高攀升至40%以上，质疑炒作和交易拥挤的声音再次甚嚣尘上，诚然短期的交易拥挤往往意味着风险，但我们更想提醒大家的是：历史规律向来不是一成不变的，长线成交占比的变化背后反映的其实是我国经济结构的持续调整，比如2007年大牛市中，房地产行业成交占比持续在8%左右、钢铁行业的成交占比也有6%左右，而2020年的牛市中地产占比只有2%、钢铁更是连1%都不到；再比如2007年的纺织服装行业还是个成长行业、在那个森马和比音勒芬等现在的白马股还没上市的年代，其07年全年成交额就达到了1.46万亿，可是随着中国产业结构转型，到2022年这个行业全年的成交额也仅有1.51万亿，15年间在全市场成交额提升了400%、纺织服装行业上市公司持续扩容的背景下，这个行业的成交额竟然基本没有变化；更多的像新能源行业从无到有、TMT从过去十多年前的“调剂行业”到15年大家抢破头等案例不一而足，这个世界永远不变的就是一直在变化，质疑的声音看似冷眼旁观、独立思考，但如果眼光看长一点何尝不是一种守旧傲慢、刻舟求剑？我们要重视市场高估技术短期变化而带来的过热风险，但更需要警惕的是因为低估技术的长期变化而错过一个时代——小机会可以靠勤奋、可以靠小聪明，但大机会还是要懂一些技术、有一些前瞻、持一些信仰的。　　回顾本基金一季度配置和操作：正如我们在四季报和年报中所说的，我们按照计划在年初减持了军工电子行业，维持了高比例的软件行业配置，并对一些今年有望困境反转的通信、传媒低估值标的进行了配置，同时用低位半导体设计替代了相对高位的半导体设备，这一配置结构在一季度变化不大，只是在2-3月份每个阶段根据前述我们对市场主要交易逻辑的判断在AI应用、算力和数据之间进行了阶段的轮动。由于今年主要投资机会高度集中于本基金主题“人工智能”方向，本基金春节后未对非主题行业进行配置，单一的配置结构在经历短期快速上涨后难免波动率显著提升，也请投资者注意净值波动风险，但正如前面我们所讨论的那样，相比短期的波动，更应该警惕的是踏空一个时代，我们认为本轮AI的进步是一个不亚于智能手机的创新，其行情持续时间应该是以年计、而不是以天计的，后续随着技术演绎的推进，我们会密切关注对相关产业的需求拉动和对下游行业的生产结构改造，并根据主要逻辑的变化及时进行持仓调整。　　展望二季度来看，预计国内从Q1的“强预期弱现实”转向Q2的“预期现实双弱”，虽然由于基数原因Q2会有一个不错的同比表现，但在出口和消费拖累下可能多数行业体感还是以弱为主，海外美国经济的尾部风险依然有较大不确定性，我们目前仍然展望美国经济下半年在美联储加息压力下有硬着陆风险，但是否有风险提前至Q2暴露未为可知，在这样的大环境下我们依然相对看好与经济总量弱相关的科技方向资产，对大消费和出口强相关方向仍然保持谨慎。　　基金操作方面，我们二季度仍然会保持在本基金主题方向的高仓位配置，在维持较高软件行业配置比例的情况下在算力线（通信、电子为主）和应用线（计算机、传媒为主）之间动态调整，目前而言我们对于高胜率的算力线相对更加看好，高赔率的应用线目前仍在估值修复过程中、仍具有配置价值，但估值修复结束后其性价比可能会较算力和算法线条有所下降。潜在风险方面，我们接下来主要关注一季报披露情况，站在当前时点，如果在TMT之外的某行业出现普遍的业绩超预期，则可能对AI主线形成一定挑战，但就目前经济基本面情况，我们预计一季报超预期行业可能并不太多，如果出现我们判断持续性较强的超预期方向，我们会在基金合同允许范围内及时进行配置调整。