新华鑫益灵活配置混合A(014150) - 基金投资策略和运作

科技成长上半年重启趋势性行情，阶段性与其他行业轮动，内部也持续轮动，是当仁不让的主线，成为哑铃策略最确定的一端。另一端则持续轮动，消费、银行为主的大金融、有色为主的上游资源等，在不同时段都有积极表现。下一步如果经济复苏斜率提升、通缩缓解，从而在EPS端提供新支撑，则行情在时间和空间维度得到扩展可能会提升，走趋势行情的行业会扩散。过去几年A股经历了很多内外部的政策、需求和地缘冲击，很难想象有更不利的共振出现。大盘一旦突破，市场会进入一个自我强化的阶段，尽管经济增速、业绩表现、通缩等重要基本面要素并没有明显好转，但善于交易预期的A股对此定价比较充分。如果经济复苏和通缩缓解慢于预期，市场有所调整，大概率也是转入中枢更高的震荡，行情应该不会很快结束。短期看，银行股累积的可观涨幅是阶段性降低银行超配比例的必要条件，如果风险偏好继续上行，流动性持续向高成长或高弹性资产转移，银行相对收益弱化，则成为银行股调整的充分条件。银行会阶段性跑输，但持续下跌的概率和空间并不大。考虑到公募机构仍然大幅低配，公募基金高质量发展方案落地会在一定程度上修正偏配行为，即使出现阶段性调整，银行仍有至少标配的价值。这个判断适用于季度级别短期操作，后续可再观察。从更长时间维度来看，从银行股的投资逻辑出发，结论会有所不同。以往对银行最大的质疑是资产质量受到坏账拖累，理应超低估值。我们重配的银行用了一年半将PB从0.42最高修复到0.65以上，在质疑中上涨53%，跑赢全A 30%。这样的上涨周期和涨幅绝非定价错误，事实胜于雄辩，更强于偏见。银行作为国有资产占主导的金融命脉，具备高度重要性，上市银行更是如此，这一点很重要。随着政府化债相对缓慢但持续进行，长达十余年的坏账处理周期可能即将越过拐点。我国的息差在2%时代已经几乎是全球最低，如果在1.5%之后继续压缩，已不利于金融行业稳健经营，这也是金融监管需要考虑的问题。因此利差改善的可能性并不比利差继续下降的可能性更小。过去几年的资产荒中，基于迫切的配置需求和对银行资产质量、估值更深刻的认知，绝对收益机构在积极增配银行并频繁举牌，配置行为长期化、持续化，定价权在强化。背后反映的是对银行银行资产质量改善、利润释放潜力回升、估值修复空间的积极看法。随着调整进行，银行的股息率逐步修复，资金增量源源不断的绝对收益类机构仍将持续配置银行股。除了银行股的中长期配置价值外，我们重点关注新崛起的反内卷，国内定价的上游资源和中下游制造业普遍受益，广义上几乎可以全面或部分覆盖到多数行业。反内卷受到高层级的重视，逐渐被市场视为新一轮供给侧改革，在政策端越来越迫切。问题大且重要，处理起来需要足够长的时间，因此可能蕴含诸多中长期投资机会。高质量发展要求供给端与需求端相对平衡，产业能够良性循环，确保投资效率。抓手是使地方和银行恪守其位，拆解地方政府、银行、企业的利益纠缠，与化债和银行改善资产质量同步进行，是一项宏大的系统工程。从这个角度看，未来反内卷政策从顶层设计到产业政策逐步铺开，有逐渐发展成新的主线的可能。相比于科技成长，这些行业机构相对欠配，也使其具备足够的潜力。目前处于反内卷政策出台初期，决心、力度、路径方式都不确定。回顾2014-2015年初牛市第一阶段期间，是风险偏好、流动性、政策导向、企业盈利都出现了共振向上才出现大级别上涨。2016-2017的供给侧1.0时代，情况也类似，叠加强力约束供给端提升盈利。与供给侧改革1.0相比，手段会更灵活、更持久、覆盖面更广，甚至有望通过十五五规划拉长拔高。我们希望能够观察到需求、盈利、通胀等核心数据的积极边际变化，将动力从拉估值切换到估值和EPS双驱动，以赋予行情更大的弹性和可持续性。行情不会一蹴而就，不是短线行情、不是主题行情，而是新的长期交易主线，但周期更长、维度更高、力度更温和和渐进。哪些行业先有积极的边际变化，哪些行业就会有新的行情。重点关注国内定价的周期制造行业。公募基金以往对科技成长风险偏好较高，长期低配的低估值高股息资产会受到更多关注，这也是我们保持红利高股息底仓资产的重要考虑因素。随着大盘的突破和反内卷的崛起，有必要稳中求进，强化产品净值弹性。具体措施是结合红利高股息属性，从兼顾成长性角度选择个股，择机继续阶段性降低防御持仓比例。如果科技成长或大盘适当调整，会是进一步提升持仓弹性的较好时机。关于反内卷，重点关注化工、建筑建材、钢铁、有色、煤炭、汽车、光伏风电等，银行本身在负债端和资产端也具备一定的反内卷属性。

经济判断与市场展望政策转向后，高度重视稳增长，经济陆续出现局部积极变化，不确定性在于回升的斜率能否超预期。从政策、流动性、经济等方面看，边际变化都是正面的，但是否足够仍存在争议。政策对资本市场宽严相济，提升上市公司质量、加强制度建设、规范全产业链守法意识和违法成本的制度陆续出台，A股生态显著改善，市场大幅反弹。但是，2024年需求偏弱、产能过剩、外部环境恶化等宏观特征并未显著改善，积极的边际变化暂未能有效对冲内部通缩压力、出口价格下滑、人民币贬值的局面。不同行业的通缩压力成因复杂，已不同程度体现在A股市场。在利率长期持续下行的过程中，通缩限制高实际利率退潮速度，约束有效投资和消费。摆脱通缩是走向强牛市的必经之路，流动性过度扩张，更可行的方案是在财政货币政策支持下，放宽修复企业和居民资产负债表的时间窗口，改善收入预期，修复内生增长动力。我们对2025年市场持中性偏乐观的态度，指数中枢保持震荡温和上行仍可期待，斜率的提升则有待经济进一步好转，并在企业盈利层面加以确认，这是牛市从政策推动向内生动力切换的关键。市场结构有望从科技成长一枝独秀转向攻防相对均衡，但震荡和轮换会较为频繁。在产业政策层面，如果能够重塑产能过剩行业格局，同时强力规范政府端、企业端的投决机制，至少在产业层面可能存在潜在投资机会。因此，价格和特定产业供给侧政策变化，是寻找潜在投资机会时值得关注的方向。特朗普胜选后，外部地缘政治、地缘经济的矛盾被部分定价，如果能够达成一定程度的妥协，部分出口与出海行业可能出现闪光点。2025年投资思路与计划2021年以来的红利主线并未受到充分重视。其与上游资源、央国企改革、中特估、一带一路、财税改革等多重主题重叠，具备较强的生命力和长期投资价值。随着利率持续下行，股票相对债券、房地产的性价比保持在合理偏高水平，有利于吸引增量资金入市。2021-2024年的红利行情中，并未出现显著超配，在持续回调后，红利类资产的性价比又回升到1年前，仍是人迹罕至之处。红利资产相对于债券的收益优势扩大，红利高股息资产的吸引力不是在缩小而是在扩大。在增长中枢下滑、利率趋势下行、国家引导机构资金入市的背景下，具备利差优势且估值不高的红利高股息资产仍是我们重点配置的方向。但在配置策略上，可以在选股时赋予红利高股息资产一定的灵活性，体现在适当强化成长性和现金流表现，弱化纯防守特征等。随着特朗普上任，美国的新保守主义以不同的方式延续去全球化进程，在动荡背景下，实物资产替代美元为主的金融资产的潮流不会停息。全球均处于宽松周期有利于上游资源，实物资产的有限性和金融资产扩张的弱约束，导致基于稀缺性差异的实物资产对金融资产的替代。金融属性和安全属性的强化是上游资源的上行动力，在黄金上体现最为明显，其次是工业金属。2025年我们继续关注上游资源。

展望下半年，海外降息预期从“折返跑”到兑现，结合国内宏观环境，三季度内外可能形成降息预期的共振，边际上有利于利率敏感型行业的表现。整体来看，在海外相对确定降息的大背景下，从海外映射和受益的角度看好有色、科技、医药等板块。

2023年是“强预期弱现实”的一年，下半年市场则在较强政策预期下，不断去接受政策力度弱的现实，因此全年市场走势羸弱，低风险偏好下红利资产表现相对亮眼。而展望2024年，我们认为经过过去一年的演绎，市场已经处于“弱预期”的状态，而龙年春节前两周市场流动性风险释放过后，从资本市场本身来说，虽然实体经济可能弹性不大，但是资本市场由于超跌，可能存在更多的机会。本基金的投资方法论偏向于以相对合理的价格买入估值合理且具备持续成长性的个股。在好赛道、好公司、低估值的不可能三角中，淡化好赛道带来的高估值溢价，优选好公司和低估值的个股，用三年翻一倍视角买估值合理偏低的好公司。对于单个公司的研究，也必须深入到公司所处的行业竞争格局，优选在竞争中市场份额能够提升，以未来三年业绩复合增长25%的标准进行审视。在这个框架下，经过春节前期市场的调整，我们发现越来越多的公司进入了关注范围，而这些公司主要集中在爆发力的新兴成长行业，行业格局稳定护城河高的刚需行业，和部分行业出清的新能源板块。未来我们将相对淡化自上而下的宏观框架，更加专注于自下而上挖掘个股，为投资人赚取超额收益。

展望下半年，我们认为我国经济仍将延续复苏的趋势，股票市场行业间分化继续，投资中持仓结构重于仓位。下半年市场主旋律仍有望是科技创新的成长方向，但随着经济逐步复苏，顺周期板块有望迎来阶段性戴维斯双击的机会。在成长方向，我们看好人工智能的长期发展趋势，继续围绕算力和应用进行投资，同时我们也会深度挖掘国内产业升级下的国产软硬件企业的投资机会。在顺周期方向，一方面会围绕着上游资源品中过去几年资本开支不足、价格有向上弹性的品种进行选股，另一方面选择竞争格局稳定、产业链拓展能力突出的顺周期成长股配置。