中银证券恒瑞9个月持有期混合C(013930) - 基金投资策略和运作

四季度债券市场先强后弱，整体震荡，短端强于长端，信用强于利率。 10月受中美关税摩擦避险情绪和央行重启国债买卖操作提振，债市整体走强，月末中美外贸磋商破冰后转入震荡；11月下旬起，流动性宽松预期收敛、公募赎回费率新规扰动叠加债基赎回压力，再加上12月中央经济工作会议“跨周期调节”表述弱化宽松预期，债市尤其是长久期品种调整加剧，长端收益率上行。　　股市延续结构分化走势，微盘股表现较好。有色金属和通信板块延续强势，但其它多数行业下跌，市场结构分化明显。　　报告期内，本产品主要投资于高评级信用债，获取了稳健的收益。权益方面，继续保持股票仓位，持仓主要集中在有色金属和科技成长方向，取得了不错的收益。

三季度市场总体呈现“股强债弱”的分化格局。　　债券市场方面，尽管经济数据低迷且资金面保持宽松，但受风险偏好提升影响，债券绝对收益率从季初低位逐步上行，长端利率债受冲击更为明显。三季度A股放量上涨，股债跷跷板效应推动资金从低收益的债市向股市迁移，市场风险偏好大幅提升，是推动债券收益率上行的核心原因。此外，反内卷政策的推出引发通胀抬升担忧、部分债券恢复征收增值税推升投资成本、《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）加剧机构抛售债券担忧，在多重因素的共同助推下，债券收益率陡峭化上行，期限利差走阔。　　股票市场整体表现强劲，成交额放量，主要指数显著上涨，其中创业板指、科创50指数涨幅领跑，成长赛道表现尤为突出，光模块、机器人和半导体各有表现，金价屡创新高带动贵金属板块活跃。与之形成对比的是，红利股持续低迷，主要因传统红利领域受消费需求不足影响盈利增速放缓，叠加市场资金向高成长赛道集中，防御性资产阶段性遇冷。　　报告期内，本产品主要投资于高评级信用债，降低了组合的久期，获取了稳健的收益。权益方面，降低了可转换债券的仓位，保持较高的股票仓位，股票主要投资于科技成长方向，参与了算力、军工、机器人、有色金属和电力设备等方向的投资，取得了不错的收益。

受市场对央行货币政策的预期差和美国“对等关税”影响，债市整体呈倒V型走势。自去年12月份政治局会议后，市场对适度宽松的货币政策期待极高，年初债券收益率已隐含了多次降准降息预期，债券收益率快速下行至历史低位。尽管央行在2024年末定调“适度宽松”，但一季度未兑现全面降息，银行缺负债之下存单利率居高不下，债券资产和融资成本持续倒挂。叠加股市风险偏好的提升，市场对之前的过度降准降息预期进行修正，债市收益率大幅上行。市场恐慌之际，央行公开市场操作转为净投放，以及央行宣布更改中期借贷便利的投标方式为固定数量、利率招标、多重价位中标方式，市场回归理性，收益率开始震荡下行。4月初，受美国“对等关税”影响，全球资本市场动荡，市场风险偏好急剧下降，股市暴跌，资金涌入黄金和债券市场避险，长端利率债收益率快速下行。随着市场对关税冲击的消化，市场风险偏好逐步修复，债券市场转向关注基本面及宏观政策节奏，多空分歧导致长端利率区间震荡，资金价格中枢维持在1.9%附近，也限制了债券的下行空间。5月初，央行降准并下调MLF利率，时点超出市场预期，资金价格中枢显著回落，债市再度下行。随后的中美日内瓦谈判快速达成多项共识，超出市场预期，市场风险偏好阶段性回升，资金从债市回流股市，债券回吐部分涨幅。5月下旬，地缘风险升温叠加基本面偏弱，债市再度迎来下行行情。进入6月份，股市结构性行情持续，长端利率分歧加大，信用债表现相对较强，信用利差持续收窄。　　报告期内，本产品主要投资于利率债和中高等级信用债，在一季度债券大幅调整后，增加了3-5年期信用债的配置，获取了稳健的收益。股票方面，主要投资于科技创新和高股息红利方向。期间在自主可控、创新药和军工方向择机进行投资，获取了较好的收益。

市场对央行适度宽松货币政策的预期差主导了一季度债券市场的走势。一方面，自去年12月份政治局会议后，市场对适度宽松的货币政策期望极高，年初债券收益率已隐含了多次降准降息预期，债券收益率快速下行至历史低位。另一方面，银行间市场回购利率持续高企，债券资产和融资成本持续倒挂。期初，中短端债券收益率率先上行，长债相对稳健。随着地方债供给放量、银行缺负债之下存单利率居高不下，叠加股市风险偏好的提升，市场对之前的过度降准降息预期进行修正，长期限债券收益率随后大幅上行。市场恐慌之际，央行公开市场操作转为净投放，以及央行宣布更改中期借贷便利的投标方式为固定数量、利率招标、多重价位中标方式，市场回归理性，收益率开始震荡下行。股票市场方面，年初宇树机器人春晚亮相、DEEPSEEK横空出世、“哪吒”票房火爆，市场风险偏好得到提振，人形机器人主题表现持续亮眼，科技方向表现较好。　　报告期内，本产品主要投资于利率债和中高等级信用债，以追求获得稳健收益。股票方面，主要投资于人工智能、自主可控和高股息红利方向。

受经济基本面疲弱、货币政策宽松等多因素影响，2024年债市整体表现强势，利率债收益率屡创新低。上半年，房地产投资持续低迷，经济复苏缓慢，风险偏好持续偏弱，叠加“资产荒”等多重因素共同推动债券利率中枢大幅下行。特别是禁止“手工补息”后，非银欠配压力加大，资产荒加剧，绝对收益率和信用利差屡创新低。因市场信心疲弱，权益市场缺乏增量资金入场，年初指数深度回调后快速反弹，5月中旬后重回震荡下行。下半年，债券市场波动开始加大，7月初央行多次提示债券市场风险并进行国债卖长买短操作，8月初交易商协会对4家金融机构启动自律调查，引发债券收益率一度回调，但央行的超预期降息使债券收益率又重回下行通道。9月下旬开始，股债跷跷板效应凸显。随着多项重磅政策同时推出，股市的做多热情被点燃，股市大幅反弹，债券收益率低位快速上行。随后权益市场迎来普涨后的调整，利率债收益率快速高位回落。年末，“货币政策适度宽松”表述再次点燃债券市场的做多热情，长期限债券收益率屡次突破历史新低。　　本产品在债券方面继续以高评级信用债持仓为主，降低了组合的杠杆率，拉长了组合的久期，并择机进行利率债的波段操作。股票方面，上半年重点投资的高股息红利方向为组合带来了正收益，9月份适当提升了权益资产的投资比例，积极参与了科技成长方向的投资。

三季度以来，债券市场波动开始加大。季度初，多项经济数据印证经济复苏动能持续回落，股市信心疲弱持续调整，债券市场继续上演资产荒剧情，叠加央行7月份意外调降OMO利率，债券收益率快速下行，并不断创下新低。央行虽多次提示债券市场风险并进行国债卖长买短操作，依然难挡债券下行走势。9月24日国新办举行的新闻发布会上，多项重磅政策同时推出，在降准降息消息的带动下10年期国债收益率创下新低至2.0%。9月26日，政治局会议释放重磅稳增长信号，点燃了股市的做多热情，股市大幅反弹，而债市担忧市场风险偏好提升，债券收益率低位快速上行。　　报告期内，本产品在债券方面继续以高评级信用债持仓为主，降低了产品的杠杆率，增加了长期限利率债的波段操作。股票方面，灵活调整股票仓位，适当降低了有色金属和公用事业的仓位，增加了智能制造的持仓。

2024年上半年，房地产投资持续低迷，经济复苏进程缓慢，风险偏好持续偏弱，叠加“资产荒”等多重因素共同推动债券利率中枢大幅下行。4月下旬前，在经济数据不及预期、政府债发行节奏缓慢、禁止“手工补息”等因素的共同影响下，债券收益率快速下行。4月下旬后，债券市场收益率波动加大。受地产政策放松和央行多次提示长债风险影响，收益率一度出现反弹，其中长端和超长端上行幅度最大。5月初，低于预期的通胀数据发布以后，受到全年通胀预期下调、政府发债节奏放缓以及股票市场快速下跌等影响，债券收益率重回下行趋势。特别是禁止“手工补息”后，银行端资金外溢至非银金融机构，非银欠配压力加大，资产荒局面加剧，信用债稳定性优于利率债，绝对收益率和信用利差屡创新低。权益市场方面，因市场信心疲弱，缺乏增量资金入场，年初指数深度回调后快速反弹，5月中旬后重回震荡下行。　　上半年，本产品在债券方面继续以高评级信用债持仓为主，适当降低了组合的杠杆率，并择机进行利率债的波段操作，为组合积累了一定的安全垫。股票方面，投资的有色金属、煤炭、家用电器和公用事业为组合带来了较多的正收益，但医药和电子对组合造成了较大的拖累。

一季度债券市场利率中枢快速下行。一季度初，受央行超预期降准、年末经济数据低于预期、政府发债节奏放缓以及股票市场快速下跌等影响，收益率整体快速下行，其中超长端利率下行幅度最大。2月初，低于预期的通胀数据发布以后，市场对全年通胀和远期经济增长的预期进一步下调，债券收益率在1月末水平的基础上进一步下行，30年国债的期限利差也达到2002年以来的新低。3月出口和通胀数据的发布，缓解了市场对于通缩的担忧，叠加3月MLF缩量续作和政策利率继续保持稳定，债券收益率从下行转向震荡，但仍然维持强势。　　报告期内，本产品在债券方面继续以高评级信用债持仓为主，保持中性久期，择机降低产品的杠杆率。股票方面，维持中等仓位，主要投资于先进制造、有色金属和新能源等方向。

2023年债券收益率主要受市场对于经济修复的预期而变动，年初市场对经济基本面由乐观转向悲观，债券收益率短暂上行后开始震荡下行。期间经历了银行下调存款利率、央行下调公开市场操作利率、7月份超预期的政治局会议和8月份央行意外调降MLF利率，债券利率下行至年内低点。随后随着资金价格中枢上移、再融资债券供给压力加大和支持地产政策的陆续出台，债券收益率出现反弹。12月初，经济数据显示经济复苏势头有所减缓， 中央经济工作会议强调高质量发展，打消了市场对于经济强刺激的担忧，MLF超量续作下资金面转向平稳，叠加银行降低存款利率消息提振，债券收益率开始转而大幅下行。全年来看，短期限债券波动率高于长期限债券，期限利差收窄。10年国债收益率下行约28BP，超长债表现活跃，30年国债收益率下行约45BP。　　2023年股票市场震荡下跌。在国内企业盈利增速放缓和海外宽松节奏明显慢于预期的情况下，电子、医药、新能源为代表的基金重仓股普遍下跌，而以煤炭、银行为代表的高股息股票普遍上涨。在我们看来，机构投资者对中美货币宽松的预期较高，而对国内经济的展望日趋谨慎，使得部分机构投资者集中选择他们认为的与经济增长关联度低、而对货币宽松敏感性高的科技股作为抱团方向。然而在过去几年中，这些行业也是从资本市场获得融资最多的方向，过度的融资带来了这些行业产能的普遍过剩，因此被部分机构投资者看好的科技股反而成为所有上市公司中供需关系最差的方向。因此，当货币宽松不及预期，而行业供需关系的恶化又使得上市公司盈利能力出现边际下滑时，这些公司的股票就会经历业绩和估值的双杀。　　在报告期内，债券方面持仓继续以高评级信用债为主，利用宽松的资金面进行杠杆运作，并择机进行利率债的波段交易，为产品提供了稳健的收益。在股票方面，一季度以来陆续减持之前重仓的新能源持仓，增加了智能制造等受益于政策支持的领域，三季度在医疗反腐之后增加了业绩确定性强的医药仓位，四季度调降了股票的仓位，以医药、智能制造等行业为主，同时配置部分高股息风格的股票，使整个组合更为稳健。

三季度，债券市场利率先下后上，整体呈震荡走势。季初，地产数据继续下滑拖累经济数据持续探底，叠加宽松的资金面推动，债券收益率震荡下行。7月24日政治局会议内容超出市场预期，对于资本市场和房地产市场的政策调整带动债券收益率大幅回调。7月份经济数据的公布，叠加央行意外调降MLF利率，收益率大幅下行。随着支持地产的政策的陆续出台、资金价格中枢明显上移、再融资债券的供给压力共同推动债券收益率快速上行。截止9月末，10年期国债较季初上行4BP。  报告期内，本产品在债券方面持仓继续以高评级信用债为主，维持中性久期，利用宽松的资金面进行杠杆运作。股票方面，维持20%左右的仓位，增加了医药和顺周期股票的投资。

年初以来，市场对于经济恢复的预期值逐步降低，债券收益率整体震荡下行。年初随着疫情的快速过峰，托底房地产行业的政策不断出台，疫情对于经济活动的影响显著减少，消费、出行的数据较为乐观，投资者对于经济复苏的预期较高，带动利率在1月上旬波动上行；春节之后，高频经济数据有所分化，市场对于经济修复的预期不断修正，利率呈震荡走势；两会公布的经济增长目标低于市场预期，缓解了市场对于经济强刺激的担忧，叠加海外经济衰退预期等因素共同带动债券收益率下行，信用债表现优于利率债。二季度以来，随着经济复苏动能环比转弱，市场对于经济复苏的预期越来越悲观。4月份以来信贷显著放缓，总需求较弱，通胀走低，叠加银行下调存款利率，资金面保持宽松局面，债全市场利率显著下行。6月13日央行公开市场操作利率超预期下调10BP，意外降息推动债券收益率再度下行，10年国债收益率创下本轮下行以来的新低。信用债方面，理财规模持续回升，债券配置需求强劲，叠加信用债供给偏少，导致资产荒行情延续，推动信用债收益率跟随利率债下行。  报告期内，本产品在债券方面持仓继续以高评级信用债为主，维持中性久期，利用宽松的资金面进行高杠杆运作。股票方面，维持20%左右的仓位，一季度减仓了部分新能源的持仓，增加了智能制造、半导体等方向的投资，适当参与医药和低估值的大盘蓝筹的投资。

一季度债券收益率主要受市场对于经济修复的预期而变动，收益率先上后下。年初随着疫情的快速过峰，托底房地产行业的政策不断出台，疫情对于经济活动的影响显著减少，消费、出行的数据较为乐观，投资者对于经济复苏的预期较高，带动利率在1月上旬波动上行；春节之后，高频经济数据有所分化，市场对于经济修复的预期不断修正，利率呈震荡走势；两会公布的经济增长目标低于市场预期，缓解了市场对于经济强刺激的担忧，叠加海外经济衰退预期等因素共同带动债券收益率下行。  报告期内，本产品维持适中的组合杠杆，保持中性久期，持仓主要以高评级的信用债为主。股票仓位维持相对较高仓位，对于前期持仓较为集中的新能源板块进行了减持，增加了智能制造、半导体等受益于政策支持的领域和消费等复苏比较确定的行业。