中信建投睿选6个月持有混合（FOF）A(013844) - 基金投资策略和运作

第三季度沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%，恒生指数上涨11.6%，标普500指数上涨7.8%，万得偏股混合型基金指数上涨25.5%。随着牛市深入演进，大盘成长、中盘风格指数较强，龙头股和权重股带动市场上行，以下是本季度的主要操作和看法：第一，三季度时间窗口处于多个贸易协议落地、中美关税谈判等冲突缓和期，中美股市都有较好表现。在AI巨大资本开支叙事的逻辑下，美国主要科技股轮番上涨，美联储如期重启降息推动黄金启动新一轮上涨。白银因库存较低且流通盘更小，本轮上涨弹性比黄金更大，其他小金属也有较大涨幅。大宗商品中只有石油价格仍在寻底，短期CPI上涨风险较小，失业率上升表明经济周期进入衰退早期阶段，美联储转变态度开启新一轮降息防止经济跌入深度衰退。第二，三季度成长股抱团行情再现，主要集中在AI产业链和半导体存储细分赛道里。CPO和AI芯片股涨幅非常惊人，大幅超出了我的预期。AI确实是科技的重大革命，今后很多软件硬件都将重新设计，创新性破坏促进更新换代。类比Andi-Bill效应，Windows升级推动PC更新，OPEN AI的升级推动算力和服务器升级，间接推动了传统行业业绩增长。第三，相比第一季度，周期股估值快速修复，在世界脱钩断链的风险下，能源和矿产资源成为关键战略储备。美国积极入股相关企业，推动市场预期部分矿产将出现供应短缺，实现商品价格的快速上涨。随着股价预期的兑现，我们将阶段性止盈。第四，银行股第三季整体下跌，主要受长债利率上行和股票风格的影响，我们将逆向增持大金融板块。第五，A+H股票中的H股整体看已经显著修复市场价差，深度折价的H股并不意味着一定修复价差，需精选基本面上行且仍有不错折价率的公司。第六，大消费领域尚未看到显著的机会，需要精选个股。纸币时代全球资产的定价核心是美元及美债利率，代表了无风险资产的供需。在此基础上我们谈愿意给各类风险资产多少溢价，如果美元的地位有所松动，组合加入黄金等资产有助于提高组合反脆弱能力。本基金将继续保持“稳中求进”的风格，坚持“均衡、择优、灵活”的原则，通过增加基金配置的精准度，改善投资效果。本基金变更业绩比较基准后不必再赘述投资策略与基准的差异，将尽力排除不利因素发挥FOF投资的优势。在此感谢各位持有人的耐心和支持！

2025年上半年沪深300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%，恒生指数上涨20%，标普500指数上涨5.5%，偏股混合型基金指数上涨7.86%。上半年MSCI非美市场表现好于美国，以美元计价的新兴市场股票估值隐含回报率约10%，而美股隐含回报率只有3%，美元贬值和估值扩张是主要驱动因素。由于A股政策（IPO、并购重组、再融资）的变化，敏锐的“南下资金”持续流入估值更低的港股，成为本轮港股牛市的边际增量资金，部分白马股已修复A+H中的H股折价。反观A股哑铃型策略大为流行，红利配小盘/微盘、中盘成长景气策略表现远好于持有大盘宽基指数，这种现象是牛市的常见表现，无论如何搭配，趋势策略是主要的收益来源。我们的组合减持过热的行业，也不持有小微盘策略基金，持有相对冷门的价值策略基金。增持黄金等大宗商品组合矩阵应对黑天鹅和潜在的通胀风险，但控制中间巨大的波动是投资大宗商品的关键。

第一季度沪深300指数下跌1.21%，创业板指数下跌1.77%，恒生指数上涨15.25%，标普500指数下跌4.59%，偏股混合型基金指数上涨4.65%。第一季度市场出现了所谓的“东升西落”行情，以下是本季度的主要操作和看法：第一，2024年12月美联储如期降息25BP，但核心CPI逐渐走平，较难继续下降到2%的目标，美联储因此暂停了降息。我们认为美股估值偏高，减少了美股相关基金的配置，调整为防御性的油气和医药股相关基金。随着特朗普政府4月初公布关税声明，全球市场大跌，我们将在下跌中逐步调整结构。我们执行预定投资计划，在美国和中国（包含香港）市场动态调整配置比例，其他国家观察变化。第二，科技股跟随偏股混合型基金进行一定比例配置。3月以来逐渐减持，关税声明出来后，部分公司的商业逻辑被破坏，我们果断地减持了关税受损股相关基金。第三，大能源板块仍超配，短期、中长期都有配置需求，我们在顺周期板块的超配逻辑不变，随着估值压缩，性价比进一步提升。第四，银行股估值徐徐向上，我们选择从小银行逐步换股成股份制及国有大行相关基金。新增优质地产股相关基金纳入了观察池。第五，我们仍保持低估值港股相关基金的配置，调整细分结构，Q1港股有一波较强的资金行情，我们阶段性参与相关基金并选择获利及时了结。第六，大消费领域有所增持，超配业绩改善的必选、可选消费和医药公司。组合会继续增持。最后谈谈关税的个人看法。关税只是当前国家矛盾的工具，追问几层问题之后，关税问题演变为货币、债务、地缘政治等问题。贸易互惠逻辑被打破后，可以预见各经济体将提高安全库存，达成各种贸易协定，企业的运营成本将提高。美元可能会快速贬值扭转贸易逆差，对本币升值的国家来说有利有弊。本基金将继续保持“稳中求进”的风格，坚持“均衡、择优、灵活”的原则下，通过增加基金配置的精准度，改善投资效果。本基金变更业绩比较基准后不必再赘述投资策略与基准的差异，将尽力排除不利因素发挥FOF投资的优势。在此感谢各位持有人的耐心和支持！

2024年沪深300指数上涨14.68%，创业板指数上涨13.23%，恒生指数上涨17.67%，标普500指数上涨23.31%，偏股混合型基金指数上涨3.45%。A股和香港市场十分波折，给主动管理带来了挑战，再次说明尽管最终年度收益率不错，但中间巨大的波动使得机构投资者难以获取收益。降低组合的波动性有助于较长时间持有优势资产而熨平波动，最终获取每类投资资产的上升阶段收益，而不是频繁在各个投资标的中交易。全球部分，组合主要投资了美国、德国、法国、日本、韩国、香港，未来还将继续纳入更多国家，根据投资时钟动态调整各个国家区域的比例。海外（含香港）占组合的比例为20%左右。不同国家处于周期不同的位置，为FOF提供了天然的对冲工具。国内部分，全年沪深300指数波动率继续提高，权益投资生态发生了较大变化，ETF成为投资者的主要投资工具，阶段性对组合超额收益的冲击较大，我们也在组合中适当提高ETF的比例。同时，做好资产相关性对冲和再平衡，保持组合在同类产品呈现中低波动的风格。随着经济周期投资时钟的变化，组合逐渐提高了商品类资产比例，也提供了多样性收益来源。

第三季度沪深300指数上涨16.07%，创业板指数上涨29.21%，恒生指数上涨19.27%，标普500指数上涨5.53%，偏股混合型基金指数上涨10.68%。第三季度海外和国内市场都发生了较大的波动，以下是本季度的主要操作和看法：第一，全球主要经济体（除日本外）开始竞争性降息，美联储首次降息50BP略超预期，美国经济周期处于中后阶段，通过降息拖延衰退到来的时间，但最终衰退无法避免。值得关注的是，本季度日本发生了套息交易平仓，引发多个市场剧烈波动，我们无法估计还有多少存量结构化产品，基于此种情景收缩海外配置，陆续卖出非美地区的权益配置。第二，债券市场也出现了波动，主要受资金流动、投资者预期等影响，利率短期下降到位，红利的逻辑基本演绎结束。第三，大能源板块仍超配，短期、中长期都有配置需求，煤炭、石油石化调整后择机配置，有色仍要通过结构控制波动率。第四，银行股估值徐徐向上，我们选择基本面良好的小市值银行进行配置。第五，我们仍保持低估值港股的配置，全球来看港股的短期大涨属于补涨，当前标配港股。机构观点比较一致的时候我们相对谨慎一点。9月底市场迎来一波大涨，主要指数波动率非常大，投机氛围浓厚不影响我们的布局节奏，我们大部分操作按计划进行，保持定力多看少动。本基金将继续保持“稳中求进”的风格，坚持“均衡、择优、灵活”的原则下，通过增加基金配置的精准度，改善投资效果。本基金变更业绩比较基准后不必再赘述投资策略与基准的差异，将尽力排除不利因素发挥FOF投资的优势。在此感谢各位持有人的耐心和支持！

2024年上半年沪深300指数上涨0.89%，创业板指数下跌10.99%，恒生指数上涨3.94%，标普500指数上涨14.48%，偏股混合型基金指数下跌5.33%。全球部分，美国股市投资回报率良好，AI引领的科技股创造了新的用户需求，消费公司和周期公司表现一般；欧洲各国经济增长节奏不同，欧洲上市公司以周期消费金融类公司为主，财务表现和美国同类公司比较接近，但估值有折价；亚洲市场日本第一季度表现出色，随着日元贬值压力，日央行最终结束YCC（收益率曲线控制）政策进入货币正常化，新兴市场中印度股指和美国相关性较高亦表现出色，香港、韩国等表现一般。发达国家市场第一季度主要增持了纳指，减持了日经指数；第二季度兑利了纳指收益，调整了欧洲指数的权重，减持法国增持德国，防御性的英国市场表现更佳，但尚未有可投资的基金。新兴国家市场第二季度增持了港股低估值资产，但并非是投资高股息。国内部分，第一季度A股发生了流动性风险，基金及时调整了组合风格，更偏向大盘类基金、价值风格类基金。第二季度，随着红利类资产价格的不断提高，组合陆续减持了煤炭、石油石化、电力等防御类基金。基金依据预期财务表现、行业估值、风格因子、投资者行为等多角度，适当左侧配置基金，忍受一定的向下波动；右侧波段交易基金，减少一些回撤。但我们认为这些都是雕虫小技，能够选到中长期有趋势的资产才是最重要的，复盘历史看清大势是关键。研究方面，我们继续复盘历史，发现错误或与市场想法不一致时能够更好的适应变化的市场，避免因市场表现不佳而扭曲操作，希望能够跟踪常规数据做出稳健的组合调整，突发事件能够做出快速的组合调整。

第一季度沪深300指数上涨3.1%，创业板指数下跌3.87%，恒生指数下跌2.97%，标普500指数上涨10.16%，偏股混合型基金指数下跌3.14%。第一季度A股开年就经历了恐慌性下跌，春节前在国家队入市维稳后A股走出了V型反弹，我们顺势调整组合结构：第一，Open AI发布Sora模型，推动纳指核心股票继续上涨，半导体业绩驱动因素从宏观消费转型为AI算力增长，但这种增长并不普遍，仅部分公司受益AI的趋势。国内TMT股是美股科技股的映射，仅有光模块和铜缆等配件真正受益，我们仍低配TMT板块。第二，国家发布了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，配套金融支持性政策，将带动家电、汽车、工业装备的更新，我们重点配置白电、机电、新能源汽车基础设施等受益资产。美国参议员提交议案限制中国CXO公司在美开展业务，国内生物科技公司出现经营危机，医药股处于绝对的底部，左侧投资需要耐心和技巧。第三，我们兑利了部分煤炭配置，整体仍超配能源和材料板块，继续增持公用事业板块。海外股市受益美联储降息预期继续上涨，黄金的逻辑开始兑现，有色股的弹性大于商品期货（金融属性+周期属性），我们的主要目标是降低有色配置的波动率。第四，银行股估值已经筑底，我们选择基本面良好的小市值银行进行配置。第五，我们仍保持低估值港股的配置，以获得双重估值修复的潜在机会。北向资金年初至今已企稳，我们认为港股今年会有投资机会，将择机增持。2023年基金整体保持了左侧配置、右侧交易的投资风格，2024年随着市场风格的转变，预计有利于主动管理风格的基金经理，我们将提升子基金的集中度，并在重点行业和品种中把握Smart Beta的机会。2024年继续研究新品种，通过“多资产、多策略、跨地区、跨市场”继续降低基金的波动率，在国债利率下降到2%的时代，多元投资将更具优势。本基金将继续保持“稳中求进”的风格，坚持“均衡、择优、灵活”的原则下，通过增加基金配置的精准度，改善投资效果。经过历史数据的验证，追踪偏股混合型基金指数，相当于为投资者选择了一个长期强大的市场BETA，难度在于该基准是动态变化的，持续战胜基准是FOF不懈努力的目标。持有人利益最大化原则是基金运作的根本，本基金将尽力排除不利因素发挥FOF投资的优势。在此感谢各位持有人的耐心和支持！

2023年沪深300指数下跌11.38%，创业板指数下跌19.41%，恒生指数下跌13.82%，标普500指数上涨24.23%，偏股混合型基金指数下跌13.52%。2023年全球市场分化加大，日本从2013年走出了30年资产负债表衰退，日经指数强劲上涨；美国经济处于复苏后期，基本实现了通胀下降、结束加息、科技股业绩超预期的多重利好，进而扩展到了消费行业，实现各个指数的普涨；欧洲经济周期跟随美国，也实现了蓝筹指数的上涨；在下半年我们提高了发达国家QDII的配置比例。与之强烈对比的国内股票市场，全年呈现异常胶着的轮动行情。2023年呈现公募重仓股的下跌和非重仓股的上涨，核心原因是公募重仓股投资行为形成了“下跌-卖出-下跌”的负反馈，而机构配置比例较低的微盘股加速上涨，资金加速涌入量化产品，我们在12月开始卖出小盘量化基金，相对在2024年初的踩踏行情中回撤可控。在存量博弈市场中，2023年除了AI有主题行情外，红利指数悄然走强。结合市场风格、估值、盈利能力等因素，红利指数也进入高光时刻，我们也警惕红利指数短期快速上涨的抱团行情，逐步减持了部分煤炭配置。本基金资产配置中枢还是从基本面、估值、流动性等角度出发，避免根据资产价格表现高低而偏离中枢，适度根据市场风格变化做调整，积极通过持续优化结构获得与业绩目标相比稳定的超额收益。研究方面，我们继续向上（宏观对冲）、向下（微观量化）延伸了投资框架，能够更好地适应变化的市场，避免因市场表现不佳而扭曲操作，根据各种数据的变化稳健、连续地实现组合的调整。

第三季度沪深300指数下跌3.98%，创业板指数下跌9.53%，恒生指数下跌5.85%，标普500指数下跌3.65%，偏股混合型基金指数下跌8.15%。第三季度我们对市场仍持谨慎观点，组合结构持续优化：第一，TMT行业仍缺乏业绩的支撑，下跌趋势形成，中间有些反弹波段，随着市场慢慢减持TMT板块，我们依据基准跟随主动基金择机增/减持。细分赛道中我们看好汽车智能化的机会，传媒、计算机目前难以判断。第二，宏观数据8月以来稍有改善，顺周期消费行业汽车销售数据好于预期，我们增持了汽车相关配置，但行业竞争加剧，并不是大部分公司都受益。今年医药反腐和药监领导换届出现了新的监管导向，产业出清后剩者为王。第三，大周期板块进行结构调整，减持中游周期基建、电力、交运等行业，我们增持了上游周期有色、煤炭、石油石化等行业。通过分析商品指数、股票指数结构，我们通过更复杂的组合以全面覆盖相关板块的配置。OPEC+延长减产、巴以冲突等系列事件的出现加剧了石油的供给收缩预期，使得商品价格在近年较高的区间波动，对上游公司的业绩带来正向影响。另外我们长期看好黄金期货、短期看好黄金股的机会，十年期美债利率中枢提高，通胀难以下降到2%的调控目标，较长时间维持高利率是大概率的情景。从期限利差判断，短久期美债更受投资者欢迎，卖出长久期美债配置股票更有利。第四，金融地产整体仍较低配，但国内处于利率下行通道中，我们选择增持业绩改善、内在价值提升的保险行业。第五，人民币贬值因素使香港市场持续低迷，港股对美元走势较敏感，我们仍保持低估值港股的配置，以获得双重估值修复的潜在机会。第六，市场不缺流动性，市场反应的是基本面的问题，因此主题轮动较快，每个主题持续的时间也不长，市场在反复震荡的过程中逐渐出现新的产业机会，把握产业的机会才是丰厚收益的来源，熊市中积极挖掘、慢慢布局。本基金将继续保持“稳中求进”的风格，坚持“均衡、择优、灵活”的原则下，通过增加基金配置的精准度，改善投资效果。经过历史数据的验证，追踪偏股混合型基金指数，相当于为投资者选择了一个长期强大的市场BETA，难度在于该基准是动态变化的，持续战胜基准是FOF不懈努力的目标。持有人利益最大化原则是基金运作的根本，本基金将尽力排除不利因素发挥FOF投资的优势。在此感谢各位持有人的耐心和支持！

2023年上半年沪深300指数下跌0.75%，创业板指数下跌5.61%，恒生指数下跌4.37%，标普500指数上涨15.91%，偏股混合型基金指数下跌1.48%。2023年随着美国经济衰退低于预期、加息周期接近尾声的到来，美国市场大型科技股票多数盈利超预期，带动指数显著上涨，我们在海外发达市场的配置比例较低是基金上半年投资的不足。与之强烈对比的国内股票市场，呈现异常胶着的轮动行情。2023年上半年A股市场呈现公募重仓股的下跌和非重仓股的上涨，核心原因是公募重仓股投资行为形成了“下跌-卖出-下跌”的负反馈，这再次提示我们从众投资是双刃剑，“傲慢与偏见”是我们投资路上需要时刻警惕的敌人。通过几次市场的反馈来看，地产政策是主导市场行情的关键因素，房地产是我国居民财富配置的主要资产，房价下跌意味着消费、收入、就业等多方面的悲观预期，因此加大地产托底力度和主动化解风险也是宏观经济度过低谷的重要抓手，我们在地产政策方面过于谨慎，出手力度和速度比较犹豫，更多的受一些观念的掣肘，但我们相信国家最终会扭转预期带领经济突破困境。第二季度宏观数据不佳，很多配置型基金加大了债券的配置，本基金在大类资产配置层面仍然维持中高权益仓位，因为权益虽然表现不佳但长期性价比越来越高，资产配置中枢还是从基本面、估值等角度出发，避免根据资产价格表现而偏离中枢。2022年我们认为全面防守是正确的策略，但2023年应该通过不断地结构优化应对市场调整，希望市场下跌时基金抗跌，市场上涨时基金有弹性。

第一季度沪深300指数上涨4.63%，创业板指数上涨2.25%，恒生指数上涨3.13%，标普500指数上涨7.03%，偏股混合型基金指数上涨2.53%。回顾历次熊市后的第一年修复行情，成长股表现优于价值股，2023年的春季行情基本符合预期，行业轮动徐徐展开，具体来看：第一，TMT为代表的成长板块年初估值较低，具备一定安全边际，历次春季行情中也多有表现。我们增持了计算机、传媒、军工等行业基金，从2月初市场回调期择机卖出了军工主题基金，收益表现其实低于我们预期，但反思了一下市场的选择也是对的。保留了计算机、传媒的配置，重点在回调中增持了电子行业。第二，将大消费板块配置从低配逐步提升至标配，逐步增持了医药、可选消费基金，我们在消费赛道保持长期关注，逐步找到合适的基金去配置。大消费赛道也通过港股资产有相应布局。第三，大周期板块进行结构调整，减持煤炭、电力、工业金属、建筑等行业，原因各不相同，替换成建材、石油石化等行业。第四，金融地产仍较低配，个别公司有机会，整体机会不大。第五，港股市场先于A股市场，已于2022年四季度上涨，所以2023年一季度恒生科技等成长板块表现低于预期，香港市场的布局从基本面和估值出发，我们在港股上不做主题投资，以低估值周期和大消费为主。第六，我们将组合做了市值优化。从大市值到小市值进行再平衡，以覆盖全A指数，更全面地为组合提供收益来源。对蓝筹指增基金进行减持，我们判断第一轮修复行情已完成，市场结构性行情突出，市场代表性指数区间震荡暂无大级别行情。2023年的春季行情轮动较快，和过去相比投机性难度有所增加。信创、AI等概念股全面上涨，映射美股微软、英伟达等创新主题有丰厚的收益。当前计算机板块估值已经处于历史较高区间，接下来个股的选择回归一季报业绩，但对这个主题的投资我们长线看好。AI、信息安全、内容等领域会有新应用的创新，国内科技是偏应用场景的创新，做出好产品的公司市场会有很高的预期，阶段性表现为较高的估值。当然所有的判断都是我们的预期，如果经济数据验证超预期，我们也会调整配置结构。本基金将继续保持“稳中求进”的风格，坚持“均衡、择优、灵活”的原则下，通过增加基金经理调研频度，增加基金配置的精准度，改善投资效果。努力追踪偏股混合型基金指数，努力优化基金配置结构，提高风险收益比。在此感谢各位持有人的耐心和支持！

2022年沪深300指数下跌21.63%，创业板指数下跌29.37%，恒生指数下跌15.46%，标普500指数下跌19.44%，偏股混合型基金指数下跌21.03%。2022年市场既有超预期的俄乌战争、疫情防控政策变化，也有预期中的成长股估值较高等不利因素，随着各种事件逐一发生，市场风格在一年内发生了几次转换，总体看是股票主动管理困难的一年，全年采取防御策略是最佳应对方式。但是，我们注意到第一季度市场大幅下跌后，偏股型基金指数于4月末见到最低点，时值政策底、经济底和情绪底三底共振。此后虽然大盘蓝筹指数继续创了新低，但基金平均净值在4月末是全年最低点。如果仅仅将2022年总结为熊市，那我们还是一无所获，每一轮大跌都是为新的牛市蓄势，2022年有几个变化不同过往：1）全球地缘政治格局恶化，不安全因素逐步显露；2）中美进入高科技行业全面竞争阶段，不再抱有幻想；3）三年疫情最危险的大流行已过去，社会活动恢复正常；4）“二十大”召开后，全面注册制将实施，市场化、国际化程度更高；5）经济数据很差的2022年，没有采取货币大宽松方式，转而采取精准投放，为“十四五”高质量发展奠定了基础。对比最近的2012年、2018年熊市，金融市场行为是相似的，也没有特别之处，都有流动性差造成的无差别下跌，下跌难以忍受的时候政府多次出台积极政策，遗憾的是下跌应对策略还是不足。每个季度的市场风格和投资者预期都不同，我们在季报中有具体的观点。