工银民瑞一年持有混合A(013611) - 基金投资策略和运作

2025年三季度国内资本市场在国内经济基本面稳定的情况下整体依然震荡向好。权益市场方面，随着中美多次经贸会谈取得成果，以及我国宣布一系列政策利好，市场风险偏好继续修复，A股主要指数逐步上升。背后的基本面支撑依然是我们前期季报所述的国内新质生产力发展形成突破性规模效应，带来宏观经济增长和微观企业盈利的增量。债券市场方面，随着中美经贸谈判不断取得成果以及整体市场风险偏好抬升，利率进入震荡状态。同时，美联储重启降息，人民币明显升值，也对国内资本市场形成流动性支撑。当然，在国际贸易和地缘形势不确定性加大的现实下，短期风险偏好也可能持续面临各种事件性情绪冲击波动，但需要注意的是我国官方今年在各个场合都反复强调，如果出现意外事件冲击也准备好了更大力度的政策对冲。因此可能仅仅影响市场节奏而非趋势。　　据以上宏观中观判断，组合三季度的配置方向债券方面主要以短期高等级债券票息收益为主，权益部分在波动中稳守基本面方向，结构上维持不对称哑铃型，以和经济及投资性实物资产相关度较高的央国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与泛人工智能科技板块。

2025年上半年，国内资本市场受海外关税事件的影响波动较大，但在国内经济基本面稳定的情况下整体依然震荡向好。　　一季度，经济基本面最大的变化是以人工智能为代表的一些新质生产力发展方向形成突破性规模效应，同时以地产产业链为代表的传统经济出现止跌回稳迹象，股债市场都呈现风险偏好抬升的态势。　　二季度，4月初受美国关税政策影响，A股主要指数下跌，其后中美经贸会谈取得实质性进展，以及我国宣布一系列政策利好，市场风险偏好修复，A股主要指数逐步回升。背后的基本面支撑依然是前述国内新旧动能的齐头并进。债券市场方面，4月初同样受美国关税政策影响，资本市场风险偏好的一致性下降推动收益率下行，随后国内国外多空交替不断，利率进入低波震荡状态。　　2024年四季度以来，国内和国际的经济基本面和国际形势都出现一些拐点式的变化，带来全球资本市场的拐点式变化。特别是新质生产力方面，以国内多个公司研发的人工智能大模型为例，它们的能力水平稳居全球第一阵营且训练成本更低，这带来两个根本的变化：第一，降低了硬件芯片性能的重要性，使包括国内科技公司在内的平台型企业重回高光，也带来相关资产的价值重估；第二，较低的推理算力成本将会急速推进人工智能应用，无论是硬件（端侧和本地化）还是软件智能体，包括远端的机器人等应用进度同样将加快。因此，在更广的维度上，也会带来全局性资本开支的需求增量，配合旧动能的止跌回稳助力经济基本面。　　结合以上宏观中观判断，组合上半年的配置方向债券方面主要以中短期高等级债券票息收益为主，权益部分在波动中守稳基本面方向，结构上考虑海外的风险因素，以和经济相关度较高的央企国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与“数字经济”相关的高质量发展和高端制造板块。

2024年四季度到2025年一季度，国内和国际的经济基本面以及国际形势都出现了一些拐点式的变化，带来全球资本市场的拐点式变化。此前上涨的美股等资产出现调整，A股、港股出现上涨，而以黄金为代表的投资性实物资产价格持续上行，与以原油为代表的消耗性实物资产的价差进一步拉大。　　首先，国内经济最大的变化是新质生产力发展形成突破性规模效应，同时以地产产业链为代表的传统经济或将出现止跌回稳迹象。新质生产力方面，以低成本强化学习算法达到世界领先大模型水平的DeepSeek为例，它带来两个根本的变化：第一，降低了硬件芯片性能的重要性，使得包括国内科技公司的平台型企业重回高光，也有望带来相关资产的价值重估；第二，低成本大模型或将会急速推进人工智能应用，无论是硬件（端侧和本地化）还是软件智能体，包括远端的机器人等应用进度同样或将加快。因此，在更广的维度上，也或将会带来全局性资本开支的需求增量。　　其次，此前数年全球资本大幅超配美国及和美国强相关的资产，但美国政府的政策选择带来美国经济的不确定性加大，导致一季度全球资产一定程度转向投资性实物资产和非美权益资产。　　当然，短期风险偏好也持续面临贸易摩擦的一些关键限期事件性情绪冲击波动，但需要注意的是我国官方今年在各个场合都反复强调，如果出现意外事件冲击也准备好了更大力度的政策对冲。　　据以上宏观中观判断，组合一季度的配置方向债券方面主要以短期高等级债券票息收益为主，权益部分在波动中守稳基本面方向，结构上维持不对称哑铃型，以和经济及投资性实物资产相关度较高的央企国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与泛人工智能科技板块。

2024年国内资本市场依然主要围绕两个重要的宏观市场主线的预期波动：一是国内经济增长预期；二是美联储降息预期带来的全球流动性波动。　　从国内经济增长预期来看，虽然一季度初期权益市场受资金结构和情绪冲击等非基本面因素波动加剧，但随着此后经济数据的持续上行，市场迅速向经济基本面回归。二季度政策在避免大水漫灌的同时，在房地产领域和产业升级战略科技领域做了针对性的部署和支持，进一步推动经济高质量发展稳中向好。三季度国内经济预期进一步增强，特别是9月政治局会议及时召开并对下一阶段宏观调控政策进行部署，政策预期的转变构成三季度资产定价的分水岭，此后风险偏好急剧升温。四季度“两新两重”、财政化债、房地产等方面稳定经济的政策持续推出，特别是12月政治局会议和中央经济工作会议进一步提出逆周期调控，推动经济持续回升向好，稳住股市楼市等政策方向，支持市场预期和风险偏好维持在较高水平。　　从美联储降息预期来看，尽管年初美国通胀数据有所反复，但考虑到高利率高赤字下美国国债的发行成本，一季度市场依然维持了美联储年内降息三次左右的预期。尽管在二季度市场预期波动较大几番反复，美联储降息还是终于在9月落地，而且第一次降息幅度50bp超出市场预期，确认了降息周期的开始，也隐含了对于9月没有降息的补偿，带来全球流动性好转。不过，由于美国大选结果带来的政策不确定性，美联储在年底降息后转向偏鹰派，市场普遍预期未来一年降息幅度较此前预期显著收窄，带来美元指数走强和全球流动性的波动，也影响了国内市场。　　本基金在报告期内根据对于市场变化的判断积极调整仓位，同时在不同宏观环境下对于权益持仓结构做了一些调整。

2024年三季度，资本市场的风险偏好剧烈抬升，特别是权益市场大幅上涨，如此前季报的分析继续反应两个重要主线的预期：国内经济增长和美联储降息预期带来的全球流动性波动。　　国际方面，尽管市场预期节奏几番变化，美联储降息还是终于在9月落地，而且第一次降息幅度50bp超出市场预期，确认了降息周期的开始，也隐含了对于7月没有降息的补偿，带来全球流动性好转。更重要的是，国内经济预期进一步增强，特别是9月政治局会议及时召开并对下一阶段宏观调控政策进行部署，致力于完成全年经济社会发展目标任务、推动经济持续回升向好，并以国新办发布会为开端宣布推出一揽子增量政策，货币政策的宽松力度、促进房地产市场止跌回稳的提法、支持资本市场的工具创新等均超出市场预期。政策预期的转变构成三季度资产定价的分水岭，此后风险偏好急剧升温。　　产业结构方面，基本面角度依然关注两个板块。一方面和宏观经济相关的低估值央企国企通过股息派发等方式持续分享国内外经济增长带来的收益，具备长期配置价值。另一方面，全球流动性转松，硬科技制造公司整体会受益于资本开支上升，但需注意贸易保护主义的事件冲击。　　根据以上宏观中观判断，组合三季度的配置策略为：债券方面以获取短期高等级债券票息收益为主，权益部分在波动中守稳基本面方向，做好止盈止损，结构上考虑海外的风险因素，以和经济相关度较高的央企国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与硬科技制造板块。

2024年上半年资本市场虽然波动较大，但整体上继续围绕两个重要的宏观市场主线的预期震荡：一是国内经济增长预期；二是美联储降息预期带来的全球流动性波动。　　一季度，国内方面年初权益市场受资金结构和情绪冲击等非基本面因素波动加剧，但随着经济数据的持续上行，市场迅速向经济基本面回归。国外方面，年初美国通胀数据有所反复，市场急速修正去年底过于乐观的美联储降息预期，也带来了市场波动。　　二季度，国内方面整体经济仍处在固本培元的恢复期，政策呵护在避免大水漫灌的同时，在房地产领域和产业升级战略科技领域做了针对性的部署和支持，进一步推动经济高质量发展稳中向好。国外方面，在美国经济和通胀数据走弱的情况下，尽管市场预期波动较大，最终还是落在美联储年内降息一到两次左右。　　上半年我们倾向于认为两个宏观主线虽然出现波动，但趋势较为确定，整体沿着国内经济提质增效和海外流动性预期改变的方向布局资产配置。产业结构方面，关注两个板块：一方面和宏观经济相关的低估值央企国企通过股息等方式持续分享国内外经济增长带来的收益，具备长期配置价值，特别是上游资源股和家电车船等制造业。另一方面，全球的新一轮科技产业周期也在继续上行，这也是我国政府此前指明的“数字经济”前瞻方向。以人工智能、混合现实、机器人和自动驾驶等方向为代表的科技新产业通过“硬科技”和算法在底层互相关联。上半年国内外厂商也集中发布了很多反响较好的软硬件产品，电子硬件的供给需求周期进一步回升，国内的高端制造厂商也从中受益。　　结合以上宏观中观判断，组合上半年的配置方向债券方面主要以中短期高等级债券票息收益为主，权益部分在波动中守稳基本面方向，结构上考虑海外的风险因素，以和经济相关度较高的央企国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与“数字经济”相关的高质量发展和高端制造板块。

2024年一季度，资本市场虽然波动较大，但整体上继续围绕两个重要的宏观市场主线的预期震荡上行：一是国内经济增长；二是美联储降息预期带来的全球流动性波动。　　国内方面，虽然一季度初期权益市场受资金结构和情绪冲击等非基本面因素的影响波动加剧，但随着年初以来经济数据的持续上行，市场迅速向经济基本面回归。国外方面，尽管年初美国通胀数据有所反复，但考虑到高利率高赤字下美国国债的发行成本上升，市场依然维持了美联储年内降息的预期。整体来看，国内经济基本面回升和美联储年内降息仍是大概率事件。　　产业结构方面，一方面和宏观经济相关的低估值央企国企通过股息等方式持续分享国内外经济增长带来的收益，具备长期配置价值，特别是上游资源股和家电车船等制造业。另一方面，全球的新一轮科技产业周期也在继续上行，这也是我国政府此前指明的“数字经济”前瞻方向。以人工智能、混合现实、机器人和自动驾驶等方向为代表的科技新产业通过“硬科技”和算法在底层互相关联。一季度单人工智能方向就有视频生成模型SORA、长文本处理模型KIMI等新兴应用提升用户体验，也带来硬件算力端的需求和发展。　　根据以上宏观中观判断，组合一季度在债券配置方面控制久期，主要以中短期高等级债券票息收益为主，权益部分在波动中守稳基本面方向，整体继续维持较高的仓位，结构上考虑海外的风险因素，以和经济相关度较高的央企国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与“数字经济”相关的高质量发展和高端制造板块。

2023年影响国内资本市场市场主要围绕两个重要的宏观市场主线的预期出现波动：一是国内经济增长；二是美联储退出加息预期带来的全球流动性波动。　　从国内经济增长预期来看，疫情复苏带来的各方面经济环比表现出现了立竿见影的正向变化，此后虽然复苏一直在继续，市场对于后续复苏斜率出现分歧，带来权益市场的震荡和债券市场的走强。另一方面，当前我国经济处于新旧动能转换期，在整体经济上行的基础上不同行业节奏不同，带来权益市场不同板块的分化。　　从美联储退出加息的预期来看，一季度美国以硅谷银行等为代表的危机提升了市场对于加息提前结束的预期，但随着美联储通过BTFP救助工具投放资金，其在6月暂停加息之后继续做出鹰派表态，随后在7月加息后9月再次暂停加息，造成市场预期波动。同时美国政府在货币紧缩的同时大幅扩张财政赤字，虽然短期支撑了经济，也带来了美国国债市场的供需失衡，三季度美国国债收益飙升至十五年来最高水平，影响了全球流动性并波及国内市场，也带来了中期美国经济的隐患。最终在四季度市场连续暂停加息后市场基本已对加息结束形成一致，美国国债收益率大幅下降，带动美元指数回落。美联储主席鲍威尔在年内最后一次议息会议上甚至引发了2024年降息的预期。　　本基金在报告期内根据对于市场变化的判断积极调整仓位，同时在不同宏观环境下对于权益持仓结构做了一些调整。

2023年三季度和前两个季度一样，市场围绕两个重要的宏观市场主线的预期出现波动：一是二季度我国经济在一季度显著复苏之后，市场对于后续复苏斜率出现分歧，但在三季度看到了更多政策支持的信号以及高频经济数据的回升；二是以美联储为代表的海外央行货币政策结束的节奏在二季度再次转鹰之后三季度进一步向紧缩方向发展。带来的结果是权益市场震荡调整，债券市场区间震荡。　　国内方面，一方面，三季度高频经济数据在回升之中，8月社融增速和价格指数环比均有上升，显示经济内生韧性仍强；另一方面，7月中央政治局会议明确提出“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，随后各部委及相关部门积极出台针对性较强的政策，包括降低社会融资成本、扩大内需、活跃资本市场、一揽子整体化债等方面。整体来看经济基本面回升的确定性较大。　　国外方面，美联储在6月暂停加息之后继续做出鹰派表态，随后在7月加息后9月再次暂停加息，最终的加息节奏需要观察。不过从衍生品市场的预期来看，在年内结束加息的大趋势似乎仍是大概率事件。同时，美国在货币紧缩的同时大幅扩张财政赤字，虽然短期支撑了经济，也带来了美国国债市场的供需失衡，三季度美国国债收益飙升至十五年来最高水平，影响了全球流动性并波及国内市场，也带来了中期美国经济的隐患，大概率难以长期维持。　　除此之外，今年一二季度全球以人工智能为代表的新一轮科技产业周期也初现端倪，这也是我国政府此前指明的“数字经济”前瞻方向。尽管目前仍然还是在初期阶段，但未来对于经济生活和各行业的拉动值得重视。三季度以汽车和电子为代表的传统板块受此带动也出现周期筑底回升迹象，从长期来看也需要结合基本面盈利影响择机精选标的参与。　　综上，组合三季度的配置方向主要以中短期高等级债券为主，债券方面控制久期暴露，权益部分除了个别涨幅较高板块做了一定止盈，在市场调整时在控制整体波动风险的前提下也进一步加仓，整体继续维持较高的仓位，结构上考虑海外的风险因素，以和国内经济相关度较高的央企国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与“数字经济”相关的高质量发展和高端制造板块。

2023年上半年的市场受到两个重要宏观因素的驱动：一是我国经济的疫后复苏，二是以美联储为代表的海外央行加息紧缩见顶节奏。　　一季度，国内疫情复苏带来的各方面经济环比表现出现了立竿见影的正向变化，同时有包括降准等措施进一步夯实经济复苏的基础，而海外方面以硅谷银行等为代表的危机也让美国国债收益率和市场对美联储的鹰派预期也迅速回落。基本面和流动性对于国内权益市场相对有利，基本面和流动性对于国内债券市场相对中性，因此国内权益市场上行，债券市场也能够获得较为稳定的票息收益。　　二季度，市场对这两个因素的预期出现波动：一是我国经济在一季度显著复苏之后，市场对于后续复苏斜率出现分歧；二是以美联储为代表的海外央行紧缩政策结束的节奏再次出现波动。带来的结果是权益市场在一季度上涨之后区间震荡，债券市场有所回暖。　　上半年我们倾向于认为两个宏观因素的趋势较为确定，整体沿着国内经济复苏和海外流动性预期改变的方向布局资产配置，在评估市场预期过高或过低时以一定仓位做一些方向操作。同时，也关注到上半年全球以人工智能为代表的新一轮科技产业周期也初现端倪，这也是我国政府此前指明的“数字经济”前瞻方向，认为尽管目前仍然还是在初期阶段，但未来对于经济生活和各行业的拉动值得重视，从长期来看也需要结合基本面盈利影响择机精选标的参与。　　具体来说，主要债券方面配置方向主要以中短期高等级债券票息收益为主，权益部分整体继续维持较高的仓位，在个别板块涨幅较高时做了一定止盈，在市场调整时在控制整体波动风险的前提下也进一步加仓。权益结构上考虑海外的风险因素，以和国内经济相关度较高的央企国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与“数字经济”相关的高质量发展和制造板块。

2023年一季度全球市场股债虽然波动较大，但今年相较去年两个重要的宏观市场主线逆转已经逐渐明朗：一是我国经济显著复苏，二是以美联储为代表的海外央行紧缩政策见顶。综合来说，一季度基本面和流动性对于国内权益市场相对有利，基本面和流动性对于国内债券市场相对中性，因此国内权益市场上行，债券市场也有机会获得较为稳定的票息收益。　　国内方面，一方面疫情复苏带来的各方面经济环比表现出现了立竿见影的正向变化，同时从包括信贷在内的有效社会融资总量增速来看经济的动能还在进一步加强；另一方面，国内政策对于经济的呵护依然在加码，一季度包括降准等措施进一步夯实经济复苏的基础。整体利好权益市场。　　国外方面，虽然二三月之间一度市场认为美联储的鹰派态度会超出预期，但随后以硅谷银行等为代表的危机显示美国金融市场已无法承受更紧的货币政策，美国国债收益率和市场对美联储的鹰派预期也迅速回落。美欧等国的经济下行虽然也会影响我国的出口外需，但今年国内经济复苏的主要驱动力是内需，因此全球流动性水平的转好对国内权益市场带来的利好权重更大，同时也会制约国内债券收益率的上行空间。　　除此之外，从长期来看，今年一季度全球以人工智能为代表的新一轮科技产业周期也初现端倪，这也是我国政府此前指明的“数字经济”前瞻方向。尽管目前仍然还是在初期阶段，但未来对于经济生活和各行业的拉动值得重视。　　因此，组合一季度的配置方向，债券方面主要以中短期高等级债券票息收益为主，权益仓位维持中性偏高，结构上考虑海外的风险因素，以和国内经济相关度较高的央企国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与“数字经济”相关的高质量发展和制造板块。

2022年全球经济和资本市场的波动加剧，整体来看在一到三季度全球股债市场均大幅调整之后，四季度有所回稳，海外权益市场震荡上行，以十年期美国国债为代表的海外债市触底回升。国内市场权益和债券节奏上出现跷跷板，一到三季度权益市场偏弱，四季度在经济基本面预期改善的情况下权益回稳，债券则有所调整。　　影响国内资本市场的主要因素有几点：以美联储为代表的海外货币紧缩、俄乌冲突及其衍生的地缘和通胀问题、以及疫情反复。这几个因素的方向在2022年经历的几次转向，也造成了市场方向和结构的多次变化。以美联储货币紧缩为例，市场的温和紧缩预期在一季度被海外通胀高企和美联储表态强力改变，到五六月美联储连续75bp加息之后市场认为已经足够短暂转向乐观，三季度特别是9月中旬美国通胀数据在能源价格环比下降的情况下继续走高，显示仍然需要更多的货币紧缩，因此9月中旬之后无论是海外股债市场还是国内权益市场都在流动性冲击下出现了大幅度调整，但四季度随着美国经济和通胀数据环比的走弱，美联储加息边际开始趋缓，市场预期又随之再变。　　本基金在报告期内根据对于市场变化的判断积极调整仓位，同时在不同宏观环境下对于权益持仓结构做了一些调整。