大摩安盈稳固六个月持有期债券A(013214) - 基金投资策略和运作

2025年四季度债市整体呈现"震荡中枢上移、曲线陡峭化"的运行特征。10年期国债到期收益率由9月末的1.86%略微下行至12月末的1.85%，而30年期国债收益率则由2.227%上行至2.275%，30-10年利差走扩至41.75bp，超长端调整幅度更为显著。分阶段看，10月在央行宣布重启国债买卖操作、中美关税政策反复等影响下，收益率震荡回落；11月政策面相对清淡，市场窄幅震荡；12月受财政政策发力预期、国债供给压力等因素影响，收益率中枢继续抬升。　　四季度宏观经济延续弱修复态势，但向上弹性有限。CPI同比持续回升至12月的0.8%，PPI同比收窄至-1.9%，价格端温和改善。生产端韧性相对更强，制造业PMI在12月回升至50.1，显示景气度边际改善；但需求端修复节奏偏缓，消费、投资数据延续温和回落态势，房地产投资仍处深度调整区间。　　政策面上，货币政策保持支持性立场，全年实施"适度宽松"基调。央行维持流动性合理充裕。10月央行宣布重启国债二级市场买卖操作，但是实际买入国债的量不大实际低于预期，月500亿。12月通过MLF净投放1000亿元，连续10个月加量操作。财政政策更加积极有为，全年超长期特别国债与地方政府专项债协同发力。截至12月下旬，地方政府债券年度发行规模历史性突破10万亿元大关，其中新增专项债发行达4.59万亿元。监管部门还创设并落地5000亿元新型政策性金融工具予以精准"加持"。金融政策上，基金赎回费的变动，在四季度持续给债市笼罩在一个赎回的压力疑云中。　　资金面上维持宽松，DR007中枢和三季度相近维持在1.53%，四季度资金面整体保持平稳，但结构有所分化。央行通过MLF与买断式逆回购持续投放中长期流动性，季度内净投放规模约1.5万亿元。但市场仍缺乏长钱，银行存款活化，在2025年底2026年初有大量高息存款到期，负债端压力较大，农商行的扩表面临监管财务指标较大压力或将难以为继，银行对长期限债券的承接能力下降。而保险新募集中分红险比例提高，其对债券的需求结构也在发生改变。　　转债方面，在7-8月大涨后Q4整体市场是一个区间窄幅震荡，板块上轮动的情况，挣钱效应不明显。　　总体而言，四季度债券市场整体呈现多空交织格局。基本面与资金面整体有利债市收益率下行，但权益市场牛市预期、财政政策发力预期、基金费率新规、长端承接不足等因素形成持续压制。机构策略普遍防御为主、波段为辅。　　四季度本产品降低了纯债仓位久期，并提升了转债仓位。

2025年第三季度，债券市场在多重因素交织下呈现宽幅震荡与调整的格局，收益率曲线整体上行，并出现“熊陡”形态。其中长端收益率显著上升，10年期国债收益率从7月低点1.64%附近最高触及9月的1.83%，30年期国债收益率从7月低点1.84%升至9月高点2.05%左右；短端相对稳定，1-3年期国债收益率上行幅度较小，约3-5个基点，在央行流动性呵护下保持相对稳定。　　三季度宏观基本面错综复杂。外需层面，中美贸易摩擦在三季度呈现“拉锯战”特征，但是整体冲击趋于平淡，从7月出口和8、9月集装箱数据看仍然保持相当的韧性，没有明显下滑。内需仍然疲软但是没有明显失速，投资端房地产销售高频数据仍显疲软，基建投资因专项债发行节奏偏慢而增速不及预期，制造业投资没有先前的韧性开始边际下滑；在“以旧换新”等政策支持下，社零消费中的通讯器材、家电等品类表现稳定，但整体消费信心仍待提振。核心CPI受政策拉动小幅回升，但PPI持续负增长，但是8月PPI在反内卷推动下负增收窄，未来PPI改善以及反内卷的持续性将直接影响股债走势。　　政策面上，7月提出的“反内卷”政策一度引发市场对通胀上升的预期，虽然当前实际影响较为有限，但是在中长周期层面形成了短期不可证伪的价格预期，对债市中期逻辑形成扭转，且间接推动股市和商品风偏，反过来形成股债跷跷板压制长端利率。而央行货币政策整体呵护流动性，通过买断式逆回购、MLF等工具平稳投放资金，并将政策表述从“合理充裕”调整为“充裕”，凸显宽松立场，维持的债市短端的稳定。重启国债买卖的预期升温，但并未实质性落地，降息预期也明显落空，长端利率找不到明显利好。金融政策上，9月基金费率改革征求意见稿发布，其中公募基金销售费用规定引发市场对债基赎回的担忧，成为9月上旬债市调整的重要导火索之一。　　资金面上维持宽松，DR007中枢从二季度的1.63%降至三季度的1.5%，央行在月末季末都相对呵护，在期间加大其回购规模。基金受费率改革预期和赎回压力影响，减持中长期债券。保险对长久期资产有所承接但是弱于以往。银行为满足季度利润考核要求，银行在三季度末兑现OCI账户浮盈，形成阶段性卖压。机构在流动性宽裕情况下，受风偏和自身资金性质影响偏好集中在短端。　　转债方面，先是在7、8月在拖底强预期下，转债和股市齐头并进。进入8月底转债先行估值调整，待股市企稳后维持一定箱型震荡的情况。股市结构性特征比较明显，偏科技成长的板块结构性牛市。　　总体而言，三季度市场在面对反内卷、强股市、基金赎回费调整等冲击下显得还手无力，在没有政策和基本面明显利好支撑下，逐步调整。面对这种市场情况，产品整体进行了降久期和降杠杆操作，降低了组合的波动。　　三季度本产品进行了低久期信用配置操作，并保持中性仓位可转债配置和交易。

回顾上半年，债市先熊后牛，利率V型反转。一季度利率上升，10年期国债收益率从2月低点1.59%快速反弹30BP至1.89%，主因货币宽松节奏不及预期和资金面持续紧张，后因央行投放小幅回落至1.80%。到二季度牛市回归，4月初中美关税加码冲击，避险驱动10Y利率骤降至1.61%，抹平Q1全部升幅，曲线"牛平"，10Y-1Y利差压至20BP以下。而随着5-6月降准降息落地，以及日内瓦会议后贸易摩擦缓和，短期不确定性消除，利率改为窄幅波动（1.60%-1.70%），同时短端受到流动性的呵护，曲线转向"熊陡"（利差修复至25-30BP）。　　政策面上，一季度进行了宽松预期修正，央行1月暂停国债买入，一定程度上为了抑制负carry促使短端上行；两会记者会上提及“择机降准降息”，阻断长端利率快速下行风险累积，以及3月《金融时报》的“结构性降息也是降息”，以及政策层在论坛发言中提及降息将用在刀刃上，只有实体经济需要资金的时候才会进行降息，市场对全面降息预期下降。而到了二季度为了应对外部贸易战带来的冲击，央行5月推出了一揽子的货币政策，包括降准0.5个百分点释放长期流动性，政策利率（OMO、MLF）下调10BP，LPR也同步跟进。但是季末从二季度央行例会表述看，首次强调“从宏观审慎角度评估债市运行，关注长期收益率变化”，释放遏制利率过度下行的信号，同时删除了“择机降准降息”，新增了“灵活把握政策实施的力度和节奏”，也大幅降低了后续短期快速降准降息的可能。　　资金面上半年先紧后松。一季度DR007均值在1.9%附近，高于政策利率（1.75%）。1月中至3月初，银行因为2024年12月同业存款自律导致缺负债，特别是大型银行，需要不断发行同业存单补充负债，前两月发行4万亿左右，存单全年备案额度出现30%左右的增长，引起存单供需再平衡的担忧，同时央行投放不积极甚至净回笼，推动资金利率持续维持在高位。到3月下旬开始，央行恢复投放，同时大行存贷缺口压力减轻，融出规模修复至2万亿元以上，DR007降至Q2的1.68%，银行间流动性也回归宽松。内部伴随着5月货币政策的生效，且为应对外部贸易冲击，整体基调偏向维护宽松的资金环境；外部由于美元走弱，人民币汇率稳中偏强，减少了汇率对银行货币政策的掣肘。同时随着补充资本和降准落地，结束一季度“开门红”后大行存贷缺口压力减轻情况下，资金融出意愿增强。　　宏观层面基本面节奏受到外部贸易环境扰动。1-4月“抢出口”推高增速，5月受关税实质落地影响回落，6月根据集装箱数据预测前低后高，前期仍然受关税影响，后半月又有脉冲修复。内需分化，房地产仍然疲软，开发投资降幅仍然在-10%的水平；2025年1-5月社零同比6.4%，受以旧换新补贴支持的家电和通讯器材有高增长，家电（同比53%）、通讯器材（同比33%）。从制造业PMI看4月贸易战对等关税期间最悲观，呈现V型，5、6月边际回升但是也仍然在收缩状态。价格指数则在2月后降幅不断走扩到-3.3%，预示着后续企业盈利压力加大。　　总体而言，上半年债市呈从货币政策预期差，到关税事件驱动，到宽松兑现的三段式演进。Q1“熊”在于宽松落空和资金紧张，利率修复性回升；Q2“牛”在贸易战冲击倒逼政策放松，利率V型反转。　　本产品维持了积极的杠杆和久期，强化了信用债的利差压缩价值，积极进行信用债配置和交易，并把握季初外部冲击带来的利率债交易机会。转债在企业盈利走弱、转债估值偏高的情况下，当前配置价值下降，需要等待回调出机会。

回顾一季度，无风险利率低位回升，10年期国债收益率震荡上行，伴随货币政策宽松的幅度和节奏低于预期加上资金面偏紧，10年期国债收益率从低点的1.59%反弹30BP至1.89%，修复货币宽松预期至合理价位，后跟随央行资金净投放以及风偏调整回落到1.80%的合意位置附近。曲线来看逐步平坦化，10年与1年利差压缩至28BP，仍处于历史低位，主因短端受资金紧张反复的影响易上难下。　　政策面上一季度进行了宽松预期修正，央行1月暂停国债买入，一定程度上为了抑制负carry促使短端上行；两会记者会上政策层提及“择机降准降息”，阻断长端利率快速下行风险累积，以及3月《金融时报》的“结构性降息也是降息”，以及政策层在论坛发言中提及降息将用在刀刃上，只有实体经济需要资金的时候才会进行降息，面对基本面数据仍处于弱修复状态，市场对全面降息预期下降。　　资金面上整体偏紧，DR007均值在1.9%附近，高于政策利率（1.75%）。债券发行上一季度国债发行超预期，近8000亿同比增长近50%。需求上1月上旬资金偏松，但是1月中至3月初，银行因为2024年12月同业存款自律导致缺负债，特别是大型银行，需要不断发行同业存单补充负债，前两月发行4万亿左右，存单全年备案额度出现30%左右的增长，引起存单供需再平衡的担忧，同时央行投放不积极甚至净回笼，推动资金利率持续维持在高位。到3月下旬，央行恢复投放，同时大行存贷缺口压力减轻，融出规模修复至2万亿元以上，DR007才回落至1.77%左右，资金面可谓是一波三折。　　一季度宏观基本面分化但有一定亮点，弱中带强，房地产挂牌数据保持较高的活跃度二手房成交同比回升，但是房地产开发投资同比下降9.1%仍然为负；出口在关税抢出口的情况下高频数据环比持续上行；消费上社零同比4%，有政策补贴类商品（家电、通讯器材）增速18%表现亮眼；基建1-2月投资同比增长9.9%，铁路、水利等领域发力，主要是中央主导，而地方实物工作量不足。　　转债和权益市场方面，受到科技业绩验证期影响，3月下旬成交开始缩量，市场情绪走弱，静待关税政策落地，同时业绩稳健的板块出现一定了抗波动属性，市场由1-2月份的成长主题风格进入了更加均衡状态。　　总体而言，在货币宽松政策的节奏和幅度后移，资金偏紧的状态下，宏观基本面弱修复，都推动了债市在一季度偏熊的基调，特别是对资金敏感的短端资产跌幅较大。本产品进行了降久期和降杠杆操作，降低了组合的波动，并视转债的超调机会布局双低资产。

2024年债券市场迎来了债牛行情，节奏上货币在前，财政四季度发力，基本面疲弱，十年和三十年国债年底分别击穿1.8%和2.0%，创下历史新低。　　分阶段来看，一季度，央行超预期降准降息，带动收益率陡峭化下行，两会定调全年GDP增速目标为5%。货币政策短期内仍以稳健为主，财政政策强调要“适度加力、提质增效”，市场对经济偏弱的一致预期较强，机构配置力量强劲。二季度开始，监管机构频繁强调长债利率风险，每创新低长债风险开始提示，市场开始调整，稳汇率和稳经济双重预期共同驱动监管机构采取一系列措施稳定债券市场收益率，市场投资者反复博弈经济预期与监管政策。三季度，强监管与弱预期交织继续影响债券收益率走势，叠加7月下旬超预期降息，债券收益率再次回到下行通道中，在多次出台货币政策的背景下，市场开始期待积极财政政策出台。四季度风偏开始逆转，9月底以来政策积极托底，中央各部委政策发布会密集召开，各类增量宏观政策高频发布，经济刺激不断加码，9月末开始国内权益市场出现强势反弹，股债跷跷板效应明显，各期限债券收益率急速上行，十年国债收益率一度上行至2.25%附近，随后股市回调降温，人大常委会化债政策出台，政策力度符合市场预期，特别是对财政政策期待弱于预期，债券收益率呈现震荡走势，年末随着中央经济工作会议对货币政策定调适度宽松，打开市场对于货币政策的想象空间，市场机构配置“抢跑”情绪发酵，推动十年期国债收益率下破2.0%关键点位，并快速击穿1.8%，达到历史新低。　　本基金操作上维持积极的杠杆和久期运作，视资产赔率择机进行止盈。

三季度市场变化较大，首先基本面方面，宏观数据持续承压，地产价量齐跌、消费降速、失业率抬升、通缩压力等负向因素尤为突出，叠加美国经济就业走弱、通胀降温，内外需求同步走弱进行共振，引起市场风偏的持续低迷和全球工业品价格持续走低，基本面奠定债券基本盘仍然稳固，而债券市场在极低的利率环境和经济弱现实弱预期背景下，监管关注加大，其中7月和8月以监管进行曲线引导为主，期间叠加7月22日以来一轮降息和9月降准降息和调降按揭房贷利率预期蔓延，利率在政策调控预期下震荡，在降息政策落地时快速下行。供求上来看，8-9月份政府债供给节奏加快，对市场流动性产生一定冲击，另外由于前述因素，债券交易量持续萎缩，市场交易热情消退。9月24日随着国新办央行新闻发布会揭晓降息举措和改善股市流动性、地产托底措施，市场开始演绎政策反转，由固本培元思路转向积极托底，对政策的想象力和情绪快速修复，风偏迅速扭转，演绎了一波权益估值大幅修复行情，而债券市场随着风偏扭转和居民端情绪跟进，理财和基金等负债端也随之迁移和波动，在赎回债券产品-卖资产-资产跌-赎回产品的负反馈机制和流动性踩踏背景下，债券收益率快速上升。　　政策面上，我们认为前期固本培元思路已转向积极托底成立，对权益资产有流动性改善的两项措施配合。对债券资产而言，长期仍然由基本面定价，短期受到负债端客户进场股市、回撤较大止损、机构预防性赎回等原因，负债端压力演绎了一段时间，但冲击在一周内发挥到了极致，市场后续风险偏好的快速上升或不可持续，仍将回归政策的着力板块和宏观基本面数据验证。基本面数据主要包含政策着力点所在的消费、地产等高频数据是否有起色，通缩等价格指标有无显著改善。从弱现实边际修复预期走向何方将成为将来股债持续性的考验，如财政政策对年内托底宽财政力度有限，地产、消费等结构性和长周期因素难以改变，短期情绪因素仍不足以支撑市场走得更远，那么待四季度基本面数据验证和政策持续落地明朗，预计债券将会更加顺风、权益则演绎结构性机会、周期品将会承压、成长大于周期。　　操作思路上，本基金将坚持积极配置，力争获取静态收益快速上行后、对财政担忧等风险释放后的更高收益，并兼顾资产流动性。

2024年一季度经济数据来看，已公布的1-2月经济数据表现整体超预期，3月制造业和非制造业PMI位于荣枯线之上。1-2月除了地产销售延续下滑压力以及社融、信贷数据弱于去年的负向影响因素之外，其余宏观数据均超预期，其中1-2月消费增速高于过去两年平均，固定资产投资中，基建和制造业投资均好于预期，在出口低基数影响下，增速回正，并展现高增长态势。3月制造业PMI回升至50.8%，历经5个月之后回升至荣枯线之上，分项来看，生产指数52.2%，新订单指数53%，生产和需求均有所改善，此为去年2月以来首次。1-2月M1、M2剪刀差数据先放大后缩小，显示1月剪刀差缩小是春节前季节性企业存款转化为居民存款，2月数据验证资金空转问题仍然存续。通胀数据方面，CPI数据受到春节错位影响，旅游和文娱消费环比上涨，国际油价上涨带来交通燃料类环比上涨，生产端需求仍然承压，反应国际需求的原油、有色以及国内需求黑色、水泥呈现分化。　　二季度经济基本面对债市构成支撑。从宏观数据来看，消费边际有所走弱，4-5月份消费同比回落至2.3%、3.7%水平，另外投资分项中，基建投资增速不及预期，房地产成交面积和房地产投资边际走弱，5月房地产投资同比降幅达到-10.10%，二季度经济增速主要由出口和制造业投资高增贡献，而融资需求端来看，社融和M1受到银行手工补息取消的影响，M1出现负增长，4-5月增速分别为-1.40%和-4.2%，企业定期存款流失严重，另外4月社融历史首现负增长，新增社融规模为-658亿，一方面手工补息政策影较大，另外金融挤水分、利润考核而非规模考核背景下，信贷走弱，也展现出实体融资需求仍然不强。价格指标上来看，PPI同比负值有所收敛，CPI相比Q1有所抬升，而PMI显示出生产新订单指数和新出口订单位于50荣枯线以内。整体上看，实体融资需求转弱，居民端和企业端消费和投资信心仍然不足，地产在517地产新政后数据脉冲式上行2周后回归，地产仍呈现价跌量收敛格局，叠加非银资金充裕、资产荒加重，这奠定了债牛基础没有逆转。　　债券市场在一季度快速走向牛平，二季度走向牛陡，预计曲线仍会从短至长逐步传导平陡交易，节奏或更为重要。　　本基金维持积极的杠杆和久期操作，未来仍以曲线挖掘、策略研究、追求相对收益为主。

2024年一季度经济数据来看，已公布的1-2月经济数据表现整体超预期，3月制造业和非制造业PMI位于荣枯线之上。1-2月除了地产销售延续下滑压力以及社融和信贷数据弱于去年的负向影响因素之外，其余宏观数据均超预期，其中1-2月消费增速高于过去两年平均，固定资产投资中，基建和制造业投资均好于预期，在出口低基数影响下，增速回正，并展现高增长态势。3月制造业PMI回升至50.8%，5个月之后回升至荣枯线之上，分项来看，生产指数52.2%，新订单指数53%，生产和需求均有所改善，此为去年2月以来首次。1-2月M1、M2剪刀差数据先放大后缩小，显示1月剪刀差缩小是春节前季节性企业存款转化为居民存款，2月数据验证资金空转问题仍然存续。通胀数据方面，CPI数据受到春节错位影响，旅游和文娱消费环比上涨，国际油价上涨带来交通燃料类环比上涨，生产端需求仍然承压，反应国际需求的原油、有色以及国内需求黑色、水泥呈现分化。　　资金方面，在央行货币政策执行报告提空转、美国经济保持韧性、汇率承压的内外平衡大环境下，5年LPR在2月下调25bp，1年期LPR保持不变，并在1月提出春节前进行降准满足流动性需求。整体上看，货币政策发力节奏和幅度大于财政政策，一季度一般和专项地方政府债发行节奏慢于去年。　　由于春节前权益市场大幅调整，风偏转向债券，对长期经济预期悲观、叠加降准和存贷款利率下调，长端利率进入脱锚区，30年国债和MLF利率进入倒挂区间。进入3月，随着两会落定赤字水平和超长期国债连续5年每年净发行1万亿的定调，市场在前期狂热氛围中超长债转向调整，而短端在有效供给不足、资产荒背景下，持续下行，曲线转向震荡和陡峭。　　一季度本基金保持中高的久期和仓位，并持续优化组合静态收益率，获取合理的收益。

2023年经济表现前高后低，结合基数来看， 2023年各季度GDP增速整体呈下行趋势，展望来看，2024年一季度受到高基数压制，全年预计收敛成区间波动；　　制造业和基建投资全年偏平，对经济形成较强的支撑。制造业和基建受到1万亿新增国债部分下发提振，这一趋势预计将延续至2024年；出口端，2023年出口额较2022年下行，从需求端看，主要出口对象欧美需求边际回落，美国库存周期整体在磨底阶段，未见明显的补库迹象；　　通胀数据方面，由于就业和收入偏弱、地产下行，2023年核心CPI弱于季节性，表观CPI上半年受能源高基数拖累，下半年受猪价高基数拖累加上本身猪价低迷，出现短期通缩压力；2023年上半年PPI在高基数和弱需求的影响下持续下行，三季度随着基数拖累减弱、国内政策托底和外需回升，PPI触底回升，但四季度需求边际转弱，PPI又呈现回落态势；　　资金方面，8月下旬资金逐渐开始收紧，主要受到政府债加快发行、央行指导信贷投放影响，这也导致期限利差不断收敛，12月中下旬政府债券发行扰动逐渐消退，资金转松。　　全年本基金保持中等的久期和仓位，波段操作。转债部分保持中等仓位，谨慎参与为主。

我国经济经历了一季度的疫后脉冲式修复和二季度的加速去库存，三季度进入政策密集出台期，724政治局会议确认了政策的方向，利率在8月降息后触底，9月在资金趋紧和政策稳增长预期影响下，利率整体上行。  回顾今年以来的经济走势，一季度地产投资、消费、就业等领域还相对薄弱，但制造业和基建受益于政策倾斜和信贷支持，延续了去年的韧性，地产销售也有明显改善，社零和工业增加值环比改善。二季度脉冲修复消退、政策克制，投资和消费均显著回落；三季度政治局会议后降息、化债、存量房贷利率调整、地产放松、税收相关政策陆续出台，8月开始经济量价触底回升，有一定复苏迹象。  8月工业企业仍在主动去库阶段，制造业投资增速8月累计同比5.9%，年初以来连续下滑，5-8月大致维持同一增速；二季度财政融资放缓，基建增速放缓，狭义基建（不含电力）与广义基建增速分化大，狭义增速8月6.4%，广义达9%；地产方面，1-4月地产积压需求释放后，5-7月销售持续下台阶，随着7月政治局会议定调地产供需关系的改变、二季度货政报告将地产归入金融支持实体领域范围，地产政策开始密集出台，9月随着认房不认贷、首付比例下调、限购的放开，二手房销售较8月改善，新房销售同比和8月基本持平，政策效果有限。  社融数据出现反弹。随着7月信贷塌方，8月央行开始降息，大行加大力度投放，信贷也随之改善，9月票据利率和存单价格预示信贷继续改善。政府债券方面，考虑项目收益与融资不平衡的问题突出，监管部门8月1日开始对新一批地方债发行使用时限提出要求，而专项债在8月才开始加速发行，对8、9月社融形成了支撑。  通胀整体较弱。PPI环比直到8月才转正。CPI方面，上半年农产品、能源价格走低，而核心通胀持续性不及预期。随着三季度农产品和能源价格环比走高，CPI也在7月触底。未来CPI食品项9、10月面临高基数。核心CPI受收入传导偏慢，预计较弱。  资金短期收紧。8月降息后，资金状况开始收紧，一方面是汇率贬值和债券供给扰动，另一方面是大行存款有流出压力而贷款投放任务重，央行9月降准25BP对冲，但资金状况尚未实质好转。10月有特殊再融资债的扰动，预计资金仍有压力。  三季度本基金保持中等的久期和仓位。适度参与转债的投资，提高低价转债仓位占比。

上半年在经济修复脉冲效应过后，居民部门仍在去杠杆，政策兼顾稳增长和调结构，出台节奏不及预期，经济“滞”的压力上升，债市收益率整体下行。  经济数据方面，一季度尽管地产投资、大宗消费、就业等领域还相对薄弱，但制造业和基建受益于政策倾斜和信贷支持，延续了去年的韧性，地产销售也有明显改善。二季度总量与结构开始转弱。推算两年平均GDP距离目标增速有较大差距。工业企业仍在主动去库阶段，产能利用率偏低，投资意愿下降，制造业投资增速5月累计同比6%，较前值下滑0.4个百分点；二季度财政收入放缓，土地出让收入依然疲弱，地方财政压力不减，基建投资面临掣肘，5月基建投资（不含电力）累计同比较上月回落1个百分点至7.5%，随着三季度基数压力进一步上升，中央加杠杆托底的必要性加大；1-4月地产积压需求释放后，5、6月销售逆季节性走弱，居民部门收入预期悲观拖累销售，加上融资仍有掣肘，今年房企拿地和开工在进一步放缓，前5月TOP100房企拿地同比下降8.4%，前5月新开工累计同比-22.6%，未来除非销售有快而稳的修复，带动企业现金流改善和信心回升，否则投资意愿仍然难以恢复。  社融数据方面，受信贷开门红储备项目充足、银行利率下降等因素影响，信贷一季度新增10.6万亿，同比多增2.27万亿，结构方面，1、2月企业加杠杆对冲居民去杠杆，3月出现了居民存款向企业转移的迹象，但在4月并没有进一步改善，居民提前还贷的情况重新加速，总量也明显回落，5月信贷的拖累依然主要是居民部门，居民和企业存贷差的分化仍在延续，整体来看信贷依然以供给驱动为主，内生需求不足；5月M1进一步回落至4.7%，M1-M0仍在-4.9%的低位，表明社会风险偏好依然不高；M2受高基数、财政存款超季节性下降、提前还贷影响，回落至11.6%。后续信贷投放供给力度可能下降，息差压缩下银行以价换量的动力不足，加上储备项目已大幅消耗，在增量政策工具出台前，信贷和M2可能进入回落阶段。  通胀数据方面，CPI中旅游、医药表现好，地产相关、大宗耐用品表现弱，上半年整体CPI较弱，7月之后CPI中枢会小幅抬升；PPI一方面受到基数拖累，另一方面海外衰退预期升温和国内弱复苏预期下，下半年低位回升但仍在较低水平。  资金方面，1-2月信贷修复、M0回流偏慢、同业存单到期量大等因素叠加，银行缺中长期负债而央行投放偏短期，导致前两月资金略紧。二季度资金面延续了三月下旬的宽松趋势，一方面二季度实体需求不佳，信贷投放转弱，财政融资进度放缓，流动性充裕，另一方面央行在降准后仍维持MLF投放，6月进一步降息10BP，宽松方向不改。  上半年本基金保持中等的久期和仓位，票息策略为主。转债部分较去年提高了仓位，参与弱复苏行情。

去年下半年内外需全面走弱，地产、消费跌幅深化，经济降至冰点，政策也在11月出现重大转变。随着春节消费需求回补，2023年2、3月复产复工有序推进，出行、人流物流数据回到疫情前水平，经济逐步进入正常化轨道。  经济数据一季度总量与结构均改善。固定资产投资1-2月增速达5.5%，其中制造业和基建受益于政策倾斜和信贷支持，延续了去年的韧性，增速分别高达8.1%和9%；地产投资数据触底回升，增速超预期；社零和工业增加值受基数影响同比水平不高，但环比超季节性，社零分项反映大宗耐用品相对较弱；5.6%的失业率则仍显示经济恢复的基础还不牢固；经济迎来了开门红，但地产、大宗消费、就业等领域还相对薄弱。  社融数据一季度强劲，结构尽管仍以企业中长期贷款和政府债券为主，但居民贷款、非标等分项改善。社融的高增长与市场信心好转和政策的持续支持有关，一季度安排提前批专项债额度高达2.1万亿，专项债前置发行也支撑了社融。22年疲弱的居民中长期贷款在23年一季度有所改善，但修复相对偏慢，显示居民加杠杆仍然偏谨慎。2月M2同比回升至12.9%，居民和企业存款依然超季节性水平，M1同比回升至5.8%，经济活力有所恢复。一季度社融呈现结构好转的特点，预计二季度价平量减，结构继续好转。  通胀数据方面，1月上冲之后一季度整体较为温和。受疫情过峰和春节消费需求强影响，1月CPI服务项及核心CPI改善明显，但受猪价走弱影响，整体CPI温和上行，2月节后供给上升而需求回落，猪价低迷，同时受到春节错位影响，CPI明显下行。PPI黑色、有色链改善，石油相关走弱，反映出工业需求整体偏弱，改善尚不明显。考虑基数效应，PPI有望在4月-6月触底（更可能在6月以前），届时企业盈利因子有望触底回升，但全年平均水平预计偏弱。  一季度资金面波动较大，一二月偏紧，三月边际转松。1-2月信贷修复、M0回流偏慢、缓费延缴、同业存单到期量大等因素叠加，银行缺中长期负债而央行投放偏短期，导致资金收敛；进入3月，尽管信贷和同业存单到期量大等因素仍对资金面产生压力，但央行公开市场操作对冲力度较大，也进行了MLF超量续作和降准，市场对资金的预期明显好转。  一季度本基金保持中低的久期和仓位，票息策略为主。转债提高仓位，根据转股溢价率与行业景气度变化配置。