恒生前海恒祥纯债A(013202) - 基金投资策略和运作

3季度回顾　　　　（1）经济方面，3季度经济总体处于下滑态势，主要是内需方面的投资产生拖累，基建、制造业、地产三大投资分项比较少见的同时下滑使得8月固定资产投资累计同比增速从2季度初的4.0%下滑至0.5%。地产的表现亦保持环比持续回落，延续了2季度以来的房价下跌和销售减速，金九银十特征不明显。4月以来贸易争端重启，但我国制造业竞争力依旧稳健，美元计价出口增速最低也有4.4%，好于此前市场预期下滑至-5%至0%范围。总体而言，由于上半年经济超预期好，贸易战影响小，全年实现5%左右经济增长目标较为确定。（2）政策方面，7月中央财经委员会会议再提“反内卷”（首次是2024年7月政治局会议），7月政治局会议提出加快出清地方融资平台，9月政治局会议敲定10月四中全会时间并审议十五五规划内容，9月底政策性金融工具5000亿投资于基建科创等领域，并全部用于补充资本金。（3）债券市场方面，3季度市场大幅调整，中长期利率回到1季度高位附近。但是由于资金面比1季度好很多、理财规模不断新高、两批科创债指数基金发行建仓等因素，短期债券表现较好，短久期城投、普通商金、科创债表现稳健，信用利差保持在相对低位。因此利率债、信用债都表现出了利率曲线陡峭化的特征。主要影响因素先后有反内卷带动商品期货上涨、股票市场加速上涨至3900点、基金赎回费可能调整等的影响。　　　　4季度展望　　　　经济展望：　　　　（1）地产：我们此前提过，我国经济的核心压力在于地产的周期性下行，在长周期（地产）调整之时，短周期（库存）会受到压制，可以看到本应在去年启动的新一轮库存周期至今未启动，又拖了两年，库存持续保持在低位水平，由此可见长周期的力量。对于地产我们保持关注，我们此前提过，地产调整周期通常是6-8年，但可能在某个时点会从快速下滑阶段转入底部横盘阶段，在美国次贷危机后也是类似的。这个拐点比较重要，意味着地产对经济的拖累将转为0，今年已经是调整第四年，去年和今年上半年我们认为这个拐点可能在今年年底，由于今年金九银十的表现一般，目前我们认为底部可能延后在明年1季度到2季度间出现。　　　　（2）反内卷：3季度有反内卷叙事的兴起，主要是因为这两年虽然实际GDP水平较高，但名义GDP水平在持续下降，2024年全年名义GDP为4.2%，2025年2季度名义GDP为3.85%，而预计2025年3季度名义GDP大概在3.6%上下。近几年利率走势确实和名义GDP方向一致。因此反内卷叙事就是从通过降名义利率来推动实际利率下行转为通过抬升通胀来实现实际利率下行，并修复名义GDP水平。既抬升了通胀预期，又降低了政策利率降息的预期，因此利空债市。但是我们认为，首先PPI见底需要先降投资。近两年制造业投资增速和企业盈利出现背离，投资增速还未降低至低位，即产能尚未见顶,PPI也就尚未见底。对比上一轮去产能2016-2018年期间，制造业投资增速大部分时间保持在2-3%左右，而过去两年我们的制造业投资普遍在8%以上，最新的制造业投资累计同比增速刚降低至5%水平，还有下降空间，并需要在低位保持一两年。PPI从8月起，由于基数的抬升，将会逐步回升，但环比预计仍将保持在较弱水平。其次，对比上一轮供给侧改革，当时有较强的政策指导和棚改货币化等需求端政策，主要针对上游国企。本轮反内卷则更多偏向于市场化、行业标准化、行业协会指导等，主要针对下游光伏等高新技术民企。因此对再通胀的预期暂时不能过于乐观。　　　　（3）货币政策：现在市场对货币政策预期不高，央行的一些发布会和3季度货政报告的措辞都有所保留，可能因为股市保持火热，海外风险不高等。但我们依然认为降息10BP或者降准一次都有可能，前者应对地产下行，后者投放流动性及降低银行负债成本。但是核心还是关注未来是否重启债券购买。地产周期性调整的背后就是企业、居民去杠杆，通常需要政府加杠杆。此时一般是低利率环境，政府债券供给变长。久期的超量供给需要央行吸纳承接，否则利率曲线就会非常陡峭，无法刺激长期信贷需求，美国QE的一个重要逻辑就是利率曲线扁平化以促进长期信贷修复。美国QE购买的平均债券久期是7，日本更长，都是吸纳了银行体系吸纳不了的久期。关注10月十五五规划后是否有更多线索。　　　　（4）财政政策：7月政治局会议所说的加快出清地方融资平台，一方面地方城投企业需要退平台，另一方面可能还是地方政府去杠杆。由于今年实现经济目标概率大、新质生产力纷纷取得突破经济转型见效，重心更多转向于风险防控。随后出台的政策，包括PPP新规允许存量项目使用地方债，以及去年设定的每年8000亿特殊新增专项债已经发行到了1.2万亿，均是用于清偿地方政府各类债务，这就可以解释基建增速的下滑。　　　　（5）产业政策：十五五规划是四季度最重要的事项，十四五首次提出安全与发展并重，提出了能源安全、国防安全、信息安全等多个方面内容，目前看成效显著，大量的风电光伏建设、新能源车渗透率逼近60%提前达到目标、国防建设步伐加快、半导体和人工智能等产业进展良好。我们估计，十五五的潜在词汇可能包括如下：双碳、新质生产力、人口老龄化&稳生育、扩大开放、服务消费&服务出海（代替制造出海）、数字化&人工智能&机器人&自动驾驶等、安全、反内卷、雅下水电&新藏铁路等。　　　　债券市场策略：　　　　（1）总体策略：熊市的条件是什么？第一，是不是大熊市？我们此前提过，大的熊市一定要有基本面改善&资金面主动收紧两个前提。比如2016年的棚改货币化、2020年新一轮房地产热都是经济基本面比较好。同时也伴随了央行货币政策的主动收紧，比如2016年底的金融去杠杆，2020年打击空转套利等。第二，是不是阶段性熊市？2021年地产进入调整周期后，债券进入低利率环境，债市主要是阶段性调整或阶段性熊市，因为信用债都有一定程度踩踏发生，迅速进入熊市的收益率水平然后又很快修复。这些阶段性调整也有共同的两个特征，就是有重磅政策及之后几个季度的经济基本面改善，比如2022年4季度疫情防控放松&金融16条，2024年4季度924，随后经济基本面改善都持续到了下一年的1-2季度。今年目前没有重磅政策，也未有基本面显著改善的预期，所以大概率应当不能简单参考上两次。市场需要在4季度做出一个方向选择，如果延续向上，则进入一定的熊市，或者就是横盘走平。总体我们倾向于利率进入区间震荡。　　　　（2）利率债：利率债的问题有三个，第一，利率债今年无大行情，年初至今全曲线利率全面上行在40-50BP水平。本来静态收益就比较低，利率上行后大概率预期收益不高。因此投资者赎回利率策略债基，另外近期有赎回费新规的潜在影响，使得利率债基的波段交易价值和流动性管理价值也下降，加剧了各类投资者赎回的压力。这一点至少需要等到赎回费要求明晰，预估会设一定缓冲期。第二，随着2023年年底一揽子化债启动，城投类票息资产供应连续负增长，而地方政府债供应量增加。地方政府债通常久期较长，就带来了市场吸纳能力的问题。公募债基多数对久期限制较小，债基被赎回后，就需要银行自营、保险承接，承接力度总体有限。历史上英国、日本等都发生过久期供给过剩导致债券市场不稳定的情景。这一点可能需要央行重启债券购买来吸纳或者财政部发行期限缩短。第三，利率债尤其是长期利率债受到风险偏好修复的影响。期限利差体现的是经济预期和风险偏好。股票市场从4月最低的3000点回升至3900点创十年新高，说明风险偏好回升，也代表着居民大类资产的再配置已经进行了一定转换。拉长时间看，股债未必有长时间的跷跷板，长期负相关性不高，但是短期内权益市场会对长期利率债产生压制。利率债也有一些支撑因素，第一就是上文所说基本面、资金面的因素，目前债市收益率和基本面、资金面背离，可能出现修复。第二则是4季度供给较少，今年地方政府债供给前置，4季度供给量减少很多。第三则是季节性，根据季节性4季度利率债胜率逐月提高。虽然不必然自我实现但经过3个月调整后，利率债的局面可能好转。当前10年国开-10年国债利差达到20BP，来到本轮牛市以来的较高水平，上一轮熊市高点是50BP；当前30年国债-10年国债利差最高达到44BP，也接近本轮牛市启动前的50BP水平，上一轮熊市高点是84BP。综上我们认为在4季度利率债可能出现修复。　　　　（3）信用债：当前信用利差回到了中位数水平，估值已经合理，但对比踩踏时期、化债前利差、低利率环境前期，信用利差还有走阔空间，当前可以认为处于牛熊转换的边缘，也就是踩踏边缘。今年信用债表现较好，核心因素第一是利率债表现不佳，波动大、累积收益低。“一鸟在手”的心态提升，追求票息使得信用利差再次修复到去年低位附近水平。第二是理财加速净值化，释放了存储的收益，使得以信用为主的理财产品表现较公募基金更加稳健，因此理财规模提升，并创出2022年高点以来的新高。同时在8月债券市场调整时，理财规模依然在上涨，预计进入4季度可能还会回升。所以理财是信用债市场的主要稳定力量，信用近期的调整和利差走阔主要是受利率的情绪影响，如果利率债可以稳定则信用债的调整可能也会缓解。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。

1季度回顾　　　　（1）经济方面，1季度经济实现开门红，预计一季度GDP达到5.3%，在去年1季度5.3%的高基数上再度实现开门红。前三月社融信贷均表现尚可。制造业PMI连续回升。房地产尤其是二手房的销售情况良好。（2）政策方面，3月两会进一步明确了今年的政策发力方向和经济目标。GDP目标5%左右，CPI目标2%，赤字率目标4%，新增地方政府债额度4.4万亿，超长特别国债1.3万亿（消费品以旧换新翻倍提高至3000亿，并从春节前就开始），另有5000亿特别国债用于补充大银行资本。根据去年924政策大礼包，今年还有额外2万亿特殊再融资地方政府债用于化债，上述新增地方债中有8000亿特殊新增专项债用于化债。1季度政府债券发行节奏较快，其中化债类债券发行进度较快。（3）债券市场方面，1季度总体资金偏紧，1月底曾有交易日出现10%的隔夜回购利率，2月、3月并未有太多好转。主要原因包括稳汇率、政府债券发行前置、社融信贷开门红、银行缺负债推升同业存单利率等。在资金面的带动下，开年短端利率率先进入调整，累计最大上行幅度达50BP。随后在2月末3月初短端带动长端开始快速调整30BP。信用债调整相对温和，基本跟随无风险利率调整而调整，信用利差未有显著提升。此外，由于Deepseek、通义千问、宇树机器人等新质生产力取得突破，大大压缩了中美技术差距。中央亦再次召开民企座谈会，提振市场对经济的信心。权益市场出现较好的结构性行情，在风险偏好和大类资产配置层面对债券的调整亦有贡献。　　　　2季度回顾　　　　（1）经济方面，2季度经济依然保持较高水平，预计实际GDP增速在5.2%左右，由于上半年GDP总体均高于5%，所以全年实现5%的目标基本无虞。2季度表现较好的方面为社零，消费品以旧换新叠加618购物节推动行业表现较好，4月5月分别录得5.1%和6.4%的同比。2季度表现较弱的方面一个是地产一个是PPI。金三银四后地产数据重新走弱，二手房价格环比重新转负连续3个月在-1%左右，结束了过去2个季度的改善。PPI则重新破-3%，带动2季度名义GDP可能回落至4.2%左右。（2）政策方面，海外方面特朗普发动贸易战2.0，但由于贸易战对等关税税率较为激进，带动市场提高对通胀的预期，牵扯到自身的债务负担问题，被迫快速转向并与各国达成协议。国内方面主要是5月包括降准降息在内的金融十条、陆家嘴论坛推出了一系列对外开放的政策、以及债券科创板等相关政策，有效对冲了贸易战产生的负面影响。（3）债券市场方面，1季度总体资金偏紧，债市调整幅度也较大。2季度进入4月后，随着贸易战2.0的启动，资金面迅速转松，大行的融出持续回升，利率大幅下行，债市表现较好。5月中美达成了初步贸易协议，90天期限，因此5月利率债出现一定调整。进入6月后，NCD到期量达到4.2万亿，央行改变买断式回购月末投放的模式，提前两次做买断式，MLF亦净投放，维稳资金面。NCD价格未像1季度大幅提价，价格在月初就见到高点，后续未构成利空，债市再度转好。信用债则在整个2季度表现良好，信用利差和信用期限利差均有压缩。权益市场2季度亦出现了较好的表现，货币宽松带动股债双牛。

1季度回顾　　　　（1）经济方面，1季度经济实现开门红，预计一季度GDP达到5.3%，在去年1季度5.3%的高基数上再度实现开门红。前三月社融信贷均表现尚可。制造业PMI连续回升。房地产尤其是二手房的销售情况良好。（2）政策方面，3月两会进一步明确了今年的政策发力方向和经济目标。GDP目标5%左右，CPI目标2%，赤字率目标4%，新增地方政府债额度4.4万亿，超长特别国债1.3万亿（消费品以旧换新翻倍提高至3000亿，并从春节前就开始），另有5000亿特别国债用于补充大银行资本。根据去年924政策大礼包，今年还有额外2万亿特殊再融资地方政府债用于化债，上述新增地方债中有8000亿特殊新增专项债用于化债。1季度政府债券发行节奏较快，其中化债类债券发行进度较快。（3）债券市场方面，1季度总体资金偏紧，1月底曾有交易日出现10%的隔夜回购利率，2月、3月并未有太多好转。主要原因包括稳汇率、政府债券发行前置、社融信贷开门红、银行缺负债推升同业存单利率等。在资金面的带动下，开年短端利率率先进入调整，累计最大上行幅度达50BP。随后在2月末3月初短端带动长端开始快速调整30BP。信用债调整相对温和，基本跟随无风险利率调整而调整，信用利差未有显著提升。此外，由于Deepseek、通义千问、宇树机器人等新质生产力取得突破，大大压缩了中美技术差距。中央亦再次召开民企座谈会，提振市场对经济的信心。权益市场出现较好的结构性行情，在风险偏好和大类资产配置层面对债券的调整亦有贡献。　　　　2季度展望　　　　经济展望可以分为以下四个关注方面：　　（1）贸易战2.0：进入4月特朗普已经启动新一轮贸易战，对我国关税最高可能飙升至145%，而目前美国对我国综合关税税率仅为12%左右。当前已经对除我国以外其他对等关税国家实行了90天暂缓期，90天内按10%征关税，这可能也是对我们的转口贸易亦是一个宽限期。最新可能对电子、半导体、计算机等行业进行一定程度的豁免。我们的应对措施多样，一方面对美进行关税反制，另一方面和其他国家比如欧盟、东盟国家进行一些沟通。取得了电动车限价换关税取消等收获。预计贸易战初期对市场造成较大的影响和波动，未来边际影响将减弱。参考2018-2019年，2018年大概也是差不多时间启动，到11月两国领导人会面初步见到缓和，但2019年达成贸易协议之前，还有一些周折，比如2019年劳动节假期还有升温。如果参考美日在上个世纪的贸易战，则断断续续持续了超过20年。考虑到拜登政府亦有部分提升关税的政策，所以贸易战其实是属于相对较长的影响因素。预计未来随着时间推进会有谈判与缓和，特朗普着眼于明年中期选举，预计也会关注贸易战对其自身经济的冲击。　　　　（2）特朗普政策对美国的冲击：虽然贸易战2.0的主要目标是我国，但是我们在去年4季度以来出台了一系列政策，已经进行预防与对冲。而且关税是把双刃剑，对美国自身的影响亦需要关注。自从特朗普4月2日启动对等关税以来，美国的股票、债券、汇率均处于下跌态势。因为市场担忧关税推高通胀、经济下行概率提高，导致经济进入滞胀状态。美国债市在4月初出现异常波动，利率先下后上，最大回撤达66BP，市场亦有一些关于异常波动的推测。所以特朗普不得不软化态度、缓和冲突，寻求进一步的谈判。包括美联储在内的一些市场观点认为美国的通胀属于一次性冲击，但后续美国走向衰退还是滞胀需要保持关注。　　　　（3）经济环比回落：近几年经济具有较强的季节性，年初年尾强，年中稍弱。今年财政力度更大，广义赤字率是近几年最高水平之一。但是考虑到有一部分是化债，以及城投债净供给预计下滑，地方政府依然处于化债阶段，所以实际上的财政力度提升有限。在贸易战后，虽然在2季度有转口贸易的支持，可能抢转口，但是预计仍对经济产生一定负面影响。另外贸易战对PPI有影响，抑制GDP平减指数反弹，进而影响名义GDP水平。所以预计2季度经济环比1季度有所回落。　　　　（4）潜在货币宽松：潜在货币宽松今年最有可能在2、3季度发生。第一，1季度经济数据较好，2季度环比可能转弱。第二，贸易战的影响虽然长期看可控，但是短期对预期有一定影响。第三，近几年银行负债与资产利率双降，为了稳定银行息差，预计2、3季度可能进行适度的存款利率和基准利率调降，以及降准。　　　　债券市场策略　　（1）利率债：利率债年初出现大幅度调整，10年国债最大回撤幅度已经超过2024年全年的最大回撤幅度，追平了2022年底的市场调整。可以认为是2021年本轮牛市启动以来前二的调整。但当前仍然处于经济筑底期，货币难以系统性收紧，我们预计经济和市场走势可以参考2016、2019年，这种环境下通常是股债双牛，而非股债跷跷板。虽然一季度跷跷板行情较为明显，但延续保持去年9月以来的股债均衡的大类资产配置格局较为合适，调整即是买入机会。　　　　（2）信用债：在1季度的调整中，信用利差小幅提高，信用债的调整基本跟随利率债，未出现赎回导致的利差超额走阔等。我们认为信用债和利率债存在阶段性的跑赢跑输，比如2024年4月禁止手工补息后，信用债出现了较好的表现直至8月信用利差到极低水平。924政策大礼包推出后，信用类产品出现了赎回负反馈，使得9月后信用债表现不佳，利率债相对更好。在今年1季度，调整主要发生在利率债，信用债相对表现更好，因此可以预测2季度信用债市场的资金情况更好，比如信用类产品的申购情况可能更优，使得信用债在2季度表现相对更好。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。

2024年回顾　　　　1季度回顾：（1）经济方面，2024年1季度经济总体表现尚可，GDP5.3%超预期，但地产偏弱。工业制造业方面，PMI保持回升态势在3月回升至50上方且超预期，新订单和新出口订单贡献较多增量，其他的指标如工业增加值、工业企业利润、进出口亦可以相互照应。消费方面也有一些亮点，主要是旅游消费。春节期间旅游人次超过2019年同期，清明假期旅游人次与人均开支均超过2019年同期。地产和建筑业是主要拖累项，新房销售、地产企业拿地、新开工等均不佳，但二手房交易春季有所活跃。建筑业PMI未因春季开工季提振，相比往年同期处于低位。海外方面，已经有个别发达国家开始降息，但美国经济总体还是呈现出一定韧性，地产、就业等均表现不错，年内CPI连续3个月环比为正，市场对降息预期逐步缩减，首次降息时间从3月推到6月，幅度从降息6次改到3次。（2）政策方面，1月全面降准50BP，2月5年期LPR降息25BP，3月两会设定关键经济目标，并提出发行1万亿超长期特别国债，不纳入赤字。3月国常会等重要会议再次提出推动设备更新改造投资和消费以旧换新。一季度中央推出房地产融资协调机制，鼓励地方灵活调整房地产政策，一二线城市出现进一步的限购放松，近期部分城市推出以旧换新等政策以提振市场。（3）债券市场方面，无风险利率进一步下行，长端利率尤为明显。一方面因为同期权益市场波动较大，另一方面则是债券供给偏低叠加货币宽松预期和资产荒。超长期国债交易非常活跃换手率提升较多，交易氛围浓厚。　　　　2季度回顾：（1）经济方面，2024年2季度经济总体表现尚可，按季节性有所回落，和季节性比并未有太多偏差。总体还是延续了内需弱外需强的格局，即地产、基建偏弱，制造业、进出口等表现良好，例如出口航运在2季度量价齐升。房地产在新政策频出后，二手房交易更加活跃，重点城市二手房成交面积在上半年累积同比增速已经收窄到-10%左右。二手房交易占比从2021年最低的20%回升至60%水平，可能与新房供给下降等因素有关。（2）政策方面，4月政治局会议提出了房地产市场去库存，此后国务院召开会议鼓励地方政府收储商品房用于各地“以旧换新”或者作为保障房出租，降低库存水平。同时首套房首付比例下调至15%下限，一并取消首套房按揭利率下限。至此，除了一线城市核心区域的限购以外，其他政策均已经实现超过2015年、2008年房地产市场下行期的政策力度。央行货币政策方面，有四个较大的行动，第一是设立两个新工具，分别为5000亿科技创新与技术改造再贷款、3000亿保障性住房再贷款；第二是禁止手工补息，进一步打击和压缩空转套利；第三是央行计划通过融券卖出来指导中长期利率走势。第四是调整利率走廊，央行将在OMO利率上50BP和下20BP分别进行逆回购和正回购操作，以稳定资金面预期。（3）债券市场方面，无风险利率总体进一步下行，长端利率尤为明显。4月和6月均再次创出利率新低，一方面经济确实环比1季度有所回落，虽然并不显著弱于季节性；另一方面，禁止手工补息后，更多资金涌入债券市场加深了资产荒局面，资金行为使得信用利差和无风险利率均出现下行。　　　　3季度回顾：（1）经济方面，2024年3季度经济表现略低于季节性，因为秋季通常为生产开工旺季。生产方面，制造业PMI在3季度的3个月里均低于50荣枯线。基建开工方面，狭义基建同比增速在8月已经下滑至1.6%。且去年3季度为高基数，3季度经济增长面临一定压力。（2）政策方面，3季度是政策密集期。7月连续召开三中全会、政治局会议，9月政治局会议意外又是关于经济的（通常4月、7月、12月三次会议的主题是经济，其他月份是其他内容）。3季度两次关于经济的政治局会议反映了对经济的重视，会议精神也均要求进一步加力更加给力，储备和适时推出一批增量政策。因此，9月24日起各个部门纷纷推出一批政策。7月央行降息10BP，9月央行再度降息20BP、降准50BP且表示未来还有降准空间。3季度央行也开启了其新工具国债买卖进行资金投放和利率曲线管理。财政部表示中央政府有很大的杠杆空间，赤字率可以提高，未来将一次性推出大量债务置换，且将发行特别国债为大型国有银行注资。其他部门如金监局、发改委、住建部均召开新闻发布会推出更多政策，各地亦纷纷相应，如一线城市进一步松绑房地产限购等。（3）债券市场方面，债券市场在7月以来波动显著放大，7月意外降息使得利率快速下行，但是进入8月后，大行意外开始大量卖出长期利率债，在二级市场进行7年和10年国债的卖出操作和3年以内国债的买入操作。监管也对城农商行利率债交易等进行了管控，因此利率债在8月出现一定的波动。利率债在9月完全修复并且创出利率新低。但是9月利率债和信用债的表现出现显著背离，8月的市场波动带动信用债逐步转入上行，并在8月和9月末、10月初发生了两轮市场踩踏。利率债依然强势在9月末政策密集出台后，出现一定跌幅，后续快速修复。3季度利率债强而信用债弱，与上半年利率债高波动而信用债低波动反了过来。信用债表现的弱势与股票快速上涨所产生的赎回也不无关系。理财、存款、基金、资管产品等各类固收产品均在9月最后一周到10月第一周产生赎回。后续随着股市稳定，赎回也放缓并恢复净申购。　　　　4季度回顾:（1）经济方面，2024年4季度经济表现总体好于季节性，因为新的一轮政策周期于9月底启动。景气指标制造业PMI在4季度内环比回落但总体都保持在50上方，好于2023年同期。核心CPI在9月触及年内最低的0.1%，但在政策支持下连续3个月温和回升，于12月回升至0.4%。PPI在10月触及年内最低的-2.9%，亦在12月回升至-2.3%。说明9月经济政策在4季度有所见效。M1在4月禁止手工补息后转负，并一路向下在9月见到年内最低的-7.4%，随后在4季度出现回升，禁止手工补息的影响结束，也反映了9月后政策对经济的效果。（2）政策方面，3季末至4季度均为政策密集期。3季度有三中全会、7月9月两次关于经济的政治局会议。4季度在12月政治局会议、经济工作会议之外，还有一系列中央各部委的经济政策发布会等，推出一系列政策如住建部推动白名单扩展至4万亿、财政部推出10万亿化债方案、央行推动同业存款利率降息等。（3）债券市场方面，在9月末密集出台政策后,股票市场大幅上涨而债券市场出现显著调整。理财、存款、基金、资管产品等各类固收产品均在9月最后一周到10月前几周产生赎回，居民大类资产配置再次出现类似于2022年4季度的再配置。利率债快速下跌而信用债出现一定踩踏，后续随着权益市场趋于稳定，赎回也放缓并恢复净申购，债市在11月进入修复期。在12月央行调降同业存款利率后，债券收益率加速下行，利率债收益率普遍新低，信用债收益率则获得进一步修复。

3季度回顾　　（1）经济方面，2024年3季度经济表现略低于季节性，因为秋季通常为生产开工旺季。生产方面，制造业PMI在3季度的3个月里均低于50荣枯线。基建开工方面，狭义基建同比增速在8月已经下滑至1.6%。且去年3季度为高基数，3季度经济增长面临一定压力。（2）政策方面，3季度是政策密集期。7月连续召开三中全会、政治局会议，9月政治局会议意外又是关于经济的（通常4月、7月、12月三次会议的主题是经济，其他月份是其他内容）。3季度两次关于经济的政治局会议反映了对经济的重视，会议精神也均要求进一步加大力度，储备和适时推出一批增量政策。因此，9月24日起各个部门纷纷推出一批政策。7月央行降息10BP，9月央行再度降息20BP、降准50BP且表示未来还有降准空间。3季度央行也开启了其新工具国债买卖进行资金投放和利率曲线管理。财政部表示中央政府有很大的杠杆空间，赤字率可以提高，未来将一次性推出大量债务置换，且将发行特别国债为大型国有银行注资。其他部门如金监局、发改委、住建部均召开新闻发布会推出更多政策，各地亦纷纷相应，如一线城市进一步松绑房地产限购等。（3）债券市场方面，债券市场在7月以来波动显著放大，7月意外降息使得利率快速下行，但是进入8月后，大行意外开始大量卖出长期利率债，在二级市场进行7年和10年国债的卖出操作和3年以内国债的买入操作。监管也对城农商行利率债交易等进行了管控，因此利率债在8月出现一定的波动。利率债在9月完全修复并且创出利率新低。但是9月利率债和信用债的表现出现显著背离，8月的市场波动带动信用债逐步转入上行，并在8月和9月末、10月初发生了两轮市场踩踏。利率债依然强势，在9月末政策密集出台后，出现一定跌幅，后续快速修复。3季度利率债强而信用债弱，与上半年利率债高波动而信用债低波动反了过来。信用债表现的弱势与股票快速上涨所产生的赎回也不无关系。理财、存款、基金、资管产品等各类固收产品均在9月最后一周到10月第一周产生赎回。后续随着股市稳定，赎回也放缓并恢复净申购。　　　　4季度展望　　　　（1）宏观经济：　　通常3季度是经济的秋季旺季，有季节性效应，制造业准备为美国圣诞和“黑五购物节”备货，基建建筑行业则在夏季雨季后加大开工力度，中秋和国庆双节也为旅游服务业消费创造条件。但是今年3季度经济总体相对较弱，房地产金九银十错过了金九；狭义基建增速在6、7、8三个月中单月增速分别为4%、2%、1.6%；核心CPI和PPI同比增速在3季度亦持续下行。　　　　（2）政策：　　3季度开了一次三中全会和两次关于经济的政治局会议。三中全会提出了一份数百项改革清单，其中财税改革是重中之重。两次关于经济的政治局会议证伪了“完成经济增长目标决心不足”、“赤字率刚性难以调整”等论调。9月24日以来，央行、金监局、住建部、发改委、财政部陆续召开了新闻发布会推出了一系列政策，各地纷纷响应进一步调整住房限购等。　　　　货币政策：央行行长在陆家嘴论坛上公布了新的货币政策框架，包括淡化MLF、债券买卖、降息降准、收窄利率走廊等。MLF目前存量7万亿，降准可以置换部分MLF，提供更长期且无成本资金，降准50BP对应1万亿，降准两次50BP完全没问题，可以置换2万亿。债券买卖在8、9月分别净增加1000亿和2000亿资金投放，未来量会进一步加大。买入3年国债可以投放3年资金，期限也超过MLF，投放长期资金也有望引导长期信贷投放。资金利率则设定在OMO+50和OMO-20BP之间，SLF利率等也相应向下调整。此前用于定价NCD和LPR的MLF则快速从2.5%下调至2%，与同业存单的利差收窄，有助于降低银行负债成本。MLF公布时间也后移至每月25日，晚于LPR公布时间。上述多项举措都反映了央行的货币政策方式未来更加偏向于价格而非数量。央行和金监局推动第二轮存量按揭利率降息，首套和二套均降低至LPR-30BP。从利差角度阻止居民提前还贷。有些居民提前还贷行为，单纯看与存款、理财收益利差太大，进而提前还贷，贷款这部分就会被减少。减少居民贷款负担也可以促进消费。　　　　财政政策：财政政策无疑是经济能够重回上升通道的最重要环节。本次财政部新闻发布会最重要的点是“中央有较大举债空间，赤字率有上调空间”，以及“拟一次性增加较大债务限额，进行债务置换”。我国政府杠杆率总体不高，但是中央政府杠杆率偏低，只有20%-25%水平，而地方政府杠杆率也不高但很多是城投企业的负债，城投债利率在去年一度非常高，这个突出的结构性问题有望在本次一次性解决。有两个重要好处，第一是解决了系统性风险，风险解除也可以封住经济的下行空间。第二是帮助和减缓地方政府去杠杆。地方政府在大力化债，化债没有错，但是会带来去杠杆，可能加剧通缩，所以以债务置换的方式帮助地方政府化债，可以让地方政府腾出更多精力去稳增长，一些政府开支可以顺利投放，对于基建、消费都是好事。　　　　产业政策：发改委、住建部等多部门推出了一系列促消费和房地产止跌回稳的政策。促消费比如家电和汽车的以旧换新补贴。地产政策除了上述的存量按揭利率降息外，还有进一步取消限购、缩小限购区域、放宽限购条件等。　　　　（3）债券市场：　　　　利率债：权益市场一次性重定价，带来债券市场重定价。（1）债券并未进入熊市。我们认为债券熊市需要两个条件，第一是经济数据改善，第二是货币政策收紧。在过去几轮债市熊市，2017、2020、2022均满足这两个条件。2017年是供给侧改革、棚改货币化后经济改善，2016年3季度货币政策报告首次提出金融去杠杆。2020年是疫情迅速得到控制，新一轮库存周期启动，央行在当年6月启动打击空转套利。2022年则是疫情防控政策彻底放松，社会流动解封，随后的一两个季度经济迅速回暖，央行在2022年3季度货币政策报告中提示了通胀风险。由此可见这两个条件是有效的。再来看当前时点，首先，央行强调了保持支持性货币政策。其次，近期发布的政策较多，我们认为确实会带来经济数据的短期改善，但核心还是需要看这些政策是否足够打破通缩螺旋和社会总体去杠杆。我们认为近期的政策肯定有效和对经济有推动作用，但是想实现上述目标可能还需要更多政策。（2）债券市场与权益市场并不冲突。典型案例比如2015年股债双牛，以及2016年1月熔断调整后，随后全年大部分时间也是股债双牛格局。2008年美国次贷危机后，美国也是股债双牛的格局。背后的核心因素都一样就是货币持续宽松。（3）供给也不会导致熊市。目前虽然尚未公布金额，但是我们预期至多可达到2024-2028年5年10万亿的上限级别，年内至多2-3万亿的各类债券新增供应。我们认为供给并不会导致熊市，典型的比如2015年-2018年地方政府置换债供给是12.2万亿，其中最多的一年是2015年的4万亿，并未产生熊市。核心的因素就是央行会进行适度宽松配合发债。今年总体的政府债券供给比2023年还少2.4万亿，所以本身市场预期10月就会有债券供给的增量出来。其次，这些债券供给只是债务形式的变化，从隐性负债转为显性负债，不增加额外融资，不是边际刺激力度变大，所以不会导致熊市。4季度短端的机会可能更好，一方面央行在买入短期2-3年国债，且MLF利率降至2.0%后，同业存单利率大概率进一步下行，带动短端无风险利率下行。另一方面央行降息降准均对短端有确定性的利好，长端更多还是需要反映经济增长预期，而预期在一系列政策的支持下比3季度会有所改善。利率曲线应当呈现牛陡状态。　　　　信用债：信用利差层面已经具备吸引力，此前半年报中，我们提到，从信用债与利率债的比价上来看，利率债从流动性、税收优势等方面看似乎更有性价比，在3季度信用债出现了显著的调整，当前AA+城投债信用利差已经高于2023年全年的高点。而一年AA+城投债与一年NCD的利差也达到2022年底最高水平的80%左右，远高于2023年、2024年的水平。这个指标代表的含义是银行的负债与资产之间利差，历史上也仅有2017年、2020年达到或超过该水平。所以如果不是熊市，该利差已经能够促使银行出手配置更多信用类资产。在2023年7月政治局推出化债一揽子计划、2024年10月12日财政推出更大规模债务置换后，城投债这个品种无论从安全度改善还是从供给总量减少都应当是买入机会。在近两年资产荒的环境下，事后看信用债的脉冲式上涨应当多为买入机会，例如2022年底债市波动、2023年个别城投的舆情事件、2024年的4月30日调整等。当前的信用债调整更多是负债端（赎回）的冲击，而非对债券熊市的定价，毕竟最新10年国债距离前低已经只剩10BP，完成了924新闻发布会以来调整的大约2/3的修复。　　　　综上所述，结合经济、政策、债券市场的一些因素，债券市场总体依然看多。经济在批量新增政策支持下有望改善，但是货币政策依然正在发力，不排除呈现出类似于2015-2016年股债双牛的格局。不同于半年报认为信用债性价比降低，在经过3季度信用债的调整后，当前时点信用债性价比很高。利率债也依然有下行机会，短端利率潜在下行幅度要大于长端利率，使得无风险利率曲线呈现牛陡形态。

1季度回顾：（1）经济方面，2024年1季度经济总体表现尚可，GDP5.3%超预期，但地产偏弱。工业制造业方面，PMI保持回升态势在3月回升至50上方且超预期，新订单和新出口订单贡献较多增量，其他的指标如工业增加值、工业企业利润、进出口亦可以相互照应。消费方面也有一些亮点，主要是旅游消费。春节期间旅游人次超过2019年同期，清明假期旅游人次与人均开支均超过2019年同期。地产和建筑业是主要拖累项，新房销售、地产企业拿地、新开工等均不佳，但二手房交易似乎开始活跃。建筑业PMI未因春季开工季提振，相比往年同期处于低位。海外方面，已经有个别发达国家开始降息，但美国经济总体还是呈现出一定韧性，地产、就业等均表现不错，年内CPI连续3个月环比为正，市场对降息预期逐步缩减，首次降息时间从3月推到9月，幅度从降息6次改到3次。（2）政策方面，1月全面降准50BP，2月5年期LPR降息25BP，3月两会设定关键经济目标，并提出发行1万亿超长期特别国债，不纳入赤字。3月国常会等重要会议再次提出推动设备更新改造投资和消费以旧换新。一季度中央推出房地产融资协调机制，鼓励地方灵活调整房地产政策，一二线城市出现进一步的限购放松，近期部分城市推出以旧换新等政策以提振市场。（3）债券市场方面，无风险利率进一步下行，长端利率尤为明显。一方面因为同期权益市场波动较大，另一方面则是债券供给偏低叠加货币宽松预期和资产荒。超长期国债交易非常活跃换手率提升较多，交易氛围浓厚。　　2季度回顾：（1）经济方面，2024年2季度经济总体表现尚可，按季节性有所回落，和季节性比并未有太多偏差。总体还是延续了内需弱外需强的格局，即地产、基建偏弱，制造业、进出口等表现良好，例如出口航运在2季度量价齐升。GDP统计上受到金融行业核算方法改变的影响。房地产在新政策频出后，二手房交易更加活跃，重点城市二手房成交面积在上半年累积同比增速已经收窄到-10%左右。二手房交易占比从2021年最低的20%回升至60%水平，可能与新房供给下降等因素有关。（2）政策方面，4月政治局会议提出了房地产市场去库存，此后国务院召开会议鼓励地方政府收储商品房用于各地“以旧换新”或者作为保障房出租，降低库存水平。同时首套房首付比例下调至15%下限，一并取消首套房按揭利率下限。至此，除了一线城市核心区域的限购以外，其他政策均已经实现超过2015年、2008年房地产市场下行期的政策力度。央行货币政策方面，有四个较大的行动，第一是设立两个新工具，分别为5000亿科技创新与技术改造再贷款、3000亿保障性住房再贷款；第二是禁止手工补息，进一步打击和压缩空转套利；第三是央行计划通过融券卖出来指导中长期利率走势。第四是调整利率走廊，央行将在OMO利率上50BP和下20BP分别进行逆回购和正回购操作，以稳定资金面预期。（3）债券市场方面，无风险利率总体进一步下行，长端利率尤为明显。4月和6月均再次创出利率新低，一方面经济确实环比1季度有所回落，虽然并不显著弱于季节性；另一方面，禁止手工补息后，更多资金涌入债券市场加深了资产荒局面，资金行为使得信用利差和无风险利率均出现下行。

1季度回顾：　　　　（1）经济方面，2024年1季度经济总体表现尚可，GDP5.3%超预期，但地产偏弱。工业制造业方面，PMI保持回升态势在3月回升至50上方且超预期，新订单和新出口订单贡献较多增量，其他的指标如工业增加值、工业企业利润、进出口亦可以相互照应。消费方面也有一些亮点，主要是旅游消费。春节期间旅游人次超过2019年同期，清明假期旅游人次与人均开支均超过2019年同期。地产和建筑业是主要拖累项，新房销售、地产企业拿地、新开工等均不佳，但二手房交易似乎开始活跃。建筑业PMI未因春季开工季提振，相比往年同期处于低位。海外方面，已经有个别发达国家开始降息，但美国经济总体还是呈现出一定韧性，地产、就业等均表现不错，年内CPI连续3个月环比为正，市场对降息预期逐步缩减，首次降息时间从3月推到6月，幅度从降息6次改到3次。（2）政策方面，1月全面降准50BP，2月5年期LPR降息25BP，3月两会设定关键经济目标，并提出发行1万亿超长期特别国债，不纳入赤字。3月国常会等重要会议再次提出推动设备更新改造投资和消费品以旧换新。一季度中央推出房地产融资协调机制，鼓励地方灵活调整房地产政策，一二线城市出现进一步的限购放松，近期超30个城市推出以旧换新等政策以提振市场。（3）债券市场方面，无风险利率进一步下行，长端利率尤为明显。一方面因为同期权益市场波动较大，另一方面则是债券供给偏低叠加货币宽松预期和资产荒。超长期国债交易非常活跃换手率提升较多，交易氛围浓厚。　　　　2季度展望：　　　　经济展望：　　当前经济和债市的格局可以总结为三个背离，内需偏弱VS外需偏强、中央加杠杆VS地方降杠杆、资产荒VS债券供给偏弱。第一，内需偏弱VS外需偏强。我国是一个制造业大国，制造业占全球制造业比重达30%以上（GDP比重占全球18%），因此外需较好的时候经济数据总体不会太差。但是以地产为代表的内需不振使得大家在经济数据总体不差的情况下对经济的体感不强。第二，中央加杠杆VS地方降杠杆。2023年7月政治局会议，中央推出1万亿国债增发的同时提出了化债一揽子计划。回顾历史，2008年次贷危机后，城投债被正式赋予融资功能，大大加快了我国的基建步伐和中西部大开发进程，但也造成了地方政府负债问题。中央划定的2028年解决债务问题的时间点，我们认为也将是城投债结束其历史使命的时间点。2023年7月时国债总量不足27万亿，而三大政策银行金融债此时已达24万亿，地方政府债规模达38万亿，对比来看中央财政债务较轻。今年再度发行1万亿超长特别国债，也是该思路的延续。在过去的十几年里，地方政府依托城投债工具进行逆周期投资是经济调节的法宝，但当地产进入持续数年周期性调整后，地方政府不再具备逆周期调节的实力，因此需要中央财政发力来恢复政府部门的逆周期调节能力。与此同时，地方政府则处于去杠杆进程，12个重点省份基建将放缓，需关注中央层面扩张是否能有效弥补。第三，资产荒VS债券供给偏弱。从2023年4季度至今，城投债的供给开始快速收敛，主要体现在发债批文减少，今年1季度城投债的净供给大概减少了5000亿，包括批文减少、提前兑付、二级市场购回债券等。因此债券市场面临信用类资产荒格局，简单讲就是缺票息。而与此同时，利率债的供给在今年1季度亦大幅下滑，主要因为去年增发的1万亿国债大部分是在今年投放使用，因此今年年初不缺钱，利率债的发行供给减少。国债和地方政府债在1季度净供给约为1.1万亿，而去年为2.03万亿，这个缺口和增发国债基本能够对应。虽然并不影响基建增速等经济数据，但是使得债券市场在缺票息的同时又缺久期（因为利率债通常期限更长），使得长期和超长期国债利率快速下行，超长期债券表现更好。　　　　中美库存周期或同步改善：3月全球制造业PMI突破50，美国的制造业PMI也突破50，与我国制造业PMI回升至50.8步调一致。1-2月制造业增加值增速同比7.7%，高于2023年全年的5%，且已经从2023年4季度开始连续多个月持续上行。节奏上工业、制造业的表现与进出口是同步的，说明外需较好。对于外需的好转，我们首先认为是对通胀预期或者货币紧缩预期的降低，使得海外居民预期开始恢复，比如2023年12月底10年美债利率最低达到3.8%，对应年初1月美国地产的销售就有一定反弹，美国的按揭利率定价具有更多波动特征，可以看到利率阶段性降低或者预期好转就会刺激压抑的需求出现释放。与地产销售类似，美国商品消费也是更受利率影响的板块，高利率使得过去一年时间美国的各类库存等也处于去库存状态，库存总额同比最新回到0.41%，上次低位是在2016年的0.64%和2020年的-5.98%，与我国的两轮新库存周期底部的时间契合。所以未来大概率美国库存有所回升。那么一旦商品消费有所复苏，补库行为启动，就会带来较持续的出口订单。那么考虑到美国未来利率大概率是向下，所以外需预计保持稳健的概率较高，我们此前季报中分析的我国有望开启新一轮库存周期的可能性也依然存在。　　　　消费有所企稳：春节假期居民出行人次首次超过2019年，但人均开支仍低于2019年，市场悲观的解读是假期更长促使一些人考虑出行，以及人均开支低于2019年，即当前消费尚未恢复至2019年。但4月清明假期无论从出行人次还是人均开支上都超过了疫情前2019年，且该数据是剔除了通胀的数据，这说明了消费向趋势线的回归。2019这一年在我们过去的研究中也非常重要，我们认为2019年是房价上涨所产生的财富效应被增加的按揭负担超越的一年，即房地产对消费的影响在2019年以后至今都是负贡献，在2019年至2021年是房价上涨导致居民负担上涨对可支配收入的拖累，从2021年至今则是房价下跌产生的负财富效应、保交楼压力、地产上下游链条不景气对就业市场的影响等。但是，地产的拖累在某个时点会降低，对消费的预测不等于对地产的预测，地产和消费应同为经济发展的结果而非地产是消费或经济的驱动。当然我们需要承认就业市场不足以及预期对消费依然是主要的负面拖累，就业市场在面临经济结构转型时会产生结构性失业，当前也同时面临周期性调整，因此就业市场在短期内将保持一定压力，例如美国在08年次贷危机后，失业率水平用了8年时间才重新回到5%下方，这就是地产调整带来的结构性和周期性失业的双重压力的结果。　　　　房地产需持续关注：地产是主要拖累项，但也要关注库存周期或者政策是否有短期支持。在2018-2019年实际上有一轮调整，但是一线和强二线城市并不明显，所以市场普遍没有太多关注。以相对较弱的郑州为例，郑州的二手房的房价在2016-2017年见顶，2018-2019年就已经有同比-5%的跌幅，且2020-2021年的新一轮库存周期叠加房价上行过程中，郑州的二手房恢复同比上涨，2021年库存周期见顶后重新转为下跌——即郑州地产的波动具有明显的经济库存周期特征。我们在此前的季报曾经分析过，地产之所以具有3年小周期特征主要是因为地产和消费一样，理论上是经济发展的结果，因此地产的起伏应是经济的库存周期的结果。但是在2020-2021年期间，地产的自我驱动形成后，成为当时内需的主要推动力，亦成为当前内需主要拖累。我们此前季报观点认为，地产大概需要参考1994-1998年经验，地产周期本身就比较长因此调整时间也会长。但是如果今年库存周期能够启动，不排除地产可能会在这个调整过程中出现中途的止跌企稳，目前看到二手房交易开始活跃，价格下跌到一定程度后可能开始对积攒的需求出现一定吸引力。　　　　金融数据短期提速长期下行：前几年时候国家提出货币与名义GDP保持一致，此前确实较高，经过几年以后，目前M2和社融增速基本都已经匹配。但是金融数据应当呈现短好长弱的局面。短期会变好是因为2季度随着政府债券发行，社融增速可能也会有所修复。1季度政府债券发行偏慢，一季度由于工业制造业表现相对较好，政府债券不需要过于发力，因此为了实现今年经济目标，还是需要尽快完成发行。而2023年1季度信贷占比达到全年的47%，基数将在2季度下滑，因此今年2季度预计社融增速可能也会产生修复。长期会变差是因为经济模式正在发行变化，新质生产力将推动经济发展，投资驱动/债务驱动的模式未来会发生变化，所以社融领先经济复苏的逻辑及分析框架在未来会发生变化。　　　　其他重要数据：（1）通胀数据年初以来依然疲软，PPI被黑色系拖累较多，CPI则是被食品价格和春节前后影响较多。（2）基建数据年初相对较好，但是由于可能在统计中以资金到账作为统计口径，使得与实际的开工高频数据并不太契合。但3月下旬开始挖机利用小时数开始回升，4月清明节后沥青开工率等开始提高，基建的实物工作量预计将开始回升。　　　　债券市场展望：　　利率方面：历史上有过类似的几次局面，比如2016年、2022年、2023年，均为在年初时候市场普遍认为年内债券市场风险不高，但年内都经历了或多或少的调整，也就是说即便在牛市年份，市场也并不总是单边定价利好。根据上文分析，今年1季度债券利率下行较快主要是因为信贷投放结构性不足叠加债券供给不足。2季度预计债券供给即将上升，5、6月份的压力可能较为明显。随着政府债券发行，社融增速可能也会有所修复。基建在2季度可能也有影响，因为1季度的工业、进出口表现较好，国家不着急发行债券加大基建投入，但2季度可能增加发行和加强基建。上述这些因素可能会导致债券市场有所调整，驱动力都是政府债券的发行赶进度。但是我们并不太担忧调整的幅度，去年1万亿国债发行叠加1万亿特殊再融资地方政府债的发行，10年国债大概达到2.7%的水平，预计如果今年能够出现调整，可能调整至2.5%左右就能完成，这其中含有了一次降息预期。今年1季度5年LPR有一次降息，此外一些中小银行进行了一轮跟随式存款利率降息，市场普遍认为在美国降息后汇率压力减轻短端政策利率可能会有一次调降。时间点可能是在6、7月份，降息和降准皆有可能。因此预计2季度会有调整和新的买点出现。　　信用方面：信用利差依然在较窄的维度，今年需要关注因流动性波动产生的买入机会，依然可以适度资质下沉。由于土地出让收入依然处于下滑趋势，一季度土地出让金额同比-16%，因此今年预计还是需要特殊再融资债券的发行弥补，特殊再融资债去年发行1.4万亿，且未规定上限，只是在地方政府债券总额度内进行使用，因此根据今年的额度测算，预估还会有5千亿至1万亿的额度可发。其他政策方面，12个重点关注省份可能延展到19个重点关注省份和地区，央行的SPV工具也首次投入使用支持广西，贵州首次统借统还等，叠加开年经济数据尚可，我们依然认为年内国企、城投板块的信用风险较低，可以适度下沉，但久期谨慎。

2023年市场回顾　　　　2023年1季度市场回顾：国内方面，2023年一季度国内经济表现亮眼，社融开门红，经济数据突出，房地产市场亦好于预期。百强房企2023年1季度销售额同比增长3.1%，虽然和2019年、2021年等受疫情影响小的年份相比还是有15%以上的下滑，但同比环比均有企稳迹象。经济复苏的主因是防疫、地产政策调整，疫情达峰后经济恢复正常，2022年4季度疫情压抑的需求集中释放也是重要因素。国内债券市场一路上涨，主要是信用利差持续收窄，2022年底2023年初债市的调整被证明是好的买点。策略共识从2022年下半年赚久期的钱变为赚票息的钱，资金向短期如1-2年期信用债聚集，叠加两会后降准，因此信用利差快速收缩。然而2023年一季度无风险利率曲线总体回升并伴随了一定的熊平形态，因为对核心通胀预期变高了。2023年2月初公布1月份核心CPI从0.7%回升到1%后，短端利率确实产生了一轮上行。海外方面，美国2023年一季度经济也超预期，我们在此前定期报告中认为是由我国经济带动，现在依然是这么认为，并且认为美国经济软着陆概率较高。但美国欧洲银行业遇到一些麻烦，包括硅谷银行、瑞信等。美国的几个银行主要是利率风险，即加息过多导致的投资组合亏损风险。瑞信主要是公司治理的风险。两种风险均不具有大范围传导的可能性，因此系统性风险的可能性较低。然而对信贷扩张有进一步抑制作用，以及对劳动力市场可能产生负反馈。　　　　2023年2季度市场回顾：2023年1季度债市回报主要以超跌的信用利差修复收窄所带来的资本利得为主，2023年2季度则是资金利率下行和无风险利率下行接棒贡献收益。资金利率下行是因为2023年4月税期不紧使得市场对货币宽松产生了预期，且2023年1季度信贷冲量后2023年2季度新增信贷动能下滑，因此整个2023年2季度资金面确实持续相对宽松。无风险利率下行是因为经济基本面在2023年2季度环比出现下滑，市场进一步确认2023年1季度的经济强势是缘自疫情防控优化后需求集中释放。在经济环比转弱后，2023年4月有银行批量降低存款利率。2023年4月末政治局会议定调经济内生动力还不强，定性是恢复性复苏，未推更多内需政策，市场将政策预期延迟到2023年7月。此外，30年国债期货的推出引发10年及以上超长债交投活跃度提升。2023年5月出口下滑，汇率开始贬值，经济数据寻底。2023年6月央行降息，从OMO到SLF到MLF最后到LPR统一降息10BP。易纲行长讲话和2023年6月末央行2023年2季度例会重提逆周期调节。降息拉开稳增长序幕，政策预期升温，因此降息后债券利率先下后上。美国加息结束。　　　　2023年3季度市场回顾：首先，经济方面。2023年3季度经济筑底。制造业PMI连续4个月回升并于2023年9月重回50荣枯线上方，CPI在2023年8月转正，PPI在2023年8月已经从2023年6月的-6.8%快速收敛至-3.7%。背后隐含的是本轮库存周期的被动去库存阶段进入尾声，且即将进入秋季传统旺季，市场定价上游工业品品种补库存。经济的主要拖累项是房地产，地产相关数据在2023年3季度延续下行，前八个月商品房累计销售面积同比-7.1%，而2022年全年同比下滑幅度为-24.3%，已经连续两年负增长。其次，政策方面。在地产成为主要拖累项的情况下，2023年7月政治局会议前后政策密集出台，包括2023年6月8月两次降息及9月降准，2023年7月“金融16条”政策延期、平急两用基建政策、“促进民营经济31条”政策、超特大城市城中村改造政策、“促消费20条”政策等，2023年8月推进降低存量按揭利率、“认房不认贷”、降低印花税在内活跃资本市场的一系列举措等。2023年7月政治局会议也对下半年经济和政策方向进行了定调和指示，房地产市场供需出现重大转变，适时优化房地产政策，推出一揽子化债措施，活跃资本市场等。从政治局表态可以看出地产政策、化债政策和资本市场是短期三大看点。第三，市场方面。债券市场在2023年9月出现一轮幅度可观的调整，短端以1年期证金债作为无风险利率基准，因为资金面转紧，上行幅度达到40BP；长端以10年证金债为例，上行幅度约为15BP，在近两年的市场波动中均属于可观或者适中的调整幅度。资金面转紧的主要原因是2023年9月季末季节性信贷冲量、地方政府专项债加速发行、稳汇率、CPI&PPI通胀回升。长端利率上行主要因对地产政策预期较高以及对一二线城市“认房不认贷”后销售回升进行定价。　　　　2023年4季度市场回顾：2023年4季度经济总体环比2023年9月逐步走弱，2023年9月地产销售、PMI、PPI等指标均为下半年高点。2023年3季度经济逐月上升主要原因为2023年7、8月库存周期见底后有企业进行了初步的补库存、2023年7月政治局会议后政策密集出台、秋季开工旺季和海外圣诞旺季等因素。2023年4季度经济逐月下滑，主要原因可能是地产在政策密集出台后只有脉冲式复苏，依然属于底部波动的范畴。次要原因可能是美国经济降温使得外需放缓，可以看到美国就业数据放缓、大宗商品价格2023年4季度有所下滑，使得从结果上看出口增速两年复合同比也在逐月下滑。第三可能是化债强度较高，投资等受到一定影响。债券市场方面，2023年8月底以来曲线持续熊平，因为2023年3季度经济好转，以及2023年4季度地方政府特殊再融资债密集发行、国债增发对资金面产生一定冲击。同业存单利率升破MLF利率并保持了一段时间。这种情况在2023年12月下旬得到了逆转，央行发力跨年资金转松，配置资金抢跑使得曲线从熊平迅速恢复至牛陡，短端利率快速修复。

3季度回顾　　首先，经济方面。3季度经济筑底。制造业PMI连续4个月回升并于9月重回50荣枯线上方，CPI在8月转正，PPI在8月已经从6月的-6.8%快速收敛至-3.7%。背后隐含的是本轮库存周期的被动去库存阶段进入尾声，且即将进入秋季传统旺季，市场定价上游工业品品种补库存。经济的主要拖累项是房地产，地产相关数据在3季度延续下行，前八个月商品房累计销售面积同比-7.1%，而2022年全年同比下滑幅度为-24.3%，已经连续两年负增长。其次，政策方面。在地产成为主要拖累项的情况下，7月政治局会议前后政策密集出台，包括6月8月两次降息及9月降准，7月“金融16条”政策延期、平急两用基建政策、“促进民营经济31条”政策、超特大城市城中村改造政策、“促消费20条”政策等，8月推进降低存量按揭利率、“认房不认贷”、降低印花税在内活跃资本市场的一系列举措等。7月政治局会议也对下半年经济和政策方向进行了定调和指示，房地产市场供需出现重大转变，适时优化房地产政策，推出一揽子化债措施，活跃资本市场等。从政治局表态可以看出地产政策、化债政策和资本市场是短期三大看点。第三，市场方面。债券市场在9月出现一波幅度可观的调整，短端以1年期证金债作为无风险利率基准，因为资金面转紧，上行幅度达到40BP；长端以10年证金债为例，上行幅度约为15BP，在近两年的市场波动中均属于可观或者适中的调整幅度。资金面转紧的主要原因是9月季末季节性信贷冲量、地方政府专项债加速发行、稳汇率、CPI&PPI通胀回升。长端利率上行主要因对地产政策预期较高以及对一二线城市“认房不认贷”后销售回升进行定价。　　　　4季度展望　　总述：国内经济预计已经触底并逐步回升，今年4季度至明年全年，主基调应该是新一轮库存周期的主动补库阶段为主要驱动力带动经济回升，并伴随地产筑底和短期修复。而美国经济在加息后可能并不一定产生传统意义的衰退，不排除形成中美复苏共振。　　　　（1）库存周期为主带动的经济上行：库存周期、进出口、工业企业利润、PPI、制造业PMI等均属于制造链条上的指标。工业企业库存同比增速在7月下滑至1.6%，下滑速度持续放缓，并在8月回升到2.4%，有补库存迹象，工业企业利润也在上游价格复苏的情况下有所好转。制造业PMI连续回升并在9月回到荣枯线上方；PPI触底回升至-3%水平，再次验证了-5%~-7%是PPI调整的常规底部。企业利润和进出口在PPI回升的带动下均产生修复。而美国欧洲的制造业PMI、库存指标均显示美国也接近完成本轮制造业的调整，所以7月出口的同比-14.5%大概率是本轮出口增速的底部，8月已经好转，9月预计会延续好转。制造业链条有可能形成中美共振式复苏。　　　　（2）地产短期修复带来共振：地产之所以有三年小周期的说法，是因为地产在20年建筑周期内部的波动跟随了三年库存周期的起伏。通常来说，地产是经济增长的结果，是家庭资产配置、企业盈利提升、居民收入提升的结果。但当地产出现泡沫化的时候，就会产生自我驱动或者自我强化。所以可以看到在2018年的库存下行期，地产销售下滑却不明显，即17年开启的这一轮地产上行带有了一定自我强化的特征，并于本轮库存周期下行时与地产周期的调整形成共振。虽然我们认为本轮地产调整是长周期调整，可能持续4-5年，参考1994-1998年的调整，但不排除在一系列政策的影响下，会出现周期调整中的短期反弹，大概持续半年到1年。8月应该是年内最低点，单月商品房销量约为7400万平方，年化约为8.8亿平，较地产调整前的17亿平基本腰斩。从另一个角度看，土地出让面积大概较高点下滑达到55%的水平。这两个数据反映市场调整幅度非常可观，充分反映了各类悲观预期，而且推动了本轮政策的出台，包括地产政策松绑和地方政府债务一揽子化债计划，分别用于解决地产市场和地方政府的财政困难。调整幅度可观不代表可以V型翻转，大概率只是反弹，反弹强度能有多大？实际上即便不反弹，地产销售维持当前弱势水平，那么地产的各项数据同比就不会继续下行，对经济数据就不再产生拖累作用，且任何改善都会产生正向贡献，因此我们认为对地产的悲观预期可以暂告段落。　　　　（3）海外经济：现在需要把美国的通胀&货币政策与美国的经济分开来看，过去低通胀时期，美国货币政策主要跟随失业率变化，即货币政策看经济。所以流行的逻辑是，加息会导致美国衰退，然后降息。但实际上在高通胀之下，参考1970年代美国的货币政策，可以认为货币政策看通胀。即如果明年降息更可能因为通胀得到控制而不一定是传统意义上的经济衰退（即失业率显著回升）。美国经济本轮驱动因素是疫情期间财政货币化和“发支票”，长期看很可能是“饮鸩止渴”但短期确实为经济提供了驱动力。市场有人在观察超额储蓄的消耗情况，认为超额储蓄消耗过后美国经济可能会失去动能，但实际上即便超额储蓄消耗完毕，但居民花的钱也变成了企业盈利和居民收入，所以可以继续形成需求传导，因此美国的经济不容易出现失速。当前美国服务消费已经回归到趋势线附近，而商品消费还在趋势线上方，如果库存在当前较低水平时，商品消费还没有下来，那么短期就不太容易回归。美国在疫情期间财政货币化导致高通胀，但是高通胀也刺激了设备更新周期，因为机械设备开始涨价，所以可以看到卡特彼勒等机械设备销售高增。另一个原因是再工业化，美国的通胀削减法案本质是对半导体、新能源等制造业的补贴方案，法案约定了一些时间节点的补贴或者免税激励，因此前期的工厂设备的投资当前正在快速推进。至于美国是否能够实现再工业化，还涉及到很多未知因素，但前期工厂投入相对比较简单，因此除了消费以外，当前制造业投资也能够支撑美国经济。　　　　（4）债券市场：3季度是经济底、政策底，伴随了两次降息一次降准、一系列稳增长政策，债市多空相抵，市场波动可以接受。展望4季度，年内货币政策空间已经不大，经济处于筑底和修复初期，所以依然要注意利率风险，节奏上大概率不是快速单边上行，且中途可能会有一段时间的利率下行，因金九银十已经验证有好转但没有想象中的力度大。也因此后续可能有进一步政策推出，需关注城中村改造、保交楼相关的政策。债券以票息策略为主，关注一揽子化债计划之下的城投债投资机会，但依然要对主体资质进行精选以及控制久期。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。

上半年市场回顾　　1季度，国内方面经济表现亮眼，社融开门红，经济数据突出，房地产市场亦好于预期。百强房企1季度销售额同比增长3.1%，虽然和2019年、2021年等受疫情影响小的年份相比还是有15%以上的下滑，但同比环比均有企稳迹象。经济复苏的主因是防疫、地产政策调整，疫情达峰后经济恢复正常，去年4季度疫情压抑需求集中释放也是重要因素。但经济复苏持续性和复苏强度尚需观察2季度表现。国内债券市场一路上涨，主要是信用利差持续收窄，去年底今年初债市的调整被证明是好的买点。策略共识从去年下半年赚久期的钱变为赚票息的钱，资金向短期如1-2年期信用债聚集，叠加两会后降准，因此信用利差快速收缩。然而1季度无风险利率曲线总体回升并伴随了一定的熊平形态，因为对核心通胀预期变高了。2月初公布1月份核心CPI从0.7%回升到1%后，短端利率确实产生了一轮上行。海外方面，美国1季度经济也超预期，我们在此前定期报告中认为是由我国经济带动，现在依然是这么认为，并且认为美国经济软着陆概率较高。但美国欧洲遇到一些银行业的麻烦，包括硅谷银行、瑞信等风险。美国的几个银行主要是利率风险，即加息过多导致的投资组合亏损风险。瑞信主要是公司治理的风险。两种风险均不具有大范围传导的可能性，因此系统性风险的可能性较低。然而对信贷扩张有进一步抑制作用，以及对劳动力市场可能产生负反馈。　　2季度，经济环比走弱，大类资产向债券倾斜。1季度债市回报主要以超跌的信用利差修复收窄所带来的资本利得为主，而2季度则是资金利率下行和无风险利率下行接棒贡献收益。资金利率下行是因为4月税期不紧使得市场对货币宽松产生了预期，且1季度信贷冲量后2季度新增信贷动能下滑，因此整个2季度资金面确实持续相对宽松。无风险利率下行是因为经济基本面在2季度环比出现下滑，市场进一步确认1季度的经济强势是缘自疫情防控优化后需求集中释放。在经济环比转弱后，4月有银行批量降低存款利率。4月末政治局会议定调经济内生动力还不强，定性是恢复性复苏，未推更多内需政策，市场将政策预期延迟到7月。此外，30年国债期货的推出引发10年及以上超长债交投活跃度提升。5月出口下滑，汇率开始贬值，经济数据寻底。6月央行降息，从OMO到SLF到MLF最后到LPR统一降息10BP。易纲行长讲话和6月末央行2季度例会重提逆周期调节。降息拉开稳增长序幕，政策预期升温，因此降息后债券利率先下后上。

1季度市场回顾国内方面，一季度国内经济表现亮眼，社融开门红，经济数据突出，房地产市场亦好于预期。百强房企1季度销售额同比增长3.1%，虽然和2019年、2021年等受疫情影响小的年份相比还是有15%以上的下滑，但同比环比均有企稳迹象。经济复苏的主因是防疫、地产政策调整，疫情达峰后经济恢复正常，去年4季度疫情压抑需求集中释放也是重要因素。但经济复苏持续性和复苏强度尚需观察2季度表现。国内债券市场一路上涨，主要是信用利差持续收窄，去年底今年初债市的调整被证明是好的买点。策略共识从去年下半年赚久期的钱变为赚票息的钱，资金向短期如1-2年期信用债聚集，叠加两会后降准，因此信用利差快速收缩。然而一季度无风险利率曲线总体回升并伴随了一定的熊平形态，因为对核心通胀预期变高了。2月初公布1月份核心CPI从0.7%回升到1%后，短端利率确实产生了一轮上行。海外方面，美国一季度经济也超预期，我们在此前定期报告中认为是由我国经济带动，现在依然是这么认为，并且认为美国经济软着陆概率较高。但美国欧洲遇到一些银行业的麻烦，包括硅谷银行、瑞信等风险。美国的几个银行主要是利率风险，即加息过多导致的投资组合亏损风险。瑞信主要是公司治理的风险。两种风险均不具有大范围传导的可能性，因此系统性风险的可能性较低。然而对信贷扩张有进一步抑制作用，以及对劳动力市场可能产生负反馈。美国加息接近尾声，5月可能是最后一次加息。2季度经济市场展望经济 首先，对今年的总体判断我们保持不变，延续此前的看法，经济温和复苏，库存周期处于被动去库存阶段，宏观环境可参考2016年和2019年。政策基建继续保驾护航，核心通胀回升。其次，对于2季度，我们认为经济数据肯定会非常亮眼，因为去年是低基数，4月就会看到高频数据逐周呈现同比加速状态。因此2季度经济稳增长的需求会下降，且年初冲开门红后，信贷和基建可能会有所减速。经济就会呈现出2季度比1季度环比要弱一些的情况。我们需要重点关注环比以及与季节性相比，看经济的真实强度如何。第三，就此前定期报告提出的几个不确定性，我们重新回顾一下。今年大部分数据是相对比较好预测，进出口受外需下行影响会弱一些，基建投资、制造业投资、工业增加值等在内需政策支持下预计均会比较稳，这些变量的观点未发生变化。但也正如我们此前年报所述，地产和消费是预期差较大的变量，地产目前比预期要好，消费目前比预期要弱。 对于房地产和消费，我们对地产一直持有谨慎的态度，对消费则保持偏乐观的观望，现在来回顾这两个观点。市场年初对预防性储蓄的释放产生争论，有人认为有预防性储蓄，随着市场预期的改善会释放；也有人认为其实没有预防性储蓄，这些储蓄可能对应了房贷提前偿还等。我们认为两个观点都对，应该是居中的一种状态或者说两类居民行为都有。但是我们从另外一些数据可以看出更多关于地产和消费的趋势，比如我国旅游贸易赤字在2009年“四万亿”后从几十亿人民币开始逐年上升一直到2018年见顶达近1.5万亿人民币，但是2019年就负增长10%，2020年疫情后进一步负增。这说明不完全能将近几年消费转弱归咎于疫情的影响，房价上涨自身就能产生对未来房价和消费的驱动力（财富效应），当房价上涨带来的负担（负债压力）超过房价上涨带来的财富效应时，消费就见顶了。所以2016年-2018年权益市场核心主题是消费升级，消费升级在2018年其实已经见顶。居民从2015年开始加杠杆，直到2022年启动去杠杆，预计会有数年时间，因此不排除我们对消费的预期偏高，消费也可能出现几年的修复期。 最后再来看一下海外经济，海外经济的方向是向下，美国经济在1、2月份超预期并不会使我们改变这个预期，只是能帮助我们确认大概率会软着陆而非硬着陆，这其中的区别就是美国未来降息是到4%还是到2.5%。软着陆说明中国的复苏对美国经济有向上带动，而美国实现软着陆也反过来利好全球经济。目前美国只有就业和服务业比较强，其他指标已经转弱，而就业和服务业本质又是同源，就业强也是因服务业强。服务业是滞后修复的，所以当前经济稳健与上述经济展望并不矛盾。从非农就业来看，这个指标通常要看绝对数和趋势，通常美国的经济扩张周期的高点在30万人左右，当再回落到20万以下后，就可以开始定价降息。最新美国的非农就业数值已经回落到了23万，所以年底的确有可能降息。债券市场 虽然一季度债券市场表现较好，但是一季度收益的年化表现不太可能是全年的收益表现，一季度的收益主要还是去年底的回撤，短期资本利得使得年化收益率呈现较高水平，但这并不可持续。利率债方面，无风险利率曲线在一季度先上后下，上行反映了疫情达峰后经济复苏、核心通胀回暖的预期；下行则是对4月经济环比可能转弱的抢跑、对两会后降准的宽松预期提升、对海外银行业风险的一些避险行为。但总体无风险利率依然高于去年底，这与信用债收益率大幅下行不同，说明市场认可经济复苏，无风险利率的中枢需要上移。而从资金面的角度来看，1季度资金紧或贵的时间占比较高，国有大行同业存单利率一度超过MLF利率，和一季度信贷开门红银行业资金紧张有关，实体经济需要更多资金，货币市场的资金空转就会减少，也是无风险利率中枢上移的支撑因素。此外，根据上文，我们认为今年和2016年、2019年的宏观背景较为相似，两会后的降准可能属于收尾式宽松，和上述两年非常相似，所以对宽松的预期不宜过高。海外系统性风险的概率也不高美联储加息收尾预期已经定价，那么在2季度除非经济基本面有一定的环比转弱，否则利率债不太容易有大的交易机会。信用债方面，毫无疑问年初是一个很好的买点。但当前信用利差经过一轮压缩后，已经介于去年3季度的低点和1季度的高点之间，并没有显著的吸引力，依靠无风险利率的降低空间也不大。1季度持有1.5年左右是最优选择，既能够较大化获得信用利差收窄带来的资本利得，又能够防范未来的潜在利率风险。其他品种方面，二级资本债作为一个交易品种，在一季度也有较好表现，但是获利的舒适度无法和中高等级信用相比，还是展现了类利率属性，也是在信用利差收窄后市场才转而寻求二级资本债和永续债（合称“二永债”）的交易空间。如果一季度买入的是中高等级，现在还可以再借助利差的修复，再进行一次优质省份区县下沉的切换，买入大约1年不到的信用债。当然前提是我们对经济、利率、信用利差走势判断是正确的。我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。

一季度权益市场展现出极端行情。市场担心海外的因素有两个：第一是美国有滞胀风险，市场对美联储加息缩表等紧缩预期不断升高，紧缩预期导致美债利率持续上行，而持续上行的实际利率，使得涨幅较大的成长板块出现大幅下跌；第二是俄乌冲突后，美冻结俄外汇储备以及部分中概股被预退市，市场担心2018年开始贸易去全球化后，2022年是否会发生金融去全球化。市场担心国内的因素有三个：第一是地产的疲弱，百强房企前3月销售同比负增超过40%、更多房企到期债券展期，增加了市场对经济的担忧；第二是3月疫情在深圳上海发生影响市场对消费和服务业的预期，而江浙沪作为制造业重镇受影响又打击了市场对制造业的预期；第三则是一些关于互联网、民营医疗等行业的收缩性政策的传闻。3月15日金稳委会议和副总理的讲话，表态非常积极，中央非常清楚市场在担忧什么，因此可以认为政策底初现曙光，至少解决了除美联储、疫情以外的大部分问题。总体看，一季度权益市场跌幅较大。一季度债券市场波动相对温和，10年期国开债利率波动范围在20个BP区间，属于窄幅波动。市场担忧的几个宏观因素似乎未对债券市场构成影响。一方面，地产行业的下行利好利率下行；另一方面，2021年7月、12月货币宽松后，2022年Q1并未有进一步的货币宽松措施，2022年1月降低5年期LPR更像是对2021年12月降息的延续。地方债发行前置、社融放量、中美利差收窄、俄乌冲突导致PPI下行放缓等，使得投资者担心央行对进一步宽货币谨慎，稳增长政策会偏重于信贷和行业，因此债市波动幅度较小。2022年2季度，长三角经济受疫情影响较大，而长三角地区所占全国的社融总量的比例达到近30%。同时，上海作为长三角经济中心，疫情影响到了产业链和供应链，从汽车到半导体到生物制药均产生一定影响。但5月上海开始白名单复工，覆盖了绝大部分上市公司，因此5月的工业增加值已经开始修复。6月上海居民端解封后，医药消费等微观层面数据开始快速修复，房地产和汽车销售等均有修复。第二个重要事项是政策密集出台，两会后碰上疫情对经济的冲击，各部门开始大力度出台政策，并汇总于国常会33条中。其中比较重磅的主要是两个方面：一是汽车消费补贴，燃油车减税600亿；二是地产首套房按揭利率下调至LPR减20BP，且5年期LPR下调15BP，这样首套房按揭利率最低可至4.25%，目前百城里已经超过一半的城市首套利率降低至4.25%。这两个新增政策是在基建发力、减税退税等政策的基础上额外新增的变量。2季度第三个重要事项是美国通胀超预期，市场此前普遍预期美国通胀将在Q2见顶回落，加息预期会出现边际下降。因此美联储被迫加快加息步伐，6月加息达到75BP。市场方面，国内权益市场波动巨大，4月市场加速下跌，但随着上海5月白名单复工，和6月居民解封，权益市场形成V字反转，连续两月上涨。国内债券市场波动则非常平稳，总体处于区间震荡行情，波动范围越来越小。而5月出现了一些资产荒的情况，城投债和利率债投标倍数均大幅上升，较前4个月平均水平明显升高。海外方面，美债波动剧烈，10年美债曾出现单日先上行20BP后下行30BP的极少见的剧烈波动，反映市场对通胀、经济走势的分歧。美国权益市场总体较为疲软，截止2季度末，美股市场表现已经差于A股。商品市场则从5月以来普遍下跌，反映了对剧烈加息可能影响到经济基本面的担忧，属于衰退交易。2022年3季度，经济基本面和市场波动均较大，核心是两件事：第一是6月的经济“V字”复苏的预期被证伪，V字修复不等于V字复苏，验证了我们2季报时的判断；第二是外需在8月出现了拐点。具体来看，（1）经济随着6月、7月各地抗疫取得成效以及国务院一揽子稳经济大盘政策而出现了显著修复，包括因疫情而积压的需求，也包括了像汽车购置税减半带动的新增需求等。但随着这些需求的释放，经济再次显露出疲态，未能产生类似于2020年3月疫情后的持续向上的走势。（2）地产出现了保交楼的问题，各地业主和购房者产生了一定的担忧，并影响销售。（3）美国通胀在3季度持续升温，已经在6月、7月、9月连续3次加息75BP，使得市场面临一定的外部压力。（4）8月进出口出现拐点，出口增速从18%降至7%，数据在9月公布后，人民币加快贬值，最高达到7.25的水平。这也意味着欧美不断加息的情况下，外需出现了拐点。因此国家在3季度相应推出了更多稳定内需的政策，针对基建，国家推出了两轮3000亿政策性开发性金融工具以配合政策性银行新增的8000亿信贷额度，推动各省使用过往地方债结存限额5000亿。针对地产，国家限期降低满足要求的城市的首套房按揭利率下限，降低首套住房公积金贷款利率，限期对卖房者再买房提供个税退税支持等。并由中债信用增进为头部民企担保发债，要求大型银行提供更多房地产行业贷款支持等。针对制造业，也推出了2000亿设备升级改造再贷款和对大型银行提出了制造业中长贷增速的要求。3季度资本市场的表现基本反映了经济在7月的拐点，权益市场在7月开始就不断向下，债券市场则不断向上，并在8月超预期降息后，达到波段的高潮，随后在9月后半月因为汇率贬值而出现一定调整。2022年4季度，不同于2022年3季度的单边股弱债强行情，2022年4季度股债出现反转。10月市场依然沿着此前市场方向运转，11月11日防疫20条，11月16日金融16条成为关键的市场转折点。12月国务院新十条进一步松绑疫情防控，地产三支箭也正式推出，分别在疫情防控和支持地产两个方面持续发力。今年经济的主要压力来源就是这两个方向，外需是从3季度刚开始见到下行，至此政策底彻底出现。在密集的政策支持下，市场出现快速的大类资产轮动，债券出现调整，股票、人民币汇率出现上涨。这种大类资产表现组合是市场对于三季度偏悲观的经济预期进行快速、集中调整的结果。债券市场因为快速调整引发了赎回潮，从银行理财到基金产品都不同程度面临赎回、下跌、再赎回的负反馈。权益市场这边主要是金融地产、医药消费、互联网等此前受地产、疫情和行业政策影响的方向表现较好，“新能源、半导体、军工”等成长板块则在4季度的反弹中缺席。然而经济在4季度表现较弱，一方面11月各地疫情再度散发，包括成都、郑州等地，对制造业产生影响。另一方面，当防疫政策调整后，全国进入了抗疫闯关期，即第一轮感染高峰，在此期间由于感染人数大幅升高经济反而受到抑制，所以可以见到12月的高频数据和PMI比11月更弱一些。