泓德医疗创新混合发起式A(012481) - 基金投资策略和运作

4.5.1对宏观经济和证券市场展望我们年初对今年国内宏观经济的基本判断是，我国仍处于经济结构转型和确立新质增长动力的时期，贸易冲突的风险会对全球的经济构成巨大挑战。从当前来看，这一判断仍然有效。积极的一面是，我国经济在面对这样的挑战时表现出了超预期的韧性，稳经济、“反内卷”等宏观调控措施的力度在及时跟进，以科技创新为核心的培育新动力任务也在各个领域多点开花；国内的流动性宽松与国际的流动性拐点也会带来一定的风险偏好提升。在这样的宏观背景下，我们对于2025年下半年的资本市场会比年初时更积极，泛科技领域诞生的新质增长动力仍会是结构性行情的主线，而医药行业有幸将不会缺席这一次的行情。4.5.2 行业走势展望今年以来，国内医药行业的政策导向也出现了众多的变化。国家医保局作为国内最重要的医药政策方，自从去年四季度以来，从过去的保民生、保基金安全这个单一方向有所转变，一直在提升支持国内产业发展、鼓励创新的定位，并且不断组织商保、企业等相关方共商促进产业进步的政策。这一转变是长期的、方向性的，让我国的医药支付方的政策目标更加立体。我们在此前的季报中多次提到日本的制药行业是日本低迷30年中极少数能持续增长的行业，而日本制药业从90年代的低迷转向21世纪的快速发展，转折点也同样是90年代末日本支付方和药监当局的产业政策变化，支持了日本药企的国际化。这对我国的医药产业发展也是一个可借鉴的案例。 在投资上，医疗创新组合的投资未来会坚持按照“有国际竞争力”的方向去寻找优秀的公司。医药行业已经从过去4年下跌后的最低点有所反弹，我们相信在2025年接下来的半年里，医药行业仍能走出较好的趋势。

4.5.1对宏观经济和证券市场展望我们过去的一个基本判断是，疫情之后的几年是我国经济结构转型和确立新质增长动力的时期。这个转型的时期到今天依然没有走完，2025年我们依然要面临稳住旧动力和培育新动力的双重任务。站在2025年年初看，由DeepSeek引发的国产AI大模型热潮似乎占领了舞台中央的位置，我们也认可未来AI对各行各业的改造将会带来一次深刻的产业革命；而具体到医药行业，我们则需要区分有持续利用AI提升主业能力的公司和伪创新的公司的区别。2023-2024年的市场已经一再证明过，AI+医疗是一个需要长期投入、见效慢、专业性很强的发展方向，在短期热度过后也会很快体现出分化，那些保有持续研发能力和运用空间的公司，才可能走得更远。近两年将我国长期发展趋势与日本这样的成熟国家横向比较的讨论越来越多，医药行业也是一个常拿来比较的行业。日本的医药行业也在20世纪90年代遇到了与我国2018年之后类似的一系列局面，但是最终在2010年代顺利走出了低谷，成为日本少有的保持了国际竞争力，发展体量更超过经济危机前的行业。那么我国的医药行业是否也能走出同日本医药业一样美好的前途呢？我们认为这并不是必然的，我们或许会做得更好，但也依赖于未来的产业政策、微观企业努力和国际环境。首先，我国的经济大环境趋势与日本有相似，也并不完全一样，我国的国内大市场规模10倍于日本。其次，日本医药行业走出经济大环境困局独立发展出繁荣局面，最核心的推动力是国际化；这一方面，我国比日本有更加得天独厚的工程师红利和临床研究资源，且实际中国际化的速度比日本更早更快。最后，日本医药行业实现国际化离不开产业政策的变化和引导，这一方面我国的政策有更多可参考的经验和教训，或许未来会走得更科学。现实中，我们能看到近3年我国医药公司在大行业不景气背景下却实现了国际竞争力的逆势提升。创新药对外授权、研发服务抢占海外份额、高值低值耗材出海、医疗设备出海，来自各个细分领域的中国医药公司形成了一股聚沙成塔的产业趋势。2024年全球的创新药对外授权交易金额中，中国公司的（授出）份额已达到29%，比2023年提高9个百分点，比2021年提高24个百分点。中国正越来越明显的成为全球创新药研发的驱动中心，比较优势越来越突显。在这样的背景下，我们医药投资策略自然是要秉持“跟随中国比较优势去投资”的思路。这里还想谈一谈这个投资方向要注意的风险：医药作为高附加值行业，在国际竞争力上升期也必然会受到一些发达国家的外部挑战，2024年一季度因为《生物安全法案》的提案就对国内众多相关、不相关的医药出海公司构成了很大的预期冲击，股价的调整幅度也是历史罕见的。事后复盘来看，这是投资医药出海公司必然要面对的风险。我们既不能放大风险形成恐慌，也不能忽视风险陷入被动，对于如何认知和处理这些风险，可以参考跟踪分析国内医药政策的方法论，从分析政策动机、利益相关方、推动力和阻力博弈等方面去预测政策趋势。一个现实的风险就是出海的医药公司仍然要注意美国关税，这个过程在近期来看是不可逆的；从长期来看，我国医疗产品对美进出口一直是大幅逆差的，但一直不曾在医疗领域对美反制关税，这对于抑制该领域的关税、非关税冲突有一定作用。因此，综合市场空间、风险来看，医药出海公司中最好的形式是知识产权出海（创新药对外授权），其次是主攻非美业务、研发服务出海和产业链转移。这类公司除创新药企业外，也包括CXO、上游、医疗设备、耗材、卫生防护用品等等。4.5.2 行业走势展望2024年底到2025年初舆论对集采药的讨论比较多，医保局面临真实的压力，在端正态度、充分调研、认真听取意见后形成结论，这一争议也告一段落。这次事件的影响也会让政策制定方认识到有限的管辖边界是有意义的，因此未来医保一定会加速向“保基本”方向变化，医保也更有动力加速推动可以分层级的商保体系成熟。这一影响是长期的、方向性的，也是有很大不确定性的，是一个非常值得关注政策动向的事件。总结起来，医疗创新组合的投资在未来一年里会主要沿着非院内+非医保方向去寻找优秀的公司。经历过4年的长期调整后，医药行业的低估值的比较优势已经非常突显，包括香港市场的一批优秀的医药公司在过去一年涨幅远落后于恒生指数，存在中国资产价格优势+医药低估值优势的双重价值。我们相信在2025年医药行业能走出比前几年更好的趋势，其配置价值值得重点关注。

4.5.1对宏观经济和证券市场展望2024年上半年我国宏观经济面临着较为严峻的外部形势和内部经济结构转型的真实压力，整体上是生产端情况相对较好而需求端偏弱的局面。在旧的增长动力出清、新质生产力仍未成长到有足够影响力的情况下，我们经历了转型期的阵痛；当前影响国内需求释放的因素不仅包括以房地产为代表的旧动力的调整，也包括了居民资产负债表收缩、对未来就业和收入信心不足。我们看到三中全会后，政策制定方对拉动内需的表述更强，也可以预期到下半年一系列相应的政策会陆续落地。但也要认识到打破下降螺旋、修复消费者信心会是一个漫长的过程，不会在短期内反转；同时，在新的时代会有新的增长中枢，达到新平衡后终端消费的模式也将较以前有较大的变化。此外，外部形势的变化也是近年来讨论较多的话题。从中短期冲击程度较大的角度，国际金融环境、美联储本轮加息-降息的拐点，都是影响今年市场的重要因素；而从长期角度来说，世界各国贸易保护主义的兴起以及背后政治、意识形态的变化，将会是对未来我国企业影响更大的因素。我国一批最优秀的企业已经在过去10年加速了融入国际化的进程，这个过程中，更好的适应新的外部环境会是一道必答题。4.5.2 行业走势展望我们在今年二季报中总结了医药行业这个关系到国计民生的行业未来的发展方向，以及依托在这些发展方向上的投资逻辑——其核心是：1）极致的供给过剩催生的研发竞赛，让我国的创新药械企业迅速卷到了一个新高度，历史上第一次可以去触摸国际医药研发的前沿，也可以打开更广阔的外部市场；2）国内市场仍存在零星的低国产化率、低渗透率的双低赛道，可以成就少数开创局面的明星企业；3）医药制造业是永远在竞争中的，但医药服务业未来能诞生一批具有品牌和稳定壁垒的公司，他们也正在从过去的快速扩张发展模式中转型。从当前来看，在快速老龄化下医疗支出的刚性非常强，居民支出结构的变化会强于居民支付能力的瓶颈限制，因此医疗支出总盘子增速仍然在未来会高于名义GDP的增速。但是，我们认为医药行业的投资机会不会是依托于这个整体性的趋势。因为在总支出增长的过程中，必然会伴随着快速的量增和价格溃缩，这对于仅依托国内需求的医药企业来说不会太宽松。分析近期的政策变化，如全链条支持创新药政策、DGRs2.0的推广、集采和国谈的边际变化等等固然重要，但更重要的是要看清政策背后的推动逻辑，并据此判断未来的政策走向。在这样的环境中能够走出来的企业必然是在创新方面的佼佼者，才能获得更多的支付份额，或者打开更广阔的国际市场。相对来说，我们认为医药公司的出海比传统制造业的业态更丰富多样，有知识产权授权出海、高性价比商品出海、代工及研发服务出海、生产服务出海等各种形式，由于其形式多样，种类还非常细分，这在多变的外部贸易、政治环境中也会更有韧性。

4.5.1对宏观经济和证券市场展望2024年是我国经济结构转型和确立新质增长动力的关键一年。经济结构调整的中心产业毋庸置疑是房地产及其产业链，经过2022-2023两年调整后，综合考虑人口结构、城市化速率等因素，预计2024年将完成该产业的过剩出清，在后续恢复健康状态。我们更关注的是地产的连带效应对消费信心、财政支出能力的延伸影响。对于医疗行业来说，经济因素通过医保的筹资能力、财政的卫生支付等过程间接影响到终端支付能力，同样受到经济大环境的影响。过去的这些影响也将在2024年边际减弱，同时随着居民资产价值逐渐平稳后，居民开支回归当下消费的长期效应也会得以体现，成为我国经济的托底因素。2024年还有一个不可忽视的国际金融环境因素，美联储开启的本轮加息和全球流动性紧缩已经在2023年达到顶点，并且预计在2024年的某个时点会掉头转向。这对于医药行业的影响尤为重要，全球医药一级市场融资情况和海外医疗资产的风险偏好，直接影响到国内大量医药企业的订单情况、经营信心、资金情况等。过去的2022-2023年尽管是国际医药一级市场融资的冰点时期，但一大批在中国高强度研发竞赛中脱颖而出的国内创新药械企业获得了大量海外巨头企业的青睐，以授权方式实现知识产权出海的中国企业和项目数都呈现出了逆于大环境的火热。这一趋势在2024年仍会延续，且预期随着国际融资的改善还会继续加速。背后体现出我国高效的研发工程师团队和全球第一丰富的临床医疗研发资源所带来的比较优势。4.5.2 行业走势展望医疗行业2023年下半年的政策事件依然延续到了2024年，对行业的影响、对商业模式的重塑将会是持续性的；同时医保支付能力刚性约束下，通过集采、医保谈判、DRGs等一系列优化管理措施，国内的院内医疗增长速度将会有一个固定的天花板，这样的中期趋势在2024年不会改变。因此，我们认为医药行业应从需求来源角度区分三个方向，分别是出海方向、国内消费方向和国内院内方向。出海方向有实力的创新药、械公司，优秀的医药产业链上游公司，仍然会是本组合2024年配置的重点。1）可以看到虽然2022-2023年是全球医药一级市场融资的寒冬年份，全球医药界都面临着企业信心不足、新增融资枯竭的问题，但中国的创新药企业对海外授权仍然在这2年里出现了寒冬中火热的局面，无论是海外授权笔数还是金额都连创新高。知识产权授权出海是一个全新的分享国际药品大市场的形式，其终端市场数倍于国内市场，未来一定会诞生一批极具成长性的优秀企业。2）除了以终端产品出海或知识产权出海的优秀医药制造业公司外，在产业链上游的企业如CRO企业、生命科学上游企业，其国际化程度比医药制造业公司更高。这类企业同样受到一级市场融资寒冬的影响，医药工业企业信心的下降会影响到这类企业的订单情况。而随着全球一级市场融资环境的回暖，这类企业也有望在2024年迎来订单的恢复和业务的发展。它们的业务不依赖于国内需求，因此会有相对独立的产业趋势周期。3）对于国内消费方向的医药企业，我们认为医疗需求的刚性会让行业具有一定的韧性，但也要按具体案例分析需求刚性的强弱，不可一概而论。对于这个方向的医药企业，我们会谨慎挑选对经济大环境有抗性的公司配置。4）而国内院内需求方向的医药企业有两个方向，即刚实现技术突破的高度创新领域和中药行业将会是未来一段时间具有结构性优势的方向。本组合对国内院内需求方向会继续保持谨慎，要结合估值和企业自身发展情况，筛选一些在行业困难时期仍能坚持技术突破的优秀企业。

由于泓德医疗创新组合聚焦于投资医药行业的相关标的，我们展望今年下半年，会重点关注医药行业中的以下板块：1）具有院内复苏、国产替代属性的医疗器械板块。从长期看，部分国产化率低且近期有技术突破的领域，具备巨大的份额扩张空间和行业渗透率提升空间，且技术壁垒较高，拥有长期的成长性。从中短期看，医院内诊疗量、手术量从3月开始爆发，4-6月均表现较好，院内复苏的情况预计将贯穿全年。2）具有国际化能力的创新药公司。国内创新药公司在近5年取得巨大的进步，已经涌现了一批能够向国际先进水平看齐的Biotech和Biopharma。这类公司推高了国内创新药行业的整体及格水平，同时有很多已经或有希望获得国际同行的认可，实现制药领域的知识产权出口，并将可能创造高一个维度的企业利润。3）生命科学上游企业。这类企业承担着生物技术领域的自主可控、补短板任务，有很长远的发展空间。虽然产业大方向和今年上半年的企业景气度小气候有矛盾，但从考虑未来3年的维度，这类公司的成长性和确定性都较高，具备较好的投资性价比。4）消费医疗板块和医美板块。这两个板块中的部分优秀赛道，都具备客户粘性很高、渗透率仍很低、未来3年都还在成长曲线甜蜜区的特点。医美行业还有合规化带来的行业发展红利。总体来看是两个成长性很好、格局也还不错的高性价比板块。