泓德医疗创新混合发起式A(012481) - 基金经理

4.5.1对宏观经济和证券市场展望我们过去的一个基本判断是，疫情之后的几年是我国经济结构转型和确立新质增长动力的时期。这个转型的时期到今天依然没有走完，2025年我们依然要面临稳住旧动力和培育新动力的双重任务。站在2025年年初看，由DeepSeek引发的国产AI大模型热潮似乎占领了舞台中央的位置，我们也认可未来AI对各行各业的改造将会带来一次深刻的产业革命；而具体到医药行业，我们则需要区分有持续利用AI提升主业能力的公司和伪创新的公司的区别。2023-2024年的市场已经一再证明过，AI+医疗是一个需要长期投入、见效慢、专业性很强的发展方向，在短期热度过后也会很快体现出分化，那些保有持续研发能力和运用空间的公司，才可能走得更远。近两年将我国长期发展趋势与日本这样的成熟国家横向比较的讨论越来越多，医药行业也是一个常拿来比较的行业。日本的医药行业也在20世纪90年代遇到了与我国2018年之后类似的一系列局面，但是最终在2010年代顺利走出了低谷，成为日本少有的保持了国际竞争力，发展体量更超过经济危机前的行业。那么我国的医药行业是否也能走出同日本医药业一样美好的前途呢？我们认为这并不是必然的，我们或许会做得更好，但也依赖于未来的产业政策、微观企业努力和国际环境。首先，我国的经济大环境趋势与日本有相似，也并不完全一样，我国的国内大市场规模10倍于日本。其次，日本医药行业走出经济大环境困局独立发展出繁荣局面，最核心的推动力是国际化；这一方面，我国比日本有更加得天独厚的工程师红利和临床研究资源，且实际中国际化的速度比日本更早更快。最后，日本医药行业实现国际化离不开产业政策的变化和引导，这一方面我国的政策有更多可参考的经验和教训，或许未来会走得更科学。现实中，我们能看到近3年我国医药公司在大行业不景气背景下却实现了国际竞争力的逆势提升。创新药对外授权、研发服务抢占海外份额、高值低值耗材出海、医疗设备出海，来自各个细分领域的中国医药公司形成了一股聚沙成塔的产业趋势。2024年全球的创新药对外授权交易金额中，中国公司的（授出）份额已达到29%，比2023年提高9个百分点，比2021年提高24个百分点。中国正越来越明显的成为全球创新药研发的驱动中心，比较优势越来越突显。在这样的背景下，我们医药投资策略自然是要秉持“跟随中国比较优势去投资”的思路。这里还想谈一谈这个投资方向要注意的风险：医药作为高附加值行业，在国际竞争力上升期也必然会受到一些发达国家的外部挑战，2024年一季度因为《生物安全法案》的提案就对国内众多相关、不相关的医药出海公司构成了很大的预期冲击，股价的调整幅度也是历史罕见的。事后复盘来看，这是投资医药出海公司必然要面对的风险。我们既不能放大风险形成恐慌，也不能忽视风险陷入被动，对于如何认知和处理这些风险，可以参考跟踪分析国内医药政策的方法论，从分析政策动机、利益相关方、推动力和阻力博弈等方面去预测政策趋势。一个现实的风险就是出海的医药公司仍然要注意美国关税，这个过程在近期来看是不可逆的；从长期来看，我国医疗产品对美进出口一直是大幅逆差的，但一直不曾在医疗领域对美反制关税，这对于抑制该领域的关税、非关税冲突有一定作用。因此，综合市场空间、风险来看，医药出海公司中最好的形式是知识产权出海（创新药对外授权），其次是主攻非美业务、研发服务出海和产业链转移。这类公司除创新药企业外，也包括CXO、上游、医疗设备、耗材、卫生防护用品等等。4.5.2 行业走势展望2024年底到2025年初舆论对集采药的讨论比较多，医保局面临真实的压力，在端正态度、充分调研、认真听取意见后形成结论，这一争议也告一段落。这次事件的影响也会让政策制定方认识到有限的管辖边界是有意义的，因此未来医保一定会加速向“保基本”方向变化，医保也更有动力加速推动可以分层级的商保体系成熟。这一影响是长期的、方向性的，也是有很大不确定性的，是一个非常值得关注政策动向的事件。总结起来，医疗创新组合的投资在未来一年里会主要沿着非院内+非医保方向去寻找优秀的公司。经历过4年的长期调整后，医药行业的低估值的比较优势已经非常突显，包括香港市场的一批优秀的医药公司在过去一年涨幅远落后于恒生指数，存在中国资产价格优势+医药低估值优势的双重价值。我们相信在2025年医药行业能走出比前几年更好的趋势，其配置价值值得重点关注。