摩根安荣回报混合C(012367) - 基金投资策略和运作

四季度权益市场成交额小幅回落，指数点位高位震荡，延续了三季度的活跃交易状态。从基本面情况看，宏观经济数据基本面有底部的迹象，消费品CPI的韧性较强，工业品PPI受益于反内卷的政策。产业趋势仍然是权益市场的交易主线，科技成长赛道和受益反内卷的顺周期板块表现活跃。2025年四季度，基本面总量数据环比走弱，社融、消费、投资数据普遍下滑，与名义价格底部抬升形成了背离，经济结构呈现分化特征。债券的走势受流动性影响较大，央行恢复买入国债操作，确认了宽松基调；资金面整体平稳宽松，支撑了短端债券收益率震荡下行，长端债券利率震荡。 　　展望后市，我们对2026年一季度宏观政策的开门红不悲观，总量上宏观政策会有一定的延续惯性，也会有一些增量的细节亮点；反内卷的政策精神还会继续贯彻执行，对于价格有托底的作用。中国的经济正在从旧动能向新动能的切换，国际关系和分工合作也会在贸易摩擦后走向新方向，不会永远的处于摩擦和斗争的状态，明年一季度开始会有很多企业在商业模式上展现出适应新环境的亮点，权益市场对于摆脱悲观的自上而下预期转而自下而上的定价公司有很大帮助。另外随着全社会的收益率快速下行，权益资产作为战略配置的价值作用还会持续提升，增量资金入市有助于持续改善权益市场的估值。　　债市方面，作为“十五五”开局之际，预计宏观政策可能靠前发力，经济增长整体平稳。根据12月经济工作会议的定调，宏观政策取向积极，预计财政政策力度持平2025年，货币政策预计延续支持性立场，资金面延续平稳宽松的可能性较大，对短端债券仍然有支撑。通胀数据预计在基数支撑下进一步上行，后续重点关注反内卷政策实施力度；通缩叙事消散制约了长债利率下行，仍需央行货币政策操作打开空间。

权益方面：三季度国内的宏观经济环比开始有走弱迹象，但权益市场行情走高，主要受到国内的资金配置需求，贸易摩擦后全球的风险偏好回升，人工智能产业的快速进步和国内反内卷政策推进的影响，是流动性和风险偏好提升带来的估值修复。与此同时三季度债券收益率上行，负债负相关明显。悲观的投资者认为是脱离了基本面的交易而乐观的投资人认为是经济的新旧动能和投资的新旧范式的切换。　　债券方面：三季度债券市场出现调整，但整体央行的货币政策略宽松，资金面也比较平稳。债券市场调整的原因是权益市场的风险偏好上行和反内卷的政策预期，此外行业新规的一些变化也对债市的投资人行为有一些短期扰动。　　具体投资操作上，组合在战略层面倾向于结构性配置，配置部分高股息的低波标的的同时，也积极配置了电子和通信等行业中预期景气向好、在手订单充裕的品种。　　展望四季度：　　权益方面，尽管从去年的基数原因和今年的经济动能环比变化来看，经济同比增速的环比变化的压力仍然存在，单凭市场化的因素短期仍难以看到价格回暖的趋势。但我们也看到了一些积极的信号，比如新兴产业的快速崛起在美国已经有了接管经济动能的趋势，而国内的人工智能产业还处于早期阶段，潜力巨大；传统行业的公司在过去三年经历了经济下行的考验，估值水平处于历史低位；未来的反内卷政策的推进也是值得跟踪和期待的。所以我们对Q4国内权益市场观点为中性，更多的选择看到自下而上有变化的行业和公司。　　债券方面，我们认为债券市场会趋于震荡运行，而不是单边的机会。基于前面对国内经济的看法，经济数据短期仍然难以显著改善；受益于美联储的降息预期，国内的资金面收紧的概率也较低。预计Q4的债券市场短端有票息价值，长端会随着风险偏好的波动和政策推进的波动产生阶段性的交易机会。

上半年国内地产数据趋势性偏弱，商品消费在“618”提前和财政支持下增速较好，但可持续性或需要依靠未来财政补贴进一步提升。餐饮消费从“新八项规定”开始可能短期仍将延续弱势。贸易摩擦缓和后，抢出口期结束后集装箱预定量和发出量等数据回落至过去两年同期，出口增速持续性存疑。整体基本面走势维持“弱趋缓”，后续政策增量可能难以超出市场预期。财政政策方面，地方专项债3-5月阶段提速后，6月后发行速度有所放缓，国补资金剩余1380亿元计划于下半年分三、四季度分批下达，财政端整体定力相对较强。5月降息10bps后，结合当前财政节奏放缓，货币进一步宽松或使得资金流动性转向空转。　　海外方面，美国经济预期在滞涨与衰退间摆动，特朗普政策路径均指向美元贬值、通胀压力、货币宽松难度上升等。当前美股定价关税对通胀冲击不大、企业盈利增速预期较乐观，对应经济软硬数据背离开始收敛，美股随软数据一同回升。后续关注经济硬数据进一步回落且美联储行为滞后的风险，同时地缘风险反复扰动资金风险偏好。　　就权益市场表现看，上半年中证800从年初4100点回升至4262点，上涨0.87%，整体呈现N型震荡走势。自4月中美关税摩擦以来，全球权益资产完整演绎“关税灰犀牛”的冲击和逆转交易。6月12日中美达成协议，从市场反馈来看，边际影响逐步钝化。关税反转开启的risk-on模式驱动力不足，全球可能转向进入risk-off阶段。A股指数反弹充分反映关税冲击后的乐观预期，但未计价对基本面负面影响，资金量有限情况下主题轮动极快操作难度大。风格层面小盘股风偏强化，但同时波动也加大。　　债券市场方面，在税期、季末等利空因素涌现阶段，资金面仍能保持平稳，触发债市情绪，短端利率回落带动曲线陡峭化下行，利率老券和长端信用债表现好于长端利率活跃券，原因在于活跃券利率已经下行接近前低的情况下，市场对债市抱有较高的乐观情绪。　　总体来看，当前宏观经济基本面相对2024年末和2025年3月末并未发生根本性改变，行业轮动变化的节奏延续资金端行为主导，一方面股票仓位保持相对较低配置，另一方面基于宏观叙事保有一定的红利板块（以银行等为主），同时会利用部分战术仓位参与个别主题机会。从跨资产联动来看，对等关税、中美日内瓦协议以及美债危机，持续重创美元信用根基，美债无风险资产属性受到了削弱。美国债务上限打开后重启长债发行，同时赤字预算又高于预期，市场重新定价美国债务扩张的长期风险溢价。　　安荣回报基金上半年实现0.38%收益率，具体投资操作上，一季度跟踪AI+产业链的扩散情况，轮动操作主线赛道，同时保留部分红利股仓位，平滑进攻性头寸的波动。4月初在即将面临关税这一较大不确定因素的情况下，结合A股市场的业绩趋势和动态估值，我们综合权衡了其中的胜率与赔率之后，进行了果断减仓，减轻了组合在4月7日市场大跌中受到的冲击。随后由于短期估值快速回归，从赔率的角度我们较快填补了部分仓位。从风格上来讲，我们动态保持均衡的风格，目前结构对红利会有一些倾斜。

回顾一季度，我们采取了核心+卫星策略的多策略投资体系。其中，在保持核心配置处于整体中性的配置下，积极使用卫星策略仓位参与了智驾和AI等机会，期间在左侧对估值透支过多的个股进行了减仓操作。债券方面，以短久期债券配置为主，并择机进行组合久期的调整。　　从目前的国内基本面来看，宏观经济总体平稳，但结构分化。支撑在于基建重大项目推进较快，以旧换新支撑家电、汽车销售，出口货运受低基数推升，且地产销售“金三”成色尚可。拖累在于家电、汽车等中下游行业生产增速放缓，房地产销售的恢复尚未充分传导至房建施工，企业预期和信心有待巩固和提升。财政维持收入小幅放缓但支出继续扩张的状态，PMI等情绪数据延续边际小幅改善。　　从股票市场来看，整体处于区间震荡中。从全市场整体EPS边际变化来看，本轮周期相对前两轮弹性较弱，市场的整体估值处于中性略贵的状态，核心在于略被透支的估值是否能够被预期业绩消化。具体来看，1、中短期市场交易的焦点在于美国对等关税及其连锁事件落地过程的预期。2、两会后增量财政政策落地，基本符合预期。国常会部署加快加力清理拖欠企业账款工作，全国碳排放权交易市场首次扩围至钢铁、水泥、铝冶炼行业，财政部2025年财政政策要更加积极，提高财政赤字率、安排更大规模政府债券。国内应对潜在贸易摩擦超预期压力，增量政策已有储备且预计会对冲落地。3、中美关系处于平淡期，暂未展开有效地谈判，前期已施压情况下很难继续加码。4、从周期思维观察市场，需密切注意全市场业绩的边际变化。因此我们会根据中微观业绩趋势周期和流动性所反映出的市场节奏和动态估值水平，对组合进行平衡调节。　　债券方面：一季度利率债出现了一定程度的调整，是否出现有吸引力的机会，我们认为在取决于前经济复苏的节奏和银行资产端信贷投放情况。如果经济复苏低于预期，信贷投放较弱，那么利率债作为优质生息资产或再次被配置方银行端所关注。反之则利率债可能继续区间震荡。一方面我们会时刻跟踪高频数据，渐进调节组合结构；另一方面，也会在市场遭遇情绪或流动性冲击的时候，进行区间波段操作。

2024年权益市场波动较大，整体收涨，中证800全年上涨12.2%。安荣回报基于多资产投资理念，以基准为标尺进行校准，进行积极的资产配置和投资组合构建，全年实现7.37%的正收益。就宏观基本面而言，一季度经济延续修复形态，二季度经济修复不及预期。工业稳增长政策对生产扩张有积极支撑。从需求看，由于前期释放集中，内需增速有所回调。投资整体受累于房地产市场疲弱，制造业在设备更新政策支持下表现亮眼；专项债发行进度慢导致资金到位不足，因而基建实物工作量恢复低于预期。消费节奏上节假日效应明显，但社零环比增速持续低于疫情前的平均水平，二季度居民消费在商品和服务两端均出现动能乏力。三季度高频经济数据走弱，政策加码概率提升。9月24日国新办新闻发布会政策“组合拳”，兼顾实体经济和资本市场，叠加26日政治局会议，稳住经济增长回归首要位置。从政策力度看，货币、财政和流动性支持工具一次性释放，范围和力度均超出市场预期，有力地传递出活跃资本市场的积极信号，权益市场的政策底或已基本确立。四季度以来权益市场呈现震荡格局，国内经济恢复呈现分化，政策直接支持领域和出口表现较好，政策未支持领域依然疲软，限额以下及非耐用品消费依然偏弱。政策面，中央经济工作会议定调更加积极的财政政策。降准降息预期升温，叠加机构抢配债券，利率快速下行。

三季度高频经济数据走弱，政策加码概率提升。海外方面，9月美联储降息50BP，超出市场预期，但经济数据及宽财政趋势仍然保持。美联储降息有助于国内降息通道的畅通。9月24日国新办新闻发布会政策“组合拳”，兼顾实体经济和资本市场，叠加26日政治局会议，稳住经济增长回归首要位置。从政策力度看，货币、财政和流动性支持工具一次性释放，范围和力度均超出市场预期，有力地向市场传递出活跃资本市场的积极信号，权益市场的政策底或已基本确立。展望四季度，欧美央行进入降息周期已经明确，国内降息空间趋于打开。尽管政策的出台到落地见效需要时间，但从会议召开节点及表述来看，稳增长基调更为明确。往后看，更多增量政策正在路上，财政方面将会安排扩赤字、增发国债，化债等长效资金，投向也转向民生保障和地方政府基层三保等效率更高的部门。后续还有若干兑现财政力度的时间窗口，包括10月的全国人民代表大会、12月的中央经济工作会议。重点关注：一是Q4新增政府债的规模、对明年赤字安排的表述；二是财政开支的方向，是否能顺利落地到居民部门；三是财政开支的路径，地方政府、银行如何与中央直达工具配合，提高财政刺激效率。当前A股和港股利好频出，内需相关行业的超跌反弹可能会持续，而且可能是主旋律。基于对基本面研究及政策预期判断，基金已在9月中旬加仓；后续关注是否大规模财政刺激计划逐步落地。具体权益策略上，紧密跟踪宏观经济预期差，寻找价值触底的优秀公司。当前周期认识和价值发现的思维策略仍有效，继续关注具有极低估值水平和超级稳健商业模式的板块，包括具有较好性价比的部分必选消费板块，消费降级因素已在前期股价中有所消化，后续或将受益于财政刺激继续向好；结合市场继续跟踪红利高股息品种如环保及公用事业相关公司；关注供给驱动下的需求扩张的板块，包括智能驾驶和AI产业链相关投资机会等。债券方面，在央行进一步宽松之前，长债利率已快速下行，后续宽松落地时可能是利多出尽时间窗口。考虑到基本面修复节奏以及资金面逐步转向平衡等因素，中期视角债市宽幅震荡的概率较大，对债市维持谨慎观点，策略上关注久期和高信用等级品种。

一季度经济延续修复形态，二季度经济修复不及预期。工业稳增长政策对生产扩张有积极支撑。从需求看，由于前期释放集中，内需增速有所回调。投资整体受累于房地产市场疲弱，制造业在设备更新政策支持下表现亮眼；专项债发行进度慢导致资金到位不足，因而基建实物工作量恢复低于预期。消费节奏上节假日效应明显，但社零环比增速持续低于疫情前的平均水平，二季度居民消费在商品和服务两端均出现动能乏力。外需上欧美进入补库周期对出口形成持续支撑。从供给看，当前工业企业整体的盈利基础仍需巩固，补库呈现平坦化，工业生产的持续性仍待需求发力支撑。海外方面，美国相对欧日基本面强韧，美元指数震荡偏强。政策方面，上半年宏观政策继续围绕稳经济和化风险展开，重点在于拉动消费与投资，同时加速对房地产市场的调整。4月政策集中在大规模设备更新和消费品以旧换新，以促进经济结构调整和消费升级。5月政策侧重于财政和房地产领域，地产需求侧限制解除基本打满预期，设立3000亿元保障性住房再贷款，提振居民购房信心。6月高层会议密集，三中全会的方向逐渐明朗，指向财税体制、土地要素改革等提升社会效率的方面。财政方面，地方财政支出和基建投资增速偏低，受限于卖地收入和税收收入不及预期。货币政策上，央行侧重于平衡银行净息差、汇率稳定和防资金空转。在这样的情况下，我们认为，宏观调控存在一定的滞后效应，经济复苏依然不稳定。部分政策效应尚未完全显现，需要更多时间发挥效用。宏观调控可能在7月三中会议后进一步加强。同时，在美联储进入降息通道后，汇率压力和利率预计下调。

从1-2月经济数据来看，结构性的变化值得关注。1-2月制造业投资增速9.4%，为近15个月以来的最高增速，带动了固定资产投资同比增长4.2%。受益于实施设备更新行动的政策利好，制造业投资增速反超基建投资增速。1-2月社零同比增长5.5%，符合趋势水平，结构上基本延续了“出行拉动，可选平淡，地产拖累”的格局。 房地产投资和销售仍未见明显起色。与基建投资相关的两种债券发行进度偏慢，其一，对比前五年1-2月地方新增专项债的发行情况来看，今年专项债的发行进度仅快于2021年同期；其二，化债背景之下，城投存量同比增速持续下滑。从物价数据来看，2月CPI同比转正，核心CPI同比创2022年2月以来新高；PPI保持低位。债券市场，资产荒逻辑继续演绎，10年期国债收益率一季度震荡下行至2.3%，30年期国债收益率下破2.5%，1年期AAA同业存单收益率回落至2.25%附近。展望二季度，国内经济重点关注两条主线。其一，出口和制造业投资回升的持续性。时隔半年，3月制造业PMI再度回升至荣枯线之上，达到50.8%，新订单指数从2月的49.0%回升至3月的53.0%，新出口订单指数环比回升5%至51.3%。其二，基建投资的发力情况，跟踪新增专项债的发行进度和2023年万亿增发国债的落地情况，跟踪城乡社区事务、农林水事务两项一般预算基建支出等。权益方面，我们在根据市场变化优化持仓结构的同时，尽力寻找一些个股的阿尔法机会，争取为组合持续创造绝对收益。债券方面，短端或依旧具备不错的配置价值，我们将对短期限券种按性价比进行相应调整。

2023年一季度，在财政发力背景下，企业中长期贷款维持高增，并对信贷构成较强支撑。一季度人民币贷款同比多增2.3万亿，中长期贷款同比多增2.6万亿，企业中长期贷款同比多增2.7万亿。但是4月以后，经济数据表现持续弱于市场预期，经济动能边际减弱。疫后复苏的脉冲式需求逐步消退，周期力量再度重回主导。二季度，制造业PMI重回50以下，建筑业和服务业PMI处于下行通道。10年国债收益率先上后下，6月中旬最低达到2.62%。上证指数先上后下，5月初达到上半年高点。三季度，宏观经济数据显现回暖势头，工业增加值同比增速加快，叠加PPI（生产者价格指数）、工业企业利润跌幅持续收窄，复苏趋势明显。消费同比增速季末明显提高，投资相对偏弱，主要受到房地产投资拖累。三季度信用债存量增速持续回升。债券市场方面，受资本市场、地产、居民部门等一系列政策出台的影响，以及股债跷跷板因素，各期限收益率明显上行。10年期国债收益率在8月下旬触及2.54%的低点后震荡上行。四季度，数据显现宏观经济出现分化，生产表现强于需求。耐用品消费对于社零拉动有所减弱，服务消费延续趋弱格局；基建淡季略超往年。社融总量稳定回升，但结构问题仍然存在，当下主要是政府债在发力。债券市场，10月份受财政政策加码预期影响，利率曲线小幅上行。11-12月份，年末中央财经会议财政发力低于预期，同时受存款利率下调影响，市场开始交易2024年一季度的降准降息预期，各期限收益率明显下行。权益市场方面，下半年整体呈震荡回落走势。操作策略上，本基金在报告期内债券方面保持短久期和适度的流动性，以争取票息收益为主。权益方面，一季度以政策发力方向为主要配置方向，增持了TMT（通信、传媒与信息技术）相关标的。二季度，调整了持仓结构，高点减仓一部分消费品公司，进一步优化消费行业的持仓。下半年，根据市场变化优化持仓结构。

从基本面来看，三季度，宏观经济数据显现回暖势头，工业增加值同比增速加快，叠加生产者价格指数（PPI）、工业企业利润跌幅持续收窄，复苏趋势明显。消费同比增速季末明显提高，投资相对偏弱，主要受到房地产投资拖累。随着房地产系列政策落地，部分城市房价已经进入上行区间，经过政策时滞后，预计将带动房地产投资回升。社融总量在8月后略超预期，社融增速下滑压力较大的时刻或已经过去。8月份信用债净融资大幅好于去年同期，三季度信用债存量增速持续回升。债券市场方面，受资本市场、地产、居民部门等一系列政策出台的影响，以及股债跷跷板因素，各期限收益率明显上行。10年期国债收益率在8月下旬触及2.54%的低点后震荡上行。展望四季度，化债方面，近期政策信号频出，预计即将进入政策落地期，可能带来信贷规模的扩张，并提升社融增速。财政资金进入支出阶段，货币政策精准有力的取向维持不变，在经济内生动能完全恢复之前，资金不具备继续收紧基础，但重回前期宽松局面的概率也不大。后续我们重点关注PPI回升的斜率和财政支出的力度。权益方面，我们在根据市场变化优化持仓结构的同时，尽力寻找一些个股的阿尔法机会，争取为组合持续创造绝对收益。债券方面，考虑到经济数据边际企稳，PPI见底回升，维持短久期策略，对1年以内券种按性价比进行调整。

一季度，在财政发力背景下，企业中长期贷款维持高增，并对信贷构成较强支撑。一季度人民币贷款同比多增2.3万亿，中长期贷款同比多增2.6万亿，企业中长期贷款同比多增2.7万亿。但是4月以来，经济数据表现持续弱于市场预期，经济动能边际减弱。主要是疫后复苏的脉冲式需求逐步消退，周期力量再度重回主导。制造业PMI连续三个月处于50以下，建筑业和服务业PMI处于下行通道。制造业和建筑业景气度差，使得众多无法安置的劳动力涌入低技术服务行业，拉低了人均效率和薪资，使得消费复苏不及预期。10年国债收益率先上后下，6月中旬最低达到2.62%。上证指数先上后下，5月初达到上半年高点。本基金在报告期内保持了较短的债券久期以获得票息收入为主，权益方面，一季度依然以政策发力方向为主要配置方向，增持了TMT相关的标的。二季度，调整了持仓结构，高点减仓一部分消费品公司，进一步优化消费行业的持仓。增配公用事业，对于顺周期的优质公司在一季报业绩出清后，底部逆向配置。

资金面，2021年和2022年部分中小微企业继续延缓缴纳部分税费，递延到今年的1-5月，补缴税对资金面的影响持续到5月份，压力最大的月份是2月份。理财产品3月以来在债券二级市场保持净买入债券资产。央行降准0.25个百分点，目的在于缓和银行间流动性压力，有助于对实体部门的信贷投放。基本面，今年以来，1个月国股票据利率走势强于去年同期，信贷靠前投放。前两个月人民币贷款同比多增1.5万亿，中长期贷款同比多增1.6万亿，企业中长期贷款同比多增2万亿。2月份，居民部门债务余额增速同比回升，企业部门自去年8月份以来持续加杠杆。2022年2季度，城镇居民可支配收入同比增速见底。后续重点关注居民部门是否重启加杠杆。信用债融资好转，信用债存量与城投债存量自今年1月见底回升。操作层面，债券方面，我们维持短久期策略，对1年以内券种按性价比进行了调整。权益方面，依然以政策发力方向主要配置方向，增持了TMT等相关的标的。经济修复的持续性可能是二季度股票和债市交易的关键因素。政策仍呈现前置发力的特征，在财政发力背景下，企业中长期贷款有望继续维持高增，并对信贷构成较强支撑。债券方面，保持短久期和适度的流动性，我们考虑继续维持短久期策略，对1年以内券种按性价比进行调整。股票方面，增加自下而上个股配置，寻找全年业绩增长确定估值便宜的公司。