工银稳健回报60天持有期短债发起式A(012336) - 基金投资策略和运作

三季度，海外经济在消费支出相对稳健的情况下保持稳定，CPI因企业消化部分关税等因素的影响，上行幅度低于预期。受移民政策调整、政府裁员等结构性因素的拖累，就业数据有所降温。在此背景下，美联储在三季度重启降息，市场对年内继续降息的预期也有所升温，美债利率随之下行，曲线形态变动不大。　　国内经济保持稳中有进的态势，制造业PMI逐步回升，在9月份达到近半年的高点。通胀在反内卷政策及基数效应的影响下，从低位有所回升。三季度央行通过多种工具投放流动性，银行间资金面保持宽松。　　债券收益率随着经济数据的企稳、通胀预期的变动，自三季度初开始逐步回升，至季末收益率上行至年内高位附近。分结构看，因资金面相对宽松，短端品种的上行幅度小于长端，10年以上利率债和5年以上信用债的收益率上行幅度较大，期限利差有所扩张。　　基于对通胀走势的研判，组合在季度初逐步降低了久期和杠杆，提升短端品种的占比。进入9月之后，考虑到资金面依旧宽松、前期收益率已有所调整，组合小幅提高了仓位。日常组合管理中，组合继续做好对企业信用资质的甄别，坚持以高等级信用债和利率债为主，积极主动防范信用风险。

2025上半年，海外保持温和增长的态势。其中，1-4月因金融环境收紧、关税政策对消费者及企业信心产生的不利影响，增长势头边际上有所走弱；5月份开始，随着关税政策的缓和、减税法案顺利通过的预期升温，经济活动有所企稳。在库存的缓冲下，美国核心CPI总体呈下行态势，并未因关税出现显著的上行压力。上半年海外市场大幅波动，前期在关税冲击下风险偏好大幅回落，此后随着关税政策的调整、经济数据的企稳，风险情绪显著修复；美债收益率因降息预期升温而有所下行，结构上因降息临近、长端需求减弱，曲线呈陡峭化态势。国内经济在稳增长政策的带动下，保持了稳中有进的态势。一季度经济增长韧性较强，进入4月份后因外部环境扰动有所回落，5月开始伴随一揽子政策的持续落地，经济企稳回升。通胀在大宗商品整体走弱的背景下，依旧保持在低位。上半年央行实施了降准降息，资金面虽有波动但整体上保持宽松，回购利率震荡下行。　　年初，在基本面稳定、降息暂缓同时资金面存在波动的情况下，收益率开始区间震荡，并于2月起出现了一定幅度的调整；至3月中旬，随着资金面趋稳，收益率有所回落；4月初，收益率受外部因素影响一度大幅下行，此后因市场对多空因素预期较为充分，利率债收益率在较窄的区间内波动，信用债在宽松资金的带动下表现更佳。以上半年的视角看，多数品种的收益率有所上行。其中，中短端利率债上行幅度较大，中低等级信用债和长端利率债则小幅回落。　　基于对基本面和债券估值的研判，组合在年初降低了组合久期，维持了一定的杠杆。进入3月之后，考虑到债券市场在调整之后的性价比有所抬升，组合逐步提升了久期。此后，随着收益率下行和外部环境的变化，组合适度止盈、调降了债券仓位。日常组合管理中，组合继续努力做好对企业信用资质的甄别，坚持以高等级信用债和利率债为主，积极主动防范信用风险。

1季度，海外经济因金融环境收紧、消费者信心回落的影响，边际有所回落，结构上制造业PMI受企业补库存的带动相对稳定，服务业PMI走势较弱。随着海外经济的变化，美联储降息预期有所上升，美债利率呈平坦化下行态势。　　国内经济在前期稳增长政策的带动下，保持了稳中有进的态势，制造业PMI较去年12月进一步回升，二手房成交继续回暖。CPI受春节效应影响有所波动，PPI在大宗商品价格震荡的格局下保持低位。1季度财政政策靠前发力，政府债券的发行显著提速；货币政策维持适度宽松的基调，同时在短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性等目标之间做好动态平衡。1季度银行间回购利率保持低位，但在个别时点存在波动。债券收益率前期对降息预期透支较多，在基本面稳定、降息暂缓同时资金面存在波动的情况下，自1月份开始进入区间震荡走势，2月开始出现了一定幅度的调整；至3月中旬，随着资金面趋稳，收益率有所回落。1季度债券收益率整体上行，其中短端调整幅度大于长端，利率上行幅度大于信用，收益率曲线呈现熊平格局。　　基于对基本面和债券估值的研判，组合在季度初降低了组合久期，维持了一定的杠杆。同时，进入3月之后，考虑到债券市场在调整之后的性价比有所抬升，组合逐步提升了组合久期。日常组合管理中，组合继续做好对企业信用资质的甄别，坚持以高等级信用债和利率债为主，积极主动防范信用风险。

2024年，海外经济整体平稳。上半年，在消费需求稳定、库存投资回补的带动下，海外经济企稳回升；进入下半年，随着库存回补的结束及金融条件的收紧，经济增速小幅回落。结构上，服务业在消费较好的背景下强于制造业。随着大宗商品价格下行以及就业市场供需局势的缓解，海外通胀在前三季度处于趋势回落的态势，海外主要央行在上述背景下，多数选择逐步将政策利率向中性水平调整，先后启动或者延续了降息周期。进入4季度，伴随经济的企稳以及时薪增速的回升，海外通胀显现出一定的黏性，降息预期逐步回落。海外降息周期的启动有利于扩大国内货币政策放松的空间。　　国内经济稳中有进，前三季度GDP增速略有回落，4季度开始在一揽子稳增长政策带动下逐步回暖，服务业景气度改善相对明显。物价方面，CPI全年保持低位，PPI在低基数效应及经济回暖的带动下，年内呈现震荡企稳态势。政策方面，财政端推出超长期特别国债计划，加速发行使用好政府债券，发挥政府投资的带动作用；货币端下调存款准备金率和公开市场逆回购利率，结构性货币工具持续推出。在货币政策的带动下，流动性保持合理充裕，银行间7天质押式回购利率均值较2023年进一步下行，债券收益率从年初开始就处于持续下行的态势，中途少见大的调整。全年多数品种的收益率下行幅度在85-110BP之间，利率债和信用债下行幅度大体相当，5年信用债表现相对较好。　　基于对货币政策保持宽松的判断，组合全年保持了较高的杠杆和久期，同时针对政策和市场的动态变化，分别在3月和9月下旬短暂降低了仓位。进入11月下旬之后，考虑到政府债券发行的影响已被充分定价，组合较大幅度提高了久期和杠杆，增持品种以高流动性的利率债为主。日常组合管理中，组合继续加大对企业信用资质的甄别，主动防范信用风险。

3季度，受需求回落、库存去化的影响，海外经济边际走弱，全球制造业PMI连续3月下滑，服务业PMI虽然坚挺，但较2季度也有所下降。随着大宗商品价格下行以及就业市场供需局势的缓解，主要发达国家的通胀逐步向政策目标靠拢。海外主要央行在上述背景下，多数选择逐步将政策利率向中性水平调整，先后启动或者延续了降息周期，其中美联储、欧央行、加拿大央行均选择了较大幅度降息。在降息的带动下，美债收益率和美元指数均出现了较大幅度的下行，国内货币政策空间进一步打开。　　国内经济在3季度延续了稳中有进的态势，但以消费为代表的内生动能依旧有待加强。CPI在食品价格的带动下有所反弹，PPI则受大宗商品价格下跌的影响依旧偏弱。3季度稳增长政策持续发力。其中，财政端政府债券发行显著提速，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新；货币端公开市场7天期逆回购操作利率累计下调30BP，存款准备金率下调50BP，结构性货币政策工具持续推出。在宽松的货币政策引导下，3季度存款类机构质押式回购加权利率整体保持低位，债券收益率在9月下旬之前整体处于下行态势，但在季度末受到经济预期改善、股债跷跷板效应影响，收益率快速上行，整个季度不同品种表现分化较大。其中，利率债收益率小幅下行，信用债则因信用利差从低位回升，收益率出现一定幅度的反弹。　　基于对货币政策保持宽松的判断，组合在季度初维持了较高的杠杆和久期。此后，组合根据市场环境变动灵活调整了杠杆和久期，但整体上依旧保持在偏高的水平；进入9月下旬之后，基于政策和市场的变化，组合适度降低了仓位。结构上，考虑到信用利差在8月末经历了快速扩张，在资金宽松的背景下套息空间有所恢复，组合将前期配置的部分利率债置换为信用债。日常组合管理中，组合继续做好对企业信用资质的甄别，坚持以高等级信用债和利率债为主，积极主动防范信用风险。

上半年，经济增长相对平稳，核心CPI保持低位、PPI在低基数影响下边际回升。政策方面，财政端推出超长期特别国债计划，货币端下调存款准备金率及5年期LPR利率，同时通过结构性工具加大对重点领域的支持力度。上半年资金面相对宽松，银行间7天回购利率（R007）均值从去年同期的2.25%下行至2.03%。　　年初，在资金面宽松、配置需求释放的带动下，债券收益率经历短暂调整之后便开启了下行趋势。在1-2月期间，债券市场买盘相对强劲，多数时间收益率都在下行，即便出现了一定调整，收益率上行幅度较小、持续时间较短。此阶段中长期债券表现较好，期限利差逐步压缩。进入3月，先行公布的用电量、出口以及随后统计局公布的工业增加值、固定资产投资等数据整体好于预期，市场进入震荡态势。进入2季度，在手工补息叫停、配置需求释放的背景下，债券收益率出现了一波快速下行，其中5年国债从2.20%下行至2.06%，3年AAA中短期票据从2.50%下行至2.23%。至4月下旬，一方面资金面在税期的扰动下边际略有收紧，另一方面央行通过不同形式表达对债券市场的关注，收益率出现了1周左右的快速上行。此后，随着回购利率的逐步回落，市场情绪再度回暖，收益率进入了一段逐步下降的趋势中。上半年，债券收益率整体处于下行态势，结构上信用债好于利率债，利率债各期限表现差异不大，而信用债收益率曲线则呈现平坦化下移的态势。上半年3年国开、5年国开、30年国债、1年AAA中短期票据、3年AAA中短期票据收益率分别下行40BP、46BP、40BP、50BP、57BP。　　组合在年初保持了较高的杠杆和久期。进入3月之后，逐步降低了组合杠杆和久期。此后，随着资金面的宽松，杠杆、久期有所抬升。结构上，组合整体增持了期限偏长的债券，在信用利差偏低的情况下，加大了利率债的相对比重。日常组合管理中，组合继续加大对企业信用资质的甄别，主动防范信用风险。

1季度，在稳增长政策和外需的带动下，经济指标整体呈现回暖态势，而物价随着CPI服务项向上超预期，下行压力也有所缓解。政策方面，财政端推出超长期特别国债计划，货币端一次性下调存款准备金率50BP，并下调了5年期LPR利率。　　在资金面宽松、配置需求释放的带动下，债券收益率在年初经历短暂调整之后便开启了下行趋势。在1-2月期间，债券市场买盘相对强劲，多数时间收益率都在下行，即便出现了一定调整，收益率上行幅度较小、持续时间较短。此阶段中长期债券表现较好，期限利差逐步压缩。进入3月，先行公布的用电量、出口以及随后统计局公布的工业增加值、固定资产投资等数据整体好于预期，市场进入震荡态势。1季度，债券收益率下行幅度较大，除个别品种外，收益率曲线整体呈现平坦化态势。本季度3年国开、5年国开、30年国债、1年AAA中短期票据、3年AAA中短期票据收益率分别下行17BP、22BP、37BP、19BP、21BP。　　组合在季度初保持了较高的杠杆和久期。进入3月之后，逐步降低了组合杠杆和久期。结构上，组合适度减持了部分期限偏长的债券，同时针对持仓信用债，根据期限利差、信用利差进行了动态优化。日常组合管理中，组合继续加大对企业信用资质的甄别，主动防范信用风险。

2023年，宏观经济在稳增长政策发力、前期积压需求释放的带动下实现恢复性增长，但受内生动力不足的拖累，恢复力度相对温和。全年CPI小幅正增长，PPI由正转负，物价下行压力增加。政策方面，货币政策精准有力，全年下调两次存款准备金率，两次下调7天逆回购利率，同时积极发挥结构化工具的功效；财政政策加力提效，推动专项债和再融资债券的发行，增加年内预算赤字。　　年初，债券收益率受回购利率中枢上行、存单利率上升的影响有所抬升；此后，随着经济预期的变化以及降准的实施，收益率出现一定幅度的回落。6月初开始，市场对稳增长政策的预期增强，同时资金面在季末因素的作用下有所波动，收益率呈现震荡态势。进入下半年，稳增长政策持续发力，债券市场一度对政策效果持观察态度，收益率在7月底虽有波动但幅度有限，且在8月底之前整体处于下行趋势，30年国债一度突破2016年、2020年、2022年多次下行遇阻的低点。此后，随着经济数据的陆续公布，市场对经济的判断总体改善，叠加资金面超季节性的紧张，收益率出现了回调。进入12月，央行通过公开市场操作逐步加大资金投放，资金面较预期更为宽松，收益率逐步下行；至12月中旬，央行通过中期借贷便利（MLF）大量投放资金，资金面预期显著改善，收益率加速下行。　　2023年，债券收益率整体下行，但结构上分化明显，其中短端收益率下行幅度较小，中长端特别是超长期品种表现较好，期限利差压缩至相对低位。本年度3年国开、5年国开、30年国债、1年AAA中短期票据、3年AAA中短期票据收益率分别下行20BP、34BP、37BP、19BP、46BP。　　组合在上半年保持了较高的杠杆，久期相对稳定，结构上将部分利率债置换为高等级信用债。自8月初开始，组合整体上对杠杆、久期进行了调降，结构上减持了利率债和部分期限偏长的信用债。进入11月，组合逐步提升了杠杆和久期，同时针对持仓信用债，根据期限利差、信用利差进行了动态优化。日常组合管理中，组合继续加大对企业信用资质的甄别，主动防范信用风险。

3季度，经济在PPI环比逐步企稳转正、稳增长政策频出的背景下有所回暖，CPI在消费需求偏弱的情况下维持低位。政策方面，货币端连续降息降准，财政端推动专项债和再融资债券的发行，行业端加大对重点行业的支持、调整优化房地产政策。债券市场一度对政策效果持观察态度，收益率在7月底虽有波动但幅度有限，且在8月底之前整体处于下行趋势，30年国债一度突破2016年、2020年、2022年多次下行遇阻的低点。此后，随着经济数据的陆续公布，市场对经济的判断总体改善，叠加资金面超季节性的紧张，收益率出现了1个月左右的持续回调。3季度，债券收益率整体上小幅上行，但结构分化明显，其中短端收益率上行幅度较大，长端基本持平，期限利差压缩至相对低位。本季度1月、3月、6月、12月AAA中短期票据收益率分别变动52BP、9BP、19BP、8BP。　　组合在季度初保持了较高的杠杆和久期。自8月初开始，组合整体上对杠杆、久期进行了调降，结构上减持了利率债和部分期限偏长的信用债，动态优化了信用债的持仓结构。日常组合管理中，组合继续加大对企业信用资质的甄别，主动防范信用风险。

上半年，宏观经济内生动力不强，在1季度积压需求释放之后，2季度后续需求不足，消费、房地产和工业生产的增速低于预期。在供给相对充足而需求较弱的背景下，叠加猪价的下行，通胀处于相对低位。报告期内，货币政策保持宽松，存款准备金率、7天逆回购利率以及贷款市场报价利率（LPR）均有所下调。1季度，银行间7天回购利率中枢略有上行，但在降准、公开市场持续投放的影响下上行幅度相对有限；进入2季度，回购利率整体回落，资金面保持宽松。年初，短端债券收益率受回购利率中枢上行、存单利率上升的影响有所抬升；此后，随着经济预期的变化以及降准的实施，收益率逐步下行；进入6月，市场对稳增长政策的预期增强，同时资金面在季末因素的作用下有所波动，收益率呈现震荡态势。上半年，短端债券收益率整体下行，其中1月、3月、6月、12月AAA中短期票据收益率分别下行12BP、24BP、20BP、24BP。　　上半年组合保持了较高的杠杆，久期较为稳定，结构上将利率债置换为高等级信用债，同时优化了信用债的持仓结构。日常组合管理中，组合继续加大对企业信用资质的甄别，主动防范信用风险。

1季度，内需在稳增长政策发力、前期积压需求释放的带动下逐步恢复，消费、投资以及金融数据均有不同程度的回升；外需因发达国家货币政策持续收紧的影响，整体处于偏弱的态势。同期，猪价持续下行，大宗商品价格相对平稳，以同比的角度看，猪价和大宗商品仍处于下降通道。在上述背景下，通胀数据低于预期，处于相对低位。报告期内，货币政策保持稳健，银行间7天回购利率中枢略有上行，但在降准、公开市场持续投放的影响下上行幅度相对有限。季度初，短端债券收益率受回购利率中枢上行、存单利率上升的影响有所抬升；此后，随着经济预期的变化以及降准的实施，收益率出现一定幅度的回落。整个季度短端债券收益率有所上行，其中1月、3月、6月、12月AAA中票分别变动35BP、4BP、7BP、6BP。　　本季度组合保持了较高的杠杆，久期相对稳定，结构上将部分利率债置换为高等级信用债。日常组合管理中，组合继续加大对企业信用资质的甄别，主动防范信用风险。

2022年，经济受供给冲击、疫情反复等因素的影响，面临一定的下行压力。通胀因消费需求较弱，处于相对低位。在上述环境下，全年货币政策整体保持宽松，公开市场7天逆回购利率和存款准备金利率均出现了两次下调，银行间回购利率处于相对低位。债券收益率在10月之前整体处于下行态势，此后因经济预期改善、叠加理财赎回带来流动性冲击，收益率快速上行。全年利率债收益率变化不大，信用债除短端外，收益率整体上行。2022年短端债券相对表现较好，其中1月、3月、6月、12月AAA中票分别下行23BP、10BP、13BP、4BP。　　2022年，组合在多数时间保持了较高的杠杆，在下半年适度提高了久期。考虑到当前信用风险仍在高发阶段，在日常管理中，组合继续加大对企业信用资质的甄别，主动防范信用风险。