兴全恒惠30天持有超短债A(012324) - 基金投资策略和运作

完成全年经济增长目标无压力的情况下，在年内进一步加码政策的必要性下降，四季度投资、消费增速延续下滑态势，出口仍保持韧性。在低利率环境下，机会成本较低，加上各种叙事逻辑、主题行业利好刺激，市场风险偏好仍维持高位。在上个季末收益率调整到相对高位的基础上，债市走了半个季度左右的修复行情。随着股票开启连续上涨，股债跷跷板效应开始显现，叠加年底止损、止盈、调指标等机构行为扰动，以及对开年债券供给压力、经济托底政策出台的担忧，收益率又重回上行至接近前期高点。报告期内，按照震荡行情走势操作，收益率下行时顺势降低仓位，在年底扰动差不多结束时，小幅加仓至中性久期。

三季度经济环比有所走弱，抢出口结束，财政政策前置明显，国补透支消费，地产销售继续疲弱等影响下，各项经济数据在三季度均出现不同程度下滑。在反内卷政策以及部分新兴行业走势向好的带动下，市场风险偏好进一步大幅改善，权益大幅上涨。债市在三季度主要受股债跷跷板影响，对资金面和基本面的定价逻辑钝化，收益率震荡上行，期限利差和信用利差均有所扩大。报告期内，投资操作上整体偏谨慎，控回撤为主，期限利差、信用利差明显修复后，季末时点左侧小幅加仓。

上半年在国内逆周期政策前置发力、海外关税不确定性带来抢出口的合力支撑下，经济得已稳健运行，但社会预期仍偏弱、内需不稳，供需缺口下价格指数仍在不断走低。受益于国内技术创新突破、国家队资金托底、重大基建项目落地、反内卷政策对价格提振预期等利好刺激下，叠加流动性充裕及历史低利率，上半年整体市场风险偏好明显好转。在一季度经济平稳向好的环境支持下，央行年初开始持续通过流动性控制及资金价格抬升纠正市场过度抢跑宽松预期，债市收益率出现一波较大幅度调整，后随着流动性边际转松及二季度初超预期的关税政策，债券收益率大幅下行，几近收复之前跌幅。二季度关税不确定性逐渐解除，市场风险偏好抬升、股市挣钱效应凸显，对债市造成一定压制，整体表现震荡偏弱，曲线小幅走陡。报告期间，为了兼顾收益回撤，产品投资操作上偏右侧，信用利差极致压缩情况下，资产选择上偏好中高等级，杠杆视市场走势及息差情况灵活调整。

一季度经济基本面稳定，环比继续改善，市场对未来季节性走弱仍有担忧，但受益于一些行业的技术创新与突破带动市场风险偏好回升。去年年底开始债市收益率大幅下行，抢跑政策宽松预期，央行年初开始持续通过流动性控制及资金价格抬升有意纠正市场过度抢跑。债市受风险偏好抬升和央行纠偏影响，一季度收益率低点上行40-50bp，临近季末随着流动性环比逐渐改善，市场对二季度经济基本面回落及关税落地的担忧，风险偏好收敛，债市收益率重回下行。报告期内，产品规模受市场调整影响有所降低，在票息保护较低的情况下，考虑到客户的持有体验，投资操作上整体偏谨慎。

全年经济运行整体偏弱，需求端受制于地产下行周期，财政收入承压，居民收入预期悲观，投资和消费相应受到压制，唯出口韧性较强。宏观政策方面全年整体态度较积极，地产政策基本应出尽出，但收效甚微；受制于土地收入下降及化债压力，上半年财政政策力度逊于预期，三季度中央出台化债政策后有所好转；虽有汇率压力掣肘，货币政策全年降准降息幅度均属近年来高位。在基本面支撑下，债券收益率大幅下行，曲线极度平坦化，信用利差压缩至历史低位，中间因为央行提示风险、大行卖债以及9月底风险偏好骤然提升带来了短期波动，但均很快得到修复，强预期终究敌不过弱现实。报告期内，基金规模随着市场涨跌有所波动，投资操作上整体采取左侧交易，兼顾回撤和收益。

三季度国内经济进一步走弱，各项经济、金融数据延续下行趋势，社会预期偏悲观，市场风险偏好降至历史低位。9月政治局会议内容以及各部门发布会讲话均显示出上层对稳定市场预期、托底经济态度的明显变化。为应对经济下行，央行7、9月连续两次降息，9月降准落地，9月降准降息幅度均为近年来最大。三季度政府债发行进度明显加快，供需格局有所改善，债券收益率整体先下后上，央行买卖债券、市场预期的边际变化带来债市大幅波动，期限利差在收益率上行过程中进一步压缩，信用利差有所修复。报告期内，产品规模有所下降，久期和杠杆随着收益率上升稳步加至中性水平。

上半年经济运行出现分化，国内有效需求不足，出口韧性较强。在对未来收入预期较弱的情况下，地产政策持续放松，但收效甚微，消费动能也持续走弱。受化债及地方财政收入下降影响，项目进展缓慢，地方债发行进度大幅低于去年同期，基建投资增速在低位。一季度股市大幅调整，市场情绪悲观，央行超预期降准降息，债市收益率大幅下行。二季度手工补息叫停的催化下，脱媒加速，特别国债发行计划公布打消市场对集中发行的担忧，加上政府债发行进度迟迟低于预期，债市供需失衡严重，收益率加速下行，曲线极度平坦化，信用利差也继续极致压缩。报告期内，基金规模小幅下降，在收益率大幅下行至绝对收益率和各种利差都处于极低位置的情况下，投资策略上相对谨慎。

一季度国内经济整体呈现企稳态势，出口在低基数以及海外补库需求带动下超预期，消费也回到甚至超出疫情前水平，但是地产仍在继续探底，对经济的拖累仍较大。一季度政府债发行进度低于历史同期，加上股市大幅调整，市场情绪悲观，央行超预期降准降息，债市收益率大幅下行。在票息收益空间被极度压缩的情况下，各类机构都开始博弈资本利得，收益率曲线进一步平坦化，信用利差也继续压缩至历史低位。报告期内，受益于债市涨势，产品规模有所增长，久期和杠杆整体随着收益率下行下降，收益率上行时灵活加仓。

全年来看经济仍受地产拖累，疫后各类经济主体信心修复偏弱，对未来预期偏弱，土地收入下滑后，地方偿债压力增大，拖累基建投资，全年投资消费均较弱。政策层面前紧后松，上半年对疫后经济复苏期待较高，财政货币政策均相对谨慎，年中开始转向明显，密集降准降息，地产放松政策密集出台，四季度超预期推出万亿特别国债。全年债市整体波动较上年放缓，趋势上仍与上年类似，先下后上，在上年利率超跌的疤痕效应下，整体情绪偏谨慎，对刺激政策出台的利空较敏感，但在政策效果持续不佳后，年底对经济基本面的悲观情绪开始趋于一致及放大，表现为收益率曲线明显走平。信用利差方面分化较明显，城投债受益于化债政策，利差大幅压缩，地产债受整体行业持续下行拖累，估值波动仍较大。虽受制于汇率压力，货币政策仍以我为主，全年保持积极，但在一季度贷款集中投放和四季度政府债大量集中发行的扰动下，对银行间流动性带来阶段性冲击，短端资产收益率跟随资金价格中枢变化有所波动。报告期内，基金规模随着债市涨跌也有所波动，全年来看涨幅较大，上半年在收益率较高时保持相对积极杠杆和久期策略，年中收益率降至较低位置时转为防守，四季度市场出现一定调整后左侧慢慢加仓，整体节奏控制的较好，全年获得了相对较好业绩。

三季度国内经济走势呈现企稳回升态势，但仍受地产拖累严重，触底回升持续时间和高度仍有较大不确定性。为扭转市场前期偏弱的预期，7月政治局会议表态相较预期积极，此后相关刺激政策也密集出台，对债市带来扰动。债券收益率整体先下后上，信用利差下至历史低位后又修复至中性水平，流动性季节性边际收敛，资金价格中枢抬升，加上季末时点扰动，收益率曲线更趋平坦化。三季度人民币贬值压力较大，对国内货币政策边际上有所制约，但央行仍坚持以我为主，在经济基本面未确定改善回升前，货币政策维持宽松，继6月降息后，8月进一步大幅降息，9月降准维持流动性充裕。流动性的自然消耗加上稳汇率诉求，资金价格中枢和下限自8月开始缓慢抬升，但在央行公开市场操作充分满足市场需求的情况下，短端收益率基本稳在政策利率附近。报告期内，产品运作平稳，7-8月收益率下行至较低位时，降低仓位保持谨慎操作，9月收益率大幅上行后，将久期和杠杆加回至中性水平。

上半年经济前高后低，一季度在疫后生产生活逐步恢复的推动下，经济有一个短暂冲高，二季度开始随着地产销售持续下滑，出口随着海外需求走弱增速也下台阶，消费也因收入预期悲观，保持恢复态势但是呈现量增价减，离疫情前仍有差距。一季度银行低价竞争超量放贷，二季度回归基本面、需求不足的情况下信贷投放大幅放缓。海外继续加息抗通胀，人民币汇率承压，但货币政策仍以我为主，3月及时降准释放流动性对冲超量信贷投放带来的资金缺口，6月又及时降息希望扭转市场极为一致的悲观预期。在一季度信贷超量投放的扰动下，一季度资金面波动较大、资金价格中枢维持高位，随着4月开始信贷投放明显放缓，流动性淤积在银行间，资金价格中枢大幅下行。上半年债市走势也紧随经济基本面及资金面的变化，年初高位震荡，春节后中长端开始大幅下行，5月中短端开启下行，信用利差持续压缩，6月降息后，市场对政策托底的预期上升，债市又重回震荡行情。报告期内，基金规模随着债市大幅上涨规模增幅较大，季初在资金面宽松、资金价格下行的情况下，对短端资产较为乐观，杠杆和久期较积极，收益率下行至较低位置后，重回中性偏谨慎策略。

一季度国内经济开启疫情放开后自我修复阶段，生产生活半径均基本恢复正常，国内消费底部企稳回升。出口虽受海外加息需求减弱影响，但受益于国内生产供给恢复正常，份额环比提升，出口增速超预期。年初地产销售有一波需求集中释放，但3月开始出现环比减弱，不同能级城市之间分化也较大。市场对经济基本面的预期由疫情放开后的强预期，随着一些微观数据的走弱，加上两会对今年经济增速定调偏谨慎，市场风险偏好开始逐渐走弱。在经济企稳阶段，货币政策仍旧维持稳健，但是由于一季度银行信贷投放大幅超预期，导致银行间资金面波动加大，资金价格中枢超预期抬升。但央行公开市场积极投放稳住流动性需求的态度，使得短端资产价格并未随着资金面波动加大而大幅上升，存单期限利差和息差整体偏低。债市年初情绪整体偏谨慎，收益率震荡，春节后配置需求逐渐释放加上风险偏好逐渐回落，收益率大幅下行，信用利差明显修复至中枢水平。报告期内，产品规模稳步增长，资产收益率相对来看仍有吸引力，因此投资策略上延续积极。