招商品质生活混合A(012196) - 基金投资策略和运作

报告期内，市场在10月突破4000点后出现回调，而12月中市场见低点后，市场出现了持续上涨，年末出现少见的十一连阳。受流动性不足和业绩下调影响，港股走势则明显弱于A股，恒生指数四季度下跌3.86%，恒生科技指数更是下跌14.95%。四季度有色金属价格出现了显著上涨。上海交易所黄金上涨11.57%，白银上涨55.73%，铜上涨17.81%，铝上涨9.9%，碳酸锂上涨62.4%。四季度A股大小盘涨幅相近，风格也较为均衡，顺周期的石油石化、有色金属和成长类的通讯和国防军工涨幅领先，涨幅均超过14%。而医药和房地产跌幅领先，跌幅均超过9%。展望2026年，AI投资或从资本支出阶段进入应用验证阶段。在应用证实前，资本市场对于大额Capex质疑会持续发酵，如果AI应用落地（自动驾驶、具身智能、或者新的智能硬件），软件和端侧会出现新的投资机会。如果应用不及预期，市场或面临AI投资调整的风险。在此逻辑下，互联网和智能终端的投资机会应优于通讯。2026年内需或成为重要变量。根据中央经济会议精神，扩大内需将会是2026年首要任务，尤其是通过落实休假和对特殊人群补贴，提升服务消费需求。随着房价企稳，CPI和PPI逐步走出底部，内需有望进一步复苏。2025年出现较大幅度上涨后，股市估值较为明显上升，股票相对债券投资性价比有所下降，预期2026年股票收益将有所收敛，风格或更为均衡。本基金将坚持逢低布局，控制回撤和波动率的策略，继续持有具备安全边际和一定上涨空间的标的。

报告期内，全球市场在流动性和风险偏好推升下出现明显涨幅，科技资产涨幅领先，此外，受资金配置追捧和供给受限的影响，金铜价格也出现明显上涨。创业板指和科创50本季度涨幅达到50.4%和49.02%，创近10年来的最大涨幅。但是极致的涨幅背后也可能带来极致的波动，未来市场风格有望重新回归均衡。三季度A股大盘成长股跑赢小盘成长股，行业涨幅方面，通信行业涨幅超过50%，电子、有色和电力设备新能源涨幅均超过40%，部分行业和公司出现了拥挤和超涨，未来可能需要一段时间消化涨幅。综合金融和银行表现落后，本季度分别下跌9.03%和8.66%。展望四季度，美国关税摩擦有可能卷土重来，虽然冲击较第一轮降低，但二、三季度在关税延缓期间的抢出口将导致部分需求提前透支。此外，美元指数在二、三季度快速下跌后或企稳反弹，对离岸资产形成一定压力，港股或受此影响有一定压力。国内经济运行保持独立，但经过快速上涨后，目前TMT行业较为拥挤，未来或有一定调整压力。未来一段时间的投资机会或来自于内需的稳定和逐渐恢复，公司的现金流和稳定性或更受到重视。我们保持对指数短期谨慎，中长期上行的判断，适当逢高兑现部分资产，将投资结构向滞涨的资产进一步倾斜，并等待回调后选择一个更佳的布局机会。

报告期内，一季度随着DeepSeek以及机器人等科技公司引起市场关注，在相对低估值和科技有所突破的情形下，中国资产重新引起全球资金关注，港股成为了一季度涨幅最好的市场之一，恒生科技领涨。二季度初由于受到美国加征关税冲击影响，全球市场受到较大冲击，4月7日上证指数和恒生指数跌幅达到7.34%和13.22%。但随着关税征收延迟，关税谈判逐步达成，实际关税比例低于初始预期，全球风险偏好修复。此外，受益于美元贬值和风险偏好提升，全球大宗商品和全球主要股指均出现普遍上涨，尤其是标普500和纳斯达克指数均创出历史新高。上半年A股小微盘股表现领先，中证2000涨幅15.24%领先，上证50，沪深300和中证500分别上涨1.01%、0.03%和3.31%。恒生指数上涨20.00%，恒生科技指数上涨18.68%。上半年表现较优的行业包括综合金融、有色金属和银行，均上涨超过15%，而煤炭、房地产和食品饮料行业表现落后，分别下跌10.77%、5.97%和5.88%。

报告期内，年初A股在短暂调整后开始反弹，随着DeepSeek以及机器人等科技公司引起市场关注，在相对低估值和科技有所突破的情形下，中国资产重新引起全球资金关注，港股成为了一季度涨幅最好的市场之一，恒生科技领涨。三月中旬之后，随着科技股情绪到达高点以及资金在业绩季前避险，资金从中小盘科技回流大盘价值，风格渐趋均衡。宏观层面，“两会“整体符合预期，但降准降息时间未明，市场流动性有所收紧，债市回调。一季度经济增速略高于预期，但价格指数仍然疲弱，以价换量使得大部分公司利润仍难以改善。房地产小幅回暖，但就业压力仍大，出口较快回落，或仍面临长周期的经济增长速度下行的压力。而美股在新任总统加增关税，减少财政支出，政府裁员等影响下，出现了明显调整，一季度标普500下跌4.59%，纳斯达克指数下跌10.42%，资金避险流出美股市场。一季度港股整体表现好于A股，中小盘表现好于大盘。一季度恒生科技上涨20.74%，恒生指数上涨15.25%，中证1000上涨4.51%，而A股大盘股仍有所调整，上证50下跌0.71%，沪深300下跌1.21%。在行业表现方面，有色金属行业涨幅最高为11.34%，受益于AI应用的计算机、机器人和智驾板块均表现较好，汽车、机械、计算机行业分别上涨11.30%、8.85%和7.87%。展望二季度，受美国关税政策冲击以及上市公司业绩仍未复苏影响，风险偏好或重新下降，大盘股重新跑赢小盘股，价值红利配置价值有所提高。本基金在上涨过程中兑现涨幅较高的中小盘和科技股，配置偏向价值和消费板块。

回顾2024年，A股市场先抑后扬，年初在MLF降息预期落空，量化规模收缩和雪球产品敲入双重压力下，年初出现了大幅回撤，上证指数最低下跌至2635点，跌破2022年4月低点，甚至部分中小盘股票出现流动性风险，中证1000和中证2000在一季度最大跌幅分别达到29.08%和37.41%。此后市场进入收复阶段，风险偏好上升。由于房地产和消费不振，三季度再度出现调整，市场极度缩量至500亿以下。直至9月24日央行新闻发布会后，市场情绪提振，股市短时间内大涨超过30%。虽然此后上证指数屡次受阻于3500点，但行业和个股表现活跃，小盘股和主题投资重新活跃。虽然期间波动较大，但最终2024年度上证指数上涨12.67%，沪深300上涨14.68%，而港股恒生指数上涨17.67%，恒生科技指数上涨18.70%。分行业看，银行、非银为代表的大金融行业涨幅居前，分别上涨42.84%和33.67%，家电上涨31.35%，通信上涨27.41%，均代表业绩增长较为领先的行业。而表现落后的行业包括受政策负面影响较大的医药，以及与消费相关的农林牧渔、食品饮料以及房地产等，显示实体需求仍较为疲弱。随着政策支持进一步落实，地方政府化债效果逐步显示，中国内需有望企稳，CPI和PPI等价格指数有望见底，企业利润逐步企稳修复。本基金主要是在一季度和三季度回撤中保持中性仓位，尽量减少市场波动时候的回撤，并在四季度反弹中积极布局估值低位的港股，以及A股中制造业和受益于政策的金融、顺周期和可选消费等板块。

报告期内，由于宏观需求疲弱，经济进一步下行，PPI进一步走弱，企业盈利有所恶化。M1和M2剪刀差扩大，显示实体经济活力不足。9月24日新闻发布会，央行推出重磅刺激政策，一方面通过降低首付比例，存量房贷利率稳定房地产市场，另一方面，通过互换便利工具，创设专项再贷款支持上市公司和主要股东回购、增持股票，稳定资本市场。表明政府工作重心将逐步转向稳定经济增长，扭转通缩螺旋和悲观预期。市场给予了积极反应，9月24日-30日5个交易日，沪深300上涨25.05%，恒生指数上涨15.8%，创业板指、科创100指数和恒生科技更是分别上涨42.12%、37.71%和28.5%。三季度A股上涨幅度较大的行业为非银金融和综合金融，表现较弱的行业为石油石化和煤炭。报告期内本基金上涨11.16%，同期沪深300上涨16.07%，恒生指数上涨19.27%，上涨幅度落后的原因是因基本面较为疲弱，股票仓位保持中性，加仓幅度和速度较低。往后展望，由于市场非常亢奋，在9月30日A股市场交易额达到2.6万亿，10月8日更是达到3.5万亿，换手率与2015年牛市顶峰相当，情绪过热和超买迹象明显。此外，本轮刺激维稳政策或更着重于长期，从刺激投资转向改善民生，短期过高的政策预期或面临修正风险。此外，美国11月大选两位候选人选情较为焦灼，在大选结果确定前也会对全球资本市场带来一定不确定性影响。因此四季度或是一个对政策利好预期调整消化的过程，市场或进入大幅震荡阶段。本基金将适时兑现一部分上涨收益，控制波动中的回撤幅度。

2024年第二季度，监管机构对上市公司造假、退市管理趋严，小盘股大幅波动，而大盘股相对较稳。经历一季度低基数后，二季度宏观数据逐步转弱，M1增速仍在下行，出口增速见顶，外围贸易环境有所恶化，在未来宏观不确定性提升的情况下，红利指数和债券持续跑赢。另一方面，房地产政策有所转向，各地出台政策稳定房地产消费，支持本地库存消化，房地产产业链公司底部有所企稳；消费电子信心有所恢复，部分产业链公司提前反应AI终端推动换机预期。最终二季度大盘继续跑赢中小盘，上证指数和沪深300分别下跌2.43%和2.14%，但中证500和中证1000分别下跌6.50%和10.02%，成长风格表现也相对落后，创业板指和科创50分别下跌7.41%和6.64%。但港股因低估值受到回流资金亲睐底部反弹，恒生指数和恒生科技指数二季度上涨7.12%和2.21%。分析涨跌结构，万得全A二季度下跌了5.32%，超过一季度2.85%的跌幅，上半年个股跌幅中位数接近24%，个股调整幅度远高于指数，赚钱效应不如人意。二季度仅银行、电力、交运、煤炭和电子5个行业录得正收益，比一季度进一步减少。2024年上半年本基金下跌6.28%，跑输沪深300指数7.17个百分点。在一季度表现不甚理想后，选择控制仓位并对持仓风格有所调整，尽量在市场调整过程中减少损失，但重仓股仍受到了一定影响。另一方面，港股的大幅反弹也为组合贡献了部分收益，收益贡献主要来自于公用事业、必需消费、TMT等行业。

报告期内，年初A股在MLF降息预期落空，在较悲观的预期下出现明显调整，上证指数最低下跌至2635点，跌破2022年4月低点，甚至部分中小盘股票出现流动性风险，中证1000和中证2000在一季度最大跌幅分别达到29.08%和37.41%。2月在维稳资金入场和LPR降息刺激下，市场从底部快速反弹。最终一季度上证50和沪深300分别上涨3.82%和3.10%，而创业板和科创50 分别下跌3.87%和10.48%，中证500和中证1000分别下跌2.64%和7.58%，恒生指数和恒生科技指数分别下跌2.97%和7.62%。大盘风格跑赢中小盘风格，价值风格跑赢成长风格。从行业上看，一季度回报较好的板块主要集中在上游资源品，例如石油石化、煤炭有色，和高分红板块，例如银行、家电和公用事业，而电子、中药、房地产则跌幅居前。报告期内本基金跑输基准，跑输原因主要有两点：1、年初风格中性导致持仓仍有一定比例的中小盘股，在市场调整过程中因流动性不足下跌幅度较大；2、年初行业配置中医药、电子和化工行业配置比例较高，而这三个行业在一季度跌幅居前。由于年初在风格和行业配置有所失误，并在市场大幅波动过程中未及时调整持仓，导致一季度业绩跑输基准，落后于市场。往后展望，在2月、3月快速反弹过后，股票市场进入波动区间；由于量化规模下降，小盘股在反弹后大概率仍面临压力，过去三年出现的中小市值股票超额收益或难以持续；由于长期需求增长放缓，市场投资回报有限，提高分红率和增加回购或成为提升公司ROE和股票回报的重要手段。而宏观方面则更为复杂，一方面，一季度用电量和PMI超预期显示制造业需求有所复苏，主要来自欧美国家补库存，但另一方面社融数据显示内需仍比较疲弱，投资需求不足；一方面，美国经济就业数据超预期，叠加地缘冲突频发，大宗商品价格持续走强，但另一方面，再通胀预期抬头，如果今年降息预期再次延后，则全球经济压力或将加大。既然年初开局不利，与其冒进不如退守，在反弹过程中，进行一定的仓位调整，保留部分现金等待更好的击球点。

回顾2023年，A股市场走了一个倒“V”形，年初在AI技术和“中特估”主题推动下，TMT和央国企板块都有明显的上涨。下半年由于经济复苏低于预期，上市公司业绩出现恶化，市场明显回调，而防御性较强的高分红板块则逆势走强有较好的相对收益。2023年上证下跌3.7%，沪深300下跌11.4%，中证500下跌7.4%，中证1000下跌6.3%，全年受益AI技术的TMT板块和高分红的煤炭家电石油石化板块涨幅领先，而消费者服务、房地产和电力设备新能源调整幅度较大。虽然A股市场超过一半的股票2023年是上涨的，但其中一大半为市值较小的小微盘股，而投资者持有较多的蓝筹调整明显，因此2023年投资者整体收益仍较不如意，持仓收益进一步降低。本基金上半年持有较多新能源和医药行业，下半年逐步分散至消费和周期板块，至2023年底，基本上TMT、制造业、消费和周期板块基本均衡，偏向中盘价值和中盘成长风格。最终2023年收益-17.15%，跑输主要股票指数。

报告期内，受外资持续流出，中报业绩较为羸弱影响，A股和港股市场继续调整，本季度上证指数下跌2.86%，最低跌至3053后反弹，沪深300下跌3.98%，而中小盘宽基指数和成长指数下跌幅度更大，其中中证500和中证1000分别下跌5.13%、7.92%，创业板指和科创50分别下跌9.5%和11.7%。港股恒生指数和恒生科技指数分别下跌5.85%和上涨0.24%。三季度表现最好的是红利指数，上涨1.87%。从行业板块看，周期和大金融表现最优，煤炭、非银、石油石化和银行均上涨超过5%；而TMT和新能源表现落后，传媒、计算机和电力设备新能源下跌幅度领先，均下跌超过13%。报告期内本基金下跌2.78%，略优于各大宽基指数，主要得益于在底部增加了医药以及周期品的配置，以及较好控制了TMT和新能源持仓的亏损。上一季度认为市场已经接近底部，但从基本面和资金面上仍不支持开展一轮持续的行情，整体表现仍然是指数窄幅波动，行业个股快速轮动。虽然我们可能依然需要一段时间等待基本面和市场找到合适的转折点，但站在当前时点往后看，A股市场的表现应该不会再明显落后于其他资产类别，情绪也会逐渐转向乐观和正面，我们将在波动中布局有长期竞争力和长期投资机会的优势品种。

报告期内，受经济复苏不达预期，人民币汇率走弱影响，A股和港股市场在上半年均出现了调整，沪深300下跌0.75%，恒生指数下跌4.37%。二季度继续降息10BP，十年期国债利率走低至2.6%，CPI、PPI仍在探底，PMI低位徘徊，经济复苏或需要更有力的刺激政策。上半年AIGC主题的通信、传媒和计算机行业仍然涨幅居前，而受益于成本下降需求恢复的家电行业、机械行业也表现较佳。而消费者服务行业在疫情政策优化利好兑现后，出现较大幅度调整。房地产行业由于销售数据屡低于预期表现也较为落后。报告期内本基金录得11.58%的跌幅，主要由于持有的医药、计算机和新能源行业个股出现了一定的调整。白马龙头股经过长时间调整后来到了估值历史低位，包含了较为悲观的预期，如果未来业绩仍能维持稳定增长，会有较好的修复空间。

报告期内，国内疫情结束后，经济与市场情绪均有所恢复，市场表现较好。基本面上，地产销售弱复苏，消费与制造业有所恢复，预计随着就业改善，经济基本面将持续向好。流动性方面，国内货币政策依然保持宽松；海外通胀较高，但由于出现银行体系风险事件，美元加息有所减缓。风险偏好方面，经济弱复苏导致市场增量资金不足，同时人工智能产业兴起，使得风险偏好改变，资金从传统行业流向信息科技行业。在此期间，组合继续秉持自下而上的选股策略，进行了适度调整，增加了能源、科技方面的配置，减少了部分周期行业配置。固定收益类资产主要以现金管理工具为主。港股方面我们维持了约20%仓位配置比例，行业聚焦为科技与消费，个股做了一些调整，增加了人工智能领域优质公司的配置。展望二季度，国内经济持续复苏，消费、制造业和科技均向好发展，流动性保持宽松，股票市场估值依然处于低位。基金将聚焦充分利用国内要素优势、具备全球竞争力的行业，选择成长路径清晰、行业壁垒坚实、业绩确定性较高的个股。