申万菱信合利纯债A(011985) - 基金投资策略和运作

基本面方面，三季度PMI持续低于荣枯线，但较二季度略有上升。投资消费数据略有下滑，而随着消费刺激政策效果减弱，服务消费动能有所减弱。物价总体稳定，CPI维持低位，PPI同比降幅收窄。出口保持韧性，对经济仍有一定支撑。政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。货币市场方面，央行维持适度宽松的货币政策，对于资金面仍持续呵护，资金利率维持低位波动，央行通过净投放中长期资金稳定银行负债端，并稳定市场情绪。大行融出明显增多，DR001多数时间在1.4%以下低位徘徊。9月流动性维持均衡，资金利率经历三轮波动后依旧平稳跨季。虽然季末资金价格小幅走高，最高达到1.9%，但是属于季节性摩擦，流动性体感仍保持相对稳定。此外，央行发布公告将14天期逆回购操作，调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，更加明确7天逆回购利率的政策利率地位，未来14天逆回购或将与买断式逆回购、MLF、买卖国债、降准等工具配合完善不同期限数量型工具的流动性投放。信用债收益率基本跟随利率债波动。9月基金销售新规引发市场反映，带动利率进一步上行。调整过后，信用利差的历史分位数有所上行，性价比较之前明显提升。资金利率下行带来流动性实质性宽松体感愈发明显，提升了短久期资产性价比。保持防御性策略，以更强的稳定性和流动性策略来应对市场波动。重点关注中短端信用债的机会。组合操作方面，采取票息策略，交易增厚收益为主的思路。关注优质城投债和产业债。同时，综合考虑流动性、利差分位数等因素，我们在控制整体组合久期的基础上，积极参与银行二级资本债和利率债的交易以期增厚收益。

2025年上半年，基本面方面，经济在政策的支持下增长总量较为平稳。整体来看，经济在消费的支撑下出现开门红，工业生产、制造业投资、基建投资保持较强的态势，消费对整体社零支撑较强。地产震荡，房地产投资相对偏弱。海外市场因素对经济增长产生一定影响。上半年，流动性总体上由紧转松，央行呵护态度明显，二季度政策利率调降10BP，同时央行通过降准、买断式逆回购、OMO等向市场投放流动性。债市流动性较一季度出现好转，央行货币政策重心转向维持物价稳定和经济增长。信用债收益率基本跟随利率债波动，信用利差走阔，各期限信用债出现了调整，二季度随着市场逐步企稳，流动性总体重回宽松，信用利差较一季度有所收窄。截至2025年6月30日，10年国债收益率为1.65%，10年国开收益率为1.69%，较2025年1季末分别下行16BP和15BP。收益率曲线结构整体变动不大。当前债券市场可能处于政策呵护下的“顺风期”，资金宽松带来的票息压缩机会仍存在。一季度的调整让信用的性价比较高，随着宽松政策逐渐落地，资金利率下行有望带来流动性实质性宽松，杠杆策略的Carry回正或增加短久期资产配置性价比。组合操作方面，采取票息策略，力争交易增厚收益为主的思路。具体以中高等级信用债为底仓，配置优质城投债和产业债。同时，综合考虑流动性、利差分位数等因素，我们在控制整体组合久期的基础上，积极参与银行二级资本债和利率债的交易以期增厚收益。

2025年一季度，国内经济呈现出一定的复苏趋势；工业生产、制造业投资和基建投资相对偏强；房地产投资继续偏弱，出口增速出现一定的下滑。物价水平总体偏弱。货币政策方面，一季度市场资金面进入紧平衡状态；2024年底所提的降准降息在一季度并未落地；DR007均值明显高于政策利率。财政方面，总体上偏积极：全国“两会”期间，宣布提高本年度中央财政赤字率至4%的水平；叠加新增地方专项债，预计将对本年经济增长起到重要支撑作用。一季度，由于资金面维持紧平衡，同时央行开启对“降准降息”及长债收益率的预期管理，债市收益率震荡上行。截至2025年3月31日，10年国债收益率1.81%，10年国开收益率1.84%；较2024年末分别上行约14BP和11BP，收益率曲线走平，1-3年国债收益率上行超过50BP。一季度，信用利差总体变动不大，季末中低资质信用利差有所压缩。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，维持中性的杠杆和久期，以更好地控制组合回撤。3月下半旬，基金小幅提升了久期水平，以期获取更好的收益。本基金在配置上以中高等级信用品种为主，并积极参与机会较大的利率交易，力求增厚收益。

2024年，国内GDP实际增速为5.0%，名义增速约为4.2%；经济增长在完成年初目标的同时，价格矛盾有所凸显。分季度看，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%；呈现中间弱，两头强的特征。结构上看，生产好于需求；工业生产、制造业及基建投资、出口相对较好；房地产投资，消费相对偏弱。物价方面，2023年全年CPI上涨0.2%，工业生产者出厂价格同比下降2.2%；总体上偏弱运行。房地产行业，2024年，全国房地产开发投资下降10.6%，商品房销售面积下降12.9%，70个大中城市中绝大部分城市价格同比下跌。政策方面，人民银行分别于2月和9月实施了2次降准操作，每次幅度为50BP，合计释放长期资金约2万亿元。同时，2月，人民银行调降5年期LPR 25BP；7月，调降7天OMO利率10BP,调降MLF 20BP，1年期和5年期LPR 10BP；9月，调降7天OMO利率20BP,调降MLF 30BP；10月，调降1年期和5年期LPR 25BP。全年来看，累计调降7天OMO利率30BP，调降MLF利率50BP，调降1年期和5年期LPR 35BP和60BP。同时，人民银行推动了商业银行存量房贷利率的调降，用于支持实体经济。财政政策方面，2024年发行超长期特别国债1万亿元；同时，2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。同时，一次性新增6万亿地方政府债，用于化债。债券市场方面，由于货币政策处于降息通道，债券收益率总体上呈现下行趋势。全年来看，10年期国债收益率下行88BP，1年期国债收益率下行约100BP。市场的波动主要来自政策层面的调控，其中9月底，在中央推出一揽子政策后，调整幅度相对较大，10年期国债上行幅度约20BP。信用债方面，总体跟随利率债收益率波动，以3年AA+曲线为例，年初水平为2.85%，年末为1.91%，全年下行94BP。信用利差方面，2024年1-8月，在优质资产相对稀缺的驱动下，信用利差趋势性下行；9月开始，信用利差波动上行，10月以后，信用利差在中性偏高的位置上波动。信用风险方面，2024年全年债市新增违约主体处于历史上相对较低水平。2024年，本基金在上半年以利率债交易为主；2024年下半年 ，本基金对组合策略进行了部分调整，组合久期控制在偏低水平，同时增配了信用债。在信用债投资方面，本基金根据对债券市场走势的预判，精选三年以内中高等级信用债和资产支持证券进行配置，通过杠杆策略以期获取稳定的票息收入，同时力求通过骑乘策略及利率交易策略增厚收益。本基金配置上选择高等级信用品种为主，并通过积极的信用交易力争提升收益水平。

2024年三季度经济增长放缓压力进一步加大。7-9月官方制造业PMI始终运行在荣枯线以下，CPI、PPI等价格指数继续偏弱运行，信贷增长乏力。地产投资、商品房价格等表现仍然偏弱。总体来看，内需不足仍对经济增长构成制约。我们判断经济增长在中期内可能仍会面临一定压力，体现在房地产投资、地方基建投资等可能仍会维持偏弱的局面，影响经济表现。因此，三季度债券市场继续定价经济现实。三季度经济偏弱也使得政策预期开始扭转，9月24日以来政府连续释放稳经济、稳资本市场、稳地产市场强力信号。后续我们将密切关注政策走向。2024年三季度债券收益率总体先下后上。7月至9月上旬，由于经济弱复苏趋势延续，叠加市场对货币政策宽松预期加强，各品种收益率震荡下行，信用利差进一步压缩至相对低位。9月末随着宽松的货币政策落地，资本市场风险偏好回升，债市出现大幅调整，信用利差有所修复。报告期内，本基金管理人结合对债券市场走势的预判，灵活调整组合久期和资产配置结构。对于部分到期信用债进行滚动配置，维持一定杠杆比例，通过套息策略以期获取投资收益。

2024年上半年，国内实际GDP累计同比增长5.0%；从单季度表现来看，一季度实际GDP同比增长5.3%，二季度实际GDP同比增长4.7%，GDP增速季度环比有所走弱。根据现价GDP的当季值计算，一季度名义GDP同比增速为4.2%，二季度名义GDP同比增速为4.0%，对应的二季度GDP平减指数负增长情况较一季度有所收敛，但幅度有限。上半年表现较好的经济分项包括出口、制造业投资等，而包括消费在内的部分其他经济分项则面临一定压力。5月份以来，相关部门出台较多刺激地产需求的政策和举措，但地产行业依然面临一定压力，地产销售、投资、土地购置等数据仍处于负增长区间。货币政策方面，央行于2月5日降低存款准备金率50BP，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各25BP。2月份，5年期以上LPR报价下调25BP至3.95%，下调幅度较大。上半年央行维持7天逆回购利率和MLF利率不变。海外方面，美联储在上半年的议息会议上维持现有利率水平不变。与此同时，欧央行在6月如期降息25BP，正式开启降息周期。2024年上半年，一年期国债收益率曲线下行约54个基点，十年期国债收益率曲线下行约35个基点。一季度，我们的持仓品种以利率债为主，并积极参与长端利率债的交易，灵活调整组合的久期水平，获得一定的资本利得。二季度，我们适当置换组合的资产配置，调整利率债品种，新增高等级资质信用类债券作为组合配置的底仓。我们维持组合的杠杆率在中性水平，同时维持组合中等偏低的加权久期水平，并积极采用信用及利率交易类策略，力获资本利得，以期增厚组合收益。

2024年一季度，经济基本面表现有所分化。海外需求强劲，国内前2月出口表现超预期；同时3月PMI分项中的新出口订单指数大幅强于季节性，带动3月PMI超市场预期。国内需求相对较弱，地产销售和地产投资仍在低位徘徊，大部分城市房价环比下跌。以螺纹钢为代表的黑色系大宗商品价格在一季度出现调整，也反映了内需较弱的现状。货币政策方面，央行于2月5日降低存款准备金率50BP，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各25BP。一季度MLF利率维持不变，同时5年期以上LPR报价于2月份下调25BP至3.95%，下调幅度较大。财政政策方面，在一季度召开的两会上提出，2024年赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，同时拟于今年发行1万亿元超长期特别国债，用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。海外方面，美国经济数据表现强势，美联储在一季度的议息会议上维持利率水平不变。一季度，一年期国债收益率曲线下行约35.7个基点，十年期国债收益率曲线下行约26.5个基点。报告期内，我们维持组合的纯债类资产配置，持仓品种以利率债为主。报告期内，我们适当参与长端利率债的交易，灵活调整组合的久期水平，获得一定的资本利得收益。

2023年全年，经济增长完成年初的目标值，但受制于一定程度的有效需求偏弱，价格表现相对走软，名义GDP增长有一定压力。2023年实际GDP增长为5.2%，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为4.5%、6.3%、4.9%和5.2%。根据GDP现价总量计算，2023年名义GDP增速约为4.6%，低于2022年名义GDP增速数值。2023年价格表现较弱，全年GDP平减指数大幅低于2022年水平，呈现一定通缩特征。货币政策方面，央行维持稳健宽松的政策基调，并于2023年6月份和8月份分别施行两次降息，其中MLF利率总计下调25BP至2.50%，7天逆回购利率总计下调20BP至1.80%；同时，央行又分别于3月份和9月份施行两次降准，总计下调存款准备金率50BP。总体来看，2023年银行间流动性相对宽裕。海外方面，美联储于2023年年内共加息4次，加息幅度总计达到100BP。与此同时，美国宏观数据表现较强。9月份开始，美联储在议息会议上连续维持现有利率水平不变，10年期美国国债利率也于10月份达到5%的高点之后开始大幅下行，市场预期美联储于2024年开启降息周期。2023年全年，一年期国债收益率曲线下行约2个基点，十年期国债收益率曲线下行约28个基点。报告期内，我们基本维持组合的纯债类资产配置，持仓品种以利率债为主。根据市场情况，适当参与利率债品种的交易性投资。组合加权久期保持在中等水平，适当控制组合在收益与回撤之间的平衡。

2023年三季度，经济基本面开始出现边际好转迹象。三季度官方制造业PMI读数连续好于预期，并于9月份重新回到荣枯线之上。三季度国内外主要商品价格出现上涨，PPI同比负增长的幅度开始逐月收敛，推动工业企业利润情况出现好转。与此同时，8月份信贷数据和总量经济开始出现好转，从微观数据的观察来看，这一边际改善趋势仍在延续。货币政策方面，央行于8月中旬宣布下调一年期MLF利率15BP至2.50%，同步下调7天逆回购利率10BP至1.80%，此为年内央行第二次下调政策利率，在时间点上超市场预期。同时，9月中旬央行宣布全面降准25BP，至此年内已累计降准共计50BP。海外方面，美联储于7月份加息25BP，并在9月份的议息会议上维持利率水平不变，但同时大幅上调今明两年美国的GDP增速。资本市场亦不断对美国的基本面进行定价，三季度美元指数与10年期美债收益率上行，并对各类金融资产及全球流动性产生影响。三季度，一年期国债收益率曲线上行约29.5个基点，十年期国债收益率曲线上行约4.0个基点。报告期内，我们维持组合的纯债类资产配置，持仓品种以利率债为主。报告期内，我们调出部分剩余期限较短的持仓品种，降低组合的杠杆率水平；同时灵活调整组合的加权久期，部分参与债券市场的资本利得博弈。

上半年国内经济开局良好，但经济指标在二季度有所走弱。2023年一季度，经济基本面出现积极改善。疫情防控措施解除，线下消费场景恢复，餐饮、旅游等消费数据出现修复式增长。全国各地地产支持政策持续出台，商品房销售热度提升，房价亦有企稳迹象。一季度官方PMI读数连续超预期，人民币信贷数据创历史新高，信贷结构也有所改善。二季度，经济基本面出现环比走弱。二季度官方制造业PMI读数低于预期，并且连续三个月位于荣枯线之下。各项工业品价格、开工率数据和宏观的总量经济数据在二季度走弱，显示经济运行中的生产和投资活动相对较弱。二季度信贷数据亦环比走弱，实体融资需求相对较弱。同时地产销售并未能延续一季度的热度，在二季度环比回落，并且地产投资持续运行在负增长区间，影响了经济增长。货币政策方面，央行于3月份宣布全面降准25BP，于6月份宣布下调7天逆回购利率10BP至1.90%，两者在时点上均略超市场预期。央行稳健宽松的货币政策取向明朗，上半年银行间狭义流动性亦保持充裕。海外方面，美联储分别于1月、3月和5月各加息25BP，符合市场预期。与此同时，美联储一年来快速加息的负面效应开始显现，硅谷银行破产，瑞士信贷出现危机，一系列风险事件加剧了海外金融市场的动荡。2023年上半年，一年期国债收益率曲线下行约22个基点，十年期国债收益率曲线下行约20个基点。报告期内，我们维持组合的纯债类资产配置，持仓品种以利率债为主。在资金利率整体平稳的背景下，我们适当提升组合的杠杆率水平，以期获取杠杆票息收益；同时部分参与债券市场的资本利得博弈。

2023年一季度，宏观经济基本面出现积极改善。疫情防控措施解除，线下消费场景恢复，餐饮、旅游等消费数据出现修复式增长。全国各地地产支持政策持续出台，商品房销售热度提升，房价亦有企稳迹象。一季度官方PMI读数连续超预期，人民币信贷数据创历史新高，信贷结构也有所改善。一季度两会召开，2023年政府工作报告将今年GDP增长目标定在5%，虽然GDP增长目标略低于市场预期，但亦体现了新一届政府稳健的行事风格。货币政策方面，央行于3月份宣布全面降准25BP，时点上略超市场预期。海外方面，美联储分别于1月份和3月份各加息25BP，符合市场预期。与此同时，硅谷银行、瑞士信贷风险事件加剧了海外金融市场的动荡。一季度，一年期国债收益率曲线上行约14个基点，十年期国债收益率曲线上行约2个基点。报告期内，我们维持组合的纯债类资产配置，持仓品种以利率债为主，组合久期控制在中低水平，并做好组合的流动性管理。

2022年全年，受新冠疫情影响，以及房地产行业的拖累，全年经济增长低于目标值。2022年实际GDP增长为3.0%，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为4.8%、0.4%、3.9%和2.9%，其中第二季度经济增长压力相对较大。从分项来看，对经济增长有正向拉动作用的分项包括出口、基建投资和制造业投资等，对经济增长有拖累作用的分项包括消费、地产投资等。货币政策方面，央行维持稳健宽松的政策基调，并于1月份和8月份分别施行两次降息，其中MLF利率总计下调20BP至2.75%，7天逆回购利率总计下调20BP至2.00%；同时，央行又分别于4月份和11月份施行两次降准，总计下调存款准备金率50BP。总体来看，2022年银行间流动性宽裕。海外方面，2022年欧美通胀高企，美联储于3月份正式开启加息周期，并于年内多频次、大幅度快速加息；包括十年期美债在内的多项资产大幅波动，中美利差一度出现深度倒挂，给我国的货币政策带来一定的压力。2022年全年，一年期国债收益率曲线下行约15个基点，十年期国债收益率曲线上行约6个基点。报告期内，我们基本维持组合的纯债类资产配置，持仓品种以高等级资质的商业银行金融债和利率债为主；根据市场情况，适当调整信用债和利率债的资产配比。组合整体久期控制在中等偏低水平，以控制组合回撤。