富国精诚回报12个月持有期混合A(011769) - 基金投资策略和运作

市场在经历了4月初对等关税的冲击后，逐步走出了个深V走势，反应了市场对极端关税政策的逐步消化。从实际情况看，“贸易战”逐步缓和消化，边际影响不大，出口是持续超预期的；而内需客观是非常疲弱，主要还是地产的影响。此外市场热点轮动，包括机器人、AI、固态电池等主题此起彼伏，但除部分光模块和PCB公司外，大部分标的还依旧还是在主题的范畴，中短期或难以看到业绩，从海外近期一些AI公司的动作看，已呈现一定的“左脚踩右脚”迹象，未来半年，板块和个股有可能更加分化，需要我们对投资标的做更深入的研究和评估。当前时点，我们看好全球制造业投资周期，欧洲处于复苏初期，明年美国有望复苏，特别是制造业。而国内反内卷目前看还无法有效平衡量价，缺乏持续性，需要更强的需求政策。海外弱美元延续，预计会有2-3次降息，但次数有限，并非衰退式降息，其考虑的仅仅是政府债务和制造业复苏。从全球看，宏观基本面均表现出制造业强于服务业的迹象，对实物资产的拉动也愈发明显，铜铝等金属的供需格局持续改善，且全球流动性宽松继续。在上述背景下，我们依然最关注以有色为代表的上游资源。另外，工程机械24年是内外复苏的第一年，从周期角度，有望继续1-2年的上行周期，而化工板块经过近2年的调整，也有望在未来半年到一年时间左右筑底。同时，产能投放周期基本结束的钢铁、面板、造纸等行业，也有一定的机会。基于上述认知，我们在下半年以来到三季度加仓了有色、机械，同时逐步开始对部分化工板块做了布局。

市场在经历了4月初对等关税事件的冲击后，逐步走出了个深V走势，反映了市场对极端关税政策的逐步消化。我们对一些底部的品种进行了加仓，如机械、面板和部分化工产品。

市场在经过9月下旬之后的暴涨一波，我们对后面的市场是中性偏谨慎的，风险在于可能出现的各种融资、减持，包括海外风险等。所以也适当的略降了一些仓位。今年以来出口由于特朗普交易的预期，不排除短期有抢跑，且贸易存在诸多不确定性，二季度至年报前后是个重要的观察窗口，市场可能下跌空间不大，但还需耐心等待。今年一季度以来，我们主要看好的是内需板块，特别是处于周期底部未来2年景气有望上行的行业有色、工程机械、面板和部分化工产品。工程机械24年是内外复苏的第一年，从周期角度，有望继续1-2年的上行周期，而化工板块经过近2年的调整，也有望在未来半年到一年时间左右筑底。同时，产能投放周期基本结束的钢铁、面板、造纸等行业，也有往在未来半年逐步筑底，迎来周期布局的时点。另外，内需亮点主要是新疆西藏地区的基建项目，包括新疆煤化工的规划，会对相关产业如民爆、化工设计施工带来显著拉动。我们在一季度对上述看好的方向做了增持，对出口行业做了部分减持。

23年下半年以来，对大的宏观判断基本正确，经济复苏将被证伪，美国经济顺利软着陆，长期要找能出海的标的，把内卷的顺周期做了减仓，比如白酒，部分化工股；24年开年之后，仓位保持相对稳定的情况下，主要减持了相对不看好的消费行业和部分中游行业，主要加仓了有色、海运、电子。24年下半年以来，从内需看，地产政策出晚了，并且还不够，地产政策也只会在局部城市有效果，很难短期逆转总体趋势。而出口三季度开始，海外补库存周期基本结束，且基数提升，且美国大选前有诸多不确定因素，短期也会面临压力，但长期来看，全球化对企业将是个必选项，是公司能长大的必要非充分条件。管理人对于业绩和操作的复盘，24年特别是下半年表现不佳，主要是五月份之后，对经济景气的下行反应太慢，过于执着于供给端，对需求侧的持续低于预期很不敏感。比如铜、电子半导体、航运等行业。随着9月底政治局会议的召开，政策有转向的迹象，市场节奏迅速切入到经济弱企稳，流动性充裕的预期，随后伴随的是主题投资短期迅速崛起。自己的具体操作上，对于这波“超跌反弹”的力度还是准备不足，过于纠结景气度和选股。24年下半年内需看，地产政策出晚了，并且还不够。出口由于特郎普交易的预期，不排除短期有抢跑，但长期出口是个必选项，是中国公司能长大的必要非充分条件。市场在经过9月下旬以来的暴涨一波，我们对后面的市场是中性偏谨慎的，风险在于可能出现的各种减持，财政政策的低于预期，海外风险等。所以也适当的略降了一些仓位。

5月份进入开工旺季之后，很明显的感到国内经济基本面是低于预期的，全球角度看，电子的补库存周期也基本都尾声了。我们适当的做了一些减仓操作。随着9月底政治局会议的召开，政策有转向的迹象。但具体操作上，对于这波“超跌反弹”的力度还是准备不足，过于纠结景气度和选股，值得反思。下半年内需看，地产政策出晚了，并且还不够，全面的看到对产业链的效果至少要到四季度甚至明年春节后。出口三季度开始，基数提升，且美国大选前有诸多不确定因素，短期也会面临压力，但长期出口是个必选项，是公司能长大的必要非充分条件。市场在经过9月下旬以来的暴涨之后，我们对后面的市场是偏谨慎的，风险在于可能出现的各种减持，财政政策的低于预期，海外风险等。目前成长赛道越来越稀缺的情况下，要降低回报预期，红利也会是一个重要考量维度，但不会纯根据红利选股，只是选股角度之一，且周期的视角在A股的权重会越来越重。

去年下半年以来，对大的宏观判断基本正确，经济复苏将被证伪，7月是最后的甜蜜期幻觉，美国顺利软着陆，长期要找能出海的标的，把内卷的顺周期卖了，比如白酒，部分化工股；今年以来，仓位保持相对稳定的情况下，主要减持了相对不看好的消费行业和部分中游行业，主要加仓了有色、海运、电子。目前成长赛道越来越稀缺的情况下，要降低回报预期，红利也会是一个重要考量维度，但不会纯根据红利选股，只是选股角度之一。

2022年以来市场持续的调整，究其原因，主要是海外加息、地缘政治、国内疫情和地产下行等，随着美联储加息逐步见顶，地产供需的变化也带来政策等方面的变化，同时国内降息降准空间均在兑现，目前阶段我们判断市场在筑底过程中，目前位置可能就是未来两年的底部区域。结合这个判断，在春节前由于风险偏好的下降导致的非理性下跌的过程中，我们提高了仓位，主要加仓了有色、海运板块。目前的宏观趋势，房地产在GDP中占比下降，同时制造业占比提升，我们长期看好结果的变化对上游资源的拉动。全球和国内的库存周期同时在底部，另外全球的制造业投资也在低位，在逆全球化的背景下，未来全球投资周期向上，同时下半年，本基金预期三季度可能会迎来美联储降息，国内降准降息仍有空间。库存周期、制造业投资周期和利率周期，未来都是向好，我们对2024年的市场总体是乐观的。结构上，我们看好未来三五年供给可能持续偏紧的铜板块、油运板块，周期角度看好半导体接近周期底部，化工板块经过近2年的调整，也有望再年中左右筑底。当然，从更长维度看，中国确实在人口和城镇化水平均面临着拐点，成长的赛道将会越来越少，很容易掉进看似成长的主题陷阱，要用更多周期的思维去思考。同时，从以及日本和全球的经验来看，未来还能不断继续长大的公司，胜率高的品种，大概率是那些可以完成全球化布局和发展的公司，这将是未来中国制造业公司能长大的必要非充分条件。当然，我们很难对几个月的市场涨跌做精准判断，纵观A股的投资历史，鲜有人能够靠精确的择时来获得长期稳定的超额回报，通常都是盈亏同源，真正长期稳定的收益一定来自于产业趋势的研究和选股。在这样一个波动比较大的市场，保持不贪婪、不计较、不折腾的平静心态是长周期维度能把投资做好很重要的一个因素。同时我也始终相信，持续稳定的收益回报，一定来自于稳定的投资框架，不漂移，不跟风短期市场的风格变化。

回顾2023年的市场，自22年底公共卫生事件结束之后，市场对经济的扶苏给予了较高期望，表现为4月份之前市场的显著反弹，从五月份开始，经济的强复苏假设被逐渐证伪，有些微观领域，3月份开始就有些迹象。经济的强预期弱现实，也逐步转变成弱势的市场表现。三季度开始，我们先是对汽车和电池产业链做了减仓，随着8月下旬很多政策的转向，我们看好复苏，尽管复苏可能会有滞后性，也会有波折。从这个角度出发，我们看好底部品种，加仓了化工、医药、半导体，同时应对全球衰退的可能和美国实际利率逐步见顶，对有色板块做了布局，军工前期因为中调的原因，也有较深调整，逐步进入价值区间。2022年以来市场持续的调整，究其原因，主要是海外加息、地缘政治、国内疫情和地产下行等，随着美联储加息逐步见顶，地产供需的变化也带来政策等方面的变化，同时国内降息降准空间均在兑现，目前阶段我们判断市场在筑底过程中，目前位置可能就是未来两年的底部区域。

五一之前市场单边下跌，我们在五月份对组合进行了调整和适度加仓，经过二季度末和三季度初的大幅反弹之后，我们重新审视市场，估值已经修复的又较为合理。2022年以来市场剧烈调整的原因，主要是海外加息、地缘政治、国内疫情和地产政策等，随着美联储加息逐步见顶，地产供需的变化也带来政策等方面的变化，同时降息兑现，目前阶段我们判断市场在筑底过程中，应该积极布局明年，目前位置可能就是未来两年的底部区域。从近期一些经济数据看，社融、社零以及PMI数据有所企稳和改善的趋势，后面继续密切跟踪。三季度我们先是对汽车和电池产业链做了减仓，随着8月下旬很多政策的转向，我们看好复苏，尽管复苏可能会有滞后性，也会有波折。从这个角度出发，我们看好底部品种，加仓了化工、医药、半导体，同时应对全球衰退的可能和美国实际利率逐步见顶，对有色板块做了布局，军工前期因为中调的原因，也有较深调整，逐步进入价值区间。

今年初以来，在疫情基本结束后，经济经过了一波复苏，进入3-4月之后，前期的补库存行为告一段落，进入了一个观察期。海外情况更为复杂，但总体好于年初预期。大的环境依然是经济有限复苏，流动式虽然可能边际上宽松的斜率放缓，但当前的一两个季度时间，可能就是未来两年的底部区域。在有诸多不确定的情况下，我们在一季度做了一些均衡配置，并维持20%多的中性仓位，重点观察经济的复苏情况。逐步加仓了一些医药、化工和半导体的底部公司。

去年底以来，在疫情基本结束后，经济经过了一波复苏，进入3-4月之后，前期的补库存行为告一段落，进入了一个观察期。海外情况更为复杂，海外通胀压力仍然很大，有较大衰退的可能。大的环境依然是经济有限复苏，流动式虽然可能边际上宽松的斜率放缓，但当前的一两个季度时间，可能就是未来两年的底部区域。我们认为，在这种大环境下，我们看好黄金在未来1-2个季度的行情，黄金和实际利率通常负相关。同时，在有诸多不确定的情况下，我们在一季度做了一些均衡配置，重点观察经济的复苏情况。站在目前时点，我们看好前期调整充分，估值消化合理，且景气度持续较好的行业，如光伏板块，特别是大储，以及估值合理产业趋势确定的军工，同时欧洲能源危机对全球部分化工品格局的影响也会非常深远，此外还包括有望困境反转的中游制造业等，半导体周期角度也降逐步迎来建仓时机。另外，长期看好的方向还是比较多的在医疗、食品饮料、新能源、化工新材料、电子、军工、汽车、半导体等，可能一些好公司还有波动，但依然要加强研究，做好准备。当然，我们很难对1-2个月的市场涨跌做精准判断，纵观A股的投资历史，鲜有人能够靠精确的择时来获得长期稳定的超额回报，通常都是盈亏同源，真正长期稳定的收益一定来自于产业趋势的研究和选股。在这样一个波动比较大的市场，保持不贪婪、不计较、不折腾的平静心态是长周期维度能把投资做好很重要的一个因素。同时我也始终相信，持续稳定的收益回报，一定来自于稳定的投资框架，不漂移，不跟风短期市场的风格变化。

2021年底我们认为今年在经历三年结构性牛市后，将是非常困难的一年，但困难程度还是超出了预期。2022年市场整体的低迷，主要原因包括外部流动性上美联储货币政策偏紧，利率加速上行进入危险区域；欧洲地缘政治降低风险偏好，外资加速流出；以及国内严格的清零政策对经济的压制。五一之前市场单边下跌，但我们通过对历史数据，以及产业趋势，包括估值的对比，很多标的已经位于底部区域，震荡大但下跌空间不大，有些公司大概率一季报就是全年增速的低点。我们认为此前五一前后可能就是底部区域，上述一些负面因素集中反应。我们在5月前后开始调整仓位，结构上相对看好，军工、汽车和光伏的反弹。经过二季度末和三季度初的大幅反弹之后，我们重新审视市场，估值已经修复的较为合理。比如在今年政策刺激后，明年汽车的景气度能见度可能较低，三季度我们对汽车和电池产业链做了大幅减仓。我们在三季报，对海外加息、地缘政治、国内疫情政策，这三个造成22年市场大跌的因速度，判断未来大概率均会有边际上的变化。我们此前的季报中判断，从政治周期以及近期社融数据看，即使短期不好判断，但未来一个季度左右时间，可能就是未来两年的底部区域。展望四季度甚至明年，大的环境是经济有限复苏，海外通胀压力仍然很大，流动式虽然可能边际上宽松的斜率放缓，但总体还是宽松的。