南方浩睿进取京选3个月持有混合(FOF)A(011696) - 基金投资策略和运作

回顾三季度，国内经济总体平稳，结构分化，投资数据明显回落；中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。受多方面利好因素影响，A股在三季度大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。总体来看，三季度市场情绪维持高位。国内债券市场方面，尽管资金面维持宽松，但股票市场亮眼表现也使债市承压。三季度，10年国债和10年国开收益率分别上行约21.4BP、34.7BP；短端1年国债和1年国开分别上行约2.5BP、12.5BP。海外方面，美国消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续下行；此外，就业市场大幅放缓。三季度美国通胀水平回升；8月特朗普新一轮对等关税落地，10月起特朗普对一系列关键进口商品加征 25% 至 100% 不等的关税；年内在关税影响下美国通胀上行压力仍大。9月美联储开启年内首次降息25bp，点阵图显示年内还有2次降息。海外市场方面，三季度标普500指数和纳斯达克指数分别上涨8.3%和11.8%。10年期美债利率小幅下行至4.15%附近。商品方面，黄金价格在横盘近三个月后于8月底再创历史新高。三季度，黄金上涨18.3%。南方浩睿进取京选FOF在三季度继续保持了多资产配置策略。由于组合风险敞口较高，因此多资产配置策略主要体现在对于风险资产的配置上覆盖了A股、港股、黄金和美国股票。组合在三季度对于配置结构上做了适当调整。港股红利和A股红利以及价值风格基金仍然是组合重要的底仓，但组合增加了偏科技成长风格基金配置比例。此外，组合适当增加了黄金股ETF占比以增强组合弹性。考虑到在A股和美股资产估值和风险的性价比，组合适当降低了美股比例至A股和港股。在底层基金上，组合主要以指数基金和ETF基金为主，辅以主动管理基金。本组合在三季度整体运作平稳。

本组合自年初以来一直坚持以多资产配置策略，着眼长期，力争提升组合风险收益比和投资者持有体验。组合包含的资产主要有国内股票、港股、海外发达市场股票、黄金、国内外债券。组合运用各类资产下的指数基金构建组合。在国内股票、港股方面配置结构以股息稳定且较高的红利资产为核心配置，科技成长类指数基金为卫星配置。组合在运作上整体以战略配置为主，少部分仓位在个别资产或者板块处于估值和情绪低位时参与战术配置。尽管在4月份特朗普超预期关税政策下遭遇回撤，但在多资产配置策略下，组合上半年整体运作较为平稳。

回顾一季度，春节期间DeepSeek横空出世给国内科技成长股带来价值重估，也给估值高位的美国科技巨头带来冲击。总体来看，一季度国内股票在风格上表现较为分化，机器人和电子、计算机、通信等占比较高的中证1000和科创50表现亮眼，而偏大盘的沪深300和价值风格的红利指数下跌；国内科技龙头占比较高的恒生科技指数年初以来涨幅20%左右。海外方面，美股在DeepSeek,特朗普超预期关税政策等因素影响下大幅下跌。由于特朗普政府关税政策给美国通胀和经济增长带来压力，避险情绪下黄金在一季度创历史新高，突破3100美元/盎司。国内债券市场在一季度整体走弱；10年期美债收益率下行至4%附近。本基金在一季度继续保持了多资产配置策略，根据去年底对市场的判断，组合在一季度将美国股票降至低配，维持黄金和A股超配；并增加了海外债券基金的配置比例，维持国内债券标配。在国内股票方面，本组合整体仍然以红利类资产为核心配置，而成长型指数为卫星配置。尽管在2月至3月中旬成长股和港股快速上涨期间组合整体进攻性偏弱，但在多资产配置策略下，组合在3月中旬至三月底期间成长股回调过程中也体现出更加稳健的特点。

南方浩睿进取京选三个月持有自2024年以来组合采取多元资产配置方法对组合进行管理；并且在日常组合管理过程中坚持以战略配置为主，战术为主。在资产层面，主要包含国内股票、美国股票、黄金、国内债券和海外债券。在底层基金上，组合以指数基金为主，主动管理为辅。国内股票层面，以红利类资产作为核心配置，成长类基金作为卫星配置。在多资产配置的运作下，组合整体运作平稳

9月底，政治局会议和国新办会议出台一系列稳增长政策，有效提振市场预期和信心。国内股票市场在九月末大幅反弹，扭转三季度以来持续下跌局面，但指数层面表现分化。具体来看，三季度，沪深300上涨16.07%，中证500上涨16.19 %，创业板指上涨29.21%。风格方面分化不大但过程中轮动明显。行业层面全部录得正收益且分化明显，非银金融、房地产、综合涨幅居前，煤炭、石油石化、公用事业涨幅最少。债券市场方面，三季度经济基本面贫弱、资产荒仍然是支撑债市表现的因素。截止9月30日，三季度中债总全价指数上涨0.44%。海外方面，美股欧股三季度表现均良好，分别上涨9.1%和0.3%。8月初美国失业率触发萨姆规则引发市场恐慌，叠加日元套息交易反转，触发海外股市调整。随后美国零售数据超预期，衰退预期被证伪，海外股市在8月下旬重回前期高位。整体来看，三季度海外股市在衰退的预期和证伪之间反复演绎，市场波动较大。对于海外债券，欧美经济基本面在经过今年上半年的短暂超预期后重回下行趋势。9月美联储降息50BP，美债收益率也在季度内呈下行态势。商品方面，黄金在地缘政治风险抬升以及美联储降息、美国经济衰退预期反复下在三季度上涨13.5%。南方浩睿进取三个月持有FOF在三季度延续今年以来多资产配置策略。整体运作较前期差异不大。组合在风险资产方面配置国内股票、美国股票和黄金。债券资产方面适当增加了长久期债券配置。尽管9月末A股大幅上涨下未能跟上指数表现，但在三季度A股下跌过程中在多资产配置下本组合波动得到了更好的控制，在前期A股下跌过程中组合回撤明显小于其业绩基准。

2024年上半年，国内股票市场经历了触底反弹和冲高回落两个阶段。上半年，多城市相继推出放松房地产限购政策，在宏观预期企稳的推动下，偏大盘的沪深300和上证50表现明显好于小盘股票。但随着政策落地、市场情绪降温，以及美国大选不确定上升和美联储降息预期延后等因素影响，5月中下旬以来，A股主要指数均回调。海外方面，尽管美国通胀较前期下降，但美国经济整体仍然保持较强韧性，这也令市场反复博弈美联储降息的时间点。较之去年底，10年期美债在今年上半年整体表现为震荡上行，近期维持在4.2-4.3区间震荡。标普500指数和纳斯达克指数在今年上半年整体维持了强劲走势。在全球股票市场中表现亮眼。大宗商品中，截止上半年，黄金和原油涨幅均略超过12%。上半年南方浩睿进取京选FOF整体坚持了去年底以来的多元资产配置思路。利用资产间的低相关性特点，力求在波动的市场环境中获取更好的风险收益比。组合的大类资产主要包括A股、美股、黄金、国内债券。但由于本组合合同规定混合型基金、股票型基金和商品的配置比例合计不得低于80%，因此组合从风险收益的角度来看，影响其业绩表现的主要因素仍然来自于风险资产，因此波动组合波动也更大。在组合配置上，自去年底以来组合降低了主动管理基金配置比例，增加了指数基金占比。在主动管理基金选择上更加看重基金经理经验、过往业绩的稳定性，是否有较为稳定的alpha，风险控制能力等方面，选择和FOF组合投资目标相匹配的主动管理基金，作为增强组合收益的补充。结构上，对于A股资产组合增加了对于红利类基金的配置比例但也适当兼顾了成长风格。截止2024/6/30,南方浩睿进取京选上半年收益为-1.26%，超越业绩基准表现。

回看一季度，国内股票市场年初以来的走势基本可以用触底反弹概括。截止3月31日，上证指数今年以来上涨2.23%，自2月5日见底以来反弹幅度达到11.39%；但从行业和板块表现来看较为分化。和经济复苏相关度较高的大盘股表现明显好于去年全年表现强劲的小盘股票；上证50和沪深300指数在一季度分别上涨3.82%和3.1%，而中证1000指数则下跌7.58%。行业方面，一季度银行、家电上涨超过10%；医药生物、计算机和电子下跌10%以上。海外方面，日本受益于经济走出低谷和上市公司改革成为发达市场中的领跑者，以本币计价的日经225指数一季度上涨20.6%；而美股则在其强劲的经济数据支撑下依然表现亮眼。此外，美国强劲的经济数据为原油再度提供支撑，油价一季度上涨13.6%；黄金则在美联储降息预期的博弈和地缘政治等多重因素下突破2300美元/盎司。截止2024/3/31，南方浩睿进取京选今年以来收益为-1.16%，今年以来最大回撤为10.8%，相对于业绩基准超额收益为1.43%。回顾一季度的业绩表现，组合超额收益来源主要得益于多资产配置，并且在国内权益资产上相对于偏股混合型基金指数超配红利低波类资产，此外，基金选择也为组合带来收益贡献。组合在策略上力争在中长期控制组合回撤提升风险收益比的中长期多元资产战略资产配置方案，结合投资纪律、对资产性价比的预判调整资产偏离度，动态跟踪和调整组合；在基金选择层面除了一直以来用定性和定量相结合的方法筛选基金的同时，以更加审慎和符合整体投资组合策略的方法选择优秀的基金产品和基金管理人。作为基金经理的这六年多以来，曾经历业绩排名靠前和掉队，也经历管理规模起起落落。回看管理的部分组合净值回撤让我对持有人感到深深愧疚。2022和2023年业绩不理想也让我陷入深深地思考：作为管理中高风险FOF的基金经理我所管理的组合应该给持有人提供什么风险收益体验和中长期的风险收益预期，投资目标应该如何实现？回顾2008-2013年在Morningstar管理美国401（k）投资组合那段经历，其投资管理方法更加强调的是战略配置和组合管理的纪律性。所谓战略配置的方法是基于对各类资产中长期风险收益特点的了解，和对未来收益率、波动性的预算，在科学测算上构建资产配置模型。以此作为向客户呈现各类型组合可能的中长期风险收益特点，并运用指数基金和主动管理基金最大限度地将其战略资产配置理念落地。从整体上来看，这一方法由于具备理论基础，建立在科学测算基础上，并且最大程度落地中长期战略资产配置方案，纪律性明确，在当时被客户高度接受，401（k）管理规模和账户数也持续增长。也许很多人会质疑海外所谓“战略配置”方法在国内行不通，原因在于A股的波动较大；在底部和高点择时才是正确配置A股这一资产的“正确姿势”。但问题在于，多年的国内外基金数据都证明极少数的基金经理能够做到10%以上仓位的择时并在择时上对业绩有正贡献。作为一名普通的FOF基金经理，我时刻问自己，我有什么特殊的方法或者能力让我能在大部分情况下赚到10%以上仓位调整的钱呢？答案是“我应该没有”。另一方面，我也在思考是如果多元资产配置的运用具有坚实的理论基础，并且在海外大型养老金、捐赠基金的投资管理上行之有效，那为什么在国内就会是例外？如果中国不是例外，那么作为FOF管理人我更应该做的是以合适的方式将其落地在组合管理之中。在明确了投资理念是以多元资产配置为核心，以动态战术配置和精选基金增强收益，以投资纪律控制组合风险后，作为基金管理人我需要做的就是将这一投资理念和投资管理方法落到实处。对于FOF投资组合的收益来源我认为本质上是beta+alpha的结合。beta基本决定了组合80%的收益来源；而不同于普通混合型公募基金的是，FOF的beta收益来源于各类资产的组合，理论上通过低相关性原理构建的组合应该比来自单一地区的单一资产波动更小。此外，FOF的alpha收益来源于是多方面的，包含战术配置下对各类资产表现的预判、组合再平衡和基金选择等。战略资产配置层面，组合从各类资产的相关性，可选择的投资标的，以及可供回测的时间需满足至少有三年以上可追寻的数据等几个方面选取了美国股票、A股、国内中长期债券、国内短久期债券、黄金作为组合的主要资产。战略资产配置的测算主要来源于风险约束下的现代投资组合理论，但结合了中国市场特点和资产的可投资性进行适当调整。本组合对合同规定对于股票型、混合型等权益类资产和商品基金配置比例为60%-95%。对于A股的配置中枢为50-60%。美股和黄金的中长期中枢为5-15%，其余为债券类资产。战术配置层面，组合除了运用宏观经济、流动性、资产估值等多角度对资产未来表现作预判，更多是在纪律约束下对组合在各类资产的偏离度上进行监控和调整，其偏离度大致控制在5%以内。对于基金的选择，本组合主要运用指数基金构建组合，辅以精选债基和少量的主动管理股票或混合型基金。在基金选择上，多年的基金研究经验，让我越发深刻的认识到FOF基金经理在选择主动管理类基金时应该从自身的投资理念和投资目标出发，选择与之相匹配的子基金管理人，明确所选的基金在组合中所扮演的角色。对于管理人的选择，更加看重管理人对于风险的管控，投资理念的切实落地执行，并在当下的这个时代能够在坚持其投资理念的同时，不断反思提升、改进。在风险控制层面，2022-2023年让我对风险有了更加深刻的认知。组合可能面临的风险主要有三类，即市场回调带来的不可避免的下跌风险、超出市场平均水平的下行风险和牛市下的上行风险。对于第一种风险，组合可以通过多元资产配置改善因为单一资产回调而带来的下行风险。对于第二种风险，需要的做的是不过度暴露于单一资产、单一风格、单一基金、尽可能在资产低估的时候逐渐增加配置，并在涨幅过高时避免追高，严格监控资产偏离度，执行投资纪律；此外，对于基金的选择尽可能选择符合本组合投资理念、投资策略的标的。对于牛市下的上行风险，在坚守多元资产配置，接受本策略不完美的同时，尽可能在左侧逐渐增加某类资产的配置，结合各类资产的研究分析体系，在组合结构上作出细微调整。目前组合配置自从去年底以来一直执行以上投资策略。对于持有人而言，尽管多资产配置在当前震荡的市场中体现出了优势，但也需要知道的是当某一类资产处于极端牛市时，多资产配置策略会因为资产的分散性表现弱于这一类资产。由于投资任何单一资产都存在面临巨大波动，或者中长期收益难以实现投资目标的风险，相比之下，多资产配置的作用在于坚持围绕投资目标，力争在中长期在科学的方法下获得更加稳定回报。 后续本组合在运作上也将坚持将这一资产配置策略，并不断提升对各类资产的认知，力争提升业绩表现。

2023年对于国内股票市场而言可为跌宕起伏、艰难但又不乏各种机会。如果用一句话概括2023年A股表现，则是权重股乏力，主题/小票火热。整体来看，海外与国内市场涨跌结构是类似的：全球宏观降速/国内弱复苏背景下，经济敏感型的顺周期股票普遍承压。国内沪深300、海外标普500剔除科技龙头均没有特别好的表现。流动性宽裕叠加人工智能技术革新，带动了一轮浩荡的主题行情。国内AI相关标的偏向小盘，而海外AI龙头则主要是指数权重股，最终在都大涨的情况下，对指数的拉升作用差异巨大。海外市场方面，美债收益率在2023年屡创新高，大幅超出了绝大部分分析师在年初的预测，对于美联储停止加息和开启加息的时间点也一再推迟。好的方面在于到2023年下半年，美国通胀数据出现了明显的拐头向下迹象，从而推动了10年期美债收益率快速下行至最低4%左右。市场对于美联储停止加息并且于2024年一二季度开启降息的预期逐渐加强，而美国经济此时仍然坚韧，叠加AI科技浪潮的推进，美股全年维持强劲表现，标普500指数涨幅高达24%，纳指涨幅43.4%。其他资产方面，国内债券在经济基本面的支撑下再度迎来牛市。黄金在2023年上涨13.4%，原油下跌10.3%。受A股市场回调影响，南方浩睿进取京选3个月持有FOF全年收益为-8.88%.从相对业绩表现来看，南方浩睿进取京选业绩表现处于同类中等偏上水平。运作策略上组合2022年底进行策略调整，主要参考业绩基准中偏股混合型基金指数中在科技、消费、医药、大制造、大金融、上游资源、公用等几大板块的配置中枢，结合板块估值、集中度、盈利预期等因素进行适当超低配，并在板块中优选指数基金、ETF基金和主动管理基金进行组合构建。从运作效果上来看，尽管受市场回调影响组合去年录得负收益。但整体上超额收益较为明显，且运作平稳。

回顾3季度，国内股票市场整体在略显疲弱的经济数据和对政策的反复博弈下震荡下行；主要指数表现较为分化，偏大盘的上证50和沪深300表现略好于创业板和中小板。板块方面，偏成长的电力设备、传媒和计算机跌幅较大，非银金融、钢铁、银行在三季度录得正收益。海外市场方面，三季度在美国较强劲的经济数据以及美联储偏鹰派言论下，美债利率突破4.5%创近10年来新高。受此影响，海外主要股票指数均下跌，美元走强；布伦特原油本季度以来大幅上涨近28%，黄金下跌。受市场回调影响，本组合三季度净值回调。从业绩表现来看，今年以来组合相对于业绩基准仍然有比较明显的超额收益。组合结构上来看，三季度组合仓位较二季度末略有下降。结构上来看较为均衡。若根据底层基金二季度末持仓对组合进行拆解和分析，本组合在穿透以后前五大行业为医药、电子、食品饮料、有色金属和计算机。其中有色金属行业相对于业绩基准略超配，其他行业略低配。展望后市，对于国内股票市场维持战略性看多的观点。短期来看，美债利率或许短期仍将维持高位，这对风险偏好有一定压制；此外，由于政策效果显现仍然需要一定时间，投资者信心尚处于恢复初期，A股大概率维持震荡的格局，但存在结构性机会。看好前期降税和房贷利率下调带来的居民消费能力的释放。估值合理甚至偏低，业绩稳定的必选消费值得关注。此外，尽管医药反腐仍在继续，但市场对此负面情绪逐渐消化。医药行业经历近两年回调，很多个股估值具备吸引力，并且长期来看医药也包含科技和消费属性。另外，依然关注红利低波策略指数。

南方浩睿进取精选FOF自去年底以来积极对组合结构进行调整，总体来看取得了较好效果。具体来看，组合主要降低了持股较为分散，风格偏均衡，规模增长较快的基金，并将相应仓位增加至中长期业绩较好，风格稳定，选股能力较强的主动管理消费主题、科技成长、价值等方向的基金上。去年底以来我们看好黄金的配置价值，因此组合适当增加了和黄金资产相关度较高的基金配置。年初以来组合在配置思路上做了调整。参考业绩基准中对于大制造、大消费、医药、科技、大金融、公用、资源几大板块的配置比例，增加行业主题ETF和主动管理能力较强的行业主题基金配置比例。二季度组合度整体变动不大。整体来看，在新能源板、食品饮料略低配，超配医药和黄金。

转眼间2023年一季度已经结束。回顾今年一季度主要大类资产的表现，作为全球风险资产代表的股票类资产受益于中国走出疫情，经济修复和美国通胀下降，美债收益率下行，整体表现较好；主要发达市场10年期国债收益率下行；商品方面黄金在经济增长放缓，美元指数下跌的利好下涨幅较大；原油则因全球经济增速放缓预期加强，需求增速下降而表现不佳。具体来看，截至一季度末，国内方面，上证综指上涨5.94%，创业板上涨2.255%，沪深300和上证50分别上涨4.63%和1.01%；行业板块方面受人工智能以及政策面影响表现亮眼，计算机、传媒一季度涨幅30%以上，通信接近30%；房地产、商贸和银行均下跌，表现落后。海外方面，纳斯达克指数上涨16.8%,标普500指数上涨7%。原油下跌7.2%，黄金上涨8.8%。对于国内股市，我们偏乐观，认为尽管今年以来市场有反弹，但整体估值仍然偏低，在较为宽松流动性的支持，经济边际改善和各项政策支持经济复苏下，A股仍具较高的配置吸引力。下一阶段市场的波动和不确定性或来自于对经济修复的力度预期差；随着报告期的临近，业绩不达预期的个股和板块可能面临回调压力。往后看，下半年来自海外经济衰退，国内经济表现是否符合预期的不确定性可能带来市场波动。但考虑到当前配置吸引力，以及疫情放开后经济仍然边际转好的总体环境，我们建议投资者在市场回调时仍然应当积极布局股票资产。对于港股，尽管恒生指数自二月高点以来有大约10%回调，但自去年低点以来该指数反弹幅度近40%。从估值来看，港股估值绝对水平仍然处于低位，基于对2023年宏观经济形势转好的判断，认为港股虽然有配置价值但考虑到市场对国内经济复苏力度存在分歧，而另一方面海外政策波动也会影响港股表现，港股配置性价比或不如A股。但若美联储加息政策放缓或甚至开始放松，港股或有更高弹性。从结构上来看，考虑到经济处于复苏期，因此与宏观经济相关的大盘/价值具有机会。另一方面，成长板块在经济转型升级中扮演着重要的角色，因此在组合中仍然需要积极配置。板块层面，在本轮调整中，地产链出清最为干净；政策发力下地产企业改善预期强烈。预计随着景气度的回升，地产产业链相关的建筑建材、家电等将迎来配置机会。对于消费板块，随着疫情影响逐渐弱化，消费恢复具有较大的潜在空间，是今年需要重视的投资会。但考虑到消费的细分领域较多，因此这部分的投资将以擅长消费领域投资的主动管理基金为主。医药板块方面，医药板块整体经历过去近两年的下跌，调整较为充分，考虑到医药行业具有创新、科研和大消费的多重属性，并且在老龄化社会中发展的重要地位，认为具有较高的配置价值。对于TMT板块，计算机和通信行业在政策强调国家安全的背景下行业景气度有望得到改善；此外在人工智能和海外ChatGPT 推动下，国内相关科技板块或迎来一波浪潮。但值得注意的是该主题板块今年以来涨幅已经较大，需要警惕短期过热带来的回调。整体来看，科技板块在政策和新技术革命多重利好下是需要积极关注的投资机会。对于新能源板块，从中长期的角度符合全球绿色能源发展方向，并且细分领域也有较高的科技属性，并且自高点回调幅度较大，今年绝对增速仍然较高，因此总体来看仍然值得配置。但考虑到近两年涨幅较大，市场今年对于新能源板块的分析也逐渐加大，将对此板块低配。南方浩睿进取精选FOF自去年底以来积极对组合结构进行调整，总体来看取得了较好效果。具体来看，组合主要降低了持股较为分散，风格偏均衡，规模增长较快的基金，并将相应仓位增加至中长期业绩较好，风格稳定，选股能力较强的主动管理消费主题、科技成长、价值等方向的基金上。去年底以来我们看好黄金的配置价值，因此组合适当增加了和黄金资产相关度较高的基金配置。截至3月底，本组合今年以来收益为4.36%，相对于业绩基准超额收益为2%。

回顾全年，南方浩睿进取京选3个月持有FOF在2022年一季度适度下调了股票仓位，结构上增加了对偏低估值、价值风格的配置比例，并且降低了偏成长风格基金占比。随着一季度末疫情逐渐得到控制，组合自 5 月初开始逐渐增加偏成长和均衡成长风格基金配置，并且穿透以后股票仓位上也较一季度有大约 5%左右抬升。进入三季度，组合主要对部分业绩偏落后的基金品种进行了调整，进一步优化组合结构。调出后的仓位主要配置于风格明晰的成长和价值风格产品之中。四季度持仓整体较三季度变化不大，配置结构较为均衡。主要增持了医药和消费类主动管理基金。整体来看，2022年南方浩睿进取京选3个月持有FOF业绩不佳，低于业绩基准。