万家民瑞祥明6个月持有期混合A(011534) - 基金投资策略和运作

2026年第一季度，国内宏观经济在"十五五"规划开局之年呈现温和复苏态势。通缩压力有所缓解，货币政策保持适度宽松基调，央行强调加大逆周期调节力度，财政政策更加注重与货币政策的协同配合，支持扩大内需和科技创新等重点领域。　　A股市场呈现明显的结构性分化格局。上证指数一季度下跌1.94%，受到地缘战争影响，部分上游资源板块受到资金追捧，尤其能源设备板块、煤炭板块、石油天然气板块上涨较多。以人工智能、半导体为核心的科技成长主线贯穿全季，北向资金呈现净流入态势，中长期资金持续流入，居民资产通过公募基金、理财等渠道增配权益资产的趋势显现。　　债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线陡峭化。1年期国债收益率从1月初的1.33%下降至3月底的1.22%，下行11个基点，而10年期国债收益率仅下行3个基点至1.81%。超长端债券表现相对较弱，30年期国债收益率反而上行5个基点至2.35%。信用利差多数主动压缩，反映市场风险偏好有所回升。可转债市场在A股震荡修复背景下呈现结构性行情，但整体规模因大量个券触发强赎而持续缩减，供需格局趋紧。　　本报告期内，本基金在2-3月逐渐降低了股票仓位暴露，转债主要以债性转债为主，增加纯债仓位，其中纯债以中等久期信用债套息策略为主。

2025年，面对复杂多变的国内外环境，中国经济运行总体平稳、稳中有进，全年国内生产总值按不变价格计算同比增长5.0%，顺利实现“十四五”规划预期目标。从季度走势看，增速呈现“前高后低”特征：一季度同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度放缓至4.8%，四季度进一步回落至4.5%。消费市场稳步回暖，全年社会消费品零售总额同比增长3.7%；固定资产投资同比下降3.8%，其中房地产投资下滑较为明显。工业生产展现较强韧性，规模以上工业增加值同比增长5.9%，高技术制造业保持领先增速。价格方面，全年CPI同比持平，PPI同比下降2.6%，反映出一定程度的需求偏弱和结构性通缩压力依然存在。出口表现超预期强劲，全年货物贸易顺差达1.2万亿美元，净出口对GDP增长的贡献率连续两年保持在30%以上。　　A股市场全年表现亮眼，以“科技牛”为主线的结构性行情贯穿始终。主要股指全线走强，上证指数全年上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指更是大涨49.57%，创下历史新高。市场交投情绪高涨，沪深两市全年成交额突破400万亿元，同比增长超六成。行业分化特征显著，有色金属、通信、电子板块涨幅居前，分别达94.73%、84.75%和47.88%；食品饮料、煤炭等传统消费板块表现疲弱，分别下跌9.69%和5.27%。CPO、存储芯片、商业航天等科技主题板块表现尤为活跃，成为市场热点的集中方向。　　债券市场方面，2025年整体运行稳健，但收益率震荡上行，期限利差有所收窄，信用风险继续收敛。10年期国债收益率全年上行约25个基点至1.85%，30年期国债收益率上行逾36个基点。受超长期国债供给压力上升、股债跷跷板效应加剧、机构行为变化等多重因素影响，债市情绪整体偏弱。同时，伴随“反内卷”政策升温、PMI数据超预期回暖，市场对经济复苏的预期逐步改善，削弱了避险需求。财政政策持续发力，超长期特别国债加力支持“两重”“两新”领域，进一步强化了收益率上行的基本面逻辑。　　可转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨18.66%，价格中位数升至132.69元，溢价率创2018年以来新高，科技、材料板块转债领涨；全年173只转债因强赎退市，规模超3,200亿元，新发规模仅648亿元，存量收缩至5,574亿元，市场流动性充裕但估值高位承压，需警惕估值回调风险。　　2025年本基金重新调整大类资产配置比例，策略上更加注重回撤控制，提升收益风险比，全年看权益仓位上半年小幅降低，年末小幅回升，风格相对偏向价值；大幅降低转债部分仓位，以偏债性转债为主；纯债以中等久期信用债套息策略为主。

2025年三季度，市场风险偏好情绪改善，权益类资产震荡上行，纯债类资产震荡下行。三季度wind全A指数上涨19.5%，单季度涨幅为2019年1季度以来最高。从结构来看，人工智能上下游行业，医药行业和有色金属行业涨幅居前，消费、金融和顺周期行业跌幅居前，结构分化显著。三季度中证转债指数上涨9.43%，单季度涨幅同样为2019年1季度以来最高，转债市场同样结构分化，正股表现强势的转债走势强劲，对应一些中小市值标的；正股走势落后的转债走势疲软，对应一些大市值标的。转债市场静态估值持续抬升。纯债收益率整体上行，长久期债券收益率上行幅度高于短久期债券，收益率曲线陡峭化。　　我们在三季度，秉持左侧卖出策略，逢高获利了结机器人、医药、航空行业标的，增持互联网和消费电子行业标的。转债和股票仓位较二季度末均有所下降，持仓转债加权平均价格低于市场中位数，在剔除信用风险的基础上，继续执行低价转债策略，灵活进行波段操作，根据市场风格变化，动态调整持仓。纯债部分继续保持高评级短久期的防守策略。

2025年上半年，权益市场震荡上行，结构分化。前6个月上证指数、深证成指分别上涨2.76%和0.48%。市场成交活跃度上升，成交额同比上涨超过六成。市场热点呈现哑铃型结构特征，一端以银行股为代表的高股息红利股，延续了近年来的良好表现，稳步攀升，为宽基指数提供了重要支撑。另一端以AI、机器人、创新药、稳定币为代表的科技成长股中，涌现出了多只翻倍股，小微盘指数创下历史新高。与经济景气度相关的顺周期行业，如消费、建材、化工、交运等行业表现落后于大盘。　　转债指数表现优于股票指数表现，上半年中证转债指数和万得可转债等权指数分别上涨7.02%和9.11%。一方面，股票市场主线行业在转债市场均有较好映射，从银行到机器人都有对应转债获得亮眼表现。另一方面，转债市场供给减少需求踊跃，也导致转债相对于正股估值有明显抬升，转股溢价率到达历史较高水平。在6个月中，市场呈现N型走势，从年初到3月中旬资金持续流入，机器人和大模型引领科技板块上涨，从3月下旬到4月上旬，市场风险偏好下行，海外“对等关税”冲击，转债跟随正股经历短期深度调整。从4月中旬到6月末，中美关税冲突缓和，市场风险偏好回升，银行、医药等行业主导上涨。　　纯债市场收益率区间宽幅波动，经历了先下后上再下的过程，波动性显著加大，结束了过去多年高收益低回撤的走势。　　我们在上半年保持了较高的转债仓位，受益于转债估值系统性提升。股票这边在主线赛道的仓位较轻，在顺周期行业上仓位较重，拖累了组合向上的弹性。在四月初权益出现较大波动时，我们理性分析后发现，当时一批消费电子类转债价格接近债底，短期内信用风险小，我们果断加仓这些浮亏资产。进入6月以后，我们又获利了结一批到达目标价格区间的银行和医药类转债，买入一部分较转债估值更低的股票。纯债部分保持高评级短久期策略。

2025年一季度，宏观经济景气度继续改善，投资和消费增速环比上升，PMI指数连续两个月位于扩张区间。春节期间deepseek横空出世，激发了各行各业接入人工智能的热情，酝酿新的投资和消费需求。物价水平同比增速继续保持较低水平。　　市场风险偏好冲高回落，纯债市场先跌后涨，股票市场先涨后跌。股票市场风格偏向科技成长风格，顺周期和红利板块表现落后。股票市场主线板块在转债市场中多有映射，转债市场延续了4季度以来的较强走势，估值指标达到历史高位水平。　　我们在一季度继续执行高抛低吸波段操作的策略，卖出了一批到达目标价格的机器人、消费电子、汽车零部件标的，买入一批汽车整车、交运、电力设备标的。整体权益类持仓较上个季度持平。面对贸易政策带来的市场波动，我们秉持左侧建仓思路，买入价格走低短期没有信用风险的转债。下跌时唯一的利好就是价格走低，而上涨时唯一的利空就是价格走高。我们会分散行业布局，重视内需消费链配置机会，也积极参与外需成长行业的波段交易机会。

2024年，债券市场持续上涨，股票市场先跌后涨，可转债市场一波三折。经济基本面低位盘整，房地产市场冷却对经济的拖累延续，投资和消费增速低位徘徊；贸易顺差创历史新高，主要贸易伙伴的关税政策存在不确定性，外贸企业难有稳定的预期，也制约了投资意愿。上市公司盈利情况呈现“前低后高”的边际改善趋势，三季报营收和净利润同比增速降幅较半年报收窄。可转债市场呈现先跌后涨的V型走势，以9月政策组合拳为分水岭，上半年至9月中旬，受正股疲软、信用风险事件影响，转债市场估值一度跌至历史低位，一半的转债收盘价格跌破债底，中证转债指数回撤超过10%。随着稳增长政策密集出台，市场风险偏好显著修复，伴随正股上涨，转债市场旱涝急转，中证转债指数全年上涨6.08%。前三季度红利风格占优，银行电力转债既有相对收益又有绝对收益。AI产业链，在市场反转后弹性十足。　　我们在2024年三季度，权益类资产持续下跌中，我们左侧分批加仓可转债和股票，在市场泥沙俱下中，重仓一些债底可靠的AAA可转债，分散化布局中小市值上市公司发行的可转债，到9月下旬转债占比较二季度显著提高。四季度末在转债大幅上涨后，我们左侧降低转债仓位，获利了结了一部分到达目标价格区间的可转债。我们持仓的股票以消费、汽零部件类为主，在四季度参与了电子类股票波段交易机会。

2024年三季度，宏观经济景气度待改善。9月末政策取向发生重大转变，房地产首付比例降低，贷款利率显著下降，央行通过债券互换和再贷款的方式支持券商和上市公司增持股票，显示出支持实体经济的强烈意愿。市场风险偏好也从季末开始出现显著反转，股票指数从近一年低点附近开始上涨，在短短6个交易日内，抹去过去一年跌幅，同时伴随着成交量的急剧放大。转债市场在充斥着信用风险担忧，流动性季度紧张的环境下，跟随股票市场上涨，信用风险担忧得到了极大的缓解，在大多数转债顶着很高转股溢价率的背景下，转债价格跟随正股上涨。债券收益率反转上行，抹去了7月以来下行幅度，长债收益率上行幅度大于短债。　　在过去一个季度内，我们看到政策重心从国计转向民生，权益类资产价格大幅下跌，部分股票的股息率上升到很高水平，部分转债的到期收益率高于纯债，提高了较好的建仓机会。我们根据基本面和市场面双重分析，左侧分批加仓可转债和股票，在9月下旬组合转债仓位来到合同上限水平，组合在市场回升反转过程中获得了较好的弹性。我们相信机会是跌出来的，风险是涨出来的，我们会根据持仓股票和转债的价格变化，适时获利了结，落袋为安，等待下一次出击机会。

2024年上半年，市场偏好情绪显著下降，从大类资产表现来看，纯债类资产持续上涨，权益类资产持续下跌，成长类风格走弱，价值类风格走强，大市值股票跑赢小市值股票。转债市场走势宽幅震荡，年初伴随正股显著下跌，2月份见底后持续反弹到5月初，随后在低价小市值转债拖累影响下持续调整到6月下旬见底。　　经济基本面保持平稳，GDP增速保持在5%左右，居民消费价格指数同比涨幅低位徘徊，货币增速进一步下降，同名义GDP增速相适应，金融稳定性加强。　　我们在2024年上半年保持大类资产仓位基本稳定，纯债部分保持高评级短久期，参与了半导体和消费电子行业股票的波段交易机会，也获利了结了一部分PCB和银行类可转债。在消费股和汽车类股票中承受了一定损失。

2024年一季度，宏观经济景气度有所恢复，出口和消费产业链景气度复苏，在去年低基数影响下同比增速上升；地产和投资产业链景气度依旧低迷。通胀低位徘徊，CPI同比增速维持在零附近。　　股票市场触底反弹，1月各板块轮动下跌，消费、电子、新能源等行业跌幅居前。2月初以后市场企稳上涨，AI产业链和红利风格占优。转债市场经历了流动性冲击后，同样在2月初见底，当时全市场纯债溢价率中位数一度跌到7%的水平，市场对转债隐含期权的估值低于了2018年底和2021年2月份两个历史底部区间，反映了较为悲观的情绪。纯债收益率持续下行，长债表现好于短债，各期限债券收益率均突破历史低点。　　本季度，本基金在1月市场下跌中左侧加大转债配置，增持了汽车、电子、交运等行业转债，股票上做了一定程度减持，以降低净值回撤风险。春节后随着市场上涨，本基金加大了消费、交运、电子等行业股票配置。纯债部分，本基金保持高评级短久期策略。

2023年，市场对经济的预期高开低走，年初时伴随着疫情管控政策的解除，市场一度对经济复苏充满信心。股票市场从年初一路上涨，上证指数5月初到3418高点。实际的经济增长动能弱于市场的预期，房地产市场冷却拖累了内需复苏的步伐，外需转弱贸易顺差同比负增长。上证指数此后逐渐回落，并在四季度后加速下跌。全年来看，红利风格占优，主要行业板块均呈现下跌走势。转债市场先扬后抑，全年小幅收跌，转债市场估值水平下跌，以纯债溢价率考虑接近历史底部。各品种债券收益率普遍下行，标杆十年期国债期货连续合约全年上涨4.37%，涨幅为2018年以来最大。　　我们在2023年初采取较高股票仓位的策略，在上半年获取了较好的弹性。从三季度开始，在市场下跌过程中，我们逐步降低股票持仓，提高转债持仓，减少股票市场下跌对组合净值的拖累。我们在年初重点配置了汽车产业链股票，从下半年开始切换到交运和消费标的。事后来看，下半年切换的行业景气度和经济相关性大，在经济下行过程中表现欠佳，对组合净值产生了拖累。

2023年三季度，宏观经济增长势头平稳，但居民和企业对经济前景信心不足，投资和消费意愿低迷。政府出台了一系列刺激经济的政策，从增加个人所得税扣除到放松房地产限购限贷政策等，不过政策效果仍然需要时间观察。外需持续放缓，进出口总额同比负增长，拖累出口产业链景气度。　　股票市场各指数均出现下跌，深市跌幅大于沪市，前期表现较强的TMT行业个股补跌，前期表现较弱的医药股反弹，券商股冲高回落，消费板块持续低迷。中证转债指数小幅下跌，转股溢价率被动抬升。债券市场收益率先下后上，整个季度来看变化不大。信用债利差收窄，信用债表现好于利率债。期限利差变化不大，各期限收益率与上个季度相比均变化不大。　　本季度，我们降低了股票和转债持仓，以控制组合净值回撤，行业方面，我们减持了券商股和券商转债，增持了汽车股和消费股，纯债部分保持短久期高评级策略。

2023年上半年，随着疫情管控政策解除，经济增速止跌企稳，GDP同比增速逐季上升。随着消费场景恢复，服务业景气度回暖，服务业增加值同比增长6.4%，增速高于经济整体增速。居民和企业端资产负债表经历了疫情冲击后，需要时间进行修复，可选消费和固定资产投资低于市场预期，反映投资和消费的信心尚待修复。从大类资产表现来看，债券收益率震荡下行，收益率曲线扁平化，信用利差收窄。股票先扬后抑，整体震荡，结构分化，TMT相关行业表现突出，新能源和医药相关行业表现落后。转债市场整体上涨，转债市场整体估值水平抬升。部分转债出现信用风险，价格跌至低位拖累低价转债表现；中等价格转债表现较好，转股溢价率上升；高价转债触发强赎条款后走弱，转股溢价率压缩。　　我们在2023年上半年保持了较高的股票仓位，年初埋伏了互联网、地产和消费行业。从二季度开始，减仓了地产和消费行业，加仓了汽车产业链和券商类个股。从二季度开始加仓转债，重点配置券商、银行和消费行业中价格较低，距离债底较近的标的。