万家民瑞祥明6个月持有期混合A(011534) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内宏观经济平稳偏弱运行，国补退坡后消费走弱，广义基建下行，地产疲软，开工、销售和房价维持弱势；但是，在政策性工具的投放支持下，PMI经历了10月份的回落后，于年末重回扩张区间，但经济要企稳回升，后续还需观察其他经济数据是否有所配合。政策方面，四季度多个重要会议落地，更为积极的宏观政策和更加积极的财政政策，或将在明年十五五开局之年发挥作用，年内则是侧重于强调发挥存量政策和增量政策的效果；对债市而言最为关键的货币政策，在四季度整体偏中性，虽然央行四季度重启国债买卖，但实际操作量不及预期，考虑到货币与财政的配合，关注一季度是否有进一步的宽松落地。　　债券市场方面，整体震荡偏弱，曲线走陡，短强长弱，信用好于利率，信用利差多数主动压缩。资金宽松，但超长债供需不均衡的情况主导整个四季度债市走出陡峭化行情，短端下行，长端及超长端上行，而这种情况在短期内或许都将存在，中短端资产目前确定性更强，长端及超长端走势重点在于后续关注银行如何提升承接能力以及央行如何配合。可转债市场在A股震荡修复背景下呈现出供需紧平衡的结构性行情。市场整体规模因年内大量个券触发强赎而持续缩减，导致供需格局趋紧，市场估值提升至历史高位。四季度行情主要由两大因素驱动：一是A股正股直接拉动了个券的转换价值和价格；二是在“固收+”策略需求稳定的背景下，市场供给收缩提升了存量个券的稀缺性预期。展望2026年一季度可转债市场预计维持震荡与结构并存的格局。　　四季度A股市场在宏观政策持续发力与经济温和修复的共同作用下，呈现震荡上行、结构分化的格局。以人工智能、半导体为核心的科技成长主线贯穿全季，同时受益于全球供需格局及“反内卷”政策带来的价格修复预期，部分有色金属、化工周期板块也表现活跃。资金面上中长期资金持续流入，居民资产通过公募基金、理财等渠道增配权益资产的趋势显现，共同对市场构成支撑。展望2026年一季度，市场有望在政策预期与资金推动下提前展开“春季躁动”，方向上继续看好主线科技、大宗资源商品和反内卷涨价线。 　　本报告期内，本基金重新调整大类资产配置比例，小幅提升权益仓位，风格相对偏向价值；降低转债部分仓位，以偏债性转债为主；纯债以中等久期信用债套息策略为主。

2025年三季度，市场风险偏好情绪改善，权益类资产震荡上行，纯债类资产震荡下行。三季度wind全A指数上涨19.5%，单季度涨幅为2019年1季度以来最高。从结构来看，人工智能上下游行业，医药行业和有色金属行业涨幅居前，消费、金融和顺周期行业跌幅居前，结构分化显著。三季度中证转债指数上涨9.43%，单季度涨幅同样为2019年1季度以来最高，转债市场同样结构分化，正股表现强势的转债走势强劲，对应一些中小市值标的；正股走势落后的转债走势疲软，对应一些大市值标的。转债市场静态估值持续抬升。纯债收益率整体上行，长久期债券收益率上行幅度高于短久期债券，收益率曲线陡峭化。　　我们在三季度，秉持左侧卖出策略，逢高获利了结机器人、医药、航空行业标的，增持互联网和消费电子行业标的。转债和股票仓位较二季度末均有所下降，持仓转债加权平均价格低于市场中位数，在剔除信用风险的基础上，继续执行低价转债策略，灵活进行波段操作，根据市场风格变化，动态调整持仓。纯债部分继续保持高评级短久期的防守策略。

2025年上半年，权益市场震荡上行，结构分化。前6个月上证指数、深证成指分别上涨2.76%和0.48%。市场成交活跃度上升，成交额同比上涨超过六成。市场热点呈现哑铃型结构特征，一端以银行股为代表的高股息红利股，延续了近年来的良好表现，稳步攀升，为宽基指数提供了重要支撑。另一端以AI、机器人、创新药、稳定币为代表的科技成长股中，涌现出了多只翻倍股，小微盘指数创下历史新高。与经济景气度相关的顺周期行业，如消费、建材、化工、交运等行业表现落后于大盘。　　转债指数表现优于股票指数表现，上半年中证转债指数和万得可转债等权指数分别上涨7.02%和9.11%。一方面，股票市场主线行业在转债市场均有较好映射，从银行到机器人都有对应转债获得亮眼表现。另一方面，转债市场供给减少需求踊跃，也导致转债相对于正股估值有明显抬升，转股溢价率到达历史较高水平。在6个月中，市场呈现N型走势，从年初到3月中旬资金持续流入，机器人和大模型引领科技板块上涨，从3月下旬到4月上旬，市场风险偏好下行，海外“对等关税”冲击，转债跟随正股经历短期深度调整。从4月中旬到6月末，中美关税冲突缓和，市场风险偏好回升，银行、医药等行业主导上涨。　　纯债市场收益率区间宽幅波动，经历了先下后上再下的过程，波动性显著加大，结束了过去多年高收益低回撤的走势。　　我们在上半年保持了较高的转债仓位，受益于转债估值系统性提升。股票这边在主线赛道的仓位较轻，在顺周期行业上仓位较重，拖累了组合向上的弹性。在四月初权益出现较大波动时，我们理性分析后发现，当时一批消费电子类转债价格接近债底，短期内信用风险小，我们果断加仓这些浮亏资产。进入6月以后，我们又获利了结一批到达目标价格区间的银行和医药类转债，买入一部分较转债估值更低的股票。纯债部分保持高评级短久期策略。

2025年一季度，宏观经济景气度继续改善，投资和消费增速环比上升，PMI指数连续两个月位于扩张区间。春节期间deepseek横空出世，激发了各行各业接入人工智能的热情，酝酿新的投资和消费需求。物价水平同比增速继续保持较低水平。　　市场风险偏好冲高回落，纯债市场先跌后涨，股票市场先涨后跌。股票市场风格偏向科技成长风格，顺周期和红利板块表现落后。股票市场主线板块在转债市场中多有映射，转债市场延续了4季度以来的较强走势，估值指标达到历史高位水平。　　我们在一季度继续执行高抛低吸波段操作的策略，卖出了一批到达目标价格的机器人、消费电子、汽车零部件标的，买入一批汽车整车、交运、电力设备标的。整体权益类持仓较上个季度持平。面对贸易政策带来的市场波动，我们秉持左侧建仓思路，买入价格走低短期没有信用风险的转债。下跌时唯一的利好就是价格走低，而上涨时唯一的利空就是价格走高。我们会分散行业布局，重视内需消费链配置机会，也积极参与外需成长行业的波段交易机会。

2024年，债券市场持续上涨，股票市场先跌后涨，可转债市场一波三折。经济基本面低位盘整，房地产市场冷却对经济的拖累延续，投资和消费增速低位徘徊；贸易顺差创历史新高，主要贸易伙伴的关税政策存在不确定性，外贸企业难有稳定的预期，也制约了投资意愿。上市公司盈利情况呈现“前低后高”的边际改善趋势，三季报营收和净利润同比增速降幅较半年报收窄。可转债市场呈现先跌后涨的V型走势，以9月政策组合拳为分水岭，上半年至9月中旬，受正股疲软、信用风险事件影响，转债市场估值一度跌至历史低位，一半的转债收盘价格跌破债底，中证转债指数回撤超过10%。随着稳增长政策密集出台，市场风险偏好显著修复，伴随正股上涨，转债市场旱涝急转，中证转债指数全年上涨6.08%。前三季度红利风格占优，银行电力转债既有相对收益又有绝对收益。AI产业链，在市场反转后弹性十足。　　我们在2024年三季度，权益类资产持续下跌中，我们左侧分批加仓可转债和股票，在市场泥沙俱下中，重仓一些债底可靠的AAA可转债，分散化布局中小市值上市公司发行的可转债，到9月下旬转债占比较二季度显著提高。四季度末在转债大幅上涨后，我们左侧降低转债仓位，获利了结了一部分到达目标价格区间的可转债。我们持仓的股票以消费、汽零部件类为主，在四季度参与了电子类股票波段交易机会。

2024年三季度，宏观经济景气度待改善。9月末政策取向发生重大转变，房地产首付比例降低，贷款利率显著下降，央行通过债券互换和再贷款的方式支持券商和上市公司增持股票，显示出支持实体经济的强烈意愿。市场风险偏好也从季末开始出现显著反转，股票指数从近一年低点附近开始上涨，在短短6个交易日内，抹去过去一年跌幅，同时伴随着成交量的急剧放大。转债市场在充斥着信用风险担忧，流动性季度紧张的环境下，跟随股票市场上涨，信用风险担忧得到了极大的缓解，在大多数转债顶着很高转股溢价率的背景下，转债价格跟随正股上涨。债券收益率反转上行，抹去了7月以来下行幅度，长债收益率上行幅度大于短债。　　在过去一个季度内，我们看到政策重心从国计转向民生，权益类资产价格大幅下跌，部分股票的股息率上升到很高水平，部分转债的到期收益率高于纯债，提高了较好的建仓机会。我们根据基本面和市场面双重分析，左侧分批加仓可转债和股票，在9月下旬组合转债仓位来到合同上限水平，组合在市场回升反转过程中获得了较好的弹性。我们相信机会是跌出来的，风险是涨出来的，我们会根据持仓股票和转债的价格变化，适时获利了结，落袋为安，等待下一次出击机会。

2024年上半年，市场偏好情绪显著下降，从大类资产表现来看，纯债类资产持续上涨，权益类资产持续下跌，成长类风格走弱，价值类风格走强，大市值股票跑赢小市值股票。转债市场走势宽幅震荡，年初伴随正股显著下跌，2月份见底后持续反弹到5月初，随后在低价小市值转债拖累影响下持续调整到6月下旬见底。　　经济基本面保持平稳，GDP增速保持在5%左右，居民消费价格指数同比涨幅低位徘徊，货币增速进一步下降，同名义GDP增速相适应，金融稳定性加强。　　我们在2024年上半年保持大类资产仓位基本稳定，纯债部分保持高评级短久期，参与了半导体和消费电子行业股票的波段交易机会，也获利了结了一部分PCB和银行类可转债。在消费股和汽车类股票中承受了一定损失。

2024年一季度，宏观经济景气度有所恢复，出口和消费产业链景气度复苏，在去年低基数影响下同比增速上升；地产和投资产业链景气度依旧低迷。通胀低位徘徊，CPI同比增速维持在零附近。　　股票市场触底反弹，1月各板块轮动下跌，消费、电子、新能源等行业跌幅居前。2月初以后市场企稳上涨，AI产业链和红利风格占优。转债市场经历了流动性冲击后，同样在2月初见底，当时全市场纯债溢价率中位数一度跌到7%的水平，市场对转债隐含期权的估值低于了2018年底和2021年2月份两个历史底部区间，反映了较为悲观的情绪。纯债收益率持续下行，长债表现好于短债，各期限债券收益率均突破历史低点。　　本季度，本基金在1月市场下跌中左侧加大转债配置，增持了汽车、电子、交运等行业转债，股票上做了一定程度减持，以降低净值回撤风险。春节后随着市场上涨，本基金加大了消费、交运、电子等行业股票配置。纯债部分，本基金保持高评级短久期策略。

2023年，市场对经济的预期高开低走，年初时伴随着疫情管控政策的解除，市场一度对经济复苏充满信心。股票市场从年初一路上涨，上证指数5月初到3418高点。实际的经济增长动能弱于市场的预期，房地产市场冷却拖累了内需复苏的步伐，外需转弱贸易顺差同比负增长。上证指数此后逐渐回落，并在四季度后加速下跌。全年来看，红利风格占优，主要行业板块均呈现下跌走势。转债市场先扬后抑，全年小幅收跌，转债市场估值水平下跌，以纯债溢价率考虑接近历史底部。各品种债券收益率普遍下行，标杆十年期国债期货连续合约全年上涨4.37%，涨幅为2018年以来最大。　　我们在2023年初采取较高股票仓位的策略，在上半年获取了较好的弹性。从三季度开始，在市场下跌过程中，我们逐步降低股票持仓，提高转债持仓，减少股票市场下跌对组合净值的拖累。我们在年初重点配置了汽车产业链股票，从下半年开始切换到交运和消费标的。事后来看，下半年切换的行业景气度和经济相关性大，在经济下行过程中表现欠佳，对组合净值产生了拖累。

2023年三季度，宏观经济增长势头平稳，但居民和企业对经济前景信心不足，投资和消费意愿低迷。政府出台了一系列刺激经济的政策，从增加个人所得税扣除到放松房地产限购限贷政策等，不过政策效果仍然需要时间观察。外需持续放缓，进出口总额同比负增长，拖累出口产业链景气度。　　股票市场各指数均出现下跌，深市跌幅大于沪市，前期表现较强的TMT行业个股补跌，前期表现较弱的医药股反弹，券商股冲高回落，消费板块持续低迷。中证转债指数小幅下跌，转股溢价率被动抬升。债券市场收益率先下后上，整个季度来看变化不大。信用债利差收窄，信用债表现好于利率债。期限利差变化不大，各期限收益率与上个季度相比均变化不大。　　本季度，我们降低了股票和转债持仓，以控制组合净值回撤，行业方面，我们减持了券商股和券商转债，增持了汽车股和消费股，纯债部分保持短久期高评级策略。

2023年上半年，随着疫情管控政策解除，经济增速止跌企稳，GDP同比增速逐季上升。随着消费场景恢复，服务业景气度回暖，服务业增加值同比增长6.4%，增速高于经济整体增速。居民和企业端资产负债表经历了疫情冲击后，需要时间进行修复，可选消费和固定资产投资低于市场预期，反映投资和消费的信心尚待修复。从大类资产表现来看，债券收益率震荡下行，收益率曲线扁平化，信用利差收窄。股票先扬后抑，整体震荡，结构分化，TMT相关行业表现突出，新能源和医药相关行业表现落后。转债市场整体上涨，转债市场整体估值水平抬升。部分转债出现信用风险，价格跌至低位拖累低价转债表现；中等价格转债表现较好，转股溢价率上升；高价转债触发强赎条款后走弱，转股溢价率压缩。　　我们在2023年上半年保持了较高的股票仓位，年初埋伏了互联网、地产和消费行业。从二季度开始，减仓了地产和消费行业，加仓了汽车产业链和券商类个股。从二季度开始加仓转债，重点配置券商、银行和消费行业中价格较低，距离债底较近的标的。

2023年一季度宏观经济始终保持在温和复苏的轨迹上，但是市场的预期在强刺激强复苏与政策后继乏力经济复苏延后之间来回摇摆，造成了资产价格的较大振幅。春节是一季度预期波动的重要分水岭，春节前，市场延续了2022年四季度以来的乐观情绪，对全年经济复苏充满了乐观情绪，春节期间，由假期间相对较弱的地产销售数据开始发端，预期开始迅速回落，虽然节后的地产销售数据、建筑行业景气度、旅游出行数据和高频消费数据均修复较好，资本市场的表现却出现严重悖离，表现出了衰退期的典型状况。一方面，债券收益率持续下行，期限利差和信用利差均明显压缩；权益市场出现题材股的疯狂炒作，蓝筹大幅跑输；另外一方面，社融数据稳步回升，信贷需求好转，货币市场利率持续上行。　　在债券资产方面，中等久期的永续债、二级资本债和中等评级城投债的持有期收益大幅跑赢。我们在债券部分维持了短久期策略基本稳定。　　权益方面，整个一季度我们总体维持着较高的权益仓位，尤其在3月后，市场出现调整，我们进一步加仓。春节之后，TMT行业在极端亢奋的情绪下持续上涨，截至季末，成交量已经达到整个市场的一半，所有非TMT行业均受到了严重的抽血。经过持续的回调，消费、出行、地产链和新能源估值均进入了较为合意的区间。我们认为，人工智能是一个大的发展方向，但是短期落地到A股上市公司的业绩层面还有极远的距离，3月，我们认为TMT行情是典型的泡沫化拉升阶段，这个位置的潜在风险大于潜在收益，我们没有贸然追随市场热度，因此，本产品在3月显著跑输市场同类产品。我们认为流动性稳健中性+经济温和复苏，决定了指数大方向的风险不大；虽然我们在3月以来没有参与热度最高的TMT行业，但是对权益市场整体仍然十分看好，在非TMT板块持续下跌之后，择机在低位通过权益或转债建仓了光伏、黄金和中药，或者追加了消费、地产和非银的仓位。　　其中，黄金是过去半年来首次进入我们的持仓，主要出于下述原因考虑，在硅谷银行事件发生后，我们判断无论美国监管当局能否顺利避免金融危机的爆发，该事件均标志着本轮美联储加息周期结束，因为硅谷银行的风险暴露说明持续大幅加息之后，美国中小银行的资产负债表已经先于通胀指标出现了崩溃迹象，金融稳定的要求限制了进一步加息的空间。在美债收益率见顶阶段，黄金的配置价值凸显，因此我们将黄金股纳入了核心配置方向。　　一季度，我们维持了相对较高的港股仓位， 3月，美元指数阶段性确立顶部后，我们进一步加仓恒生科技指数和内房股，期待弱美元环境下港股更大的弹性。