上银慧兴盈债券(011529) - 基金投资策略和运作

2026年一季度债市呈现出震荡的格局，曲线陡峭化特征显著，中短端稳步走强，核心定价逻辑从年初的“预期差”逐步转向由基本面、货币政策、地缘政治带来的输入性通胀担忧等多重因素的博弈。1）基本面：春节后1-2月经济数据全面超预期，对债市形成一定压制，但收益率定价更多围绕着供需结构和政策预期定价。2）货币政策和资金面：年初央行持续释放宽松的信号，并明确表示“降准降息还有一定空间”，且在春节前持续投放资金，资金面宽松叠加配置盘发力，推动了中短端收益率下行。但伴随着经济数据超预期，总量宽松的紧迫性削弱，降准降息延后的预期逐步发酵，货币政策定力开始显现。3）通胀：年初通胀压力有限，但3月开始海外冲突爆发，原油价格暴涨导致对国内的输入性通胀担忧开始升温，也形成了影响债市的重要因素之一，通胀的交易逻辑反超了避险需求，和外部冲击共同压制长端表现，因此超长端在3月承受了较大的上行压力。4）机构行为：年初1-2月配置盘发力，春节后交易盘集中止盈，叠加借贷集中度持续上升，债市出现调整。回顾整个一季度，配置力量和交易盘的博弈贯穿了一整季。本产品在报告期内整体维持灵活的久期和杠杆的投资策略，策略以增加信用债仓位，降低波动率，叠加3-5年政金债的核心仓位，以及超长端的波段操作收益为主，有效控制该产品的回撤，基金净值合理波动。

2025年四季度债市并没有像往年一样有季节性下行，四季度债市在超调和修复中反复波动，最后在12月PMI升至扩张区间时，30Y国债最终逼近2.3%高位，TL跌破111价位。1）从货币政策来看，相关政策会议传递的信号均表现出“中性”，市场隐含的降息预期降低。2）从财政和债市的供需格局来看，年末的金融稳定报告和财政工作会议均释放出了积极的宏观政策，市场对明年供给侧可能会有担忧，且在非银当前风险偏好仍高的情况下，机构承接长债的能力有限，对市场可能产生影响。因此在各个维度的担忧下，市场对“股强债弱”形成了一致预期，超长端承压明显。本产品在报告期内整体维持灵活的久期和杠杆的投资策略，策略主要以流动性管理为主，将该产品的回撤有效控制在了低于行业的平均水平，控制基金净值的合理波动，相对来看，获得较好的投资业绩。

三季度债券市场遭遇一定程度压力，反内卷和股市的上涨带动风险偏好对债券市场形成影响，市场下跌造成了资管产品的负债稳定性下降，进一步推动了信用债的利差上行。本基金在三季度逐步从乐观预期改为谨慎预期，久期逐步下降，减少了长期债券的仓位，重新回到以中短久期为主的策略中。

上半年国内债券市场波动加大，趋势性下降，具体来看一季度初市场走牛，在2月中旬市场步入调整，3月下旬市场逐步恢复，在外部冲击下二季度市场转暖，债券收益率逐步恢复，但二季度中4-5月也有外部冲击缓和的影响，6月下旬也有资金的扰动导致回调。权益市场上半年相对走好，虽然在外部冲击中下跌但逐步修复。权益市场的上涨带来了股债跷跷板。本基金在上半年整体看好债券市场。

一季度债券市场波动较大，基本面有结构性改善，股市表现较好，对风险偏好有提振，对债券不利。债券市场出现回调。具体看，1月初市场一度快速上涨，1月中旬至3月中旬连续下跌，3月下旬走出调整，开始修复。我们对全年的债券仍然乐观，今年市场波动较大，但整体债券仍然有机会，本基金一季度采取中等杠杆和中性久期，受到一定波动，一季度下旬重新加仓。未来将持续看好市场，在风险可控范围内力争获取更多收益。

2024年全年市场呈现收益率前高后低的牛市特征，全年久期策略占优，本基金在2024年全年看好债券市场，在保持稳健的信用组合上，动态调整利率的配置，全年利率久期和走势相符合，取得较好的收益。具体来看，一季度债券在经济弱复苏的情况下，市场流动性整体宽松，因此整体对债券有利，信用利差收窄，本基金配置信用债较多，因此获益。二季度收益率快速下行，本基金保持适度久期和较高杠杆，取得较好效果。三季度市场波动加大，市场在8月中旬转向，本基金择机降低久期，在三季度平衡了收益和风险。四季度债券在经历调整后快速下行，本基金及时参与波段，捕捉了一定的机会。回顾全年，本基金收益符合预期。

三季度，偏弱的基本面和缺资产仍然是支撑利率下行的主要因素，而7-8月央行开启国债买卖操作等给债市降温，9月降准降息落地，政策预期边际转变带动债市调整，整个三季度利率整体呈宽幅震荡走势，震荡中枢下移。具体看，7月初央行密集出台政策，包括债券借入和临时正逆回购操作等，均显示出给债市降温的意图，受此影响利率快速上行，但下旬超预期降息后利率再度下行并破前低；8月走势与7月类似，月初开始央行开启卖债操作等措施，利率快速上行且债市活跃度大幅下降，随后在央行持续投放资金呵护下利率债逐步企稳，但流动性担忧导致信用债表现持续偏弱；9月市场走势相反，市场先交易降存量房贷利率及降息，利率大幅度下行直至9月24日降准降息及降存量房贷利率等政策落地，利率创年内新低，随后，市场开始交易宽财政及宽信用，市场风险偏好抬升，利率快速大幅上行，回吐当月涨幅。整个三季度来看，曲线整体走陡，1年、10年和30年国债分别下行17bp、5bp和7bp；信用债收益率以及信用利差的低点均出现在8月初，信用利差压缩到极值后小幅波动便很容易引起赎回负反馈，8月和9月债市调整过程中均有理财和基金赎回，导致信用债调整幅度更大，8-9月信用债收益率整体上行，5年内各评级信用债收益率上行10-30bp，信用利差走阔20-50bp，截止季度末信用利差重新回归至中性甚至略偏高的位置。报告期内本基金以利率债及金融债投资为主，根据市场情况灵活调整组合久期、杠杆及各类别资产配置结构。

上半年，房地产继续影响经济表现、实体有效融资需求不足，货币政策保持宽松，财政致力于化债，映射到债券市场上表现为债券供给不足；而需求端，风险偏好下行叠加存款利率下调，居民资产配置向固定收益类理财及基金产品上倾斜，供需错配推动利率大幅度下行，这是上半年债市走牛的大逻辑。除此之外，央行多目标制也在一定程度上影响了利率下行的节奏及曲线的形态。具体来看，1-2月市场主要交易经济运行偏弱及债券供给不足，利率曲线呈牛平走势；3月市场波动加大，月初两会召开后利率先下行，后在止盈及超长债供给担忧下利率有所上行，且曲线开始走陡；4-6月，受存款手工补息政策调整的影响，非银配债需求进一步增加，驱动中短端利率大幅度下行，而与此同时央行开始关注长债利率风险，长端利率走势波折，在此期间利率曲线整体继续走陡。信用类资产由于其票息优势表现更优且更稳定。上半年，1/5/10/30年国债下行54bp/42bp/35bp/40bp；1/3/5/10年AAA中票分别下行51bp/58bp/67bp/58bp。本基金以中高等级信用债和利率债投资为主，严防信用风险，报告期内根据市场情况灵活调整久期及杠杆，实现了净值的合理增长。

一季度利率下行，曲线先走平后走陡，信用利差及等级利差整体收窄。资产稀缺是推动一季度债市走牛的最主要因素，宏观层面的成因在于经济新旧动能切换和政府部门化债背景下，地产和基建两大部门融资需求下滑，而货币政策整体处于扩张周期，宏观流动性充裕且银行体系信贷投放诉求不低；债市层面具体表现为高票息信用资产和政府债净供给严重不足、而机构配置需求旺盛，利率大幅下行，其中政府债净供给不足主要与去年四季度发行的特别国债使用节奏偏慢有关。具体看，1-2月份，经济表现偏弱，政府债供给少于预期，机构欠配，5年期LPR下调幅度超预期，同时在股市及超预期降准助推下，10年国债从2.55%附近下行至2.35%附近，其中30年国债表现最为亮眼，30-10年利差最低压降至13bp，与票息资产匮乏、机构转向久期策略博收益有关。期间仅在春节前和2月底由于机构止盈引发两次快速调整，单日跌幅不小但均在两个交易日完成调整。进入3月，市场波动显著加大，10年国债最低下行至2.25%附近，后续由于利率债供给担忧、叠加利率下行幅度一定程度透支降息预期，机构止盈带动利率调整上行，10年国债最高上行至2.37%，此后在降存款利率预期、降准预期及供给担忧多重因素共同作用下，在2.28-2.32%之间窄幅震荡。曲线层面看，3月中旬之前，资金量充裕而价格不便宜制约了短债的表现、而长债逻辑更加顺畅，机构倾向于拉长久期增厚收益，曲线整体走平；3月中旬开始，超长债供给担忧增加、机构止盈诉求增强、叠加曲线偏平，卖长买短带动曲线走陡。信用利差在1-2月整体收窄、3月受指标压力和资金分层等因素的影响季节性走阔，不过一季度整体看，除了1年期外、其余期限的信用利差整体仍在收窄，且等级利差也在继续压缩。过去一个季度，1年、10年、30年国债分别下行36bp、27bp、37bp收于1.72%、2.29%、2.46%。本基金以利率债和高等级信用债投资为主，在报告期内灵活调整组合久期及杠杆，实现了净值的合理增长。

经济新旧动能切换背景下增速偏弱以及实体融资需求下滑导致的资产稀缺是贯穿2023年全年的主线，期间债市表现略显波折，但整体走牛，利率曲线呈现牛平走势。全年来看，1年国债仅下行2bps，而10年和30年国债分别下行28bps和37bps。具体看，全年债市行情分为四个阶段：第一阶段是1至3月初，疫后复苏是交易主线，利率整体上行。疫情管控刚放开，经济预期积极，消费和地产销售数据较好，强现实叠加强预期，以及资金面偏紧，利率陡峭化上行。期间信用债则走出独立行情，信用利差大幅度修复。期间1年和10年国债分别上行23bps和8bps。第二阶段是3至8月，预期转弱+经济下行+降息催化，利率顺畅下行。政府工作报告设定5%的增速目标；4月开始经济环比下行，房地产销售经历短暂小阳春后熄火、通胀数据回落引发通缩担忧；存款利率和MLF等基准利率下调；同时实体融资需求下滑引发资产稀缺，在此期间利率大幅度下行，利率低点出现在8月央行降息之后，信用利差继续压缩。期间1年和10年国债分别下行43bps和35bps，30年国债下行42bps，3年期AA中票下行65bps。第三阶段是8月下旬至12月上旬，政策密集发声、基本面阶段筑底、供给冲击及资金趋紧带动债市调整。8月中旬降息后其余稳增长政策跟进，房地产政策放松、一揽子化债政策落地，10-11月特殊再融资债及特别国债集中发行，而期间央行阶段性重心在于稳定汇率，整体处于偏配合的状态，导致银行间流动性边际收敛。在此背景下，利率陡峭化上行，弱资质城投债受益于化债政策于10月底见顶后大幅度下行。期间1年、10年和30年国债最高上行50bps、16bps和12bps，期间3年期AA中票信用利差压缩20bps。第四阶段是12月上旬至年底，上旬政治局会议及经济工作会议召开，经济新旧动能切换的趋势得到强化；同时银行大幅度调降存款利率；央行积极投放缓解防空转担忧；叠加供给冲击结束、机构抢跑，债市情绪快速逆转，利率由长到短依次快速大幅度下行，期间3年内短债下行近30bps，长债及超长债下行超15bps。本基金重点投资利率债及高等级信用债，在报告期内灵活调整久期和杠杆水平，获取了合理的投资回报。

国内经济自3月份以来持续偏弱运行并在三季度引发政策关注，7月份政治局会议提出“加大宏观政策调控力度”。政治局会议后，货币政策先行，央行于8月中旬调降MLF利率15bp；其余稳增长政策逐步跟进，8月下旬开始放松房地产调控、活跃资本市场和化解地方政府债务等诸多政策陆续推出并落地。与此同时，中美经济走势及政策取向的差异导致人民币的贬值压力阶段性加大，汇率维稳叠加偏低的超储率导致资金面自8月中旬以来略有收敛，资金中枢较5-7月有所抬升。在此宏观背景下，三季度债券收益率先下后上。7月初至政治局会议前震荡下行；7月底政治局会议关于政策的积极表述超预期，引发市场调整；8月央行降息带动收益率快速向下至年内低点，10年国债最低成交在2.53%；8月下旬至9月末，超预期的稳增长政策及偏紧的资金面主导债券走势，收益率整体震荡上行。全季度来看，利率曲线整体平坦化上行，资金中枢抬升导致短端调整幅度更大。信用债方面，信用利差先下后上，7月初至8月下旬，配置力量驱动信用利差大幅收窄至历史偏低位置；8月下旬至9月底，在债市调整过程中，由于资金面偏紧以及赎回担忧，信用债调整幅度更大、信用利差走阔。本基金以中高等级信用债和利率债投资为主，在报告期内灵活调整组合久期及杠杆，实现了净值的合理增长。

上半年，经济复苏预期经历由强转弱、并与弱现实产生共振，货币政策整体偏宽、资金利率在5月下台阶，上半年利率先上后下，在春节前回调、2-3月震荡、3月后顺畅下行。具体看：第一阶段为年初到春节，偏好转的现实叠加强预期，带动利率上行。疫情过后生产生活秩序快速恢复，服务消费和地产销售集中释放，带动经济数据修复，同时疫情管控放开和地产刺激对经济和债市的影响持续存在，偏好转的现实叠加强预期带动利率上行。10年国债收益率上行超12bp到2.93，来到上半年最高点。第二阶段为春节后至3月初，经济复苏斜率放缓、预期由强转弱，长债震荡，短债则因资金偏紧走高。春节后高频数据显示需求端未见起色、生产端修复持续性存疑，对基本面弱现实的认识在此阶段逐渐形成共识，但由于两会临近，强预期仍在发酵，长债在此阶段维持震荡，而短债由于资金面偏紧走高。第三阶段为3-5月，利率下行趋势明确。两会期间政府工作报告提出2023年GDP增速5%的预期目标，释放高质量发展不搞强刺激的信号，利率下行趋势随即开启；3月中旬央行降准0.25个百分点，MLF超量续作，强化市场对中长期流动性的宽松预期；4月开始，地产销售回落、通胀下行，基本面在经历短暂修复后重新回落，同时4月下旬部分银行下调存款利率进一步激发债市做多情绪；期间还叠加了美国银行业危机对避险情绪的影响。利率在此阶段顺畅下行，10年国债下行至2.7附近。第四阶段为6月，基本面仍然偏弱，利率在上半月伴随宽货币预期的升温及降息落地震荡下行，10年国债突破2.6；下半月，稳增长政策预期持续发酵、汇率贬值突破7.2，债市扰动因素增多，10年国债在2.6-2.7之间波动加大。上半年，1年和10年国开分别下行14bp和22bp，信用利差年初处于极高位置、叠加配置力量的推动大幅下行，以2年AA+城投债为例，上半年利差收窄48bp。本基金主要投资于利率债和中高等级信用债，运作期内根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆，取得了合理投资回报。