招商企业优选混合A(011450) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，GDP同比增长预计在4.8%至5.0%之间，较第二季度（5.2%）有所回落，外需依然比预期的好，但内需有所下滑。外需方面，尽管面临贸易摩擦和潜在的关税压力，但出口在多元化市场策略下保持韧性（前8个月以人民币计价出口增长6.9%），尤其是对东盟、“一带一路”国家出口增速超过10%；而国内消费和投资复苏基础尚不牢固，社会消费品零售总额增速放缓至3.2%，固定资产投资出现负增长。三季度很重要的产业变量是“反内卷”，一些中上游产能过剩的行业开始通过主动自律约束或者被动行政指导缩减产能，带动了PPI同比负增长并出现收敛，但需求刺激缺位的情况下内需疲弱没有得到实质性改善。另一个值得关注的结构性变化来自增长动能的“新旧转换”，高技术制造业增加值同比增长9.5%，明显快于全部工业增速（6.2%），新能源汽车、集成电路等新兴产业成为重要拉动力量；但房地产投资同比下降12.9%，仍是主要拖累因素。海外方面，最大的不确定因素是潜在的美联储降息节奏和贸易战升级的可能性，这将是扰动四季度权益资产表现的重要宏观变量。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和可转债。2025年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们大幅超配了AI相关的海外算力链，也适度参与了创新药和储能板块的行情，考虑到内需疲弱减仓部分消费品。债券部分，我们依然持有较多的大盘可转债和国债。

2025年上半年中国经济面对复杂的内外部环境，依然展现出了强大的韧性和稳定性。无论是从产业结构调整、消费需求恢复，还是从就业形势稳定、收入持续增长等角度来看，都体现了中国经济的内在活力和潜力。今年上半年，我国GDP同比增长约5.3%，其中二季度单季增速为5.2%，显示出经济持续温和复苏的态势；第二产业中高技术制造业的占比达到15.8%，“数字经济”“绿色经济”以及“高端制造业”等新质生产力崭露头角。上半年最终消费支出对经济增长贡献率为52%，“三驾马车”中，消费是促进GDP增长的主动力，一方面来自以旧换新的政策效果持续体现，另一方面也得益于情绪消费相关的文体休闲和交通出行等服务消费拉动，服务零售额同比增长5.3%，商品零售额增长5.1%。但也要看到尽管居民可支配收入增加，储蓄大量上升，消费转换为实际购买力的能力有限，消费信心仍有待激活，房地产市场依旧形成主要拖累。价格方面，6月份CPI同比微涨0.1%，结束了此前连续四个月的负增长局面，同时核心CPI回升至0.7%，显示出消费需求初步改善的迹象。PPI同比却下降了3.6%，反映出制造业利润和工业品价格依然承受着不小的压力，期待后续中上游领域“反内卷”的政策效果。海外方面的关税政策扰动是上半年最大的不确定性来源，好在经过3个月左右的多边谈判，国际贸易秩序的冲突和矛盾得到一定程度的缓解，美国自身经济周期走弱的可能性或将对最终的加税幅度形成掣肘，上半年我国外贸总额同比微增6.1%，需要关注二季度抢出口因素在下半年的逐步消褪。市场回顾：权益市场随着deepseek的发布点燃了市场情绪，春节后以科技为代表的行业出现了大幅上涨，市场情绪火热。4月的关税政策引发市场大跌，但随着关税政策预期的逐步缓和，市场再次进入缓步上涨阶段。上半年，表现较好的板块有银行、新消费、创新药、科技、军工等。截止半年末，上证综指录得2.76%的涨幅，创业板上涨0.53%。债券市场在2025年上半年以震荡为主，一季度随着科技出现重大利好，权益市场风险偏好明显提升，导致债券收益率出现了明显上行，而后二季度因为海外出口关税政策导致风险偏好大幅回落，收益率也出现了明显下行，整体上半年来看收益率先上后下，半年末10年期国债收益率较年初小幅上行4bp。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和可转债。2025年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分4月初的关税冲击对组合中海外敞口较大的消费电子和家电仓位影响很大，基于全球贸易的不确定性加仓自主可控方向的晶圆代工，并在5月份观察到海外AI应用和模型出现新的叙事逻辑变化后积极加仓光模块和pcb等算力相关品种，港股部分则依旧维持对创新药和可选消费板块的超配。转债方面，我们主要持有部分制造业公司发行的可转债。

2025年1季度，中国经济延续了2024年四季度以来的复苏态势，GDP增速预计略高于全年经济增长目标（5%），主要得益于高技术产业快速发展、政策支持及内需边际改善。尽管面临外部贸易摩擦（如美国加征关税）和房地产投资疲软等压力，但产业结构调整加速、科技创新驱动成为核心增长动力。内需方面，政策推动的“以旧换新”政策（如家电、汽车）贡献显著，但剔除政策效应后，消费内生动力仍显不足（如服装、化妆品类消费增速处于历史低位）。投资方面，制造业投资和基建投资（专项债加速落地）表现强劲，工程机械内销表现较好，但房地产投资降幅收窄仍需时间。出口方面，低基数效应下预计出口同比增长5.3%，但受美国关税政策及全球经济下行影响，部分行业存在“抢出口”现象。政策层面，房地产市场在政策不断发力下，这次反弹的韧性显著强于过去几轮，整个一季度尤其是一线城市二手房成交都维持在相对高位。更重要的是，产业支持新质生产力培育，人工智能、人形机器人和创新药等定向的政策配套逐步落地，拉动了相关行业的技术进步和场景拓宽。但我们也需要关注美国加征关税可能带来的全球经济衰退风险，特别是过去几年我们逐步形成比较优势的出口外向型产业结构（家电、纺服制造、消费电子和汽车零部件），将不可避免的遭受供应链重构的冲击，出口的降速也会对国内2季度的经济形成压力，或需要我们自己更有力的政策对冲工具出台。除了服务业周期开始有衰退的苗头外，特朗普政府不断推出的关税及外交政策也导致市场的信心大幅受挫，后续需要关注是否此类政策会带来全球性的衰退。总而言之，1季度经济呈现“内需弱复苏、外需承压、结构分化”特征，高技术产业和制造业成为主要支撑，但房地产和消费短板仍需政策持续发力，展望2季度，需警惕外部冲击和内需修复不及预期的风险。市场回顾：1季度股票市场开年下跌后在春节后出现反弹，截止季度末，上证综指录得0.48%的跌幅，创业板指数下跌1.77%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票。2025年1季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们主要仓位布局在新质生产力相关的高端制造和科技成长方向，特别是对机器人和自动驾驶的产业前景和落地节奏保持乐观的态度，国产大模型的进步配合更高效的工业生产供应链有机会在逐步解决制造业产能过剩问题的同时实现经济结构的转型，港股方面我们依旧保持了较高的仓位，主要方向是互联网平台、AI应用和部分可选消费。

2024年，中国经济继续在全球经济复苏的背景下稳步发展，在多重不确定性因素的影响下，GDP同比增长5%不仅展现了中国经济的韧性和活力，也反映出政策从“速度优先”转向“质量优先”的深刻转型。分季度来看，1季度开门红后2-3季度经济压力开始逐步显现，但9月24日政策加大力度支撑复苏后，各项经济数据逐步回升，特别是“以旧换新”对4季度内需和社零增速的显著拉动，体现出中国经济宏观调控政策与市场内在动力协同作用的有效性。分结构上看，中国内需对GDP的贡献已超过70%（其中服务业对GDP的贡献率有望达到55%），成为增长的核心动力，与之相应的是外贸增速预计放缓至5%左右，但“一带一路”沿线国家的贸易增速高达8%，成为重要的“稳定器”。另一方面，高技术制造业增加值年均增长12%以上，工业机器人年产量有望超过55万台，反映出政策对“卡脖子”技术的精准扶持，技术自主化将是未来数年持续发力的方向。不过，风险与不确定性依旧存在，首当其冲的是地方债务压力，截至2024年，地方政府债务余额预计占GDP比重超过50%，如何化解债务成为政策焦点。另外，房地产投资可能会继续萎缩，全年增速在-5%左右，但长期来看，住房需求将逐步企稳。不确定的国际环境下，中美关系、全球地缘冲突及贸易保护主义也可能对外贸和资本流动造成负面影响。市场回顾：债券市场2024年表现较好，收益率仅在政策出台时有些扰动，但基本上不用多久收益率就会继续下行。一方面的确经济有压力，其次宽松的货币政策也给收益率下行提供了保障，全年下行最快的阶段出现在11月中旬到年末。当10年期国债收益率跌破2%后，市场明显进入资产荒模式，各利差被压缩到极限位置，行情有明显过热。全年10年期国债收益率从年初的2.56%一路下行至年末的1.67%。权益市场年初即大幅下行，“国九条”等政策出台后，市场出现了一波大幅的反弹，随后在4月底地产政策刺激下再次创下高点，但5月开始经济数据走弱及微观调研反馈偏负面后，股市再次回落，随着924政策的积极出台，市场的信心开始企稳，资金开始重新流入股市。报告期内，上证指数录得12.67%的涨幅，创业板上涨13.23%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票。2024年我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分考虑到市场开始重新对盈利因子和规模因子定价，在经历了年初的大幅波动后我们迅速将组合的底座设置成“景气”+“质量”+“回报”三个方向，分别买入AI算力、出海、细分领域的龙头公司（传统制造业）和部分红利股，并沿着AI和美股映射进一步找到AI端侧的机会，重新加仓消费电子（主要是果链），下半年考虑到国家“以旧换新”的政策支持和效果的逐步体现，加仓家电和乘用车以对冲经济的下行压力，同时考虑到医疗反腐对报表的影响接近下半场同时医药指数今年以来严重跑输大盘，逐步加仓医药至标配。考虑到港股相较A股极具吸引力的性价比和美联储重启新一轮降息周期的大背景，全年维持对港股核心资产的超配，主要方向是恒生科技指数和部分可选消费。

2024年3季度，经济下行的压力逐渐加大，我们预计3季度GDP增速小幅走低至4.6%左右。从结构上看，供给端修复较快，但有效需求不足、社会预期偏弱等制约性因素依然存在，年内经济或呈现前高后低走势。3季度国内外经济形势出现以下边际变化：一是9月美联储降息50BP，美联储点阵图显示年内剩余两次议息会议仍有50BP的降息空间，美联储降息意味着美国经济下行压力加大。二是11月美国大选结果仍有变数，这将影响我国增量宏观政策的推出时点和力度。三是9月底召开分析研究当前经济形势和经济工作的中共中央政治局会议，4季度的工作重心在于加大政府投资、降准降息、稳地产、提振资本市场等。当前经济存在内需不足、专项债达不到预期效果、中小银行面临风险加大等问题。9月底出台的一系列政策有利于稳楼市、稳股市和改善预期，但对经济的提振效果关键在于现有政策的执行落地以及后续是否还会有更多增量财政政策出台。市场回顾：3季度股票市场持续调整后季末大幅反弹，截止季度末，上证综指录得12.44%的涨幅，创业板上涨29.21%。3季度债券市场收益率震荡下行创新低后大幅反弹，10年期国债收益率最低下行至2.04%，季末迅速反弹最高至2.25%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和可转债。2024年3季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们保持了仓位的稳定，并把主要精力放在了优化结构上，考虑到美联储降息的大背景以及更有吸引力的折价率和资金结构，港股持仓较长时间维持在四成以上，主要是互联网平台、家电汽车、可选消费和创新药，A股方面则继续超配AI算力和出口链，低配红利。转债方面，我们在受信用风险导致的下跌过程中增加了相关可转债券品种配置。

2024年上半年，外部环境更趋复杂严峻和不确定，国内结构调整阵痛有所显现，影响经济增长的因素较以往更为复杂。上半年我国GDP同比增长5.0%，其中二季度增长4.7%，增速比一季度有所回落，反映我国经济增长动力仍需进一步积蓄。从需求端的投资、消费和出口看，“三驾马车”的表现分化明显。外贸持续保持较好的发展趋势，二季度对经济增长的贡献度为13.9%保持高位，外贸活动整体展现出强大的抗干扰能力；消费方面，虽然消费仍是经济增长的最大支撑动力，但二季度对经济增长的贡献度为60.5%，较一季度减少了13.2%，且二季度人均消费累计增长速度为6.7%，连续两个季度出现增速下降，反映个人消费意愿下滑，内需放缓成为影响经济稳定增长的重要因素；投资方面保持温和增长，2024年前6个月我国固定资产投资增长基本保持在4%以上，但6月份出现轻微下滑为3.9%。外贸持续增长主要得益于我国外贸结构的进一步优化，特别是“一带一路”国家和拉丁美洲等地区的占比稳步提升，中国逐步降低了对发达国家的贸易依赖度，有效实现外贸对象多元化。社会零售消费总额增长放缓的重要原因是产品价格增长下滑，出现“量增价减”的状态，反映了国内需求仍然旺盛，但消费的需求无法消化国内巨大的供给能力。投资方面，随着特别国债的发行，中央加杠杆以托举经济的意图明显，但地方政府专项债的发放节奏还是相对较慢，导致内需拉动效果不明显，同时地方财政的压力在土地出让金下滑的过程中今年愈发明显，这也导致了基建整体弱于预期。虽然经济压力在增加，但我们看到财政和货币政策还是积极的，我们看到降息、降准及财政赤字率的提升，这些都对经济有正面影响。海外方面，进入二季度后，我们看到欧美经济下行的压力在逐渐增加，随着通货膨胀率的再次抬升，海外央行纷纷开始进入降息周期叠加美国大选的不确定性，这对于资产价格的影响较大。市场回顾：权益市场年初即大幅下行，2月初政府各种表态及出台“国九条”等政策后，市场出现了一波大幅的反弹，随后在4月底地产政策刺激下再次创下高点，但5月开始经济数据走弱及微观调研反馈偏负面后，股市再次回落。上半年，表现较好的板块有红利、出海等。截止半年末，上证综指录得0.25%的跌幅，创业板下跌10.99%。债券市场2024年一季度走出了牛市，二季度开始在低位窄幅震荡并创下收益率新低，收益率从2.56%最低下降到2.2%。下行最快的阶段出现在1、2月份地产下行压力大且资金欠配严重的时候，4月随着地产政策的出台及高层对经济的表态收益率有一波调整，但随着经济数据持续走弱，收益率水平再次创下新低。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和债券。2024年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。我们发现今年权益市场出现了若干变化，包括盈利因子重新有效、大市值公司跑出明显的超额收益、内需资产关注供给侧改革和竞争格局的优化以及出海为代表的景气方向，并由此带来市场从撕裂逐步凝结共识，重回主流审美并开始定价，交易结构更加健康同时久期更长，基于以上判断我们围绕“质量”和“回报”两个关键词自下而上超配了AI算力、家电、客车和卡车、电力设备等出海方向以及以工程机械为代表的部分ROE稳步回升的传统制造业，同时考虑到港股相对于A股的折价，增加了港股资产的配置比例。债券部分我们主要配置了国债和部分可转债。

2024年一季度，经济呈现较强的韧性，但不同的方向也出现明显的分化。总结而言我们看到四个方面的特点：一是“供给强于需求”的特征延续，叠加节前备货，生产指标偏高，生产指数环比上行。二是出口有改善迹象，新出口订单环比上行，不过其是否已构成趋势尚待进一步观测。三是行业间分化明显，高技术产业环比上升最多，在高质量发展的政策背景下，这一领域仍是增长弹性相对最大的领域；春节假期需求释放，消费品行业景气度环比改善；装备制造业环比小幅回落；基础原材料行业景气偏低。四是可能和供给超过需求有关，产需比偏高的背景下，价格指标环比走弱，尚未企稳，这意味着PPI短期内依然有压力。地产基建仍然是主要拖累项，可能还是和资金到位情况有关。未来要关注国债和地方债的发行计划，一是会对短期资金面有扰动，二是会对基建投资有指引。海外方面，欧美PMI出现了拐点，就业和通胀数据也陆续超预期，虽然美联储的口风依然偏鸽，但政策变化的可能性在上升，需要紧密跟踪，这将对全球资产定价造成巨大影响。市场回顾：一季度股票市场下跌后反弹，截止季度末，上证综指录得2.23%的涨幅，创业板下跌3.87%。1季度债券市场收益率持续下行后在低位震荡，10年期国债收益率一度下行至2.26%，后面在2.3%附近震荡。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和利率债。2024年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。1月份权益部分保持中性偏低的仓位，但考虑到市场已经处在偏低的位置在2月份选择加仓，结构上偏向高质量发展的行业和具备持续创造自由现金流的资产，一方面聚焦AI算力等代表明确产业趋势发展的方向，另一方面在出海领域比如家电、机械和汽车等行业里自下而上寻找可持续成长的公司。

2023年中国经济运行可谓一波三折，一季度开门红、二季度有下行压力、三季度逐步恢复，四季度略有回落，季调环比增速分别为2.1%、0.6%、1.5%和1.0%。一季度开门红来自于疫情防控平稳转段后前期积压需求的集中释放，居民服务消费热情高涨，房地产销售迎来“小阳春”；但需求短暂释放后出现空挡，房地产市场和出口形势快速转弱，导致二季度经济增速放缓；三季度政策支持力度明显加大，专项债发行和使用进度加快、中央和地方政府密集出台稳地产政策、央行降息降准等，增强了经济恢复动能；然而，宏观上总需求不足、微观上信心不振的根本问题没有解决，企业家和地方政府的积极性仍有待进一步激发出来，而且一定程度上出现了“实体经济下行、金融市场低迷、信心预期不振”的负向循环，削弱了逆周期调控的政策效果，同时大宗商品价格下降导致企业补库存步伐放缓，四季度制造业PMI出现回落。分结构看，新旧经济动能转换和服务消费势能拉动是2023年两大亮点，第三产业和消费分别拉动GDP大约3.07%和4.30%，高质量发展的背景下以新能源和人工智能为代表的高端制造业增速较快，增长方式在波折中逐步完成换挡。基建维持较高增速支撑经济，全年增长5.9%，出口则受外需疲软拖累。然而，房地产着陆和地方化债成为制约2023年经济修复的两大关键问题。房地产投资下行影响着居民和企业部门资产负债表修复，地方政府债务率上升则意味着募集资金将大量用于偿还债务。考虑到经济转型中面临一定减速压力，央行在全年维持了宽松的货币政策，资金利率在较低水平宽幅震荡。此外，通过下调LPR利率、降准，央行也得以引导实体融资成本下降来刺激需求。海外全年最重要的变化在于四季度美联储开始释放降息预期，虽然美国经济数据目前来看依然健康，且通胀回落的幅度还不足以支撑降息，但预防性降息的预期足以支撑市场利率下降，而这对全球资产价格的定价都会有极大影响。市场回顾：权益市场和经济一样走了个先上后下，年初各行业都出现反弹，市场全面上涨，但随着经济动能的减退市场也迎来了一波下跌。二季度开始，在经济不景气的情况下各种热点主题频发，从AI到中特估、机器人、自动驾驶都迎来了一波上涨。下半年，由于经济没有明显改善，基本面大部分都在走弱，因此市场下跌较多，只有量化风格主导的微盘股涨幅领先。截止年末，上证综指录得3.7%的跌幅，创业板下跌19.41%。债券市场2023年走出了牛市，除了1月受经济复苏影响10Y国债收益率有所上行以及8月底绝对收益率水平过低叠加政策频出外，其余时间基本都是单边下行，收益率从2.93%下降到2.5%。下行最快的阶段出现在4月份地产销售开始走弱叠加其他经济数据也开始走弱，年底12月受权益市场疲弱影响且债券收益率经历了3个月的调整后再次快速下行。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和债券。2023年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们在年初基于对经济修复的判断超配了消费和新能源，当强预期遭遇弱现实后我们积极调整组合配置的方向，逐步向代表高质量发展具备明确产业趋势的科技股和高端制造业切换仓位，参与了AI算力、机器人和MR等投资机会，并适度配置国企改革相关标的平衡组合风险敞口。债券部分我们持有少部分可转债。

2023年3季度，伴随国内“稳增长”政策的逐步体现，向好因素不断积累。经济基本面触底回升基本得到验证；但也要看到，国际环境依然复杂严峻，国内需求仍显不足，经济回升基础仍需巩固。3季度经济“低开高走”，7月份受极端天气等不利因素影响，多项宏观数据不及预期。为应对经济减速压力，一揽子宏观逆周期政策持续发力，包括降准“降息”、支持民营经济发展等，目前看这些政策正在持续促进经济企稳回升，8月份各项宏观数据边际回稳。从9月份高频指标看，当前经济回暖的积极因素正在增多，预计9月份工业增加值同比增长4.3%。投资方面，8月底以来，房地产政策进一步优化。9月份房地产建筑业制造业采购经理指数（PMI）回升，水泥价格有所企稳。同时，地方债发行节奏加快，积极的财政政策力度加大。预计9月份固定资产投资单月同比增速继续回升，前9个月累计同比增长3.1%。海外方面，美国的经济数据依然强劲，持续的高利率对我国汇率有显著影响，同时美欧需求走弱，我国出口也受到了一定拖累。美联储最新指引暗示四季度还有一次加息，但影响将显著弱化，不确定性和预期差主要在明年的降息节奏和空间。市场回顾：3季度股票市场下跌，截止季度末，上证综指录得2.86%的跌幅，创业板下跌9.53%。3季度债券市场收益率先下后上，10Y最低下行到2.54%，随后伴随资金利率上行、地产政策超预期及经济数据转好，收益率一路上行至2.7%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和信用债。2023年3季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分主要持仓一方面是经济回落消费力下行韧性仍旧较强的空调、白酒和纺织服装，另一方面是看长期具备较确定国产化替代逻辑和成长空间的半导体设备、汽车零部件和高端数据机床，减仓电力设备和游戏。债券方面，我们主要持有部分公司的信用债。

2023年，一季度经济呈现脉冲式复苏反弹，二季度经济景气超预期下滑，连续三个月均处于收缩区间。6月，国内经济景气水平依然较低，制造业PMI环比回升0.2个百分点至49%，生产和需求端仍均远低于历史同期水平；非制造业PMI为53.2%，环比回落1.3个百分点，建筑业支撑出现放缓，服务业景气也有小幅回落低于历史均值，改善空间依然存在。在财政进一步扩张受限及经济内生增长动能不足的情况下，国内经济实际下行压力加大。同时，海外主要发达经济体景气低迷，外需总体承压及出口结构转移，施压出口延续回落但幅度开始偏缓，2023年1-5月，出口累计同比增长0.3%，略低于一季度的0.5%，较去年同期回落幅度较大；而国内需求在增长承压但积极政策持续推进下，进口降幅小幅收窄，5月累计同比降低6.7%；4-5月贸易顺差1560亿美元，高于去年同期的1270亿元，预计二季度净出口对经济增长贡献韧性仍与一季度相当，不会有明显的拖累。随着6月经济表现仍然较弱，政策预期升温，而我国面临内需不足及结构性产能过剩的双重问题，下半年经济增长仍面临压力。市场回顾：债券市场在上半年表现较好，除了1月受经济复苏影响10Y国债收益率有所上行外，其余时间基本都是单边下行，收益率从2.93%下降到2.6%。下行最快的阶段出现在4月份地产销售开始走弱叠加其他经济数据也开始走弱，6月政策预期的变化对市场有所扰动。股票市场和经济一样走了个先上后下，年初各行业都出现反弹，市场全面上涨，但随着经济动能的减退，市场也迎来了一波下跌。二季度开始，在经济不景气的情况下各种热点主题频发，从AI到中特估、机器人、自动驾驶都迎来了一波上涨。上半年，通信、传媒、计算机受益于CHATGPT在海外的爆发表现较好，此外家电由于销售持续超预期表现也不错，其余板块总的来说偏弱。截止半年末，上证综指录得3.65%的涨幅，创业板下跌5.61%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票。2023年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。回顾上半年我们认为市场有3个特征，即1）主题投资为主，交易方向以中特估和AI为主，2）自去年底开始，成长因子（以新能源为代表）失效，动量因子（趋势）和反转因子（小市值高赔率）演绎得较为极致，3）对经济复苏方向偏谨慎。我们不知道这些情绪会持续多久，但我们相信均值回归，相信钟摆在端点惯性消耗殆尽后的回转，因此我们判断下一阶段市场最大的机会也是最需要防范的风险，或许就是在经济复苏的预期逐步形成以及信心缓慢修复的背景下，被大家抛弃的好公司和核心资产的回归，在这个过程中业绩在股票定价中的权重会上升，成长因子会重新起效，大小风格会经历再平衡，市场的认知也会从分裂重新走向共识。今年另一个的预期差是市场在持续交易海外的经济衰退，导致出口占比高的公司尽管一季报很多还不错但估值已经在被消化，但静态估值已经被压缩到足够低的一些公司风险收益比反而在提升。基于此，我们权益部分在方向上从均衡逐步转向顺周期的价值成长股，继续坚守代表成长因子的新能源和代表价值因子的消费外，部分仓位给到了出口驱动叠加中国比较优势提升的家电和汽车产业链，剩余仓位自下而上精选我们认为已经明显被低估的个股，这个策略短期或难有显著效果，但这个时刻更需要考验我们的定力和决心。

2023年1季度，疫情对经济的影响逐渐消退，稳经济政策效果开始显现，市场预期有所转好，经济基本面稳步复苏。虽然中国面临的外部环境的不确定性有所增加，海外需求仍然持续收缩，但在稳经济政策的持续发力下，整体来看经济基本面稳中向好。消费方面呈现分化趋势，尽管汽车消费可能不及预期，但在低基数效应下，叠加各地促消费政策力度加大，文旅市场消费加速回暖，二手房成交好转背景下家电家具等刚需属性消费也得到一定回补。投资方面，基建投资维持高增长，同时房地产市场开始回暖，民间投资也在稳步恢复。海外市场在1季度波动较大，海外银行事件的爆发引发市场的避险需求，另外美联储在银行风险暴露的同时也开始有所转鸽，银行的信用紧缩将在不远的将来对经济造成一定负面影响。海外银行风险的爆发将可能导致美欧经济脆弱性上升，经济衰退风险增加。本次海外银行风险的爆发，使得建立具有中国特色的金融治理体系凸显必要性，也给我国的金融治理带来不少借鉴意义。总的来说，1季度我国明显是在复苏期，复苏的力度各行业不同，融资端则持续超预期，海外的波动在加大。市场回顾：1季度股票市场上行，截止季度末，上证综指录得5.94%的涨幅，创业板上涨2.25%。1季度债券市场收益率窄幅震荡，10Y从2.83%最高上行到2.94%随后下行至2.85%，市场年初预期经济基本面转好及预期货币政策边际收紧，随着数据逐渐明朗又开始预期经济复苏较弱。 基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票。2023年1季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。在权益部分基于复苏方向的确定性以食品饮料、家具家电和纺织服装等消费品配置为主，保留了业绩确定性高的光伏，同时对汽车和电动车精选个股进一步聚焦仓位。债券方面我们主要配置了国债和可转债。

2022年，我国经济运行一波三折，疫情反复、地产低迷和出口放缓成为主要拖累因素，基建和制造业投资提供了托底力量。面对错综复杂的国内外形势，宏观经济总体稳定但仍存较大下行压力，制造业保持增长但中小企业承压，消费疲软仍待提振，房地产低迷拖累投资增长，外需减弱响出口贸易。分季度看，1季度宏观政策超前发力、同频共振，加上出口仍有韧性，疫情冲击较小，GDP实现了4.8%的同比增速。进入2季度之后，疫情冲击明显加剧，特别是部分超大型城市受影响较大，产业链、供应链运行出现阻滞，经济面临新的下行压力，叠加房地产市场下行，国际地缘冲突加剧等因素使我国2季度经济增速下降，工业、服务业、消费、出口等多项指标走弱；对此，5月23日国常会部署一揽子稳经济政策推动经济回归正常轨道，伴随稳增长政策持续发力，推动2季度GDP实现了0.4%的正增长。3季度以来，地产行业继续加速下探，但在一揽子接续政策持续发力、基建实物工作量加快形成以及疫情阶段性好转的带动下，3季度GDP同比增长3.9%。4季度，经济继续受到疫情反复、地产低迷和外需降温的三重冲击，再度面临下探风险，同时海外需求进一步收紧，市场信心不振。12月7日，国务院颁布疫情防控“新十条”，从全过程来看，防疫措施优化对经济运行带来短期冲击，但长期将是重大利好，随着感染高峰结束，2023年社会生产、生活秩序将逐渐恢复。市场回顾：股票市场全年表现不佳，经济下行叠加地缘风险的上升使得盈利及风险偏好都有下行。股市2月受俄乌冲突影响，避险情绪上升，有所下跌，3月开始受上海疫情发酵继续下跌，当疫情好转叠加政策刺激后，市场迎来了2-3个月的反弹，随后地产风险暴露、疫情反复再次挫伤市场信心。全年来看，煤炭、军工的表现较好，煤炭得益于地缘冲下能源价格上涨，军工则得益于地缘冲突下的军费开支增加。此外，受益政策刺激的汽车及零部件、行业高景气的新能源也有阶段性表现。截止年末，上证综指录得15.13%的跌幅，创业板下跌29.37%。债券市场在四季度前呈现震荡下行的行情，10Y国债收益率波动区间在2.6-2.85%，影响市场的主要因素是疫情和地产。疫情影响严重时收益率下滑，减弱时回升。7月中旬受到烂尾楼以及央行降息的影响，收益率出现明显下行，随着保交楼等政策的出台才逐步回升。四季度市场开始预期防疫政策改变，经济修复，收益率开始明显上行，随之而来的是银行理财产品开始破净并导致赎回潮。10Y国债收益率在赎回压力抛售下，收益率达到2.9%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和债券。2022年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分沿着寻找长期确定性的产业趋势和挖掘持续做正确的事逆周期经营的好公司的角度，持续超配光伏/锂电新技术、智能驾驶和化工新材料的成长性方向，这些品种在4-7月份的市场反弹过程中取得了显著的超额收益，但遗憾的是在4季度的风格切换过程中回吐大半。我们反思表象是过于追求成长因子和个股选择而忽视了特定阶段的行业配置作为控制回撤守住收益的重要手段，实质上则是1）欠缺及时应对市场变化的感知能力；2）没有坚持逆向思维。另一方面在成长股投资框架上，我们会在组合管理角度考虑增加左侧品种和拐点机会，同时着重区分景气度、竞争格局和商业模式。对于23年的权益投资，我们的期望是：1）行业均衡，适当降低个股集中度，要有行业超配自我约束和控制回撤的主动意识；2）尝试通过行业比较增强组合活力，赚需求侧确定性产业趋势和供给侧格局出清强者恒强的钱。债券部分我们主要持有国债。