中金恒远一年持有期(011293) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，海外经济方面，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内经济方面，经济呈现温和修复态势，7-9月制造业采购经理指数（PMI）逐月回升，但仍处于收缩区间，国内需求偏弱、物价低位徘徊等问题，仍对经济修复形成一定制约。货币政策方面，重要时点政策工具投放（公开市场操作、买断式逆回购、中期借贷便利等）较为充足，央行呵护资金面暖意不减，资金面整体平稳。　　市场方面，三季度“反内卷”政策推升通胀预期，科技股为代表的成长风格表现强势，股票市场走强压制债券市场情绪，叠加债基赎回等影响，债券市场收益率震荡上行，信用利差随之小幅走阔，但短端受益于资金面宽松，收益率较为平稳，收益率曲线呈现陡峭化上移。具体来看，截至三季度末，中债国债、国开债到期收益率与二季度末相比，1年期分别+3BPs、+13BPs；5年期分别+9BPs、+23BPs；10年期+21BPs、+35BPs。中债-综合财富（总值）指数收益为-0.93%，季度来看，中证全指涨幅18.59%，科创50涨幅49%，中证红利涨幅0.94%。　　2025年三季度，海外经济方面，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内经济方面，经济呈现温和修复态势，7-9月制造业采购经理指数（PMI）逐月回升，但仍处于收缩区间，国内需求偏弱、物价低位徘徊等问题，仍对经济修复形成一定制约。货币政策方面，重要时点政策工具投放（公开市场操作、买断式逆回购、中期借贷便利等）较为充足，央行呵护资金面暖意不减，资金面整体平稳。　　市场方面，三季度“反内卷”政策推升通胀预期，科技股为代表的成长风格表现强势，股票市场走强压制债券市场情绪，叠加债基赎回等影响，债券市场收益率震荡上行，信用利差随之小幅走阔，但短端受益于资金面宽松，收益率较为平稳，收益率曲线呈现陡峭化上移。具体来看，截至三季度末，中债国债、国开债到期收益率与二季度末相比，1年期分别+3BPs、+13BPs；5年期分别+9BPs、+23BPs；10年期+21BPs、+35BPs。中债-综合财富（总值）指数收益为-0.93%，季度来看，中证全指涨幅18.59%，科创50涨幅49%，中证红利涨幅0.94%。

2025年上半年，国内经济数据出现边际好转，股市表现相对亮眼，债券市场出现调整。但是地产宏观层面拖累和海外关税不确定仍然较大。具体来看，美国关税政策扰动，海外风险偏好再生波澜，全球降息节奏或将调整；国内经济方面，稳增长政策持续加力，地产及消费温和复苏；金融数据方面，贷款延续同比增幅放缓，政府债券发行提速，社融结构性修复有限；货币政策方面，MLF（中期借贷便利）投标机制改革，政策工具灵活投放，呵护银行间流动性平稳。　　2025年一季度，伴随着大语言模型、人形机器人等前沿科技出现跨越式发展，中国资本市场的宏观叙事逻辑出现转变。在此背景下，中国资产普遍出现了价值重估，A股主要规模指数中，中证2000上涨7.08%，中证1000上涨4.51%，中证500上涨2.31%，沪深300下跌1.21%。风格方面，成长优于价值，小盘跑赢大盘。2025年二季度，海外经济方面，贸易壁垒增多，世界经济增长动能减弱，主要经济体的货币政策调整具有不确定性；国内经济方面，经济平稳运行，国补政策推动消费复苏，出口存韧性，而地产销售量价回落，信贷相对偏弱，需求改善仍需观察；货币政策适度宽松，强化逆周期调节，降准降息落地，关键时间点OMO（公开市场操作）加力投放，央行呵护资金面暖意不减，资金面整体平稳。2025年二季度，美国关税政策推出对全球金融市场造成扰动，也对中国经济的外部需求造成冲击，部分出口敏感型行业受影响较大。同期，经济支持政策对内需继续改善起到了有效的支撑和提振作用，宏观经济整体增速有效延续了一季度以来的复苏态势。A股市场先抑后扬，韧性较强，主要宽基均基本收复了外部冲击所导致的回撤。　　债券市场在基本面修复过程中，出现调整，组合坚持了从基本面出发的宏观大类资产判断，债券持续保持较低久期，以信用债打底为主的策略，纯债部分以高评级配置策略为主获取相对稳健的票息收益。在报告期内，本基金权益部分采用多策略框架，配置了红利类策略和其他在风格、行业上具有补充效果的策略，力争实现长期较为稳健的收益。

2025年一季度，国内经济数据出现边际好转，股市表现相对亮眼，债券市场出现调整。但是地产宏观层面拖累和海外关税不确定性仍然较大。　　具体来看，美国关税政策不确定性提升，海外风险偏好再生波澜，全球降息节奏或将调整；国内经济方面，稳增长政策持续加力，地产及消费温和复苏；金融数据方面，贷款延续同比增幅放缓，政府债券发行提速，社融结构性修复有限；货币政策方面，MLF（中期借贷便利）投标机制改革，政策工具灵活投放，呵护银行间流动性平稳。　　债券方面，2025年一季度，资金面边际收敛，货币政策落地预期延迟，叠加股债跷跷板效应，利率债收益率总体呈震荡上行的走势，截至一季度末，相较年初，中债国债、国开债到期收益率1年期分别上行45BPs、44BPs，10年期分别上行14BPs、11BPs，曲线平坦化上移。信用债方面，受基金赎回情绪反复扰动，信用债收益率震荡上行，季末赎回影响有所缓和，收益率下行，截至一季度末，相较年初，3年期AAA、AA+、AA信用债收益率分别上行27BPs、18BPs、17BPs。一季度，中债-综合财富（总值）指数-0.61%。　　2025年一季度，伴随着大语言模型、人形机器人等前沿科技出现跨越式发展，中国资本市场的宏观叙事逻辑出现转变。在此背景下，中国资产普遍出现了价值重估，A股主要规模指数中，中证2000上涨7.08%，中证1000上涨4.51%，中证500上涨2.31%，沪深300下跌1.21%。风格方面，成长优于价值，小盘跑赢大盘。　　本基金债券端以信用债打底，以高评级二永和长久期利率交易为主要策略。　　权益部分采用多策略框架，主要采用红利、价值策略；同时配置其他在风格、行业上具有补充效果的策略，力争实现长期较为稳健的收益。

2024年我国有效应对复杂严峻的内外部挑战，全年GDP同比增长5%，顺利完成全年经济社会发展主要目标任务。央行维持支持性的货币政策立场，货币政策基调从“稳健”转向“适度宽松”，央行分别于1月24日和9月27日公告降准0.5个百分点，提供长期流动性超过2万亿元；于7月22日和9月29日分别下调7天逆回购操作利率10BP和20BP，并引导1年期及5年期以上LPR分别累计下降35BP和60BP；通过增加国债净买入和买断式回购操作投放流动性，逐步替换MLF。积极的财政政策措施精准发力，有力支持社会经济平稳健康发展，出台实施近年来力度空前的一揽子化债方案，支持地方政府缓释偿债压力，增强发展动能。　　2024年债券市场在国内外多重因素交织叠加的影响下，呈现出下行态势。利率债方面，2024年利率债收益率平坦化下行，截至12月31日，1年期、10年期国债收益率分别下行99.5BP、88.0BP至1.08%、1.68%；1年期、10年期国开债收益率分别下行99.8BP、95.3BP至1.20%、1.73%。信用债方面，高风险主体逐步出清，信用风险呈现收敛态势，收益率在资金面合理充裕、信用债供需错配等因素作用下下行，但8至10月因机构负债端阶段性波动，一度对信用债市场产生扰动。　　2024年A股摆脱自2021年以来的下行趋势，实现震荡收涨。随着政策的不断呵护，权益市场有效化解年初的流动性困境，随着基本面预期走弱，政策也择机做出了较大表述变化，对市场和基本面的预期产生较为明显的正向推动。风格来看，大盘指数跑赢小盘指数，价值板块跑赢成长板块。　　本基金债券端采取以中高评级信用债打底，同时运用高评级二永债和长久期利率债交易的主要策略。权益部分以红利和价值投资为主要策略，追求行业均衡配置布局。

股票市场方面，2024年1-9月，上证综指、沪深300、中证100、创业板指分别上涨12.15%、17.10%、18.34%、15.00%。债券市场方面，2024年1-9月，债券市场整体走强，收益率曲线明显下行，中债10年期国债、国开债到期收益率分别下行40bps、43bps,三季度中证转债下跌3.83%。1-8月工业增加值同比增长5.8%、固定资产投资同比增3.4%，社零同比增长3.4%,9月以来，宏观景气度继续维持低位。转债跌幅较大主要受信用风险发酵、转债正股退市的风险事件的影响，打击了转债市场的交投情绪，月末随权益市场修复，但是修复节奏较慢。　　操作方面，三季度债市收益率大幅下行后进入宽幅震荡。组合积极顺势而为，通过高评级债券和利率债适度提高了整体组合久期。权益方面三季度组合保持了中性较低的仓位，并在季度末重要会议之后小幅提高了权益仓位至中性水平。在本基金的管理中，我们始终坚持稳健低波的权益操作模式，因而在底仓构建中主要采取了类债策略和逆向布局的策略，对应了红利风格和低估值顺周期风格的持仓，同样为了分享高质量发展的红利而小仓位阶段性采取了高性价比策略，以布局有产业强逻辑的成长风格标的。

债券市场上半年整体市场呈现收益率下行趋势，组合积极顺势而为，通过高评级债券和利率债适度提高了整体组合久期。权益方面一季度适度提高了权益仓位，二季度进行了适度减仓。在本基金的管理中，我们坚持稳健低波的权益操作模式，因而在底仓构建中主要采取了类债策略和逆向布局的策略，对应了红利风格和低估值顺周期风格的持仓，同样为了分享高质量发展的红利而小仓位阶段性采取了高性价比策略，以布局有产业强逻辑的成长风格标的。

基本面数据较为疲弱的环境下，一季度债券市场整体走牛，三月PMI小幅超预期后叠加供给担忧，给债市带来一定压力，但是资金面缓和后，进场做多动力仍然较足；权益市场一波三折，一月深度调整后二月反弹三月震荡。　　操作方面，本季度组合积极跟随债市做多；权益方面灵活操作，先是在一月积极防范了回撤，之后在二月随市场反弹积极提高仓位并动态交易，进入三月后增加轮动。债券方面适度提高久期与交易。　　月度经济数据受外需提振较多，地产数据仍然处于底部，短期看基本面全面复苏尚需进一步确认，尽管从股债性价比来看权益资产性价比持续高位，但是趋势回归需要等待基本面验证，因此大类资产方面权益仍然保持谨慎，债券阶段风险不大顺势而为胜率或更高；在股市资金压力阶段缓解后，市场存在修复需求，超跌资产以及部分结构性行业经营业绩好转，为市场带来许多机会，因此对股市结构性行情不悲观，保持权益中性仓位。

全年来看，2023年债券市场整体收益率下行，利率债期限利差压缩，长端下行幅度大于短端，信用利差大幅收窄，低等级信用债利差大幅压缩。2023年权益市场量能大幅缩减，存量博弈下小盘风格和红利风格占优，以中信风格指数来看，2023年风格排序为“稳定>周期>金融>成长>消费”，成长风格在下半年持续跑输。　　分季度来看，一季度防疫形势变化后，补偿性需求释放，经济增长预期向好，因此一季度利率出现上行后横盘为主，对应的权益市场持续修复；二季度经济数据低于市场预期，权益市场回调，对应的长端收益率快速回落；三季度后至年末，政策组合拳持续发力，特殊再融资债及特别国债等大量发行，此间尽管债券供给对债市造成一定扰动，但是政策发力到政策效果显著尚需时日，此间叠加外资流出等因素影响，权益市场尽管有小幅反弹但是整体下跌幅度较大。　　操作方面，中金恒远债券以中短久期打底同时进行了长久期波段交易，权益仓位保持相对平衡，适时进行了仓位的变化和积极捕捉结构性机会。

三季度权益指数先扬后抑，7月受到政治局会议高层稳增长预期的提振，指数逐步回暖，之后以地产为代表的顺周期板块数据不断低于预期，对基本面形成较大拖累，尽管在此期间，部分科技制造业出现明显景气触底好转的迹象，但是在地产持续下行和较大外汇压力下整体风险情绪仍然受到压制。细分板块来看，非银金融和上游能源涨幅较好，传媒、电力设备、计算机跌幅较大，消费板块也出现了明显的回撤。　　债券方面，三季度同样先扬后抑，一方面是收益率绝对低位受到稳增长预期的影响，一方面是供给压力下资金价格开始逐步抬升。　　操作方面，本季度组合仍然以短久期信用债操作为主，于收益率高点小幅增仓利率债进行交易；权益方面以分散化布局为主。　　展望未来，预计经济修复的大方向不变，债券短久期配置，权益关注景气触底改善的标的和防御性标的。结合当前情况来看，不宜对总量数据预期过高，宏观货币流动性保持充裕，因此短久期信用债安全性更好。

一季度疫情政策变化，消费逐步恢复活力，供给端改善明显；进入二季度后以地产链为代表的行业需求持续收缩，大宗商品价格持续回落。　　一季度人工智能和中国特色估值两大投资主题成为投资主线，二季度各行业涨跌幅分化明显收窄，以家电/汽车为代表的景气度相对较高的行业表现靠前，而与强顺周期相关的板块则表现相对靠后。　　操作方面，债券以中短久期信用债配置和长久期利率债交易为主，转债方面，坚持优选中低期权估值标的的交易策略为主，股票方面，账户一季度主要在右侧布局了科技板块和部分经营稳定的高股息板块，以及具有明显好转的接触性消费板块；二季度减持了部分科技板块增配了部分医药和防御性公用事业板块。

市场回顾方面，一季度股票、转债市场均呈现较好的走势，债券市场窄幅震荡。1月债券市场波动较大，原因或主要与资金波动、预期反复等因素有关。股票市场和转债市场在前期超跌后出现较大反弹。2月债券市场整体震荡，长端品种波动有限，但中短端收益率上行较大，期限利差明显收窄，主要受资金利率波动影响，原因与税期+跨月扰动、信贷投放消耗超储、央行偏好投放“短钱”等因素有关。股票市场和债券市场有所回调。3月债券市场整体走强，收益曲线明显下行，中短端收益率下行较大，期限利差走扩，原因与央行资金投放积极、月内资金价格平稳、产品户配置发力、两会GDP目标务实等因素有关。股票市场和转债市场小幅上涨。　　操作回顾方面，一季度继续维持了较高的权益仓位和较短的债券久期，组合整体分享了权益市场疫后修复的行情。权益方面均衡参与了成长、周期和红利风格，并挖掘了产业趋势性机会和复苏机会。　　经济基本面方面，从高频数据看，地产景气度明显修复，消费出现明显反弹，地产后周期也出现好转，同时通胀风险不大，此外，社融和信贷不弱，预计信贷需求将维持较好表现。因此，对国内基本面持温和修复的展望。未来需重点关注政府工作报告定调、财政政策的积极程度、央行降准的趋势性和持续性。　　展望未来，对债券资产中性，可转债中性乐观，股票资产乐观。货币稳健基本盘仍在，债市大幅调整风险可控，但做多的胜率与赔率均不理想：一方面，宏观数据与微观数据互验经济平稳修复，海外因素对债市虽有支撑但影响有限，加之资金利率波动可能放大，债券做多逻辑难言顺畅；另一方面，按照目前资金利率定价，现券的安全边际偏薄，获利空间收窄，且后续金融监管方向不明，若缺乏资金利率中枢下行、存款利率调降等增量利多，则收益率的下行空间也相对有限。操作上，债券方面，基于中性的判断，以短久期高评级配置为主，通过中长久期适度波段增厚收益；转债方面，首选高质量、高成长正股对应的股性转债，同时积极进行股债性的风格轮动，防范回撤、力争增厚收益；股票方面，预计市场仍然处于经济复苏盈利修复与先进科技板块轮番表现的阶段，组合以均衡配置挖掘结构性机会为主。

2022年，债券市场和股票市场走势一波三折。年初，降息落地，现券收益率快速下行，权益市场持续走熊；随后跨春节资金面边际收敛，俄乌战争爆发，两会定调经济增长目标，叠加市场出现赎回负反馈，现券收益率持续震荡上行；4月疫情发酵，对经济形成显著拖累，债券收益率有所下行，期间组合的股票和转债仓位均降至较低水平，有效降低了净值的大幅度回撤，同时积极进行了利率债的操作；5月末开始，疫情逐步转好，复工复产有序推进，加之稳增长政策持续发力，现券收益率震荡向上，以稳健操作的思路为基础，期间组合增加了短久期信用债配置并提高了股票和转债仓位；进入三季度，地产风险担忧升温，政治局会议确认经济下行压力增加，叠加超预期降息落地；9月，美国通胀走高，人民币汇率快速贬值，加之地产政策再度发力，PMI回到荣枯线之上，现券收益率在三季度呈现先下后上的震荡行情，股票市场震荡走低，转债市场先涨后跌；操作上，组合将转债和股票维持在中性水平并切换至低波动高股息板块，组合净值有一定下跌，但是整体仍然表现稳健。10月，人民币汇率贬值压力缓解，宏观数据平平，基本面仍持续偏弱运行，权益市场仍然承压，现券收益率震荡下行；11月中上旬，防疫20条叠加“地产第二支箭”，资金面收敛叠加市场赎回负反馈再起，现券收益率快速大幅上行，权益市场逐步走出阴霾，在预期的引导下走出了较好的行情。操作上，基于对疫情管控放开后经济基本面的走势判断，组合积极提高了股票和转债配置比例，并降低了债券的久期，组合四季度获得了较好的收益。　　全年来看，2022年中债1年期国债到期收益率、中债10年期国债到期收益率较2021年末分别下行15BPs、上行6BPs，收益率曲线整体呈震荡走势，中债新综合指数全年上涨3.30%，回报率高于股票。从债券的细分品种看，利率债回报优于信用债，短端回报优于长端，中低等级信用品种回报优于中高等级。沪深300收益-21%，中证500-收益20.3%，中证1000收益-21.5%，中证红利收益-5.4%，总体看2022年权益市场普遍下跌，组合以稳健思路为主，做好防御并适度捕捉结构性机会，取得了稳健的收益。