国寿安保稳福6个月持有期混合C(010935) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，宏观经济动能延续回落。出口继续维持较强韧性，但内需偏弱的特征没有根本改变，制造业、基建和房地产投资跌幅均同比扩大，社零增速有所下行，伴随政府债券发行高峰过去，社融增速见顶回落。PMI低位震荡，但12月超预期上行至荣枯线以上，受益于反内卷和商品市场上涨，CPI、PPI初步筑底，上行弹性仍待观察。货币政策方面，央行公开市场持续增量续作，同时重启国债买卖，资金利率向政策利率收敛，流动性环境更加稳定。　　　　债券市场方面，四季度曲线继续陡峭化。10月贸易摩擦再起、股市宽幅震荡，月底央行宣布重启国债买卖，收益率曲线修复下行后步入窄幅震荡。11月中旬以来，基金销售费用新规预期反复、债基赎回增加，收益率震荡上行。12月以来，重要会议落地，政策面未超预期，但市场抢跑交易超长债供需失衡和再通胀叙事，30Y国债大幅上行接近2.3%，期限利差明显走阔。信用债表现更加稳健，信用利差先压缩后反弹，整体维持低位震荡。　　　　股票市场方面，四季度A股在经历之前较大幅度上涨之后更多表现为震荡，并在年末呈现分化明显的特点。主要指数表现分化，沪深300指数和创业板指数分别下跌0.2%和1%，上证指数和上证50分别上涨2.2%和1.4%。其中原因主要在于行业表现迥异，申万有色金属板块4季度上涨16%，通信、国防军工涨幅都超过10%，而医药生物、房地产、计算机和传媒均大幅下跌。　　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益资产以票息策略为主，维持中性久期和适度杠杆，做好基础配置和流动性管理。股票方面，本基金四季度提高了股票配置，在减持部分算力产业链标的的同时增持了部分储能产业链的公司。从周期角度以及部分公司风险收益角度考虑，增持了部分化工及锂电产业链上游标的。

2025年三季度，宏观经济动能环比走弱。出口韧性较强仍对经济构成重要支撑，但制造业投资增速高位回落、地产投资跌幅扩大，政策刺激退坡下社零增速下滑，PMI连续6个月位于荣枯线以下，社融增速拐点初步出现，反内卷政策对价格构成一定提振，PPI初步筑底，整体来看内需有所走弱、价格信号仍较疲弱。货币政策方面，央行公开市场持续增量续作，资金利率向政策利率收敛，流动性环境稳定性提升。　　　　债券市场方面，三季度曲线陡峭化上行、波动加剧。7月份以来反内卷政策带动商品市场走牛和通胀预期回升，股市持续上涨，债市收益率承压上行。8月以来债市持续受到股市上涨、资金分流及风险偏好压制，股债跷跷板效应明显，市场自发降低久期，曲线进一步陡峭化。9月以来基金销售费用新规征求意见加剧赎回压力，机构行为主导市场走势，期限利差、品种利差继续走阔，30Y国债累计上行约30BP。市场调整过程中，中短端信用债表现更为稳健，信用利差震荡走阔但幅度有限。　　　　股票市场方面，三季度A股在中美贸易关系阶段性缓解以及全球AI产业趋势进一步加强的推动下全面上涨。A股市场主要指数涨幅都在10%到20%之间，其中创业板上涨50%。从行业分化上看，受益于AI产业进程的行业涨幅明显高于其他行业。申万通信、电子和电力设备涨幅都在40%以上，房地产、建筑材料、传媒和机械设备涨幅也都超过20%。在市场风险偏好提升的背景下，一些防御性的行业涨幅较小甚至下跌。　　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益资产以票息策略为主，维持中性久期和适度杠杆，做好基础配置和流动性管理。股票方面，本基金三季度适当提升了股票仓位并对持仓结构进行了调整，主要减持了煤炭持仓，增持了部分通信和电子个股。

2025年上半年国内经济延续去年四季度以来的回升态势，一季度实现开门红而二季度动能边际放缓。在一系列逆周期调节及政策前置发力带动下，生产表现较好，基建和制造业投资维持较高增长，以旧换新政策下消费保持韧性，但外部关税风险反复带动出口增速同比回落，PMI亦跌破荣枯线，地产投资跌幅有所扩大。政府债券发行前置推动社融增速持续回升，总量较强难掩结构仍较差，CPI、PPI维持低位震荡，显示内需不足、价格信号仍较疲弱。货币政策方面，一季度资金中枢持续大幅高于政策利率运行，3月中旬资金面迎来拐点，5月央行降准降息释放逆周期稳增长信号，资金中枢趋向政策利率收敛，稳定性提升。　　　　债券市场方面，上半年曲线平坦化上行后步入窄幅震荡。年初以来债市延续抢跑引发强监管政策加码，资金中枢大幅抬升叠加宽松预期修正和股市持续上涨，曲线由短及长上行约30BP。3月中旬以来，市场企稳并震荡下行。4月初美国对等关税超预期，收益率快速下行、接近前低后步入窄幅震荡。5月初央行降准降息带动资金中枢下移，中旬以来中美关税谈判取得突破，市场风险偏好回升，曲线走向陡峭化。6月以来，央行买断式逆回购操作前置且二次询价释放呵护流动性信号，收益率震荡中小幅下行。信用债收益率整体跟随利率波动，震荡环境下市场追逐票息资产，信用表现好于利率，信用利差波动中收窄至历史低位。　　　　权益市场方面，上半年A股行情主要由两条重要的逻辑推动。年初Deepseek推出极大提振了投资者对于中国科技资产的信心，也推动了相关行业板块的上涨，其中尤其以机器人行业最为明显，机器人指数一季度上涨17%，而由于对以房地产为代表的传统经济的悲观预期，相关房地产、建筑装饰等行业股票大幅下跌。进入二季度，由关税战导致的风险偏好明显下降，市场大幅波动，随着关税谈判取得进展，A股迎来明显的修复行情。在以上两条主要逻辑之外，其他一些影响市场的重要因素依然需要提及，一是资金对于红利资产配置需求不断推动相关红利资产价格上涨，其中银行股较为典型，尤其是港股通中银行板块。二是相关的重要时间点事件推动了军工行业的反复上涨。在以上因素影响下，A股上半年总体上涨，分化明显。申万有色、银行、国防军工和传媒上半年上涨超过10%，而房地产和食品饮料分别下跌6.9%和7.3%。　　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益资产以票息策略为主，维持中性久期和适度杠杆，做好基础配置和流动性管理。股票方面，本基金一季度对持仓结构进行了调整，减持了部分电子股，主要从安全边际、业绩稳健程度和行业景气改善角度精选并增配了部分个股。二季度在消费电子及通信等行业由于关税风险大幅下跌，而产业发展方向并无实质变化时增持了部分安全边际较高的标的。部分周期上游行业由于需求较弱价格连续下跌，但从长期看行业已经进入配置区间，也逐渐增加了配置。同时，减持了部分电力设备、化工和消费标的。

2025年一季度，国内经济延续去年四季度以来的回升态势，工业生产表现较好，2-3月制造业PMI均站上荣枯线，基建和制造业投资维持较高增长，以旧换新政策推动消费小幅反弹，抢出口效应减弱但仍具有较强韧性。经济取得开门红，且Deepseek横空出世引发中国科技股价值重估，带动股市上涨和风险偏好边际改善。但社融总量较强难掩结构仍较差、主要依靠政府融资支撑，CPI、PPI维持低位震荡，供给强于需求、价格偏弱的特征没有根本改变。基本面边际改善之下，一季度货币政策重心阶段性转向防风险、防空转、维持内外均衡，资金中枢持续大幅高于政策利率运行。　　　　债券市场方面，一季度曲线平坦化上行。年初以来债市延续抢跑引发强监管政策加码，1月初央行再次约谈部分债券投资激进机构，并暂停国债买卖，同时公开市场操作维持净回笼，持续的资金紧平衡带动短端利率调整，2月以来受资金利率高企、宽松预期修正以及股市持续上涨，过于平坦化的收益率曲线最终驱动长端上行约30BP。3月中旬以来，市场企稳并重新进入震荡下行。信用债跨年后快速补涨，但受资金面影响，收益率跟随波动上行，受益于理财负债端稳定性较强，整体利差走阔幅度有限。　　　　股票市场方面，一季度A股结构分化明显。沪深300、上证指数和创业板指数分别下跌1.2%、0.5%和1.8%，但深证综指则上涨2.4%。申万一级行业中有色、汽车和机械设备涨幅均超过10%，而商贸零售、建筑装饰、房地产和非银金融则大幅下跌。一季度机器人相关标的涨幅明显，机器人指数上涨17%左右。　　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益资产以票息策略为主，维持中性久期和适度杠杆，做好基础配置和流动性管理。股票方面，本基金一季度仍然保持了较低的股票仓位，减持了部分电子股，主要从安全边际、业绩稳健程度和行业景气改善角度精选并增配了部分个股。

2024年国内经济波浪式发展，整体呈现“U”型走势。一季度经济实现开门红后，二、三季度经济内生动能回落，进入四季度尤其是9月末政治局会议以来，一揽子增量政策加大逆周期调节力度，四季度经济超预期回升，带动全年增长目标顺利实现。全年来看宏观经济呈现生产强于需求、外需强于内需、实际强于名义的特点，出口和制造业投资成为主要支撑，居民预期偏弱、内需不足的局面未根本改变。货币政策转向适度宽松，全年多次降准降息支持实体经济发展，但防空转、内外均衡之下资金面整体维持中性水平，资金中枢略高于政策利率运行，稳定性提升。　　　　债券市场方面，全年呈现牛市格局，各期限收益率创出历史新低。一季度债市呈现普涨行情，年初降准降息预期、股市下跌及资产荒驱动市场快速走牛，曲线呈现短端牛陡、长端牛平。进入二季度，市场由震荡蓄力转入快速下行，央行多次提示长期债券风险，收益率回调震荡，曲线陡峭化。7月初以来央行加强对曲线的引导和监管，9月末政策超预期带动市场一度大幅回调，但年末货币政策基调转向宽松，收益率重新转入快速下行，全年来看，久期策略显著跑赢。上半年手工补息整改催生资金脱媒，非银配置需求及定价权提升，带动信用利差、期限利差收窄至历史极值，下半年影响消退、信用利差重新震荡走阔。市场向久期要收益，行情由中短端传导至长端，长期、超长信用债交投活跃度提升。　　　　权益市场方面，2024年A股市场在总体预期修复的背景下结构差异明显。全年看，主要指数都呈现正收益。其中，沪深300上涨14.7%，上证50和创业板指数分别上涨15.4%和13.2%。市场在总体上涨的同时行业之间差异明显。其中，申万银行和非银行业涨幅均超过30%，通信和家用电器涨幅都超过25%，电子、汽车、商贸、交运和公用事业等行业涨幅都在10%以上。与之相反，在对地产预期较为悲观的影响下，周期属性较强的行业普遍下跌，医药和农林牧渔跌幅超过10%，食品饮料、轻工和建筑材料下跌均超过5%。2024年A股行情整体上看以三季度为界限可以分为两段。三季度之前市场在经历了长时间下跌之后开始积极在产业层面上寻找机会，诸如电力设备投资等细分行业在产业链积极信号带动下逐渐获得市场认可。三季度在市场预期大幅改善背景下，之前跌幅较大的行业和个股在随后的预期修复行情中表现更为突出。　　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益资产以票息策略为主，维持中低久期和适度杠杆，做好基础配置和流动性管理。权益投资上，本基金一季度主要本着安全边际高，业绩确定性强维度进行股票配置。重点在制造业中游，同时在市场大幅波动时择机买入了相关消费龙头。二季度坚持从风险收益比角度配置股票。重点配置了电力设备、轨交和通信等方向。买入了部分已经进入配置区间，同时行业景气度边际上行概率不断提升的消费电子标的。基于对市场预期已经发生大幅转变的判断，本基金三季度大幅提高了股票仓位。增配方向选择了之前由于市场悲观预期被压制的行业和公司，主要是非银和一些质地良好，估值已经处于长期配置区间的创业板龙头公司。四季度调减了股票仓位。主要减持了预期修复过于乐观的行业和个股，同时增配了部分基本面稳健的高股息资产和行业景气上行，安全边际较高的个股。

2024年三季度，宏观经济动能边际回落。出口、制造业投资继续维持较高增速，而地方债务约束下基建增速有所放缓，居民信心和消费边际走弱，地产销售在政策影响下呈现脉冲式反弹，地产投资增速仍处于下行通道。CPI、PPI维持低位，PMI连续五个月低于荣枯线，社融、信贷规模继续走弱，信贷结构欠佳、政府债券构成主要支撑，说明预期偏弱、内需不足仍是主要制约因素。央行坚持支持性货币政策立场，先后两次降息、一次降准，并调降存量房贷利率，支持实体经济发展。9月底罕见召开的政治局会议要求加大财政货币政策逆周期调节力度，释放政策转向稳增长的强烈信号，市场预期得到极大提振。　　　　债券市场方面，三季度债市整体先下后上，波动性有所放大。7月初央行宣布建立国债卖出机制，进一步强化对收益率曲线的引导，下旬超预期降息打破震荡局面，收益率快速下行、曲线先陡后平，10年、30年国债再创新低。8月以来央行强化债券市场监管叠加资金面收敛，长端利率债出现回调并进入缩量窄幅震荡。手工补息整改影响消退、流动性溢价攀升，前期信用利差过度压缩后迎来反弹，信用表现弱于利率。9月以来，疲弱的经济数据及调整存量房贷利率传闻使得降准降息交易升温，市场一致性预期再度增强，10年、30年国债再创新低。而9月底的三部委国新办发布会及罕见召开的政治局会议释放政策转向的强烈信号，显著超出市场预期，风险偏好得到极大提振，股市连续大涨而债市出现大幅回调。　　　　股票市场方面，三季度A股大幅反弹，沪深300、上证50和创业板指数分别上涨16%、15%和29%以上，主要原因在于9月下旬相关政策发布以来，市场预期发生大幅转变，在投资者乐观情绪推动下，全市场经历了非常明显的预期修复过程，其中尤其以创业板最为明显。从申万一级行业看，今年以来跌幅较大的行业都在本轮预期修复中涨幅较大，其中非银、房地产和综合一级行业涨幅都在30%以上，商贸零售、计算机、社会服务、传媒和电力设备等一级行业涨幅都在20%以上。　　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益资产以票息策略为主，维持中性久期和适度杠杆，做好基础配置和流动性管理。股票方面，本基金三季度将股票仓位提高到较高水平，基于对市场预期发生大幅变化的判断，重点增配了之前被市场悲观预期压制的方向和行业，主要是非银和部分质地良好的创业板龙头公司。

2024年上半年国内经济呈现温和修复特征，一季度回升明显而二季度修复动能有所回落。出口和制造业表现较好，对经济构成支撑，消费呈现一定韧性，地方债务约束下基建增速有所放缓，地产政策频出但行业销售反弹有限且持续性仍需观察，地产投资增速仍处于下行通道。CPI、PPI小幅回升，PMI先升后降重新进入收缩区间，生产边际回落、产需失衡特征突出，社融、信贷规模均明显走弱，预期偏弱、内需不足问题未出现根本改变。货币政策方面，央行重申支持性货币政策立场，降准降息释放逆周期稳增长信号，但同时防空转、内外均衡之下资金面整体维持中性水平，资金中枢略高于政策利率运行。手工补息整改催生存款搬家，非银流动性状况改善，资金分层明显缓解，稳定性有所提升。　　　　债券市场方面，上半年债市呈现普涨行情，曲线显著下移，利差收窄。1-2月份，基本面表现偏弱、降准降息预期、股市下跌推升避险需求以及资产荒等因素驱动债券市场迅速走牛，利率曲线呈现短端牛陡、长端牛平，化债政策以及资产荒带动信用利差、等级利差持续收窄。3月份以来，市场做多动力减弱，收益率转向窄幅震荡。二季度信贷需求疲弱、政府债券发行进度低于预期，市场转入快速下行，10年、30年期国债接近2.2%、2.4%的历史低位，4月下旬在央行多次提示长期债券风险后，收益率快速回调并转入窄幅震荡，曲线走向陡峭化。6月份以来，基本面偏弱、资金面稳定以及阶段性供需失衡之下，市场一致性做多预期增强，利率进入单边快速下行阶段。手工补息整改催生资金脱媒，非银配置需求及定价权提升，带动信用利差、期限利差快速收窄。市场向久期要收益，行情由中短端传导至长端，长期、超长期信用债呈现供需两旺，交投活跃度明显提高。　　　　股票市场方面，上半年A股在波动中分化，在整体市场风险偏好较低的背景下，以红利资产为代表的行业和板块表现明显强于其他种类。从各主要指数看，沪深300上涨0.89%，上证指数下跌0.25%，上证50上涨2.95%，而创业板指数和深证综指则大幅下跌11%和12%。申万一级行业指数上半年分化明显，银行和公用事业上半年涨幅均超过10%，而跌幅超过20%的行业包括房地产、医药生物、传媒、社会服务、商贸零售和计算机，综合类跌幅超过30%。从过程看，上半年A股波动明显。年初至2月上旬，市场避险情绪明显上升，小市值公司跌幅较大。随着市场情绪逐渐趋稳，整体迎来明显的修复行情，其中尤其以微盘股最为典型，伴随着自上而下诸多产业政策发布，例如设备更新、发展低空经济等，相关行业和板块涨幅明显。进入二季度，出口景气方向上涨明显，五月下旬开始A股市场出现明显调整，总体看一些前期涨幅较大的行业波动较大。在下跌过程中，红利方向的行业和板块表现仍然强于其他行业。　　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益资产以票息策略为主，维持中性久期和适度杠杆，做好基础配置和流动性管理。股票方面，上半年主要本着安全边际高、业绩确定性强维度进行配置，保持较高仓位。鉴于电网投资和造船行业今后几年都可能呈现高景气的特点，部分公司业绩确定性强，安全边际高，本基金从景气程度高和业绩确定性进行了选择并配置。部分领域的设备更新必然带来技术的升级换代和相关方向高景气的持续，本基金也在这方面进行了深入研究并进行了配置。随着人工智能在端侧的应用即将进入爆发期，本基金也买入了部分已经进入配置区间，同时行业景气度边际上行概率不断提升的消费电子标的。同时，我们相信中国消费在经历了悲观预期修复之后必然表现出韧性，从长期维度看部分行业龙头已经具备投资价值，因此在市场大幅波动时择机对相关消费龙头进行了配置。

2024年一季度，宏观经济延续温和修复态势。生产呈现边际回暖，出口和制造业表现较好，消费韧性较强，带动PMI重回扩张区间，CPI亦明显回升，而基建投资环比略有放缓。年初以来地产政策持续加码供需两端，但受限于房价和居民收入预期改变，行业销售恢复并不明显，短期仍是拖累项，预期偏弱、内需不足问题未出现根本改变。货币政策方面，央行超预期降准50BP、非对称调降LPR25BP，释放逆周期稳增长信号，但同时防空转、内外均衡之下资金面整体维持中性水平，资金中枢略高于政策利率运行，稳定性有所提升。　　　　债券市场方面，一季度债市呈现普涨行情，收益率曲线显著下行。1-2月份，基本面表现偏弱、降准降息预期、股市下跌推升避险需求以及供需失衡导致的资产荒等因素驱动债券市场迅速走牛，曲线呈现短端牛陡、长端牛平，10年国债最低下行至2.26%，30年与10年利差压缩至历史极值水平。化债政策以及资产荒带动信用利差、等级利差持续收窄，但相对较高的资金成本制约了杠杆套息空间，久期策略表现更优。3月份以来，市场做多动力减弱，收益率转向窄幅震荡。　　　　股票市场方面，一季度A股市场大幅波动。年初以来到2月上旬，市场避险情绪明显上升，市场普遍下跌，其中尤其以小市值公司跌幅较大。2月中旬以后，随着投资者情绪逐渐趋稳，市场普遍修复了之前的悲观预期，其中尤其以微盘股最为典型，Wind微盘股指数2月7日到3月底反弹超过30%。在市场反弹过程中，伴随着自上而下诸多产业政策发布，例如设备更新、发展低空经济等，相关行业和板块涨幅明显。　　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益资产以票息策略为主，维持中性久期和适度杠杆，做好基础配置和流动性管理。股票方面，本基金一季度主要本着安全边际高、业绩确定性强维度进行股票配置。在整个中游领域，我们深入研究并选择性配置了电网投资、设备更新等方向，同时，我们相信中国消费在经历了悲观预期修复之后必然表现出韧性，从长期维度看部分行业龙头已经具备投资价值，因此在市场大幅波动时择机对相关消费龙头进行了配置。

2023年国内经济整体呈现波浪式、温和复苏进程。一季度经济短暂向上修复后，二季度经济内生动能开始回落，进入三季度尤其是7月政治局会议以来，政策加大逆周期调节力度，政府债券发行提速，财政扩张拉动社融回升，产需有所改善，9月制造业PMI重回景气区间，消费增速逐渐企稳，CPI、PPI持续回升。但四季度经济动能环比再度走弱，显示经济修复稳中趋缓，居民预期偏弱、总需求不足仍是主要制约因素。货币政策稳中偏松，全年两次降准降息支持实体经济发展，资金中枢受基本面、政府债券发行及稳汇率等影响先下后上。　　　　债券市场方面，年初理财赎回影响逐步消退，市场向票息要收益，信用利差快速下行，且呈现出从短端向曲线中段传导的扩散行情，期限利差、等级利差显著压 缩，信用表现强于利率，一季度债市走出一轮结构性修复行情。3月中旬降准、6月中旬超预期降息叠加基本面偏弱、存款利率下调及流动性宽松，二季度债市呈现普涨行情，收益率曲线趋于陡峭化。三季度以来政策逆周期发力以及政府债券发行提速带动资金面趋紧，利率曲线走向平坦化，而一揽子化债政策及特殊再融资债预期下中低评级城投债表现较好，信用利差、等级利差主动压缩。12月份以来，资金面边际好转叠加国有大行存款降息推升降准降息预期，债券市场走牛，收益率快速下行，曲线重新陡峭化。　　　　权益市场方面，2023年A股全年震荡向下，沪深300跌幅超11%。年初疫后复苏成为市场主线，顺周期行业率先反弹；春节后经济复苏态势低于预期，相关行业进入调整阶段，而人工智能、数字经济等新兴产业迅猛发展，以TMT为代表的科技行业大幅领跑市场，并一直延续到六月份。进入下半年，稳增长系列政策陆续出台，但见效还需要时间，大盘持续震荡下行，以AI为代表的科技方向，由于前期涨幅过大，也进入估值消化期，市场缺乏主线机会，风险偏好进一步下降，以煤炭为代表的高股息板块涨幅居前。行业表现来看，通信、传媒、计算机、电子等行业在AI产业变革带动下领涨市场，表现突出，但全年波动较大；地产、建材、食品饮料、商贸零售、社会服务等顺周期行业疫后恢复低于预期，跌幅较大；新能源行业受需求增速放缓和竞争激烈等担忧，继续下跌。市场大小风格呈现严重分化，微盘股表现明显好于大盘。以中大市值股票为样本的沪深300等宽基指数普遍跌幅较大，而以小市值股票为样本的中证2000和万得微盘股指数录得正收益。海外环境方面，美联储延续加息进程，流动性边际收紧，对以创业板、科创板等为代表的成长板块形成较大压制。　　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益资产以票息策略为主，维持中低久期和适度杠杆，做好基础配置和流动性管理。权益投资上，本基金秉持分散配置的原则，一季度重点配置了医药、通讯、计算机等产业相关个股；二季度兑现了部分高弹性股票的收益，增加了对银行、白酒和建材板块优质头部公司的左侧布局；三季度市场波动较大，持仓集中在银行、白酒、TMT和有色金属等行业；四季度的股票配置以稳健为主，兑现了一些位置较高的成长股配置，更多仓位放在目前低估值的白马股，看好食品饮料、医药和电力设备等板块的反弹机会。

债券市场方面，三季度债券收益率在政策和资金双重影响下先下后上。跨半年以来资金利率回落叠加增量理财资金入场带动信用利差快速收窄，收益率整体下行，信用表现好于利率。7月政治局会议表述超出预期，8月以来地产、资本市场等政策逆周期发力，市场预期明显提振，中长端利率债出现回撤，10年国债从低点2.54%上行至2.7%附近，带动二级资本债、中高等级信用债利差走扩。8月意外降息和9月降准未改利率趋势，市场对利好有所钝化。8月初央行重提防止资金空转套利，银行体系融出缩量叠加政府债发行提速，资金面显著收敛，短端利率债、存单和中短信用债回调，曲线呈现熊平。一揽子化债政策及特殊再融资债预期下中低评级城投债利差持续收窄，而中高等级信用债利差走扩，配置价值回升。　　权益市场方面，三季度股市整体下跌，沪深300下跌4%，创业板指下跌9.5%。从行业结构看，申万一级行业中非银金融、煤炭、石油石化、钢铁和银行上涨超1.5%，电力设备、传媒、计算机和通信跌幅超过10%，行业涨跌分化严重，上涨行业主要是大宗周期性行业和金融，下跌行业主要是TMT和新能源。年初至今宏观经济和市场信心依次经历了强预期强现实、强预期弱现实和弱预期弱现实三个阶段，对应股市也是先涨后跌。5月份以来各项宏观经济指标逐渐走弱，带动市场预期也一直走弱，但从7月底开始，政策在以房地产和民营经济为代表的方向明显发力，8月份开始诸多宏观经济指标逐渐反应政策的积极作用。当前为政策观察期，既要观察之前政策的作用，也要观察后续政策的持续发力，反映到股市上就是资金的观察期，体现为交易量明显缩减和大盘的震荡向下。　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益资产以票息策略为主，维持中低久期和适度杠杆，做好基础配置和流动性管理。股票方面，政策观察期市场波动较大，本基金三季度控制了股票的仓位，但当前沪深300和创业板指都接近2020年初的低点，部分细分板块出现一定配置机会，三季度本基金股票配置集中在银行、白酒、TMT和有色金属等行业。

2023年上半年国内经济呈现弱复苏特征、整体先上后下，一季度回升明显而二季度修复动能回落，显示经济内生动力尚未企稳。在疫情短期冲击高峰过去后，居民出行、消费意愿明显增强，服务业迅速反弹，消费对经济复苏发挥主导作用，政府债发力托底基建投资增速，一季度经济数据整体超出预期。进入二季度，居民资产负债表受损后的“疤痕效应”凸显，去年积压需求集中释放、大宗消费如房地产和汽车销量明显增长后出现拐点，基建产业链高频指标延续走弱，地产和制造业投资增速均有所下行，全球经济复苏乏力及地缘政治带动出口增速转为下行，PPI、CPI持续回落，需求不足制约经济修复弹性。两会将今年经济增长目标定为5%，低于市场预期，传递不搞强刺激的信号，政策定力整体较强。货币政策稳中偏松，上半年通过降准、降息支持实体经济发展，资金利率中枢下行，资金面维持宽松。　　债券市场方面，随着年初理财赎回影响逐步消退，市场向票息要收益，信用利差快速下行，且呈现出从短端向曲线中段传导的扩散行情，期限利差、等级利差显著压缩。长端利率债在经济预期与现实间博弈，整体呈现震荡，信用表现强于利率，一季度债市走出一轮结构性修复行情。3月中旬降准后利率债迎来补涨，二季度基本面偏弱叠加存款利率下调、流动性宽松，资金利率中枢明显下行，债市呈现普涨行情，收益率曲线趋于陡峭化。6月中旬央行超预期降息，债市经历了急涨、急跌到震荡修复的过程，市场对利好有所钝化。二季度信用利差先下后上，银行永续、二级等高弹性品种领涨，中低等级信用债利差则有所走阔，部分期限信用利差修复至中性水平，配置价值回升。套息空间充足，债市杠杆保持在较高水平。　　股票市场方面，2023年上半年沪深300指数下跌0.8%，创业板指下跌5.6%。从节奏上看，可以按春节前后分为两段市场，春节前沪深300指数上涨8%，创业板指数上涨10.2%，春节后沪深300指数下跌8.1%，创业板指下跌14.3%。从行业结构看，申万一级行业中通信、传媒和计算机上涨超过25%，而商贸零售、房地产、美容护理和建筑材料下跌超过10%，行业涨跌分化严重。　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持适度久期和积极杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种，提高组合静态收益，做好基础配置。权益方面，在极度分化和震荡下跌的行情中，本基金在上半年控制仓位，精选个股进行配置，并及时兑现了部分股票收益。二季度增加了对银行、白酒和建材板块优质头部公司的左侧布局，这类公司的股价和估值基本都位于底部区间，风险收益比与基金风险偏好一致。

债券市场经历过2022年四季度的赎回冲击后，年初呈现出低期限利差、高信用利差、高等级利差的特征。疫后复苏的方向确定，叠加回购中枢向政策利率回归，市场向票息要收益，信用债表现明显强于利率债，一季度债市走出了一轮结构性修复行情。信用债收益率整体下行，且呈现出从短端向曲线中段传导的扩散行情，中低等级信用债领涨带动等级利差显著压缩。一季度长端利率债受经济复苏预期压制整体维持震荡，随着资金市场分化加大，银行与非银、隔夜与7天、利率与信用融资的利差拉大，3月中旬降准前后中短端利率债有所补涨，但整体表现不如信用债。　　2023年一季度A股市场震荡上行，主要指数均取得正收益，结构性机会丰富，行业间分化显著。年初，疫后复苏成为市场主线，内外部不确定性因素减少，顺周期行业率先反弹。春节后经济呈现缓慢复苏态势，前期乐观预期被修正，顺周期行业进入调整阶段，地产、零售等行业一季度跌幅相对较大。与此同时，数字经济、人工智能等新兴产业发展持续推进。数字中国建设整体布局规划发布，国家数据局组建，数据要素价值有望加速释放。生成式人工智能迎来质变突破，呈现出改变人类生产生活方式的潜质，国内外企业争相布局。在产业密集催化下，以TMT为代表的科技行业大幅领跑市场，计算机、传媒、通信等行业一季度涨幅均在30%以上。　　投资运作方面，今年以来我们维持债券组合的中短久期与权益市场的中高仓位，债券资产以贡献稳定票息收益和提供组合流动性为定位，权益投资上积极捕捉市场结构性机会。针对国内经济复苏预期不断从强到弱的变化，本基金一季度减持了银行和周期属性较强的个股，仍然秉持分散配置的原则，重点配置了自身基本面扎实、增速稳健、股价已经充分反映利空因素的医药、通讯、农药等板块个股。经过调研发现计算机相关板块、卫星等产业即将迎来景气度高增的格局，也适当精选相关个股进行配置。