永赢鑫欣混合A(010923) - 基金经理

宏观方面，二季度我国经济整体运行平稳，工业生产仍具韧性、基建和制造业投资维持高位，抢出口对外需板块构成支撑，地产销售热度降温。结构上经济供需矛盾依旧存在，物价指数仍然低迷，内生性融资需求偏弱。随着外围环境的复杂性和不确定性提升，宏观政策更加注重稳定市场、稳定预期。4月末政治局会议落地后，央行进行降准降息操作，资金价格中枢逐步回落，展现对流动性的维稳呵护态度。 从利率表现来看，二季度债市收益率整体下行，中美关税博弈以及货币政策对市场节奏形成主要扰动。4月初对等关税落地后，市场避险情绪大幅升温，带动债市收益率大幅下行。5月初央行降准降息落地，短端在资金中枢下移带动下表现偏强，但未带动曲线显著向下突破。日内瓦会议后中美关税税率大幅调降，叠加同业存单即将大量到期，市场对资金面有所担忧，但央行实际上明显呵护跨季流动性，利率整体延续窄幅震荡走势。 权益市场方面，二季度呈现震荡上涨，但结构分化明显。关税及谈判进展构成主要预期扰动，同时泛AI等产业端进展因中美博弈有所滞后，Q1表现较好的泛科技板块整体情绪低迷；在流动性及预期影响下，市场更多围绕银行+小微盘的极致哑铃结构进行交易，细分板块上创新药、新消费等情绪较好。转债整体跟随权益市场风偏修复，在正股较高的波动率下，估值呈现稳中偏强的水平。 二季度，我们组合维持偏高的久期以及中性的权益仓位水平，权益结构上仍然以泛红利+泛AI两条线为主，以赔率+胜率的框架配置；Q1超配的科技成长方向在4、5月份受关税冲击以及产业进展暂缓有所影响，我们结构性提高了港股高股息品种的配置。债券部分在资金利率回落以及潜在的组合对冲需求下，维持了较高久期。

宏观环境上，一季度经济整体平稳运行，同时呈现结构分化特征。地产市场实现温和小阳春，二手房表现明显好于新房，地产投资延续低位；“以旧换新”政策靠前发力支撑社零小幅回升，工业生产表现偏强，基建、制造业投资维持高位。但物价走势延续疲弱，供需失衡格局仍待扭转。政策方面，年初央行暂停国债买入操作，降准降息预期推后；两会经济增长目标和财政力度基本符合预期，结构上科创、消费等的支持倾向明显。利率表现上，一季度债市整体出现调整，10年国债收益率相对24年底上行近14bp，30年国债上行11BP。节奏上，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整，长端横盘震荡，曲线呈平坦化运行。春节后资金面延续偏紧，权益市场风险偏好回升、基本面数据结构性回暖，市场逐步修正对“适度宽松”的理解，利率整体进入宽幅震荡行情，波动率显著加大。权益市场方面，一季度市场围绕国内科技产业突围、宏观经济修复与政策支持预期、全球流动性变化等因素呈现震荡上行。短期在科技产业积极催化下，市场风险偏好边际抬升，一方面以新兴产业为主的中小盘科技明显占优、恒生科技创近年来新高，另一方面红利高股息等防御方向表现弱势。Wind全A上涨1.90%，中证转债上涨3.13%，转债表现略强于股票，主要原因是转债在前期相对低估值情况下存在增量资金配置需求，同时转债适配于中小盘占优的市场风格，但随着3月份转债估值进入相对高位、大小盘收益分化相对收敛，转债逐渐转变为跟随股票市场表现，估值逐步回落至近两年中枢水平。组合操作上，一季度权益资产上我们整体维持相对积极的仓位运作，根据转债估值水平灵活调整了转债与股票之间的结构占比，整体方向上依然采用高赔率+高胜率的结构，赔率资产方面，我们一方面继续关注潜在产业周期相关的成长方向（泛AI产业链），同时跟踪相关的龙头资本开支带来的产业链投资泛化及景气边际改善的可能性；另一方面继续关注潜在困境反转的细分行业，基于供需格局边际上有所优化，一旦量能稳定，具备一定价格弹性的细分方向。胜率资产方面，我们依然看重泛红利资产的中长期绝对收益价值，作为底仓配置。债券部分，我们在权益高度分化的结构性行情下，基于潜在波动率的抬升进行久期对冲，但债券市场整体的调整幅度较大产生一定影响，后续仍然将基于市场变化灵活调整久期，保持组合的高流动性。

宏观经济方面，2024年经济呈现U型走势，一至四季度实际GDP依次录得5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，地产投资低位徘徊，社零增速小幅回落，基建和制造业投资维持韧性，出口是全年经济重要拉动力量。政策方面，全年货币政策彰显支持性态度，财政收支相对紧平衡，9月末随着经济下行压力加大，宏观政策组合拳密集落地，年末中央经济工作会议进一步释放稳定预期的积极信号。债券市场方面，由于经济转型过程中相对稳定的高息资产稀缺，债券呈现单边牛市行情，10年期国债收益率全年下行近90bp。几次波动主要出现在央行对于利率曲线陡峭化的调控阶段以及9月末政策基调转向推动风险偏好回升的阶段，全年来看，央行整体维持了支持性的货币政策，政策利率全年降息30BP。报告期内，组合债券久期主要根据股债对冲策略进行调节，以交易策略为主，以高流动性的金融债、高等级信用债作为底仓，以利率债作为主要久期调节品种。权益市场方面，2024年全年围绕流动性、经济修复预期、政策预期等变化呈现宽幅波动同时结构分化较大，经济磨底过程中哑铃策略表现较优，一方面是盈利稳定的高分红资产，另一方面是潜在产业周期中的成长资产，Wind全A指数全年累计上涨10%，中证转债指数全年累计上涨6.08%，转债资产由于前期风险偏好低、隐含波动率下行、流动性弱化等原因相对跑输，但随着9月底政策面转向积极，转债期权价值回归，估值也进入持续修复通道。组合策略上，权益资产整体按照高赔率+高胜率的哑铃型结构进行配置，全年以红利资产作为底仓，超配相对低估值分位数的成长资产以及估值、盈利底部的困境反转资产，转债作为仓位调节工具进行左侧操作。

宏观环境方面，2024年三季度经济整体仍然有效需求偏弱。实体方面，PMI持续处于50荣枯线下方，工业生产同比增速回落，产需不平衡的矛盾有待改善；社零增速处于偏低水平，居民消费意愿不足；投资板块中地产延续弱势。融资方面，内生融资需求仍有待改善，高质量转型背景下总量融资增速偏弱。通胀环境整体温和，价格水平提振有限。相对应地，三季度政策整体发力提速，政策表态更加积极。8-9月政府债券融资提速，单月净融资放量；货币政策延续对长端利率的管控思路，但整体基调维持宽松，7月、9月两次调降政策利率，并于9月末降准50bp。9月底政治局会议罕见讨论经济形势，释放明显积极信号，并首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。从市场表现来看，三季度利率先下后上。节奏上，7月下旬降息落地带动债市走强，但央行将买卖国债纳入货币政策工具箱，对长债的管控意愿和能力提升，旨在平滑利率下行节奏并引导向上的收益率曲线，对市场节奏形成影响。9月初央行相关发言人在国新办发布会上谈及降准，利率进一步下行并触及历史低点。月底国新办会议、政治局会议表述积极，虽有双降落地，但风险偏好影响下利率快速回升。整体上，三季度末10年国债收益率相对二季度末下行5.4bp。权益市场方面，三季度呈现V型走势，月末出台一揽子经济刺激政策扭转市场悲观预期，万得全A累计收涨17.68%，中证转债指数最终收涨0.58%。节奏上，7月-9月前三周转债经历正股和债底双重冲击持续下跌：正股方面，国内经济信心不足，同时海外降息尚未落地，股票市场持续低迷；债底方面，市场风险案例催化下，债底信仰打破，低价风格出现多次流动性冲击。9月最后一周，在超预期的资本市场和财政政策下，股票市场大幅反弹，并带动转债市场有所修复，但整体修复力度较权益资产偏弱。报告期内，组合整体继续秉承股债对冲思路，但阶段性考虑到债券市场的快速下行，为防范潜在的风险，并未采用大幅拉长久期的方式对冲前期的权益市场波动，债券操作相对中性；权益仓位整体维持中性，在转债大幅流动性冲击后适当增配，结构上仍然超配胜率较高的红利资产以及在宏观变量的潜在假设下赔率较高的内需及成长资产。