上银慧恒收益增强债券A(010899) - 基金投资策略和运作

4季度A股市场经历了由3季度快速上涨后的震荡与风格再平衡。在此过程中，本基金保持了较高的权益仓位，聚焦于有色金属与科技两大主线，同时通过配置股性较强和红利类可转债，力求在复杂市场中捕捉机遇、分散风险。我们坚信科技创新是市场长期明确的主线，布局了算力、航空、机器人、智能驾驶等方向。全球“去美元化”趋势的背景下，金、银的避险与金融属性凸显，铜、铝等金属又受益于以AI算力基础设施、电网投资和新能源为代表的需求改善，所以本基金重点布局了相关行业龙头。10月，地缘博弈变化以及央行宣布重启购债等多重因素，共同推动了市场对宽松政策的预期，收益率出现震荡下行。本基金判断，在基本面和政策面支持下，利率上行空间有限，短期内存在交易性机会。果断抓住收益率下行的时机，阶段性拉长了组合久期，增配了流动性较好的中长期利率债，积极参与了本轮行情，虽然4季度债市整体表现不佳，但长久期利率债对产品有较多正贡献。

3季度，国际地缘局势缓和，AI革命、中国新旧动能转换等预期加固，美国开启降息，全球财政和货币逐渐走向双宽松。国内“反内卷”带来的通胀预期抬升和股市上涨带来的存款搬家现象进一步推升了风险偏好，同时地产高频数据转弱，投资增速明显放缓，需求未见起色。股市的结构性行情明显，传统投资消费走弱的同时，新兴科技行业和反内卷行业走强，债市持续走弱，收益率曲线呈现熊陡，中债10年、30年国债利率分别上行了21bp和38bp，长期利率债的利率水平相较贷款利率已有吸引力。本基金采用哑铃策略，一方面保持长久期对冲经济下行压力，另一方面配置了较高比例的科技、有色、化工等弹性较高的行业。

2025年上半年，市场受内外因素交织影响，波动显著。一季度，内需初现回暖，科技板块带动市场情绪，债市因资金面偏紧调整，10年国债收益率上行22bp，产品适时增配权益，降低久期。3月末，风险偏好回落，产品小幅降权益仓位并拉长久期。二季度，外部风险成为最大扰动，4月股市下跌、利率下行。5月后，外部冲击缓和，市场情绪修复，股市反弹，利率震荡上行。央行降准及小幅降息略超预期，产品调整至“债券偏进攻+权益均衡”策略，转债以高债性、红利标的为主，股票以科技、资源类行业为主。债券维持高久期，增配利率债，降低信用债。

2025年1季度，内需出现一些积极信号，deepseek带动科技走热，风险偏好在季初出现回升，央行公开市场投放较为克制，债市资金偏紧，债券迎来显著调整，10年国债收益率最高点较去年底上行了22bp，此阶段，产品逐步增加了权益仓位，降低了产品久期。3月下旬，国内外不确定性上升，风险偏好下行，股市下跌，利率略下行，此阶段，降低了权益仓位，拉长了久期。从行业变化来说，持续的扁平收益率曲线，不断压缩银行净息差，对银行经营指标不利，因此降低了银行转债仓位。同时，增加了科技、消费和资源类个股及转债持仓，科技的高弹性和消费的稳健性可以对冲风险，降低产品波动率。短端利率持续高企料难持续，降低社会融资成本仍是大势所趋，利率债供给放量等因素都将触发央行货币宽松政策配合，政策利率若持续滞后市场利率，收益率曲线可能保持平坦，产品保持短信用和长利率的组合，兼顾静态收益和久期弹性。

2024年，基于对基本面的判断，大类资产配置偏防守，利率债、红利类股票与转债对基金净值贡献较多。上半年，市场避险情绪升温，债强股弱。本基金提高了利率债占比，拉长了久期，并大幅降低了转债和股票仓位，风格转向防守。2024年3季度，政策密集出台，情绪面开始转向，收益率先下后上，股市9月底迎来大反转。7-8月，本基金采用防守的操作思路，大幅降低权益仓位，保持债券长久期配置。9月，逐渐增加了高到期收益率的偏债类转债的持仓，同时逐渐降低信用债占比。考虑到社交媒体的传播效应，A股的波动可能会在短期内急剧放大，9月末，迅速增加了股票和偏股转债持仓，大幅降低了利率债和信用债占比，并降低久期，计划根据政策力度和估值灵活调整大类资产占比。2024年9月底至10月初，股市出现大幅波动，并带动债券反向波动，随后股市成交量逐渐衰减，指数高位回落。相反，债市呈现逐渐走强的走势， 4季度末30年、10年国债收益率分别较3季度末下行了45bp和47bp，而整个2024年，30年、10年国债收益率分别下行了88bp和92bp， 4季度的下行幅度大致相当于全年的一半。10月下旬至年末，本基金及时调整了持仓结构，大幅降低了权益持仓，并高配利率债拉长久期，净值出现了回升。

2024年3季度，政策密集出台，情绪面开始转向，收益率先下后上，股市9月底迎来大反转。7-8月，本基金采用防守的操作思路，大幅降低权益仓位，保持债券长久期配置。9月，逐渐增加了高到期收益率的偏债类转债的持仓，同时逐渐降低信用债占比。考虑到社交媒体的传播效应，A股的波动可能会在短期内急剧放大，9月末，迅速增加了股票和偏股转债持仓，大幅降低了利率债和信用债占比，并降低久期，计划根据政策力度和估值比较灵活调整大量资产占比。

2024年上半年，市场避险情绪升温，债强股弱，结构上，高分红股票的表现较好，低价转债表现较差，信用利差进一步压缩。本基金提高了利率债占比，拉长了久期，并大幅降低了转债和股票仓位，风格转向防守。股票投资以黄金、有色、半导体为主，转债投资以银行、公用事业等高分红行业为主，并少量参与到期收益率较高的偏债类转债。

2024年1月，外部环境和地缘政治的不确定性较大，市场避险情绪升温，债券和高股息低估值股票表现较优，中小盘及成长板块表现较弱，本基金提高了利率债占比，拉长了久期，并大幅降低了转债和股票仓位。2-3月，经济在春节后出现一些积极变化，加上维护资本市场的政策陆续浮现，市场信心提振，权益市场反弹，3月受特别国债供给预期扰动和风险偏好上升的干扰，利率在低位高波动震荡，本基金提高杠杆，稍加仓了股票，行业较为分散，主要增持了资源类和AI相关标的，同时提高了久期波段操作的频率。考虑到当前市场对美国经济及通胀前景较为乐观，本基金担心近期美联储转鹰对全球市场的冲击，3月底仍保持了较高的久期和偏低的权益仓位。

2023年，基于对经济基本面的悲观预期，对债券市场维持看多，保持了较高的信用债投资比例和组合久期，同时较高比例投资了估值低位的权益资产。反思过去，长期乐观主义和应变能力不足导致大类资产配置出现了问题。在投资过程中，表现相对较好的方面是对债牛的把握，以及在黄金、高股息转债上的重仓对净值有较大正贡献，同时在ChatGPT催化下，基金在TMT等主题投资机会中表现较好。不足之处在于低估了宏观面风险带来的风险偏好下降，资金流出对权益市场的冲击，低估了成长板块的周期性趋弱，大类配置上高配了权益，重仓了新能源汽车及零部件、半导体、医药等行业，没有在市场出现结构性行情的1月、3月及时止盈。

3季度经济和金融数据持续偏弱，人民币汇率走低，而超预期的非对称降息，活跃资本市场系列措施（下调印花税、控制IPO与再融资、限制减持、融资保证金调降等）出台，以及房地产政策出台了一线城市“认房不认贷”与存量房贷利率下调，又给了市场希望。债券利率先下后上，信用债走势强于利率债，信用利差进一步压缩，10年国债利率本季度上升了4bp。本基金债券持仓以信用债为主，主要采用持有到期策略，并通过国债期货灵活调整久期。权益仓位较为稳定，策略主要为哑铃型配置，重仓高股息和科技成长品种，本季度略加仓了半导体、黄金等行业，减持了锂电池、消费等行业的配置比例。

上半年，经济继续走弱，资金面宽松，债市出现资产稀缺情况，利率快速下行，期限利差和信用利差将进一步压缩，权益市场表现较差，转债估值提升，股债相对估值又回到了历史低位。本基金逐渐增加了转债仓位，股票持仓维持稳定，信用债投资以持有到期策略为主，灵活运用国债期货管理久期。1月外资持续流入，疫情快速达峰后，春节消费热情被点燃，市场风险偏好提升，本基金抓住股市反弹机会大幅增持了转债；2月，美国通胀超预期导致加息预期重新抬升，人民币汇率承压，股债都表现不佳，本基金并没有明显降低仓位，出现了回撤；3月在ChatGPT的催化下，市场出现了结构性行情，涨幅最大的行业为TMT方向，而传统新能源出现了明显的资金流出，本基金顺应市场，逐渐增加计算机、传媒、黄金的配置比例，减持了新能源汽车和光伏行业配置比例。2季度权益仓位维持稳定，转债持仓较为分散，略增加了平衡类品种的配置，降低了高价位品种。

1季度，逐渐增加了转债仓位，股票持仓维持稳定，信用债投资以持有到期策略为主。1月外资持续流入，疫情快速达峰后，春节消费热情被点燃，市场风险偏好提升，本基金抓住股市反弹机会大幅增持了转债，主要加仓了汽车和医药；2月，美国通胀超预期导致加息预期重新抬升，人民币汇率承压，股债都表现不佳，本基金并没有明显降低仓位，出现了回撤；3月在ChatGPT的催化下，市场出现了结构性行情，涨幅最大的行业为TMT方向，而传统新能源出现了明显的资金流出，本基金顺应市场，逐渐增加计算机、传媒、黄金的配置比例，减持了新能源汽车和光伏行业配置比例。未来，美元指数有望持续走弱，人民币升值预期升温，外资可能温和回流；国内赚钱效应好转，内部流动性也将边际改善，大类方向上仍看好权益资产的表现。预计债市利率维持低位震荡，资金面保持中性，信用利差继续压缩，计划保持现有债券配置比例。