创金合信鑫祥混合A(010605) - 基金投资策略和运作

四季度经济工作会议通稿中核心的脉络需要关注，明年整体仍将以一种温和的经济总量政策为主基调，政策节奏相较今年预计会有所前置。货币政策对照去年略显克制一些，强调的更多是灵活应对，但结合考虑明年经济压力前高后低，降息在一季度的概率仍会高于其他季度，如果一季度未落地降息，全年降息预期可能需适度降低。随着重要会议的落地及近期美联储及北美经济数据的更新，重大宏观因素的不确定性已经降低，且整体宏观因子方向都偏延续，定价仍将以流动性及主流产业链分子端变化驱动为主，春季躁动大概率也会以自主可控、有色、ai产业链等为核心向外展开。2026宏观方面全球市场流动性在上半年的可见度依旧相对较高，同时核心ai等叙事逻辑也大概率在上半年仍能够继续得到基本面层面的验证，因此总量上看全球风险资产仍处于乐观的定价区间。介于国内基本面的修复强度仍偏弱，市场在内需侧走出持续性行情的难度不小，内需仍然是细分结构性以及政策预期变动带来的脉冲式行情为主，上半年市场的活跃度主要将在成长性行业间展开和体现，但由于整体估值位置偏高，一季度轮动和脱实向虚可能是主要的行情特征。目前产品配置主要方向为保险，出口（工程机械等），航空，北美电网，农牧养殖，国产算力半导体等方向。债券市场四季度整体处于市场调整中，受风险偏好回升影响，长端债券仍然将呈现较弱的赔率，但中短端债券伴随调整已进入配置区间，建议以震荡市进行处理。

近期中美对等制裁上的摩擦升级，我们认为是两国博弈过程中的一个波折，并未发生本质性的变化，很有可能在11月初出现一定的缓和。4月份以来以关税摩擦为主线的中美博弈，之所以在之前进入相对稳态，核心是在中美角力的过程中，中国以稀土制裁为核心的反制措施，具有很强的战略威慑性，美国很难在不解决该问题的基础上升级矛盾。而我方上周末发布的稀土相关规定，也是对原有政策的完善，不应理解为冲突的升级，这在商务部近期的表态中也可以印证。因此我们认为对股票市场的影响不构成反转，但会阶段性影响市场的风险偏好。另一方面股票市场目前的运行状态跟四月初相比，科技为代表的强势板块在过去半年积累了比较明显的涨幅，对应的估值水平，隐含乐观预期都处于较高水平。在风险偏好收缩的阶段会出现一定的调整，而整体指数相对稳定性会更强。十月市场大概率会延续震荡的行情等待中美政策端的落地。进入11月后，如果基准假设上述得以验证，对市场的判断可以更加乐观些。相较于二季度，目前产品股票组合降低了有色、机器人板块的配置，增加了轻纺、重卡、非美出口等板块配置，同时维持较高的非银、交运，化工配置。债券市场上个报告期我们的观点是在当时的定价水平下，利率债对三季度经济基本面的压力已经进行部分定价，需要谨慎重视一致预期下的市场反身性，同时等待调整后的参与机会。三季度市场调整的根源是市场风险偏好在第三季度发生了系统性提升，而阶段性忽略了基本面相对弱势的现状。进入四季度，我们认为中短端债券已进入配置区间，而长端债券仍然呈现较弱的赔率，建议以震荡市进行处理。

一季度整体股市呈现震荡走势，在年初指数出现快速的回调后，市场逐步企稳，后续伴随春节假期期间人工智能的产业链重大推进，节后在科技成长板块拉动下市场震荡上行，进入三月中旬后由于成长风格在短期上涨过快，市场短期有所降温，红利风格阶段性占优。进入二季度后股市经历了关税事件引发的巨幅扰动，此后相关关税及对峙风险边际缓和，风险偏好进入5、6月后仍旧保持在较高水平，同时伴随以港股为代表的流动性水平维持高位，市场整体走势强势，主题题材股整体在6月份呈现震荡走势，而表现更好的是以银行为代表的红利和二季度业绩与基本面较好的光模块和传媒等板块，题材类板块表现也相对强势。产品股票组合整体持仓较为均衡，主要配置以上游资源品、交运、化工、AI产业链及传媒等方向。债市一季度出现相对剧烈的调整，主要由于市场定价一致性过强后，在流动性预期分歧后导致市场波动加剧。进入二季度后，外部贸易条件受关税冲突急剧恶化、不确定性明显加大，债市对基本面走弱、政策宽松的预期大幅抬升，利率快速下行。为支撑经济走稳、对冲潜在出口压力，央行在5月进行了降准降息等总量宽松政策，同时在货币市场维持持续偏宽松的状态。

债券市场经过2、3月份回调后风险释放相对充分，产品在一季度维持较低久期并持有部分现金，在一季度末持仓比例及久期有所增加。展望二季度，美国关税对市场的影响较为剧烈，但是以全球角度来看，最终落地关税预计会比最坏情景有所缓和。虽然市场短期对全球总需求的风险充满担忧，我国出口总量及结构的影响短期也具有较大的不确定性，但整体来看，国内经济仍具备韧性，政策空间充足，财政、内需相关、货币政策、稳楼市稳股市等一揽子应对政策值得期待。预计权益市场在经过短期冲击后，风险会得到较为充分的缓释，看好二季度贵金属、消费、航空等领域权益市场表现，同时看好科技板块在调整后进行估值修复。结合目前十年国债定价中隐含的降息预期，预计市场在后续会对关税冲击的反应进行一定的修正，但综合评估整体债市目前风险预计可控，策略上保持目前久期水平，可适当增加中短端杠杆套息比例。

宏观层面，2024年整体上是一个国内外环境较为复杂和充满挑战的年度。美国在经历了快速加息周期后进入降息周期，在大选年对外政策一直处于较为强势的态度，关税风险叠加制裁预期在下半年大选阶段一直存在，同时24年由于美国率先进入以人工智能为代表的新的投资景气周期，资金流向美国的趋势持续存在，对外围市场的定价形成压力。国内经济在前三季度更多体现为去年范式的延续，内生经济修复动能不足，叠加一定的价格风险。房地产整体系统性风险已得到了较大程度的控制，但房价及衍生行业景气程度仍处于下行通道，LPR等政策利率的下调以及其他的相关政策会适当缓解房价下降的压力。制造业普遍仍存在一定的供给过剩压力，这是21年在国际供需格局错配下进一步加深的产业后遗症，市场化出清相对较慢，但类似供给侧改革的宏观政策端意向逐渐在加强。9月底市场预期出现了明显转向，看似突然，但实际有迹可循。2024年中报我们提到，7月份三中会议上提到了将坚定不移地完成全年经济工作任务的短期目标，反映了政策制定者对经济趋势提升了关注，下半年的政策力度将进一步加强。股票市场方面，年初至春节前市场延续2023年的跌势，上证指数、深成指和创业板指均大幅下跌，春节后至5月市场迎来报复性反弹，AI、新能源等概念板块领涨，但5月后市场再度下探，上证指数从3100点附近回落至2700点。9月末政策密集出台，市场迎来关键转折，国新办发布会以及政治局会议的一系列政策表态及举措，促使A股自9月24日起大幅反弹，上证指数盘中创下年内最高点。随后市场情绪回落年末，市场在3300点附近震荡，四季度市场经历了三次政策预期的脉冲，上证指数全年上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，科创50与创业板指分别上涨16.07%与13.23%。债券市场方面，年初至4月份由于股市表现较弱，市场风险偏好下降，机构配置需求较强，政府债券供给偏慢，叠加央行超预期降准，推动债市利率快速下行；4月末至6月末央行多次提示长债利率风险，长端利率波动加大，债市利率降幅放缓；7月初至9月末：债市情绪由谨慎逐渐转向乐观，10年期国债收益率再次震荡走低至2%附近。9月末，政策密集出台，市场对经济及股市回升预期升温，股债跷跷板效应下，债市受到政策预期转变的出现又一轮比较明显的快速调整，但本轮调整在9月底也出现了超调迹象，在短期流动性挤兑缓解后，优质替代性债权类资产的收益率系统性下降仍然支持债市进入一个短期比较理想的配置区间；10月初至年末政策方向逐渐明朗，政府债券供给压力被消化，政治局会议定调适度宽松货币政策超预期，降准降息预期升温，抢跑行情下利率快速回落，10年期国债收益率下行至全年低点。产品组合管理主要关注组合的风险管控，识别资产的底层风险逻辑，降低单一风险暴露，向风险回报比具有优势的资产进行配置，权益配置相对均衡，精选个股。股票配置上，主要聚焦几个方向：1、大宗商品、以铜、黄金等为代表；2、防御类资产高股息，以电力、水务、家电为代表；3.成长空间较高的优质成长标的，以AIGC及衍生方向、汽车、消费电子为代表。债券方面整体配置以金融债、高等级信用债为主，全年整体以利率震荡下行作为基本判断，并在利率快速下行期进行一定的获利了结和久期减配，动态优化调整组合结构。

国内经济基本面在三季度更多的体现为下行的延续，内生经济修复动能不足，同时叠加一定的价格风险。二季度经济基本面进一步转弱，制造业受弱内需以及出口偏高基数影响，景气度转弱，消费行业伴随需求回落也出现量价的下滑。同时地产大环境仍然偏弱，节奏上6月稍有亮点，9月底伴随贷款利率限购等政策进一步放宽，地产一线城市销售有所回暖，但房价、地产投资、开工、竣工等指标仍无起色。9月底市场预期出现了明显转向，国新办发布会以及政治局会议的一系列政策表态及举措，看似突然，但实际有迹可循。中报中我们提到，7月份三中会议上提到了将坚定不移地完成全年经济工作任务的短期目标，反映了政策制定者对经济趋势提升了关注，下半年的政策力度将进一步加强。配置思路上，中长期来看股票配置应积极起来，短期维度看当下正处于经济弱现实以及政策预期扭转向政策发力启动的转换阶段，快速上涨后通常会伴随着市场波动率的提升与震荡。全年维度仍然维持看好科技成长、贵金属及高股息的投资机会。债市方面半年报中我们提到，24年债券牛市行情是对基本面情况的一种客观定价，但伴随利率的加速下行，交易中资金推动的定价占比因素明显提升，需对市场的反身性保持警惕；三季度末债市也确实在受到政策预期转变的出现又一轮比较明显的快速调整，但本轮调整在月底也出现了超调迹象，在短期流动性挤兑缓解后，优质替代性债权类资产的收益率系统性下降仍然支持债市进入一个短期比较理想的配置区间。

国内经济在上半年更多的会体现为去年的延续，内生经济修复动能不足，叠加一定的价格风险，1-3月份高频数据已经出现了阶段性好转，3月PMI升至荣枯线以上，但进入二季度经济基本面逐渐有所转弱，近期数据显示制造业景气度不佳，消费品价格下滑，消费需求回落，同时地产大环境仍然偏弱，6月一线城市销售成为难得的亮点，但房价、地产投资、开工、竣工等指标仍无起色。5月份一系列政策出台后，目前处于边走边看效果的节奏，从政策相对强弱关系看，货币化投放>解决地产企业流动性危机>降低贷款利率>首付比例/购房条件等其他政策，当前政策力度马上扭转房价下跌预期不太现实，后续如果成交/房价数据下滑，可对后续进一步增量政策予以期待。市场在经历了1月至2月风险偏好的快速下杀后伴随经济面转好出现超跌反弹，5月份上半月在政策刺激预期下，指数都出现明显涨幅，市场阶段性有偏热/投机倾向，后续在基本面跟踪验证中，高频数据出现持续放缓，市场开始担心二季度的制造业景气度更多是一轮小级别补库周期，叠加海外关税+制裁风险，市场同步回落。产品一季度产品主要配置于贵金属、整车及汽车零部件、AIGC及衍生方向、交运、军工、医药、大众消费品等；二季度减配铜、煤、aipc及衍生、大众消费品、医药，增配水电、黄金、半导体设备、化工。全年维度仍持续看好科技、贵金属及高股息的投资机会。债券方面，整体上半年延续震荡下行趋势，基本面压力和流动性合理充裕的预期会对中期利率走势形成支撑，但需关注资金面扰动、政策预期以及介入操作等带来可能的市场风险因素，整体判断为短多长空，固收组合整体维持中性偏低久期，保持一定杠杆套息水平。上半年债券牛市行情是对基本面情况的一种客观定价，但近期交易成分中资金推动的定价占比因素明显提升，需对市场的反身性保持警惕。

宏观层面，2024年国内外两个方向整体仍是处于较为复杂和充满挑战的状态。美国在经历了快速加息周期后，今年的主要方向将进入降息周期，但由于本身美国经济的韧性以及美联储的预期管理方式，整体降息的节奏的变化对大宗商品以及风险资产的定价会造成较大的波动，不宜过分乐观。此外美国2024年进入大选年，在脱钩的大背景下，大选年地缘政治和贸易摩擦有进一步升级的风险，在组合配置中要予以关注。国内经济在上半年更多的会体现去年范式的延续，内生经济修复动能不足，叠加一定的价格风险，但趋势上有望逐步企稳，3月份高频数据已经出现了明显好转，需重点关注后续持续性。目前房地产整体系统性风险已得到了较大程度的控制，但房价及衍生行业景气程度仍处于下行通道，LPR等政策利率的下调以及其他的相关政策会适当缓解房价下降的压力。制造业普遍仍存在一定的供给过剩压力，这是21年在国际供需格局错配下进一步加深的产业后遗症，整体需要时间以及我国主要贸易出口方的复苏开启或持续强化来进行消化，但同时有望看到类似供给侧改革的宏观政策加速出清的过程。整体24年股票市场大概率会呈现结构性机会，二季度对指数层面的判断相对积极，风格上仍相对看好成长及高股息的投资机会。债券方面，整体仍然会延续震荡下行趋势，基本面压力和流动性合理充裕的预期会对中期利率走势形成支撑，但需关注资金空转、资金面扰动、政策预期等可能的潜在市场风险。产品组合管理主要关注组合的风险管控，识别资产的底层风险逻辑，降低单一风险暴露，向风险回报比具有优势的资产进行配置，权益配置相对均衡，精选个股。股票配置上，一季度产品主要配置于贵金属、整车及零部件、AIGC及衍生方向、消费电子、军工等。二季度将主要聚焦几个方向：1、大宗商品，包括铜、黄金、生猪、钢铁等；2、防御类资产高股息，以煤炭、电力为主；3.成长空间较高的优质成长标的，以人工智能及智能驾驶为代表。债券方面整体配置以金融债、高等级信用债为主，适时调整组合优化产品久期和配置结构，全年整体以利率震荡作为基本判断，并在利率快速下行期进行一定的获利了结和久期减配，在利率调整期进行增配。

固收方面，2023年虽出现过一定的阶段性调整，但整体债券利率呈震荡下行走势。开年初受资金面偏紧、地产政策扰动、信贷开门红预期等因素叠加影响，债市小幅回调。春节后虽然受资金面收敛市场稍有影响，但信用债供求关系出现好转，信用债表现优于利率债。随后二季度经济出现明显环比走弱趋势，出口下行压力加大，地产链的困境进一步凸显，利率开始显著下行。随后央行在6月超预期降息，市场在快速反应后开始担心后续政策组合拳的力度，市场开始进入博弈阶段并一直持续到月底，但伴随着二次降息市场在8月底摸到了全年底部。后续伴随以地产为主的放松政策正式出台，债市进入调整期；后续受资金面收紧，政府债券集中供给，以及增发国债等因素影响，债券市场的调整一直持续到11月。随后伴随经济数据回落、存款利率下调、央行公开市场投放积极等一系列有利债市因素出现，债市以一波快速下行对2023年进行了收尾。股票方面，去年的股票市场整体仍然是较弱态势，全年沪深300下跌12%，如果刨除一月份的指数涨幅的话，后11个月的整体下跌幅度更加剧烈。从结构来看，除了AIGC为代表的通讯传媒、以煤炭石油等传统能源为代表的高股息等几个少数板块以外，多数行业板块也都出现下跌。整体来看，在经济承压期，市场对强力经济刺激政策都有一些偏惯性的期许，但全年政策维度整体体现出较强的定力；同时经济基本面呈现的是一种较弱现实，反映在价格和数量因子上的就是我们看到物价与资产价格整体下跌，企业盈利与居民收入预期下降，以及居民、企业部门呈现去杠杆趋势。产品组合管理主要关注组合的风险管控，识别资产的底层风险逻辑，降低单一风险暴露，向风险回报比具有优势的资产进行配置，权益配置相对均衡，精选个股。股票配置上，在一季度较为行业相对均衡，二季度以后组合适度进行一定配置上的集中，主要聚焦几个方向：1、大宗商品，包括石油、铜、黄金等。2、防御类资产高股息，以交运、电力为主。3.成长空间较高的优质成长标的，以AIGC及衍生方向、汽车及零部件、军工、医药为主。债券方面整体配置以金融债、高等级信用债为主，适时调整组合优化产品久期和配置结构，全年整体以利率震荡下行作为基本判断，并在利率快速下行期进行一定的获利了结和久期减配，在利率调整期进行增配。

展望后续市场，今年国内经济增长刨去基数效应后，经济实际动能偏弱，政策力度也相对隐忍，展望2024年经济保持增速的可持续性也有待验证。此外在解决核心问题上，如何扭转资产价格、收入预期，如何减缓居民、企业部门去杠杆趋势，短期实现存在一定难度，整体看中期逻辑下国内经济仍存在一定压力，社会层面风险偏好修复有待观察，对中期债市走势形成支撑，而权益市场将表现为结构性机会。短周期来看，库存周期趋势在三季度有所缓解，库存指标有所好转，相关指标四季度有可能出现阶段性反弹，但是否出现显著反转需要进一步数据验证和观察，短期基本面对债市形成一定的压制作用，而对权益市场有一定的托底作用。此外影响边际债券定价的因素，还包括货币政策后续力度，以及一揽子政策质量及落地效果两个因子。货币政策方面，连续降息短期概率较小，一方面连续降息一般需要更强烈的经济下滑信号，另一方面外部汇率压力阶段性较高；继续降准仍有可能，但对目前债市的刺激作用有限。此外稳经济政策方向性明确，而市场对政策力度的预期呈脉冲式波动，现阶段基本面筑底信号初现。我们根据对目前政策节奏和政策定力的判断，经济大概率在短期呈现企稳弱复苏特征，我们对四季度整体债券市场判断为谨慎乐观。三季度组合整体债券配置以金融债、高等级信用债为主，9月中下旬小幅提升产品久期，四季度伴随市场调整可适当继续对组合久期进行增配。权益市场目前量能萎缩，市场情绪和活跃度双低，整体处于磨底过程中，短期市场仍以政策主导市+结构性行情为主。组合除继续自下而上价值选股以外，三季度策略轮动上组合主要配置以下几个方向：1.大宗商品，包括是石油化工、铜、铝、黄金等；2.防御类资产高股息，以高速、通信运营商为主；3.成长空间较高的优质成长标的。四季度我们也会关注医疗器械、创新药、军工等底部反转板块投资机会。

2023年一季度，在去年底政策、基本面、情绪三重底部共振反转背景下，1月股票市场整体震荡上行。2月份美国就业和通胀数据皆超预期，美元指数走强，市场对加息的持续性和幅度再度出现担忧，同时国内层面也逐渐进入了基本面观察期，指数层面开始进入震荡行情，而以AIGC为代表的科技板块热度较高，传媒、计算机、通信板块表现亮眼，上涨幅度明显，整体市场交投活跃度有所提升。债市方面，1月初受资金面偏紧、地产政策扰动、信贷开门红预期等因素叠加影响，债市出现一定的回调。春节后央行投放积极、叠加负债端隐忧缓解逐渐印证，信用债供求关系出现好转，后续整体虽然基本面和资金中枢水平都出现阶段性扰动，但整体配置盘定价权增强，一季度信用债表现优于利率债。2023年二季度，地产数据、工业企业利润、物价指数、消费数据等宏观指标都出现了不同程度的下滑，市场的对国内经济基本面的预期从相对乐观逐步转向悲观；另一方面，在美国持续超预期的就业及薪资支持下，美联储的态度今年一直呈偏鹰的状态，经济基本面相对优势明显，在两国经济动能剪刀差二季度持续扩大的背景下，股债汇价格都对应的出现了比较明显的影射，股票市场出现回调，人民币汇率在4月中出现加速贬值，债券市场受4月份存款利率下调、6月降息的加持下，2季度整体表现强势，利率中枢下行。本基金根据宏观市场和资产定价情况进行股票仓位、债券久期和杠杆水平的动态调整，在侧重行业挖掘处于合理定价及未充分定价的标的进行重点配置。组合一季度权益配置以工程机械、有色金属、汽车及零部件、养殖、电子通信为主；二季度增配计算机、交运、汽车及零部件、保险等方向，减持方向以消费、地产、化工等顺周期板块为主。组合债券上半年配置以中高等级信用债和利率债为主，控制组合杠杆总体水平和利率敏感度，通过杠杆策略、骑乘策略等增厚组合收益。

2023 年一季度，股票市场整体震荡上行，在去年底政策、基本面、情绪三重底部共振反转背景下，1月份宽基指数都有明显上涨。2月份美国就业和通胀数据皆超预期，美元指数走强，市场对加息的持续性和幅度再度出现担忧，同时国内层面也逐渐进入了数据和后续政策的观察期，指数层面开始进入震荡行情，而以AIGC为代表的科技板块持续维持高热度，传媒、计算机、通信板块表现亮眼，上涨幅度明显，整体市场交投活跃度有所提升。债市方面，1月初受资金面偏紧、地产政策扰动、信贷开门红预期等因素叠加影响，债市出现一定的回调。春节后央行投放积极、叠加负债端隐忧缓解逐渐印证，信用债供求关系出现好转，后续整体虽然基本面和资金中枢水平都出现阶段性扰动，但整体配置盘定价权增强，一季度信用债表现优于利率债。2023年国内经济复苏方向较为确定，复苏强度目前观察相对温和，与当前市场预期也基本匹配。后续随着二季度经济修复情况得到进一步印证，配合合理充裕的货币政策和积极的财政政策的总体基调，各类产业政策协调配合，股票市场有机会保持相对乐观的趋势，结构特点上有望更加均衡，本基金将在看好的相关领域挖掘处于合理定价的标的进行重点配置。对目前债市整体持中性谨慎观点，信用利差一季度明显下行，信用债券的配置价值有所缩减，组合配置仍将以中高等级信用债和利率债为主，积极把握结构性机会，并控制组合杠杆总体水平和利率敏感度。