浙商智选领航三年持有期A(010552) - 基金投资策略和运作

本基金从9月以来调整了投资策略，从主动选股更新迭代为量化选股，投资策略以多因子为基础，构建多模型预测，定期调仓再平衡，力求获取超额收益。该基金仍然以基本面数据为立足点，投资于优质的上市公司。同时加入高频数据和AI模型，从智能化和数量化的角度加强投资的纪律性并减小投资的下行风险，努力提高投资收益的稳定性和可复制性。　　报告期内本基金主要投资品种为股票。行业方面，我们较多配置了机械设备、医药生物、计算机行业，低配银行、非银金融、食品饮料行业。风格方面，我们暴露了较多的小市值、高盈利、高成长的敞口。　　2025年三季度，从基本面看，国内延续结构性景气行情，M2数据持续改善，但内需始终偏弱；海外方面通胀数据温和，就业数据连续三月低于预期，美联储9月17日正式降息。A股市场整体受宏观事件影响减弱继续震荡上行，结构性行情突出，AI相关行业板块继续强势上涨。　　展望四季度，国内经济小幅震荡，但风险不大，主要体现在出口和消费预计缓慢下行，投资在政策发力下有所对冲；中美关税在可预期的范围内很难有大幅度下降（一方面从全球其余国家目前关税的横向对比，另一方面从中美双方的诉求出发）。所以宏观环境仍然支撑A股延续震荡上行态势。基本面维度，A股估值处于中偏高位置，盈利增速二季度持平，股债风险溢价处于中位数水平。风格维度，大小盘风格看好小盘风格，价值成长风格看好成长风格。

我们采用自下而上的选股方式构建组合，对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧。组合不偏向特定的行业，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们会遵守纪律减仓。

我们采用自下而上的选股方式构建组合，对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧。组合不偏向特定的行业，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们会遵守纪律减仓。　　本季度，我们维持股票高仓位运作，因为我们判断持仓公司的隐含收益率仍可期待。我们前十大重仓占股票持仓的比例约74%，体现出我们价值投资、集中持仓的风格。整体来说我们对港股很有信心，因为可选出一批估值更低、成长性亦可观的可投公司，所以我们港股持仓比例较高。　　本季度，股票前十位重仓公司没有变化，我们对隐含收益率空间下降的港股互联网公司做了较大比例的止盈。我们的交易主要基于我们对公司内在价值的判断，我们基于绝对定价做有纪律的买卖。我们主要的精力投入在公司护城河、资本配置、内在价值的研究上，并相信公司的价值创造是股东回报的本源。　　经济层面，我们在一季度看到了越来越多的积极信号，企业家信心表露出修复迹象；我们判断消费者信心的关键点仍在收入预期和家庭资产负债表的修复。外销方面，关税贸易摩擦导致中短期不确定性提升，全球供应链即将面临新的考验，这使得我们会更加审慎的对待全球贸易相关敞口的投资。我们相信企业家精神、现代治理机制、优秀的商业模式仍然是对抗不确定性的最强助力，那些愿意保持激励机制、提升人才待遇的商业组织更有希望维系在发展的正反馈循环之中。

我们采用自下而上的选股方式构建组合，对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧。组合不偏向特定的行业，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们会遵守纪律减仓。

我们采用自下而上的选股方式构建组合，对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧。组合不偏向特定的行业，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们会遵守纪律减仓。　　本季度，我们维持股票高仓位运作，相信在市场低点积极配置权益仓位有望为组合增进收益空间。我们前十大重仓占股票持仓的比例约80%，体现出我们价值投资、集中持仓的风格。整体来说我们对港股更有信心，因为可选出一批估值更低、成长性亦可观的可投公司，所以我们港股持仓比例较高。　　本季度，股票前十大重仓变动一位，因我们止盈减仓了某环保公司，并重新买入某互联网公司。我们的交易主要基于我们对公司内在价值的判断，基于绝对定价做有纪律的买卖。　　随着市场回暖，我们判断A股主要股票指数已经回到合理估值区间，隐含收益率空间下降但仍有可为。虽然经济和消费短期面临不利因素，但我们相信危中有机，房地产下行带动的户籍制度松绑极大地消除了生产要素流动的障碍，为中长期的经济增长打开空间。当然，我们主要的精力仍会投入在公司护城河、资本配置、内在价值的研究上，并相信公司的价值创造是股东回报的本源。

我们采用自下而上的选股方式构建组合，对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧。组合不偏向特定的行业，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们会遵守纪律减仓。

我们采用自下而上的选股方式构建组合，对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧。组合不偏向特定的行业，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们会遵守纪律减仓。　　　　本季度，我们进一步提升了股票仓位，相信在市场低点积极增加权益仓位有望为组合增进收益空间。我们持续优化组合持仓，期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。整体来说我们对港股更有信心，因为可选出一批估值更低、成长性亦可观的可投公司，这也反映在我们对港股的持仓上。　　本季度，股票前十大重仓变动三位：两家市场认为的“红利型”公司接近我们的目标价，我们对他们做了减仓；另外我们增配了消费公司。重仓的一家互联网公司接近我们目标价，我们做了减仓；另外，我们在2月初的中小盘流动性危机暴跌时加仓了处于底部的机械公司。　　年初至今，红利、大盘指数录得正收益，中小盘、微盘仍录得负收益，市场的分化背后反映因风险偏好快速下降而导致的股票资产的久期压缩。相比于“未来的增长回报”，大家更偏好“当期的分红回报”，把股票当固收做。市场的久期偏好，就像钟摆，在最短的“红利”，偏中等的“价值”，和最长的“成长”之间轮回。当钟摆回摆，久期拉长的时候，“价值”股的行情将有力的带动指数反弹。　　我们认为市场从估值面、政策面、资金面来看均有支撑基础，我们倾向于认为指数处于超跌状态，有10~20%估值修复的空间。展望2024年后三个季度的行情，我们认为A股大盘指数取得正收益的概率仍然较高。

我们采用自下而上的选股方式构建组合，对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧。组合不偏向特定的行业，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们会遵守纪律减仓。

我们采用自下而上的选股方式构建组合，对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧。组合不偏向特定的行业，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们会遵守纪律减仓。　　　　在过去的第三季度，智选领航三年持有A累计回报0.08%，跑赢基准3.23%。智选领航三年持有C累计回报0.03%，跑赢基准3.18%。　　我们在三季度下调了管理费率和托管费率，以提供给投资人更好的回报。　　三季度是基金经理变更后的第一个完整季度，前十大持仓的集中度略有提升，但是距离理想状态仍有差距。我们会持续优化组合持仓，期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。　　本季度，前十大股票持仓变动两位，一位是抓住机遇做了清仓退出，一位是在中报披露后认错止损。彼得林奇曾说“不分青红皂白的卖出正在亏损的股票，是在销毁证据”。对于看错的公司，我做了深刻的自我检讨。在多个令人不适的信号接连出现的时候，仅仅因为公司是行业龙头，就放松对其公司治理的要求，这种心态是不可取的。多个瑕疵汇集在一起，最终令我意识到这可能并不是一笔好的投资。好在组合整体取得了较好的胜率，优秀公司在较不理想的市场环境中仍然为整体贡献了不错的回报。　　近期主要指数创出年内新低，我们认为不用过于介意市场的状态，长期来看，股票回报趋向于接近企业的内部回报。时间是优秀公司的朋友，基金经理的工作在于识别具有高质量收益增长和优异的资本配置的优秀企业，只要被投公司表现出这些特征，我愿意坚定地持有它们。

我们采用自下而上的选股方式构建组合，对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧。组合不偏向特定的行业，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们会遵守纪律减仓。

本基金主要以中证消费、中证医药、科技龙头内各行业权重作为基准，采用基本面量化的方法实现对于各个行业的配置与轮动策略，选取性价比较好的子行业进行配置。所有的行业及个股交易信号，来自于浙商基金智能投资部的AI模型。每一个AI模型相当于一个专门的机器人，专门对细分行业、以及行业内各家公司的数据和策略进行比较和建模，进而发出具体的交易信号。　　根据内部资产配置模型，权益类资产的配置性价比持续位于较高位水平。去年底以来众多投资者对于今年经济复苏抱有了较高预期，这些顺经济周期热门版块随着估值的提升其波动性也在加大，为了应对这些潜在的结构性风险，我们依据基本面估值的性价比对于消费、互联网、周期股进行了减持，同时将组合行业配置重点在电子、军工、交运、医药等板块。　　选股方面小幅暴露了流动性和非线性市值因子，并针对部分特定行业增加了Beta因子的暴露。同时，由于宏观经济基本面仍然处于底部复苏阶段，国内流动性有望继续维持宽松状态，我们预计在未来6-8个季度会逐渐在内需复苏的带动下走出盈利底部逐季改善的趋势，在未来一段时间会借助市场波动逐步向小盘成长方向倾斜。　　今年一季度市场延续了四季度的周线反弹，然而市场结构逐渐发生分化，本次我们依旧会从技术面、宏观、风格、结构的几方面视角分别为各位投资者解读一下目前市场状态以及后市研判。　　（1）权益市场一季报有望迎来右侧业绩底　　首先，从业绩透支久期而言，沪深300自2022年10月底E浪探底至3496点（即透支业绩久期为T-2.0年），从股债性价比FED视角看来，赔率上参考2016年和2019年基本可以确定是本轮经济周期的股价左侧估值大底。1月末周线级别的反弹一度触达4300点附近（即透支业绩久期为T+0年）主要是对于极度悲观情绪的修复，而三月中下旬指数回调至4000点时（即透支业绩久期为T-0.5年）又获得了较强支撑。而未来1到2个季度内，各大指数将陆续迎来业绩底部队考验，当指数继续反弹至前高若要进一步上涨，则需要基本面业绩增速的强劲支持。　　接着从目前沪深300的技术形态看来， 7月以来的E浪回调了16周，本轮周线级别反弹维持了12周，1月末触达4200点上方的密集筹码区域后发生的回调已经进行了10周。本轮指数经过了一个缩量磨底的过程后，MACD也从日线成功转化为周线级别的底部金叉。从中期视角，目前周线MA5、MA10、MA20均已黏连至4000~4100附近（PE估值均只有10~11X处于历史低位），而慢均线MA60已经逼近4108（PE 11X），因此后续一季报的基本面利空对于估值进行最后一轮压力测试时，估值便宜的MA短中长周线便会一同形成周线级别强有力的支撑，进而从二季度开始构成未来1-2年胜率赔率均占优的周线级别均线多头排列的形态。　　此外之前在9月底，我们从均线体系明确判定2023年上半年沪深300还有一次右侧底，原因是因为如果放大看日线级别的MA250慢均线估值一直不够便宜。而经过了本轮E浪下杀之后，MA250日慢均线跌破4500点之后，在未来3个月内如果发生技术面突破形成均线多头排列的概率将大大上升。从过去15年历史数据分布经验，当日线MA250慢均线估值便宜至12X以下时，突破成功率会提升至80%以上，因此我们将赔率胜率观点从【高赔率、低胜率】上修至【中高赔率，中高胜率】　　（2）海内外经济环境的变化　　市场对美联储3月的加息预期在会议前的一段时间波动较大，韧性较强的经济数据一度推升3月预期加息幅度,而银行风险事件则引发了市场对系统性风险的担忧，加息预期转而压降。在最新的声明中，美联储继续强调将以推动通胀水平回到2%为政策目标，此轮政策紧缩周期中以加息削弱需求从而打击通胀的长期逻辑仍未改变。而对市场近期非常关注的银行风险事件，美联储当前对银行系统的评估仍然是稳健的，硅谷银行的事件被认为是一个特例,因此并不足以改变美联储的加息逻辑，不过美联储也提到了银行风险事件可能会引发信贷条件收紧，即达到和加息相似的抑制经济增长和通胀的效果，但影响程度尚不确定。因此在抗通胀和防风险的双重目标约束下，3月美联储选择了相对温和的政策操作，继续加息但加息幅度维持不变，符合市场预期。　　展望未来，3月会议声明对未来政策的表述删去“持续加息”，措辞转向更加温和，在当下情境看，本轮加息已经接近尾声。美联储在最新的经济预测中下调了今明两年的经济增速预期，但是上调了2023年通胀预测，政策利率预期持平，2023年为5.1%，隐含年内还有一次25bp的加息，且今年不会降息，这是基于当前通胀水平仍然较高且短期银行风险被评估为相对可控下的基准路径，未来货币政策路径仍有赖于通胀和银行风险事件的演进。　　再看国内2月社融新增3.16万亿元，同比多增1.9万亿元，结构上表内人民币信贷继续同比大幅多增约9000亿元；未贴现承兑汇票同比少减约4200亿元；前期因为财政节奏错位因而一直处于同比拖累状态的政府债务融资项目，2月因国债发行较快以及地方债额度提前下达，对社融转为正贡献，同比多增约5400亿元。2月信贷结构上企业端延续了此前的同比高增，企业中长期贷款新增1.11万亿元，同比多增约6000亿元，从微观反馈来看，投放方向仍以基建等政府类业务为主。居民端信贷在此前连续一年多同比负增后，2月也转为同比多增，居民中长期贷款和短期贷款同比分别多增1300和4100亿元，虽然2月存在春节错位导致基数可能偏低的影响，但近期地产销售和房价数据均有边际修复迹象，居民端信贷修复具备一定经济内生逻辑的支持。用平滑后的中长期贷款数据增速来看，企业端和居民端中长期贷款趋势仍有明显分化，但居民端中长期贷款趋势下降斜率放缓。　　（3）未来6-12个月市场结构的风险与机遇　　从市场微观结构的数量化指标来剖析，先以行业品种均衡的沪深300指数为例，相比于去年10月的底部，沪深300当期ROE的预期已经从12%下修至11%，业绩增速预期维持于+10%，代表市场分析师一致性预期的泡沫化指标已经从-3下修至-5，代表了多方依旧维持谨慎观望，等待更明确的基本面反转的右侧信号。　　从市场风格剖析层面，沪深300红利的净利润增速已经于+3%止跌，在未来一至两个季度将引领ROE从12%下修至11%，而估值PB和PE均已触达历史极值；沪深300成长的净利润增速已经下修至+25%，ROE从18%往17%运动，均还有一定的下行空间，而估值PB和PE均还有-10至-15%的下行空间较为有限。　　接着再以行业品种均衡的中证500指数为例，相比于去年9月的底部，中证500当期ROE的预期已经从10%下修至8%，业绩增速预期已经从+0%上修至+10%，代表市场分析师一致性预期的泡沫化指标已经从-40反弹至-25，代表了空方势能基本耗尽，而多方逐渐由谨慎观望转为相对乐观，等待更明确的基本面反转的右侧信号。　　从市场风格剖析层面，中证500红利的净利润增速已经于-10%止跌，在未来一至两个季度将引领ROE从10%下修至9%，而估值PB和PE均已触达历史极值；中证500成长的净利润增速已经下修至+20%，ROE从14%往12%运动，而估值PB和PE下行空间有限（PB自2.2X距离1.9X为-13%，PE自16X距离13X为-17%）。　　随着经济基本面复苏节奏逐步明朗，我们前期文章中预判的四季报和一季报业绩潜在暴雷的隐含风险正在逐步被兑现。之前市场对于本轮经济复苏抱有较强的预期，然而结合中美库存去化的节奏，以及居民的就业与消费微观数据，广大投资者对于本轮宏观经济的弱复苏预期也逐步趋于理性，而对于未来6-8个季度我们预计中国实体经济将在内需为先导力量的带动下，走出环比逐季盈利改善的趋势。因此后续我们建议可以逐步提升投资组合在投资久期上的风险敞口，借助市场波动逐步增配估值业绩均见底的高成长品种。　　（4）市场行业配置思路　　综上，从目前宏观经济整体处于百废待兴的状态，而近期部分板块在首轮反弹过程中，估值率先完成了一定幅度的抢跑。从行业配置上，从行业基本面量化的胜率与赔率视角度量，对困境反转板块建议超配：航空、物流、电子、医药、高端制造、机械、地产后产业链。　　同时，针对当下市场焦点，我们会结合投资逻辑的变化进一步加大模型的研发投入：　　对于大盘红利价值与中特估板块，我们会以做减法的方式，从基本面量化视角筛选业绩端抗经济周期波动的品种，从政策端筛选受益于国企改带来的ROE中枢改善的品种，从ESG端精选分红比例与确定性提升的品种。　　对于AIGC与数字经济板块，其实AI技术一直处于缓慢前进的状态，但是本轮GPT事件加速了普通大众对于AI科技的认知，因此我们认为后续AI产业链的技术革新与产业应用趋势会加速发展，但此类板块的投资操作难度较大，今年的首轮上涨过程中，呈现出产业链上下游好公司与差公司雨露均沾的普涨现象，但我们认为大多数公司在后续的业绩兑现过程中会被陆续证伪。因此，为了提升组合中AI科技带来的行业红利，同时去伪存真控制持仓公司业绩不确定性的波动风险：对于传媒行业，我们会紧密追踪AI商业模式的革新、产品和服务创新方面的变化；对于计算机行业，我们会精算由于AI带来的人均成本&人均创收创利变化；对于通信行业，把握好关键刚需部件、跟踪数字要素队报表的增值；对于电子行业，追踪数字芯片的国产化、边缘计算的各行业渗透率进展。

本基金主要以中证消费、中证医药、科技龙头内各行业权重作为基准，采用基本面量化的方法实现对于各个行业的配置与轮动策略，选取性价比较好的子行业进行配置。所有的行业及个股交易信号，来自于浙商基金智能投资部的AI模型。每一个AI模型相当于一个专门的机器人，专门对细分行业、以及行业内各家公司的数据和策略进行比较和建模，进而发出具体的交易信号。  根据内部资产配置模型，权益类资产的配置性价比持续位于较高高位水平，因此，组合在今年以来股票持续维持于较高的配置比例。市场前期热门版块随着估值的提升其波动性也在加大，为了应对这些潜在的结构性风险，我们依据基本面估值的性价比及时调整了版块之间的结构。2022年4季度组合行业配置重点在交运、军工、食品饮料、医药、医美、电子、家居。  选股方面小幅暴露了流动性和非线性市值因子，并针对部分特定行业增加了Beta因子的暴露。同时，由于宏观经济基本面仍然处于底部复苏阶段，国内流动性有望继续维持宽松状态，我们预计在未来6-8个季度会逐渐在内需复苏的带动下走出盈利底部逐季改善的趋势，在未来一段时间会借助市场波动逐步向小盘成长和大盘成长方向倾斜。  从目前宏观经济整体处于百废待兴的状态，而近期部分板块在首轮反弹过程中，估值率先完成了一定幅度的抢跑。从行业配置上，从行业基本面量化的胜率与赔率视角度量，对困境反转板块继续超配复苏的：航空、物流、电子、地产后产业链、医药；对估值提前抢跑的板块，在回避交易拥挤的情况下精选业绩可延续性较高的个股：社服、医美、计算机、机械、食品饮料；对估值业绩双高的板块，结合换手和波动率加大交易性波段：高端制造、电力设备。