工银14天理财债券发起C(010510) - 基金投资策略和运作

2025年国内经济呈现上半年韧性较强、下半年有所回落的走势，预计实际GDP同比增长5%、可以顺利完成年初既定目标。结构上，三驾马车呈现外需超预期、消费弱修复、投资大幅走弱的差异化走势。出口同比增长5.5%，关税风波之下韧性十足，人工智能投资高速增长，体现出产业链和产品竞争力优势。社零预计温和回升，主要得益于消费品以旧换新政策加力扩围，3000亿国补资金带动通讯器材、家电家具、娱乐用品等消费高速增长。投资增速下滑，一方面源于房地产景气度回落、地方化债任务重等内生客观存在，另一方面“反内卷”政策推动部分行业落后产能逐步退出。政策方面，财政政策空间显著扩张，带动内需结构性回暖，节奏上是上半年强劲、下半年收敛。货币政策继续维持适度宽松基调，流动性前半程偏紧、后半程逐步转松，全年调降政策利率10BP、全面降准50BP。　　海外方面，美国经济得益于人工智能相关的资本开支，以及居民消费的较强韧性，美国GDP增速仍然保持2%左右的中性水平。但传统经济持续被高利率挤压，高收入和低收入人口消费水平差距扩大，叠加美国政府的一系列改革，导致劳动力市场持续走弱，非农就业接近零增长、居民失业率上升，通胀回升幅度有限。美联储于9月重启降息，全年累计降息3次、共75BP。　　全年债券市场收益率震荡上行，年末1年国债、10年国债和30年国债分别较前一年末上行25bp、17bp和35bp。　　组合层面，一季度银行间流动性趋紧、资金利率不稳定性上升，本基金维持较低杠杆和久期应对市场波动；二季度外部不确定性上升，国内货币政策总量工具先行落地，银行间流动性压力逐步缓和，资金利率从高位回落，叠加5月降准后对流动性的稳定性进一步构成支撑，债市进入震荡行情，本基金置换部分短债以优化组合结构，提升组合静态；下半年以来资金利率低位运行，短端资产收益率相对较为平稳，组合维持一定杠杆和久期，通过套息利差提升收益水平。报告期内本基金根据市场情况灵活调节剩余期限和类属仓位来获取一定的超额收益。

海外方面，美国经济在二季度增长后，三季度就业市场和私人部门投资走弱，通胀压力虽然有一定缓解但仍具有粘性，美联储在9月已降息25BP，市场普遍预期年内还将继续降息，以应对经济下行风险，欧洲经济整体保持温和增长。全球大类资产表现活跃，美联储降息预期持续升温，推动股市上涨、美元指数承压并波动加剧，10年美债收益率震荡下行，地缘政治风险和政府停摆风险加剧了市场对避险资产的需求，黄金价格持续走高。　　国内方面，三季度经济增速较上半年有所放缓，市场预测三季度实际GDP增速或在4.8-5.0%左右，完成全年经济增长目标压力不大。三季度经济数据结构上表现有所分化，以旧换新补贴退坡对商品消费有所拖累，基建、制造业投资压力上升，地产链条仍有待企稳。工业生产虽然有所放缓，但绝对增速仍高于需求端,或指向企业存在累库行为。后续重点关注贸易谈判新动向，以及总量货币政策、财政政策进一步加码的可能性和力度。　　债券市场方面，三季度债券收益率震荡上行，调整压力并非源于基本面或资金面，主要受宏观预期变化、风险偏好改善和机构行为驱动。前期估值水平隐含了通缩与降息的预期，7月“反内卷”政策预期与商品价格上涨使得市场对未来通胀形势的判断产生分歧。债券市场客观上进入低收益、高波动的状态，随着股票市场持续上涨、风险偏好不断抬升，资产比价效应凸显，年金、保险、理财等机构普遍增加含权资产配置，对债券市场资金造成分流，股债跷跷板效应加剧。9月市场受行业政策预期的影响，基金赎回压力上升，债券收益率进一步调整上行。　　具体到组合层面，三季度流动性保持较为宽松状态，资金利率中枢维持在1.5%左右，在收益率调整过程中套息策略价值逐步凸显。本基金三季度加大杠杆策略的灵活运用，适度提升杠杆水平，7-8月收益率上行过程中降低剩余期限减少久期风险暴露，9月收益率调整至三季度高点后，置换部分短债以优化组合结构，提升组合剩余期限。

2025年上半年国内经济表现出较强韧性，实际GDP同比增长5.3%，为完成全年增长目标打下了坚实基础。回顾看，上半年经济增长动能主要来源于两方面，一是财政政策节奏前置对内需的带动，二是关税扰动下的抢出口效应。基建投资、社零、出口、制造业投资等分项表现偏强，对经济形成托举，但新房销售和地产投资等传统动能仍然承压。部分行业产能过剩叠加有效需求不足，供需环境偏弱的背景下通胀保持低位。　　海外方面，美国政府政策对美国经济增长及预期带来反复扰动。一季度受财政削减开支影响，叠加关税政策的影响尚未完全体现，市场对美国衰退担忧有所升温，对应美股下跌、美元走弱、美债收益率下行。二季度美国关税政策反复扰动全球资本市场定价，4月初对等关税宣布，加征幅度显著高于市场预期，避险情绪走强，之后随着对多数经济体的关税豁免和减税法案的推进，风险偏好有所缓和，股市、商品普遍反弹，但市场对美国政策的不确定性及美国财政的可持续性担忧仍存，美元继续走弱、美债收益率高位震荡。　　债券方面，收益率呈现先上后下走势。一季度经济表现偏强的背景下，货币政策重心转向稳汇率与防范债券市场风险，资金利率中枢有所抬升，市场对去年末较为乐观的货币政策总量宽松预期有所修正，同时在AI叙事下权益市场风险偏好回暖也对债券市场带来一定扰动。债券收益率在4月初受关税政策冲击大幅下行后，二季度多数时间内呈现震荡行情，6月以来基金买入情绪升温带动收益率再度下行。　　股票方面，上半年市场呈震荡上行走势。年初至3月中旬，经济修复、AI产业技术突破带动风险偏好改善，3月下旬至4月上旬市场受关税影响出现短暂调整，之后随着政策发力叠加贸易摩擦阶段性缓和重新趋于上行。　　组合层面，一季度银行间流动性趋紧、资金利率不稳定性上升，本基金维持较低杠杆和久期应对市场波动；二季度外部不确定性上升，国内货币政策总量工具先行落地，银行间流动性压力逐步缓和，资金利率从高位回落，叠加5月降准后对流动性的稳定性进一步构成支撑，债市进入震荡行情，本基金置换部分短债以优化组合结构，提升组合静态。报告期内本基金根据市场情况灵活调节剩余期限和类属仓位。

海外方面，年初以来受美国政府一系列政策影响，消费、地产、就业等一系列数据均显示美国经济近期有走弱趋势，叠加关税政策的滞后影响尚未完全体现，市场对美国衰退担忧有所升温。受此影响，美元指数从年初110高点一度下行至低点103左右，10年美债利率趋势性下行，美国股市震荡下跌。　　国内方面，去年9月以来出台的一揽子增量政策对经济仍有支撑，一季度经济基本面继续呈现出较强的韧性。具体来看，一是财政方面，化债政策有效地缓解了地方政府的债务负担，并通过运用超长期特别国债、财政补贴等方式强化对基建和商品消费的支持力度，二是制造业投资受到政策的驱动依然保持景气度，三是地产链条在经历了3-4年的回落后下行斜率趋于缓解，在地产政策带动下二手房成交活跃度回升。短期而言，随着中央财政仍在持续发力，内需风险目前趋于收敛，基本面在政策托举下或仍有一定韧性，经济的下行风险或更多来自于外部，重点关注二季度关税政策动态、出口链条的变化以及财政对冲的方向和力度。　　债券市场方面，一季度债券收益率呈现先上后震荡，具体到组合层面，1-2月银行间流动性边际收紧，资金利率波动加大，收益率曲线平坦化上行，本基金维持较低杠杆和久期应对市场波动；3月后资金利率中枢有所回落，市场情绪修复，短端资产收益率有所下行，本基金维持较低杠杆水平的基础上，置换部分短债以适度优化组合结构。总体而言，报告期内本基金维持偏短的剩余期限，根据市场情况调节组合仓位来获取一定的超额收益。1-2月，市场调整的因素主要是央行引导资金利率中枢上行与暂停买入国债，年初以来货币政策重心转向兼顾稳汇率与防范债券市场风险，市场对去年末较为乐观的货币政策总量宽松预期有所修正，同时在科技叙事下权益市场风险偏好回暖也对债券市场带来一定扰动。3月货币政策对流动性呵护力度加大，商业银行通过吸收同业存款等方式一定程度上缓解了负债端压力，资金利率中枢回落带动债券市场情绪修复，整体延续震荡走势。

2024年国内经济呈现高开低走、年底修复的U型走势，实际GDP同比增长5%，完成年初的既定目标。一季度在前一年末增发国债下达使用和抢出口的支撑下经济增长实现开门红，实际GDP增长5.3%超出市场预期。4月起经济动能开始出现回落，部分行业产能过剩，需求端预期较弱，地方政府财政收支压力上升等结构性问题对经济修复构成拖累。9月下旬，宏观政策环境发生重大调整，一揽子增量政策出台，带动国内经济四季度企稳回升。价格回升仍面临有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱的挑战，全年通胀水平在低位徘徊。货币政策定调适度宽松，全年调降政策利率30bp、降准100bp，并通过新创设的国债买卖和买断式回购工具为市场提供了合理充裕的流动性支持。　　海外方面，美国经济在2024年的总体表现强于预期，劳动力市场降温但衰退风险减弱，通胀回落但仍具有一定韧性，年内市场对美联储降息的节奏和幅度预期出现较大反复，本轮美联储首次降息推迟到9月开启，年内累计降息3次共计100BP。　　国内债券市场方面，有效信贷需求不足、打击手工补息加剧债券供需错配，全年收益率大幅下行，年末10年国债和30年国债分别较年初下行88bp和92bp。　　2024年货币政策环境整体宽松，短端利率整体下行，本基金在报告期内根据短端利率的波动灵活调整组合仓位，在季末短端收益率脉冲式上行时增加杠杆水平，收益率下行后卖出赚取价差收益；同时在短端收益率下行过程中，卖出超短期信用债，积极配置调整后的更长期限的信用债及同业存单，力争提高组合收益，保持组合较高的剩余期限；同时，本基金维持资产较高信用等级，严控资产信用资质。

海外方面，三季度美国经济总体处于温和回落的过程中，尽管制造业PMI、零售销售、劳动力供需等指标均有不同程度的走弱，但是本轮美国经济衰退的概率可能相对有限，一方面美国居民资产负债表依然健康，另一方面美联储货币政策仍有较大空间，有望通过降息改善金融条件进而稳定市场。鉴于当前利率水平依然偏高，后续美联储降息仍有必要性，但考虑到近期非农就业数据显示出美国经济基本面仍有一定韧性，对于市场过度交易降息幅度所带来的波动风险仍需保持关注。　　国内方面，三季度经济总体运行平稳，但也面临国内有效需求依然不足的困难挑战，前瞻指标制造业PMI在三季度的三个月中均低于荣枯线，三季度GDP同比增速较二季度略有回落。具体来看，经济结构呈现较明显的分化特征，出口链条在台风等因素扰动过后有所回升，房地产链继续呈现低位震荡态势，而基建投资下行压力有所加大。当前需求侧的核心矛盾逐步从地产链条拖累转向财政扩张力度，在收入下滑与债务化解压力的共同挤压下，财政收支平衡的压力进一步上升。九月末有关部门积极出台了一系列经济支持政策，涉及货币、资本市场、房地产等多个领域，但考虑到当前经济的主要压力来自于地产下行的惯性与财政收支缺口的扩大，扭转下行趋势的有效政策不仅需要充足体量的财政扩张，也需要打通项目落实的微观传导机制，目前看尚未在上述两方面发生实质性突破。因此在当前情况下，经济向上修复的弹性还有待观察后续财政政策力度和地产政策带来市场改善的可持续性。　　债券市场方面，三季度债券收益率呈现先下后上的走势，由于实体融资需求偏弱，债券市场总体仍处于供需错配状态，债券收益率持续下行至九月中旬。九月下旬在支持经济的政策密集出台后，市场对经济增长预期和风险偏好出现较大改善，同时在股债跷跷板效应的影响下，债券收益率出现较大幅度的上行。　　7、8月份资金面宽松，短端收益率下探，套息空间较低，本基金基本维持较低的剩余期限，无杠杆运作。进入9月后，考虑到降息降准预期浓厚，短端债券相对安全，本基金少量拉长剩余期限，无杠杆运作。总体而言，报告期内本基金维持偏短的剩余期限，根据市场情况调节组合仓位来获取一定的超额收益。

上半年经济总体运行平稳，一季度GDP同比增速高达5.3%，二季度呈现出经济复苏期的低位震荡特征，制造业PMI等前瞻指标略有回落，连续两个月低于荣枯线，预计二季度GDP增速将有所回落。具体来看，经济结构分化较为明显，边际改善主要体现在出口链条，地产链条则延续偏弱运行，而财政力度上半年总体也弱于预期。经济转型背景下，经济增长对融资的依赖度下降，传统地产、地方平台缺位导致实体融资需求疲弱，叠加监管严控资金空转套利、叫停“手工补息”，上半年金融数据呈现出收缩趋势。中期来看，经济底线风险趋于收敛。四月份政治局会议开始关注地产存量库存去化的问题，地产政策的思路有所转变，叠加短期维度出口具备一定韧性，经济出现底线风险的概率相对可控。另一方面，经济上行依然缺乏弹性，核心是地产链条未能实现企稳，高库存背景下房价延续下跌，对房企、地方财政和居民风险偏好均构成一定压力；同时实体融资有效需求不足，对收入预期的不确定性也制约了居民的消费能力。上述情况下，经济底线风控可控但向上弹性也相对不足，下半年还要观察地产政策的有效性以及财政政策的力度对经济的边际影响。　　债券市场方面，上半年政府债券发行节奏较慢，但由于实体融资需求较弱，大量资金流入债券市场，使得债券市场总体处于供需错配的状态，收益率曲线扁平化下行。4月以来“手工补息”叫停、存款利率下降导致资金从银行存款向非银机构转移，为债券市场带来增量资金，驱动收益率出现进一步加速下行。　　春节前本基金增配短债，将组合杠杆提升至125%以上；三月份考虑到季末资金面相对宽松，同业存单利率有一定的下行空间，下旬加仓同业存单，推升杠杆至135%左右，小幅拉长组合剩余期限。四、五月份资金面宽松，短端收益率下探，套息空间较低，本基金基本维持较低的剩余期限，无杠杆运作。进入六月后，观察到银行负债端压力不大，半年末理财也并无回表压力，预计同业存单有较大的下行空间，并极有可能带动中短端收益率下探，本基金加仓同业存单，拉长剩余期限及提高杠杆水平。总体而言，报告期内本基金维持中性剩余期限，根据市场情况调节组合仓位，力争获取一定的超额收益。

一季度宏观经济总体表现稳定，略超市场预期，目前来看一季度GDP增速有望达到政策目标水平。海外方面，全球制造业PMI触底回升，美国经济继续表现强劲，从最新公布的制造业ISM数据来看，6月份降息概率有所下行。国内方面，一季度经济总体呈现出弱修复态势，海外的需求拉动出口产业链表现超预期，叠加国内相关产业政策刺激，制造业投资也有亮眼表现，3月份制造业PMI超预期回升至50.8%；但地产产业链仍然持续低迷，地产成交数据二手房占比抬升，地产能否企稳回升仍然是影响未来经济走势的重要因素。此外，一季度消费增长仍然缓慢，居民的消费能力仍有较大提振空间；基建项目开工进度也较为缓慢，关注后续财政政策发力的进度。财政政策方面，一季度财政政策整体后置，两会提出的万亿特别国债预计二季度启动发行，关注后续地方化债缩表以及中央财政加码的力度；货币政策方面，春节前央行超预期降准50bp，2月份5年期LPR也超预期下调25bp，宽松的货币政策在今年都有望持续。总体来说，一季度债券市场整体表现强劲，在资金宽松及配置压力的推动下，债券收益率大幅下行，尤其是长端收益率下行至历史低位水平。　　具体到组合层面，春节前本基金增配短债，将组合杠杆提升至125%以上；3月份考虑到季末资金面相对宽松，同业存单利率有一定的下行空间，下旬加仓同业存单，推升杠杆至135%左右，小幅拉长组合剩余期限。总体而言，报告期内本基金维持偏长的剩余期限，根据市场情况调节组合仓位力争获取一定的超额收益。

2023年经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动。一季度经济活动呈现出疫后补偿式修复；4月起经济动能开始出现快速回落，各项宏观指标增长斜率普遍较一季度有所放缓。在积压需求集中释放之后，房地产销售热度再度降温，施工投资延续下滑，此外工业企业库存整体偏高，去库存压力压制经济修复的力度。7月政治局会议后，稳增长政策开始逐步发力，基建和制造业投资有所回升，同时叠加去库存对经济的拖累趋于缓解，三季度经济出现边际改善。但由于地产行业的压力尚未缓解，即使各地限购政策陆续出台，并未缓解居民对房地产价格下行的预期，地产成交继续低迷；另一方面中下游行业产能利用率偏低，价格走势偏弱，投资增速同样缺乏进一步向上的弹性。在上述因素下，经济四季度再度出现小幅走弱，但表现好于二季度的低点。债券市场方面，春节前后受资金面扰动及经济走势较强的影响， 1月收益率出现上行。2月春节之后，市场开始提前交易经济恢复不及预期，收益率自高位下行，牛市行情持续到了8月中旬。8月下旬以后资金面出现超预期收敛，收益率出现平坦化上行。12月以后，随着中央经济工作会议定调稳增长力度相对温和，以及资金面压力缓解，收益率再度回落。　　本组合在报告期内根据短端利率的波动灵活调整组合仓位，在季末短端收益率脉冲式上行时增加杠杆水平，收益率下行后卖出赚取价差收益；同时在短端收益率下行过程中，卖出超短期信用债，积极配置调整后的更长期限的信用债及同业存单，力争提高组合收益，保持组合较高的剩余期限。同时，组合将维持资产较高信用等级，严控资产信用资质。

三季度美国经济依然延续强势，强劲的就业数据以及美联储鹰派言论使得美债收益率大幅上涨，美元指数维持高位。国内方面，经济结束了二季度快速回落的趋势，逐步呈现出弱企稳态势。具体来看，在6月短暂企稳后，7月经济、金融数据再度出现全面回落，尽管7月份政治局会议定调相对积极，略超市场预期，但在后续地产调控层面政策放松节奏较慢，市场延续悲观情绪，股票市场震荡回落，债券收益率继续下行，尤其是8月中旬央行意外降息后，收益率快速下行。8月下旬以后，一线城市相继全域执行认房不认贷，政策明显超出预期，另一方面，随着工业部门去库存速度放缓，叠加财政和产业政策对于基建和制造业投资的支持，经济内生动能也有所企稳，8月数据呈现出经济向上幅度偏弱、但已逐步走出4-5月最差的情形，而9月的高频数据也延续了这一向上趋势；而同时8月下旬资金面持续紧张，短端利率快速抬升，收益率曲线平坦化上移，银行理财、基金等再度出现一定的赎回潮，使得交易盘出现了一定程度的踩踏，部分品种如银行资本补充工具出现一定超调，9月下旬后债券收益率基本转为震荡。　　具体到组合层面，进入7月份后考虑到货币市场将维持宽松，资金利率将维持低位，组合维持相对较高的杠杆水平，并同时进行一定的波段交易赚取价差收入。进入8月下旬后，考虑到杠杆收益较为有限，降低组合仓位，在赎回潮冲击导致部分短债收益率上行后，增配较长期限的短债，拉长组合剩余期限；9月份增配少量短债，维持组合杠杆中性。

在通胀压力并未缓解的大背景下，美联储上半年持续加息，美债收益率曲线深度倒挂，一季度硅谷银行及瑞士信贷的危机导致银行体系出现信用收缩，但目前来看风险相对可控。从最新的就业数据来看，美联储下半年还存在加息的可能，对外需及汇率都形成一定的压力。国内经济方面，一季度疫后超跌反弹，房地产成交火热，信贷需求高增，经济数据表现亮眼，但到二季度后经济修复动能放缓，一季度透支的复苏行情在二季度快速回落，总需求疲弱的矛盾更加凸显，地产成交继续陷入低迷，二手房挂牌量激增、一手房销售数据疲弱，拿地、新开工环节都弱于往年同期，在居民购房意愿大幅下滑的情况下，房地产库存需要更长的时间消化；同时出口、制造业及基建投资在二季度也表现不佳，总需求出现较大幅度的下滑，经济运行明显弱于潜在增速。而政策端整体表现较为克制，尤其是两会定调的“托而不举”的政策基调使得上半年财政政策并未出现大幅度的刺激，也加剧了二季度经济下滑的压力；货币政策方面，上半年整体表现宽松，考虑到目前经济基本面的下滑压力，预计货币政策将继续维持宽松，不排除继续降准、降息的可能。　　具体到组合层面，考虑到2023年整体货币环境预计将维持宽松，资金利率料将维持低位，同时由于年初银行信贷冲量、CD发行量加大推动CD利率高企，短端利率有较大的配置价值，后续央行一季度降准、二季度降息也继续推动短端利率下行。本组合在报告期内根据短端利率的波动灵活调整组合仓位，在季末短端收益率脉冲式上行时增加杠杆水平，收益率下行后卖出赚取价差收益；同时在短端收益率下行过程中，卖出超短期信用债，积极配置调整后的更长期限的信用债，力争提高组合收益，保持组合较高的剩余期限。同时，组合将维持资产较高信用等级，严控资产信用资质。

受益于2022年四季度的一系列政策调整，2023年一季度经济有所回暖，房地产销售与居民消费增速均有所回升，中采制造业PMI连续3个月位于荣枯线之上，经济的需求与供给呈现同步复苏态势。年初以来，决策层在宏观政策层面定力较强，并未继续加码各方面刺激政策尤其是短期刺激政策，经济的恢复有赖于微观主体活力的内生修复。虽然一季度信贷增长较多，但从分项来看，主要是大中型银行信贷投放较快，且贷款利率较低，合并起来看信贷需求平稳，体现出当前经济内生增长动力的温和恢复。　　债券市场方面，在银行体系流动性压力加大的情形下，短期限资产收益率总体呈现上行态势，3月底降准后，收益率开始恢复下行走势。截至一季度末，7天资金R007加权收于3.71%，较上年末上行92bps；一年期政策性金融债收于2.39%，较上年末上行16bps；一年期AAA信用债收于2.77%，较上年末上行6bps。　　报告期内本基金根据宏观经济形势和预期的变化，灵活调整资产配置。在市场波动过程中，卖出超短期信用债，积极配置调整后的更长期限的信用债，力争提高组合收益，保持组合较高的剩余期限。同时，组合将维持资产较高信用等级，严控资产信用资质。