汇安嘉盈一年持有期债券C(010270) - 基金投资策略和运作

一季度债市呈现震荡局势，短端行情好于长端，曲线呈陡峭化。年初权益行情走强，债市跷跷板效应显现，债市走弱。春节前央行资金投放力度较大，叠加配置盘参与，收益率呈现下行趋势。但节后中东局势持续升级，原油价格上涨，通胀预期抬升，另外我国一季度经济数据不错，长端和超长端受到一定压制。但短端收益率得益于资金价格较低呈现出下行态势。本产品规模较小，债券部分以交易所利率债为主，股票仓位不高。

四季度债市行情有所分化，资金向短端集中，短端收益率向下。央行重启国债买卖，市场情绪稍有转暖，但随后的十一月市场再度陷入震荡格局，没有趋势性主线行情。十二月未出现历年都有的机构抢跑行情，反而在空头情绪带动下，多次出现急跌行情。叠加公募基金费率新规潜在影响，使得中长端持续受到压制，特别是超长端波动加大，收益率曲线持续走陡，债市赚钱体验感不佳。本产品债券部分以利率债策略为主，久期在1.5左右。权益仓位低于10%。展望2026年一季度，经济数据有开门红预期，资金面或面临关键时点的波动，另外供给端压力较大，信贷开门红以及风险偏好维持高位等，都将使债市面临较大压力。公募费率新规落地，或给债市带来阶段性喘息机会，但更多的是节奏方面的影响，并未改变整体趋势。从季度周期来看债市依然难以走出震荡格局。市场偏好或将继续向短端集中，曲线或将进一步呈现陡峭化。在陡峭化呈现较为极致的情况下，可适度参与超长端市场的交易，博取阶段性的资本利得。权益仓位或将适度加大。

三季度债市持续调整，短债行情好于长债和超长债。产品基于风险平价理论，平衡股和债的配置比例。三季度，权益仓位整体低于15%，债券的持仓久期有所下调。当前基本面数据对债市有一定支撑，经济修复态势偏弱，生产端好于需求端。货币政策延续呵护基调，央行通过MLF、买断式逆回购等工具对冲债券供给和特殊时点的资金波动，后续资金面或继续延续中性偏松的局面。美国劳动力市场持续走弱，美联储后续降息概率较大，对我国的宽松货币政策也有一定利好。另外四季度的债券供给或将小于三季度，对债市也形成一定支撑。四季度的扰动因素在于10月底的四中全会、后续中美关税摩擦和贸易会谈，以及公募基金费率方面引发的机构行为等。经过三季度的持续调整，四季度或将维持震荡的局面，继续大幅度调整的概率不高。操作方面，依然重视票息策略，以中短久期为底仓，把握信息、数据和政策预期差带来的阶段性调整机会，少量波段操作增厚收益。

2025年一季度，利率债短端收益率率先上行，而长端收益率继续下行，且创新低，此后开始调整。一季度降准降息预期降低，叠加央行对流动性的态度较为谨慎，导致市场流动性偏紧。降准降息预期逐步修正的过程中，利率债和信用债的收益率均大幅度调整。债市曲线整体走平。二季度，债市在关税扰动的影响下，利率债收益率快速下行，信用利差随后开始压缩。此后债市进入窄幅波动的行情。本产品规模较小，债券部分以交易所国债为主，并根据申赎情况灵活调整杠杆和久期。权益部分仓位中枢在12%左右，配置较为分散。

一季度债市持续调整，短端利率债收益率率先抬升，逐渐带动长期利率债和信用债收益率抬升。科技股估值重估带动其他行业估值修复，风险偏好抬升，权益市场总体走强。本产品规模较小，债券部分持有交易所利率债，以配置策略为主。权益部分仓位抬升，但配置较分散。当前债市在经历了一段时间的调整之后，降息预期已经得到了一定的修正，市场走向阶段性窄幅震荡行情。本产品将灵活调整久期和杠杆，但由于规模受限，债券部分依然只能参与交易所市场。

债券方面，2024年国内偏弱的基本面，叠加地方债发行推迟、信用债供给收缩等供给因素，导致全年广谱收益率整体下行，十年国债跌破2%，债市迎来盛宴。股票方面，受“924”之后一系列组合政策催化，A股触底反弹，市场活跃度大幅提升，全年录得正收益。同时在积极有为的政策下，A股投融资环境改善，ETF规模持续扩张，成为重磅机构和居民资金入市的重要通道。可转债方面，2024年出现极致的信用风险冲击，以及较大的供给缩量，但在四季度股市修复背景下，基本完成了年内信用冲击修复，整体估值也修复到历史中枢水平。24年全年整体看，本组合积极把握阶段性交易机会，多次通过资本利得增厚收益，同时大部分时间维持了中性的久期策略，取得了一定的债券净价受益。在股票上则维持相对稳健的投资比例，并基于对中国资产的信心逐季度加仓。风格方面，上半年以高分红的稳定品种为核心持仓，四季度风险偏好修复以来，也兼顾一定的成长方向品种。另外，可转债投资比例三季度后整体有所提升，在修复行情中取得一定收益。

三季度市场核心交易两点，一是9月美联储降息50BP开启本轮降息周期，美债一度定价了150BP降息空间，导致美元走弱，黄金、美债均快速上涨。二是从国内看，9月24日三部门释放稳增长信号，叠加海外降息，市场快速反转，风险偏好明显提振，债市则迅速回调，超长债和信用债跌幅居前。三季度我们整体降低了久期，同时降低权益仓位，尽管错失了阶段性的债券资本利得，但较为有效控制了波动。三季度末我们权益仓位略有提升，但整体仍然较为谨慎。展望四季度，基本面预计仍将惯性承压。从国内看，以财政为焦点的政策如何验证高层稳增长决心，将是市场博弈的核心。此外也要关注12月份中央经济工作会议释放的关于明年的信号。若财政或中央经济工作会议超预期，市场风险偏好还将继续提升。从海外看，11月美国大选、美联储降息节奏是核心关注点。四季度我们整体看好股票和可转债，对纯债保持中性。对权益而言，当前仍处于政策转向阶段，除非政策转向被证伪，否则权益仍可能普涨；预计明年初是政策效果验证期，或表现为震荡加剧；明年下半年预计进入基本面驱动期，重回结构性行情。对国内债券市场而言，鉴于高层稳增长意愿提升，且后续存在财政超预期和理财赎回负反馈风险，同时三年债券牛市的获利盘需要防守，我们对债券保持中性。可转债方面，随着权益市场回升，转债期权价值有所修复，但转债涨幅仍然滞后，估值修复较慢，目前尚在底部区域。

国内经济经历年初改善边际后，二季度受制于消费疲弱，地产新政效果欠佳等因素，复苏态势再度小幅回落。尽管上半年政策不断释放包括超长国债、降息等积极信号，但市场对政策效果有所存疑。海外方面，美国通胀数据边际回落，但经济信号反复，美联储维持鹰派，降息预期大幅波动。从资产表现看，上半年股弱债强。利率债方面，上半年收益率曲线呈牛陡走势，长端国债收益率波动降至历史低位。信用债方面，开年以来供需结构失衡，资产荒下，拉久期+信用下沉策略成为主力策略。可转债方面整体先上后下，春节后随着权益市场触底反弹，并在4-5月资产荒叠加年报后不确定性降低等因素下，赚钱效应阶段性回暖，但6月份又遭遇评级下调和短暂的流动性挤兑，可转债指数下跌明显。股票方面上半年呈现倒V走势，低波红利风格成为主线。上半年本组合总体维持了中性的久期策略，取得了一定的债券净价受益。在股票上维持相对稳健的投资比例，可转债投资比例相对较低，在剧烈调整过程中得以规避一部分损失。

年内宏观经济数据在一系列稳增长政策和积极财政政策发力情况下，开始出现改善迹象，一季度经济有望迎来开门红。但市场因为惯性，1-2月仍延续去年底以来极度悲观的情绪。经历春节前的剧烈调整，市场风险和悲观情绪得到进一步释放，叠加外部降息预期升温等因素，权益市场深跌后触底反弹。债市方面，在央行降准降息、资金面宽松、配置力量偏强、地方债供给缓慢等环境下，一季度长端利率创新低，期限、品种利差均收窄。本基金一季度基本把握住利率下行带来的资本利得，同时在春节前适时加仓可转债等权益资产，获得较好收益。展望二季度，债券方面，在新增供给加大，宏观经济温和复苏、流动性保持宽松的背景下，利率下行空间有限；可转债方面，新增供给基本停滞，叠加部分大盘转债退出，市场供需较为友好；股票方面，国内外补库周期共振，若叠加海外紧缩周期终结，估值和盈利都有改善空间，但仍需密切观察。

2023年，中国经济复苏从强预期转向弱现实，是股票二季度见顶和债券持续走牛的核心因素。债券方面，年初经济复苏预期较强，利率攀升。但随后经济复苏动能放缓，且伴随降准、降息等货币宽松政策，利率持续下行，债市出现“资产荒”。三季度政治局会议定调积极，利率下行空间不足，同时政府债务发行规模上升，资金面偏紧，利率震荡上行。但进入四季度，经济复苏再度放缓，中央释放降息信号，存款利率下调，带动利率持续下行。全年看债券整体强势。股票方面，年初疫后复苏预期较强，消费周期成长整体上涨，但二季度经济复苏放缓迹象初显，人工智能和中特估成为主线。下半年经济下行压力持续加大，地产政策效果不强，同时中央强调高质量发展，引发市场对总量的担忧。叠加美债收益率超预期上行，北向资金大规模流出，股票市场带动可转债市场持续回调，市场风格偏向低波红利。本基金在年初对权益市场判断较为积极，股票和可转债仓位有所提升。债券则以相对保守的票息策略为主，且久期整体偏短，尽管在四季度针对债券整体拉长了久期，取得了一定的资本利得收益。但全年看可转债拖累叠加债券久期偏短，导致整体收益仍然欠佳。

三季度海外经济整体呈现韧性，特别是美国经济数据总体强劲，加息终点一延再延，日本经济连续三个季度实现正增长，因此海外资产整体表现较好。而国内尽管政策频出，经济数据如工业企业利润、PMI等也有边际改善，但市场信心仍然低迷。经济修复仍不及预期。从国内大类资产表现看，债券冲高回落，股票和可转债等权益资产持续低迷，大宗商品偏强。其中股债商走势出现显著分化，债券利率上升、商品价格上涨均反映了经济基本面的走强，而股市持续走弱。原因一方面或许是外资持续流出延后了股票市场的反弹，同时也表明经济经过一段时间下行，悲观预期容易被放大，导致牛熊转换初期权益市场超跌。展望四季度，大类资产市场交易逻辑主线，一方面是围绕美联储加息预期持续摇摆，另一方面是围绕国内经济复苏持续性的判断。四季度利率或保持区间震荡，我们相对看好股票和可转债等权益类资产表现，一方面是海外加息放缓确定性较高，另外一方面国内经济明显出现改善苗头，政策底、盈利底可能共振向上，同时随着外资流出放缓，情绪底也可能出现。操作上，我们将继续注重灵活配置，在海外紧缩放缓和国内复苏背景下，继续优选标的，同时鉴于四季度债券收益率窄幅波动，本产品在债券投资上，将继续以票息策略为主。

上半年国内经济复苏不及预期，叠加海外流动性整体收紧，导致投资者风险偏好有所下降。在刺激政策不及预期、部分高频数据走弱以及央行降息等带动下，债券市场利率整体下移，超预期走出一波小牛市；而主要权益指数震荡下行，人工智能及中特古主线热度较高，但其他板块疲弱不堪；同时大宗商品价格震荡偏弱，人民币贬值压力凸显。整体看低风险资产表现更优。报告期内，本基金在债券投资上维持较保守的短久期策略，并有效控制组合信用风险，投资方向主要以国债及可转债和股票等权益类资产为主。