永赢港股通品质生活慧选混合A(009983) - 基金投资策略和运作

经过二季度贸易争端冲击之后，港股市场在Q3季度呈现持续攀升趋势，创新药、科技与资源类资产表现较好。 但整体而言，港股市场经过多年的调整之后，估值整体处于低位，风险释放较为充分，港股龙头资产底仓配置价值突出，而新消费、创新药等成长性板块则提供了弹性的机遇。本组合聚焦港股大消费板块，以优质龙头资产作为底仓，精选优质的新消费、创新药公司，以期望构建稳健且有阿尔法的投资组合。 在行业低迷背景下，优质的龙头公司在这一过程中要么提升内部的精细化管理水平，要么稳健地发展新的业务线；我们看到不少的龙头公司单店成本明显的优化或是单点的卖力明显的提升，意味着这类公司的竞争力得到了明显的提升。同时，在整体消费环境低迷背景下，相关公司估值处于历史低位，安全边际充足；如果未来经济环境有所修复，相关公司将重新进入扩张周期，其股价有望获得戴维斯双击的机会。 游戏板块作为典型的优质供给创造需求的行业，在版号放开之后，不少新游戏在玩法上大幅改进，驱动游戏时长与留存率大幅提升，带来其商业价值明显提升；此外，AI能够在可以预见的路径上大幅降低游戏的制作成本与周期，这有望为行业带来更多的优质供给，我们保持对游戏板块的积极关注。游戏龙头公司业绩的确定性大幅攀升，其依然是较好的底仓配置标的。 医药方面，在医保控费下，医药板块经历了连续三年的持续下行，板块整体的估值水位已经处于历史较低水平附近。但在控费的同时，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。 品种上看，海外无论是司美格鲁肽即将超越K药成为药王还是替尔泊肽首年销售便超过50亿美金，都表明减肥这一需求的爆发性；国内优秀的减肥药产品已获批，我们认为未来中国减肥药的空间非常值得期待；在癌症免疫领域，双抗替代单抗的概率已较高，相应的成长机会较大；血液瘤领域龙头公司潜在竞争格局在对手三期实验均失败背景下大幅优化，其成长确定性与空间均大幅提升；相应的公司我们进行了积极的配置。 新兴消费方面，潮玩、国产化妆品的龙头均处于品类快速增长周期，相关公司的成长动能充足，且估值较为合理，也是我们组合重点关注的领域。

恒生指数上半年表现较好，虽然期间经历贸易争端影响大幅下跌，但随着高关税暂缓和与市场逐步认识到中美脱钩的概率较低，市场逐步收复贸易争端引起的下跌，恒生指数上半年上涨20%。从结构上来看，各类资产表现分化较大，创新药、新消费以及金融类资产表现较好，互联网龙头表现平淡。 但整体而言，港股市场经过多年的调整之后，估值整体处于低位，风险释放较为充分，港股龙头资产底仓配置价值突出，而新消费、创新药等成长性板块则提供了弹性的机遇。本组合聚焦港股大消费板块，以优质龙头资产作为底仓，精选优质的新消费、创新药公司，以期望构建稳健且有阿尔法的投资组合。 上半年我们增加了创新药、潮玩等公司的配置，这部分仓位让我们获益颇丰，而龙头资产表现相对平淡。

一季度港股市场表现较好，互联网龙头在国内AI大模型发展超预期背景下，估值得到明显的修复，新消费、新能源车、创新药等板块表现较好；但这种情形在美国关税政策发布之后戛然而止，近期港股市场波动较大。 但整体而言，港股市场经过多年的调整之后，估值整体处于低位，风险释放较为充分，港股龙头资产底仓配置价值突出，而新消费、创新药等成长性板块则提供了弹性的机遇。本组合聚焦港股大消费板块，以优质龙头资产作为底仓，精选优质的新消费、创新药公司，以期望构建稳健且有阿尔法的投资组合。 具体到消费龙头公司方面，虽然过去几年消费整体较为低迷，但优质的龙头公司在这一过程中要么提升内部的精细化管理水平，要么稳健地发展新的业务线；我们看到不少的龙头公司单店成本明显的优化或是单点的卖力明显的提升，意味着这类公司的竞争力得到了明显的提升。同时，在整体消费环境低迷背景下，相关公司估值处于历史低位，安全边际充足；如果未来经济环境有所修复，相关公司将重新进入扩张周期，其股价有望获得戴维斯双击的机会。 医药方面，在医保控费下，医药板块经历了连续三年的持续下行，板块整体的估值水位已经处于历史较低水平附近。但在控费的同时，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。 品种上看，海外无论是司美格鲁肽即将超越K药成为药王还是替尔泊肽首年销售便超过50亿美金，都表明减肥这一需求的爆发性。国内优秀的减肥药产品即将获批，我们认为未来中国减肥药的空间非常值得期待。在癌症免疫领域，双抗替代单抗的概率已较高，相应的成长机会已较大；血液瘤领域龙头公司潜在竞争格局在对手三期实验均失败背景下大幅优化，其成长确定性与空间均大幅提升。我们积极配置了相应的公司。 新兴消费方面，潮玩、国产化妆品的龙头均处于品类快速增长周期，相关公司的成长动能充足，且估值较为合理，也是我们组合重点关注的领域。

2024年，全球股票市场整体呈现上涨态势，但各地区表现并未呈现出很强的同步性。中国股票市场经历了较大的波动，A股在不同季度表现各异，上证指数全年上涨12.67%，深证综指和创业板指分别上涨6.51%和13.23%，市场在波动中逐步修复。港股市场则呈现出大起大落的态势，恒生指数和恒生国企指数全年分别上涨17.67%和26.37%，其涨幅主要集中在季末，显现出政策预期和资金流向对市场的显著影响。美国股票市场呈现出很强的韧性，新兴行业表现抢眼，纳斯达克指数和标普指数全年分别上涨28.63%和23.31%；资金回流日本市场，日经指数全年涨幅达到19.22%。A股市场行业分化显著，银行、非银金融和通信等行业表现领先，这些防御性的低估值资产显著受益于利率下行；而医药生物、农林牧渔和食品饮料等行业表现相对落后，主要受到国内医保政策和行业周期的影响。港股市场中，能源、电信和恒生科技等行业涨幅较大，说明全球需求对大宗商品的支撑力和低估值防御性资产的吸引力；而医疗保健、房地产建筑和必选消费品等行业则跌幅较大，反映出市场对这些行业的短期担忧。在主题投资方面，人工智能、低空经济、机器人等新兴产业逻辑得到了市场广泛认可，相关股票保持较高的热度，成为全年市场的重要亮点。2024年，国内宏观经济整体维持较为疲弱的状态。国内制造业PMI指数在不同季度波动，四季度终于回到荣枯线之上，在国内政策的积极推动下，经济呈现一定的复苏迹象。然而，内需疲弱的局面未有根本性改善，房地产市场虽有政策刺激的推动，但销售好转的持续性显著不够，需求改善的持续性仍需观察。与此同时，美国经济表现出较好的韧性，通胀水平处于较高水位，降息预期在不同季度之间有所反复，造成市场的阶段性动荡。资金流向的变化对股票市场产生了重要影响。三季度国内宏观政策出现较大转向，市场的悲观预期得以逆转，A股和港股阶段性迎来资金流入。然而国内推出的刺激性措施主要目的是防止经济增速过快下滑，防范系统性风险，整体经济增长的动能依然较弱。年末中国相关的风险资产出现回调，海外主动基金继续流出中国资产，显示出市场对全球经济前景的谨慎态度。2024年的股票市场波动较大，本基金采取较为谨慎的投资策略，提升行业配置策略的有效性，优化交易策略以防范个股风险。在国内疲弱的经济环境下，特别是在利率不断下行的背景下，低估值价值股和高股息率公司在市场中表现较强，国央企和互联网平台公司通过大比例派息和回购来提升股东回报，进一步凸显其独特的投资价值。本年度基金重点配置了高股息的红利资产，深入挖掘了其中我们认为最具投资价值的企业，确保组合具有较高的抗风险能力。总体上本基金在2024年经历了诸多挑战，通过进化投资方法论和加强个股的价值判断，努力在充满挑战的市场环境中把握机会。

2024年第三季度全球主要股票市场普涨，虽然中国经济与海外经济态势有所背离，但受益于国内政策的积极推动，本季末中国资产大幅反弹。A股市场波动较大，港股市场表现较强。上证指数、深证综指和创业板指分别上涨 12.44%、19.12%和29.21%，香港恒生指数和恒生国企指数分别上涨19.27%和18.60%，同期纳斯达克指数和标普指数分别上涨2.57%和5.53%，日经指数下跌4.20%。行业方面，A 股非银金融、房地产和商贸零售领涨，煤炭、公用事业和农林牧渔等表现居后；港股的恒生科技、医疗保健和可选消费表现居前，能源、电讯和原材料表现居后。 股票市场的表现主要依赖几个关键因素，依次是宏观经济、资金流向、产业趋势及重要周期行业等变化。首先，本季度宏观经济依然疲弱。国内制造业PMI指数连续数月低于荣枯线，虽然9月份制造业PMI指数49.8略有回升，大规模设备更新和消费品以旧换新等扩需求政策效果显现，叠加部分行业进入旺季，对制造业有所提振。价格指数大幅回落，国内总需求不足拉动市场下行，陷入螺旋式下降局面。国内房地产市场疲软，9月份一线城市出台放松限购的政策，房地产短期销售状况好转，仍需观察政策对房地产需求拉动的持续性。其次，本季度资金流有所好转，人民币汇率升值，A股和港股在季末迎来资金流入。前期国内经济疲弱，企业盈利面临压力，带动A股和港股下行。进入9月份，美联储正式降息50个基点，开启美元的降息周期。9月末金融三部委的政策直接鼓励私人部门在股市和房地产加杠杆，政治局会议传递出关注消费和民生的政策，政策转向信号推动国内A股和港股快速上行，逆转了投资者悲观的预期。再次，新兴行业延续前期的发展态势。人工智能、制造业出海、低空经济的产业逻辑获得认可，产业趋势将延续较长时间。这些行业是在国内疲弱经济中取得突破性进展的行业，市场关注度极高，但需控制短期波动性风险。传统周期行业处于关键观察期。房地产的影响举足轻重，不仅对经济总量，对传统消费行业均有深远影响。在房价依然下跌的环境下，对地产全产业链，以及消费都受到抑制，消费的投资逻辑从涨价转向跌价后，估值持续压缩。后续需要关注货币和财政的增量政策，跟踪房价的企稳节奏，一旦房价触底，通缩周期结束，消费行业的价格预期会有积极的变化。本基金根据宏观经济和股票市场的动态变化，持续优化组合结构。本季度市场波动较大，根据中报业绩对持仓个股进行调整，并在9月份港股调整接近前期低位时进行加仓。本季度降低了防御性红利资产的比重，加大互联网、金融、医药等行业的红利资产比重。随着新一轮宽松政策的推出，后续观察信贷总量变化情况和政策发力方向，挖掘潜在股息率有望提升的投资机会，组合优化方向为：（1）受益于利率下降的利率敏感性资产；（2）受益资本市场活跃度提升的资产；（3）静待房价企稳后，对消费品和消费服务价格提振的机会。通过不断进化投资方法，提升资产配置水平和交易策略的有效性。

2024年上半年各股票市场表现再次呈现分化态势，中国经济状况与海外经济态势持续背离，国内经济动能较弱处于通缩局面，而海外经济韧性较强处于通胀区间。A股市场大起大落，港股市场表现略好。上证指数、深证综指和创业板指上半年分别下跌0.25%、11.96%和10.99%，香港恒生指数和恒生国企指数分别上涨3.94%和9.77%，同期纳斯达克指数和标普指数分别上涨18.13%和14.48%，日经指数上涨18.28%。行业方面，A股煤炭、公用事业和家电录得较大涨幅，计算机、医药、传媒、商贸零售等跌幅巨大；港股的能源、原材料和电讯涨幅较大，医药、房地产、必需消费品跌幅显著。决定股票市场趋势的核心因素在于宏观因素、资金流向、产业趋势及重要周期行业等变化。首先，国内内需疲弱的局面未有明显改善，虽然年初有一波补库存的动能推动3月份制造业PMI越过荣枯线之上，但最近几个月份制造业PMI指数跌回荣枯线之内，且不断走低，说明国内总需求不足的问题依然严峻，依赖经济周期自然力量难以推动经济快速复苏，积极的变化是一系列地产放松政策之后的销售好转，后续需要关注地产的增量政策。美国经济表现出一定的韧性，一季度就业情况超预期，通胀处于高位，美联储对利率表述比较鹰派，二季度开始通胀数据和消费数据有所减弱，美联储官员对利率的态度有所反复，市场对降息无所适从，直到7月份市场才对未来降息的路径更为清晰。其次，对于资金流向的变化，今年以来资金持续流出中国相关股票的态势有所趋缓，1月底开始A股市场逐渐从前期的大跌中开始修复，超跌个股快速反弹以及新热点的扩散带来市场的活跃度提升，港股市场价值股的赚钱效应有所扩散，两地市场的投资情绪显著修复。4月份之后港股市场资金有所回流带动港股反弹，5月下旬开始港股明显回落，国内A股市场同步出现调整。在疲弱的经济环境中，企业盈利面临压力，市场上行遇到阻力，两地市场呈现跟宏观基本面同步的特征。再次，关于产业趋势的演绎。在宏观经济处于疲弱状态的环境中，取得突破性进展的行业受到投资者的重点关注。2023 年大模型确立人工智能领域的技术路线，开启新一轮产业的大发展，科技巨头纷纷加大了在此领域的投资。2024年随着国内在低空经济在政策的破局，该领域进入真正的发展期。制造业领域，中国制造业产业链在全球具有显著优势，家电、电气设备、工程机械、汽车等行业的龙头公司在多年前已经出海，在海外市场获得一席之地。设备投资具有典型的周期性，近期国务院的设备更新方案，有望给这些领域带来新的动能。人工智能、低空经济、制造业出海的产业逻辑在股票市场获得认可，相信产业趋势一旦开启，将延续较长时期。伴随着对这些领域投资逻辑在市场的充分演绎，博弈性加强，需多维度控制短期的波动性风险。地产方面，2024年需求端各类刺激政策不断出台，短期地产销售超季节性改善，重点城市新房成交环比大增、二手房日均销售面积上升很快，这些积极变化跟核心城市优质新盘开售、地产政策效果滞后等因素相关，改善持续性需要进一步跟踪，预期还需要更大力度的增量政策。从地产周期看，房价低迷既造成产业的螺旋式下降，也对居民的消费倾向产生压制。消费领域的疲弱态势，或多或少能从房价中找到解释因素。消费领域的投资逻辑重构，消费降级和价格下跌的预期反映在股价变化中，将在国内新兴消费和新渠道中寻找机会，同时从中国企业走向海外获得更大市场份额中找寻投资机会。本基金上半年度的投资保持了一贯的谨慎，增配红利类资产，净值表现比较稳定。策略上逐步聚焦于港股通红利资产，以静态高股息资产为基础，挖掘潜在股息率上升的资产。组合配置上，国内弱经济环境下利率处于低位，低估值的价值股依然具有较高配置价值。大量国央企和互联网平台公司通过增加派息和回购来提升股东回报，加大组合内配置比例。成长类个股波动较大，对组合净值有所拖累，我们对一些基本面走弱和不及预期的股票进行了减仓。回顾2024年上半年的投资，我们继续根据投资实践进化我们的投资框架。首先，从自上而下的角度，今天我们面临完全不同的宏观环境和外部环境，宏观经济从高速发展进入高质量发展阶段，成长性投资机会的要素也在发生变化，我们整体的决策更看重确定性，对成长质量的要求更高于成长的速度。其次，价值投资的理念是长周期有效的策略，以企业的内在价值和安全边际作为决策的重要依据，避免我们在较弱的股票市场中具有稳健性。最后，扎实地做深研究，不断在有认知优势的领域取得超越市场共识的认知，勇于从定价错误中获取超额收益，是长期获胜的战术。

2024年1季度全球股票市场涨跌互现，发达国家股票市场延续了前期的强劲势头，而中国股票资产经历大幅度调整后有所反弹。A股市场行业分化较大，银行、煤炭和家电涨幅较大，医药、计算机和电子大幅下跌。港股市场也呈现分化的表现局面，能源、原材料表现出色，医疗保健和房地产建筑出现较大调整。上证指数、深证综指和创业板指本季度分别上涨2.23%、下跌4.91%和下跌3.87%，香港恒生指数和恒生国企指数分别下跌2.97%和上涨0.73%，同期纳斯达克指数和标普指数分别上涨9.11%和10.16%，日经指数上涨20.63%。 从股票市场来看，首先是决定市场方向的关键力量的宏观因素变化，其次是决定各类资产相对强弱的资金流向变化，最后是关注新兴产业的产业趋势及以地产为代表的周期性行业变化。 首先，一季度国内宏观经济动能较弱，3月份制造业PMI50.8%在时隔5个月后越过荣枯线，显示在国内经济依然有周期向上的力量，主要原因是国内外库存均处于较低的水平，但中期看依赖经济周期的自然力量很难拉动经济快速反弹，宏观政策对经济的作用依然非常关键，因总量政策力度不大，我们预期小幅反弹之后难以快速上行。美国经济表现出较好的韧性，就业情况超过市场普遍的预期，通胀水平依然处于较高水位，美联储主席官员的表态偏鹰，意味着短期降息的概率较低。 其次，对于资金流向的变化，近期未看到趋势的显著逆转，但资金持续流出中国相关股票的态势有所放缓。国内A股市场逐渐从前期的震荡中修复，超跌个股快速反弹以及新热点的扩散带来市场的活跃度提升，港股市场的一些深度价值股的赚钱效应有所扩散，两地市场的投资情绪均有所修复。房地产依然低迷，相对防御的债券和黄金持续有所表现。 再次，新兴产业的趋势越来越清晰，在宏观处于较弱Beta的环境中，突破性行业是为数不多能获得资金新关注的领域。2023年大模型确立人工智能领域的技术路线，开启了新一轮产业的巨大发展，科技巨头纷纷加大了在此领域的投资，是两地资本市场为数不多创造正收益的领域，后续该领域的机会依然需要重视。2024年随着国内在低空经济在政策的破局，该领域有望进入真正的落地成长期，我们会加强对该领域的重视程度。传统制造业领域，中国制造业链条在全球具有显著优势，家电、电气设备、工程机械、汽车等行业的龙头公司在多年前已经尝试出海，并在激烈的竞争中获得立足之地，近期国务院的设备更新方案，也有望给这些领域产生加力，设备投资具有典型的周期性，特别是有些公司经历多年的低迷，关注度很低造成估值低位，投资的性价比较高。 从地产周期角度看，房价低迷既造成产业的螺旋式下降，也对居民的消费倾向产生压制。中国居民家庭资产中房产占比高，今天消费领域的疲弱态势，或多或少能从房产中找到解释因素。前期消费领域的投资逻辑有所重构，消费降级和跌价的预期已经反映在股价中，我们将着力在国内新兴消费和新渠道中寻找机会，同时也会放开眼界，从中国企业走向海外获得更大市场份额和更强全球地位中找寻新时代的投资机会。 最后要反复强调的是，相信周期的力量。国内核心垄断性资产，在过去两年走出了一轮强劲的上升行情，而核心成长资产历经三年的调整，现在估值普遍处于较低水平，前期市场大调整期这类资产已经悄然企稳回升。短期宏观略有修复，结构性的机会始终存在，我们将继续在微观上保持敏感性，以积极的心态挖掘出面向未来的投资机会。 本基金在一季度的投资保持了一贯的谨慎和保守，部分个股进行了积极操作，净值表现相对稳定。组合配置上，随着国内利率水平处于低位，低估值的深度价值资产的配置价值依然较高；针对少数基本面稳健的个股，根据其边际变化进行灵活调整；挖掘一些格局改善和公司治理水平提升的个股；成长类个股因为波动较大，对组合净值有所拖累，未来我们将努力提升资产配置和交易策略的有效性。

2023年全球股市表现分化明显，内外部诸多因素引发了权益市场震荡，中国股票资产延续2022年的弱势表现，其中上证指数、创业板指和恒生指数本年度分别下跌3.70%、19.41%和9.16%、标普500和纳斯达克指数分别上涨24.23%和43.42%。 首先是国内经济增长动能疲弱。房地产市场的进一步下滑确认本轮地产进入中周期的调整期，地产产业链受损严重。疫情结束带来出行流量和线下经济活动复苏，但收入增长前景不佳压低国内居民整体消费意愿。 房地产处于下降通道中，房地产企业信用风险扩散至全行业绝大多数公司，随着新房销量大幅下滑，民营房地产企业普遍进入债务重组阶段，整体上陷入困境。虽然国内密集出台了一系列房地产放松政策，短期看对市场的提振有限，新房销量、新开工、房价等指标比较低迷。 根据海外房地产行业经验，中期调整时间一般较长，地产当前一些指标有见底的迹象，但如果缺乏大规模的强力刺激，可能在底部徘徊较长时间。中国居民资产总量中房产的占比较大，这几年房价下跌造成居民财富缩水，预期这对居民消费会产生较大抑制。 消费行业中出行数据恢复得较好，特别是节假日出行意愿较高，但同时也出现了价跌的局面，过去几年居民收入出现一定程度的损伤，且普遍对未来收入增长预期较低，一系列的消费子领域正在经历通缩的局面。 其次，与国内通缩的局面形成对照的是，海外经济较强，通胀较高，企业盈利增长较好。经济美国及其他发达国家的通胀水平整体上台阶之后，美联储及其他央行被动加息至较高水平，但超出投资者普遍预期的是这些经济体的经济保持了较强的韧性，相关国家股票市场表现较好。虽然年初以硅谷银行为代表的区域性中小银行暴露出风险，让投资者担心美国经济可能进入衰退期，但投资者这种悲观预期并未实现，而美国经济则保持了较好的状态。通胀一直处于较高水平，美联储主席鲍威尔在国会听证会和央行论坛会议上多次表态偏鹰，市场对美联储加息的预期反复变化，对股票市场产生了扰动，但总体上美股表现强劲，企业的盈利增长与风险溢价下降成为股价的双重驱动力。 最后，2023年科技行业因人工智能取得突破，大模型确立了该领域的技术路线。随着美国科技巨头持续增加AI基础设施的投入，新一轮的产业投资开启，国内紧跟海外巨头的脚步，这也引爆国内相关领域的投资机会。首先是ChatGPT海外用户数在短期的爆发性增长，验证AI发展取得了重大突破，紧接着海外AI产业链公司业绩超预期，说明算力投资旺盛，国内光模块也同步受益于北美产业链的景气度。AI协助人提升效能甚至替代人工的潜力巨大，企业级服务开始显现，整个行业依然处于快速迭代的过程中。 本基金本年面临了巨大的挑战，我们持续根据对市场的判断做组合的调整，但市场整体表现弱于我们预期，拖累了基金的净值表现。在行业配置上，组合加大了对防御性的低估值和高股息个股的配置，这些保守性资产为组合贡献较多超额收益。但在自下而上选股上，我们以企业质量、商业模式和成长空间等标准精选个股，这些成长性个股在2023年估值压缩较多，部分个股的实际成长也低于预期，对组合业绩形成负贡献。 回顾2023年的投资，需不断总结以进化投资框架，以应对全周期的挑战。首先，要加强宏观的判断力，本年国内和国际宏观走势与年初预判出现较大偏差，组合资产配置方向跟市场表现有所偏离，未来在提升宏观准确度之上尊重市场，识大势知进退。其次，价值投资是普遍有效的，在市场状况不佳时低估值资产具有较好防御性，以企业内在价值为准绳，方能行稳致远。最后，既相信优秀企业家创新的力量，也要警惕企业能力所不及之处，客观面对企业发展过程中的曲折性，理性决策。

2023年3季度全球股票市场指数表现不佳。A股在国内疲弱经济的背景下继续回落，港股除了受到国内经济疲弱的影响外，随着美国十年期国债收益率升至2015年来的最高水平，港股市场创下2022年末以来新低。本季度上证指数、深证综指和创业板指分别下跌2.86%、6.78%和9.53%，香港恒生指数和恒生国企指数分别下跌5.85%和4.30%，标普500指数和纳斯达克指数分别下跌3.65%和4.12%。行业方面，A股非银金融、煤炭和钢铁等行业涨幅领先，电力设备、传媒和计算机等行业跌幅较大；港股的能源、原材料和电讯行业表现出一定的防御性，公用事业、工业和地产建筑跌幅较大。国内经济在3季度小幅度修复，经历了前期的快速去库存之后，制造业PMI升至荣枯线之上，连续数月回升，基本确认了前期经济的低点。在缺乏强力政策刺激下，经济自然触底，正常的经济周期规律依然起效。市场关心的是经济复苏的高度和持续性，如果没有较大外力的推动，经济修复过程可能较长，本轮复苏的高度可能有限，经济或将延续弱势状态。政治局会议围绕经济稳增长、促进民营企业投资和提振资本市场信心做了一些表态，相关部门出台一些具体的支持性政策。从政策的出台时点来看，跟过往“逆周期调节”的方式明显不同，本轮更像是托底政策，而非刺激经济增长。虽然短期美国通胀有所反复助推美债收益率创新高，但美国加息大概率进入尾声，届时国内财政和货币政策的空间有望进一步扩大。美国经济保持了韧性，一部分投资者预期的衰退并未快速实现。地缘政治冲突频发，大宗商品价格处于高位，虽然美国通货膨胀率相较去年大幅下降，但整体水平依然较高。美联储主席鲍威尔在会议上表态偏鹰，市场对美联储加息的预期反复变化，美国国债利率持续处于较高位置。对股票市场的判断,首先是需要观察资金流向的变化，其次是关注政策的影响，再次关注以新兴科技、高端制造等技术性行业的产业趋势，最后是关注宏观对消费和地产等等经济的周期性行业的影响。对于资金流向的变化，2023年市场波动较大，但未观察到资金持续流入股票市场，同时陆股通资金持续流出A股市场比较明显。国内A股市场呈现出快速轮动的特征，顺周期行业和主题板块轮番表现，但投资者赚钱效应并不明显。港股市场以专业投资者为主，依据基本面来投资，整体表现更为冷静。当前居民因为各类资产收益率不高，特别是过去一年风险资产收益率不佳，整体的投资风险偏好较低。根据过往的经验，只有当风险资产价格企稳甚至开始上涨之后，居民资产配置才可能发生大的改变。从政策来看，国内前期密集出台了一系列房地产放松政策，最近积极推进地方政府化债，可以大致判断“政策底”已现，后续需要观察政策效果和市场情绪的修复情况。创新行业因人工智能取得突破，大模型确立了该领域的发展路线，新一轮的产业投资已经开启，美国科技巨头持续增加AI基础设施的建设，并发布AI相关的应用。国内科技巨头纷纷推出大模型，生成式AI的管理办法发布，帮助推动国内AI产业快速跟进和发展。在经历前期市场对算力投资的极度热捧之后，很多相关的龙头公司进入整理阶段，需要等待新的杀手级应用的出现，届时有望引爆这个领域第二轮的投资热潮。中国疲弱的宏观经济增长对一些周期性行业产生一定的负面影响。出行相关数据恢复较好，但部分行业出现了价跌的局面，数据显示国内消费呈现一定的通缩局面。虽然居民的消费意愿在恢复，但疫情期间居民收入受损，且收入增长预期较低，对消费形成抑制。关于房地产，核心城市持续调整优化购房政策，部分城市的房屋销售出现边际好转，但是当下的房地产行业依然艰难，在持续的放松性政策推动下，销售和房价有可能企稳，但新开工可能持续疲弱。本基金3季度继续坚持均衡配置的策略，短期经济在一轮补库存的推动下有所回升，但整体复苏的力度不足以产生整体性做多机会，但系统性的风险也不大，策略上是以绝对收益的思路制定现阶段的投资布局。首先，当前国内利率水平较低，低估值高股息率类别资产依然具有配置价值，本基金息率类资产占了相当大的比重，使组合偏向防御和保守；其次，我们深度研究的优质成长股，这类公司坚持以长期投资的思路，但需对股价高波动性有一定的容忍度；再次，布局有积极变化的个股，无论是来自公司内部治理的改善还是来自于消费趋势的推动。因当下环境下绝大多数个股基本面偏弱，真正持续高成长的股票较少，交易上做好止损与止盈。总体上，我们还处于新周期的开始阶段，需要对市场保持敬畏，坚持价值投资的同时也要做好风险的控制。

2023年上半年各股票市场表现分化剧烈，国内经济与海外经济状况出现背离，国内经济呈现出通缩迹象，而海外经济依然在通胀区间。A股市场在现实与预期不一致的扰动中反复波动，港股受到内外不确定因素的干扰表现不佳。期间上证指数和深圳综指分别上涨3.65%和3.73%，创业板指下跌5.61%，香港恒生指数和恒生国企指数分别下跌4.37%和4.18%。行业方面，A股通信、传媒和计算机录得较大涨幅，商贸零售、房地产和建筑建材跌幅居前；港股的通信和能源行业涨幅较大，生物医药和房地产跌幅显著。国内经济上半年整体走弱，一季度房地产市场在疫情封控放开后出现短期的好转，二手房销售同比高增，价格止跌转涨，但随后快速降温，房屋销售和地产投资均呈疲弱的态势，房价开始下降。制造业PMI值数月环比走弱，直到6月份小幅反弹但仍然低于荣枯线，3月以来发电量和电厂日耗增速逐步回落，生产端修复的动力不足，海运运价与韩国出口增速持续下行，出口形势不容乐观。消费方面总体低迷，整体经济缺乏新的增长点。美国经济状况总体较好，服务业和制造业PMI保持稳健，消费者信心指数维持高位，经济增长保持了韧性。虽然以硅谷银行为代表的区域中小银行暴露出的潜在风险，但美国经济上半年并未走向衰退，通胀水平处于较高水平。美联储主席鲍威尔在国会听证会和央行论坛会议上多次表态偏鹰，市场对美联储加息的预期反复变化，美国国债利率维持在较高位置并呈波动的态势。对国内股票市场，一方面要关注资金流向的变化，另一方面关注以新兴科技、高端制造等代表性行业的趋势性变化，最后是关注宏观对消费、地产等经济的支柱性行业的影响。对于资金流向的变化，自2022年4季度国内疫情封控放开后，港股和A股市场阶段性出现一定幅度的反弹，但随着资金流入速度放缓后，未观察到资金持续流入股票市场，同时一些产业投资者持续卖出长期持有的股票。国内A股市场呈现出快速轮动的特征，消费、TMT、顺周期、地产链、中特估等行业或主题轮番上涨，但投资者赚钱效应不明显。港股市场以专业投资者为主，依据真实的基本面来投资，整体表现更为谨慎和冷静。当前居民因为各类资产收益率不高，特别是过去一年风险资产收益率不佳，整体的投资风险偏好较低。根据过往的经验，只有当风险资产价格企稳甚至开始上涨之后，居民资产配置股票资产才可能随之发生改变。关于科技行业，创新一直是最重要的驱动力，随着ChatGPT海外用户数在短期的爆发性增长，人工智能产业的技术发展取得了重大突破，这不仅让美股投资者加大人工智能龙头公司的投资，也引爆了国内相关主题的投资机会。海外AI产业链上的公司业绩超预期，说明当前阶段算力投资旺盛，国内光模块受益于北美产业链的景气度，验证了技术取得突破后整个产业趋势持续向前，受益的标的表现比较活跃，从投资上来因为处在比较早期阶段，市场对这类资产较为追捧，呈现出较高的风险偏好。中国疲弱的宏观经济增长对一些支柱性行业的负面影响显著。消费行业中出行相关数据恢复得较好，但部分行业出现了价跌的局面，这些宏观的价格数据显示国内呈现一定的通缩局面。疫情封控放开之后场景消费强劲，居民的消费意愿在恢复；同时消费能力尚未明显恢复，疫情三年居民收入受损，且收入增长的预期依然低迷，这些对消费形成抑制。虽然消费的总量会持续恢复，但短期难以看到大幅增长。关于房地产，销售在春节后开始出现明显恢复，微观结构看房企之间分化加大，在核心城市供货能力强的企业销售增长快速，而暴雷的房企销售虽有所改善但是对整体数据形成拖累，4月之后房企销售和企业拿地同比出现较大的下滑，但是政策总体上保持定力，还是以防范系统性风险冲击为主。本基金上半年在投资操作上比较积极，总体配置策略比较均衡，重视发掘自下而上的结构性机会，但因为市场主题轮换较快，净值表现未达到我们预期。首先，适度配置高股息率的价值股，这些防御性配置获取了绝对收益；其次，维持深度研究的成长股的持仓，这类公司以长期主义的视角进行投资，但上半年波动大拖累净值表现；再次，布局有望受益于国内经济复苏的股票，但是经济复苏弱于预期，对组合产生显著的负贡献，到2季度开始配置海外布局较为成熟的公司，因海外经济的动能显著强于国内，这些企业或将受益于海外的高景气度；最后，尝试布局自身有积极变化的个股，无论是来自公司内部治理的改善还是来自于产业趋势的推动，这部分因为仓位不高产生的贡献有限。个股方面始终坚持自下而上精选的策略，但当下经济环境下持续高成长的股票较少缺乏持续上涨动力，在交易上努力做好止损与止盈。回顾2023年上半年的投资，我们继续升级进化我们的投资框架。首先，从自上而下的角度，今天我们面临了跟过去十年完全不同的宏观环境和外部环境，宏观政策从“逆周期调节”到“跨周期调节”转变之后，政策选择何时出手以及出多大力度的刺激政策等在发生深度变化，很显然过去两年对宏观经济的判断变的更难了，我们需要及时修正以提高判断的准确度，避免因路径依赖按照原有的模式前进。其次，坚持价值投资的理念，股票本是基本面和投资情绪叠加的产物，以企业价值为准绳，在决策时摈弃随机的非理性因素，提升投资的胜率。再次，保持对成长的信仰，相信成熟企业家的战略眼光，高效团队的执行力量，坚定地与最优秀的企业相伴成长，分享企业不断价值创造的收益。最后，脚踏实地做深研究，不断在有优势的领域取得超越市场共识的认知，勇于从定价错误中获取超额收益。

2023年1季度股票市场指数表现尚可，但结构分化剧烈。A股在国内温和复苏的背景下小幅波动，港股受到内外不确定因素的冲击波动率较高。本季度上证指数、深证综指和创业板指分别上涨5.94%、7.55%和2.25%，香港恒生指数和恒生国企指数分别上涨3.13%和3.94%。行业方面，A股计算机、传媒和通信涨幅领先，房地产、商贸零售下跌；港股的通信和能源行业涨幅较大，房地产和生物医药跌幅显著。国内经济呈弱修复态势，其中房地产市场有所好转，二手房销售同比高增，价格止跌转涨，前50大房企本季度销售同比增长5%。但3月以来发电量和电厂日耗增速逐步回落，产业开工率等高频数据有升有降，生产端持续修复动力不足；海运运价与韩国出口增速持续下行，预示出口形势不容乐观。美国服务业、制造业PMI均超市场预期，消费者信心指数维持高位，经济保持了韧性。随着近期领取失业金人数持续增加、企业债违约规模大幅抬升，以及以硅谷银行为代表的区域中小银行暴露出的潜在风险，美国经济衰退迹象初现端倪。对于股票市场的判断一方面需要判断资金流向的变化，另一方面需要关注消费、地产、科技等重要行业基本面的变化。对于资金流向的变化，自去年年底以来外资持续回流中国资产，在这一阶段港股市场以及A股中的核心资产股价出现大幅反弹，但当外资流入速度减慢之后，国内资金暂时还未出现加快流入股票市场的迹象，当前资金流向的变化暂时还不足以支撑股票市场出现大幅上涨或下跌。一季度A股市场呈现出快速轮动的特征，消费、TMT、顺周期、地产链、中特估等行业或主题轮番上涨，当一个行业或主题短期快速上涨之后市场立即轮换至下一主题，投资者赚钱效应并不明显。投资主线方面，关于消费行业，一季度出行相关数据恢复得较好，但部分行业出现了价跌的局面，宏观的价格数据显示国内呈现一定的通缩局面。疫情封控放开之后场景消费表现强劲，说明居民的消费意愿在恢复；同时消费能力尚未明显恢复，因疫情三年居民的收入受损，且收入增长的预期依然低迷，这对消费形成抑制。因此预计消费的总量会持续恢复，但短期难以看到大幅增长。关于房地产，销售在春节后开始出现明显恢复，微观结构看房企之间分化加大，在核心城市供货能力强的企业销售增长快速，而暴雷的房企销售虽有小幅改善但是对整体数据形成拖累。3月份的新盘的去化率依然维持在60%以上，说明需求状况尚可。科技行业，创新是最重要的产业驱动力，近期最激动人心的创新应用是ChatGPT，海外用户数出现爆发性增长，引爆了国内主题投资机会。同时，也看到国内外AI产业进入积极推进阶段，一些公司公布了自身的大模型，企业基于AI的投资在加大，需要紧密跟踪相关产品的进展。本基金在1季度的投资操作比较积极，但因为市场主题轮换较快，净值表现未达到我们预期。行业配置上比较均衡，高股息的价值股进行了适度配置，维持深度研究的成长股的持仓，并适度布局了早周期的行业。个股始终坚持自下而上精选的策略，但因当下经济环境下绝大多数个股基本面偏弱，真正的强势成长股较少，我们努力做好止损与止盈。总体上，大的趋势并未发生逆转，但过程的曲折在所难免，坚持价值投资的同时也要保持交易的灵活性。

2022年全球市场波动较大，诸多不确定因素引发了权益市场的震荡，成为近几年表现最差的一个年份，其中上证指数和恒指本年度分别下跌15.13%和15.46%、标普500和纳斯达克指数分别下跌19.44%和33.10%。首先是国内情况异常复杂，疫情的反复和多地多轮的疫情反复对短期经济产生巨大扰动，同时房地产市场的大幅下滑更让本就疲弱的国内经济雪上加霜。国内疫情扩散带来防控升级，疫情管控导致货币流通速度下降，市场整体流动性减少，资金持续流出股票市场。疫情前期，货币流通速度下降幅度更大，但随着政策力度的加大以及疫情的逐渐恢复，货币供应量增加或货币流通速度提升，疫情后期对冲的政策开始发挥效率，经济和股票市场见底回升。回看2022年国内市场的情况，随着防控的升级和放松，成为引发市场阶段性表现的核心主导因素。房地产的下滑远超市场的普遍预期，随着房地产企业信用风险的扩散，以及房地产销售量的下滑，企业融资性现金流还是经营性现金流面临困境，一部分企业面临生死存亡的挑战，拿地的能力和意愿受到抑制，整个行业陷入衰退状态。4季度地产融资政策的出台使得地产行业信用风险下降，解决了部分地产公司的融资问题，避免了金融危机的发生。其次，美国通胀高企引发美联储快速升息，对全球资产价格影响巨大，特别是对股票市场的估值形成压制。海外发达经济体面临通胀的压力，俄乌冲突之后油价进一步上升，叠加美国国内就业强劲、工资通胀螺旋压力进一步加大，美国通货膨胀率创40年来新高最高触及9.1%，美联储在2022年加息7次将调联邦基金利率目标区间调到4.25%至4.50%之间。伴随着美元利率快速上行，美元指数大幅上升，因为美元利率是全球资产定价的锚，这引发了海外风险资产的大幅波动，高利率对海外风险资产和高估值资产形成显著的压制，创下近几年最大幅度的回撤。最后，地缘政治发生超预期事件，俄乌的冲突不断升级，欧美对俄罗斯进行了严厉的金融制裁。俄乌冲突引发能源市场价格快速上升，特别是造成对俄罗斯能源依赖较大的欧洲出现能源危机。同时，冲突对海外投资者的风险偏好产生冲击，海外中资股出现深幅调整，中国金融稳定发展委员会随即召开专题会议研究经济形势和资本市场问题，释放出积极信号，引发海外中资股投资情绪的回暖。本基金本年面临了巨大的挑战，我们虽然积极根据对市场的判断做仓位的调整，并致力于持续优化组合结构，但股票市场的巨大波动拖累了基金的净值表现。在行业配置上，为了抵御各种不确定性，我们兼顾了组合的均衡性，增配一些具有防御性的低估值行业。自下而上选股上，我们坚持以业绩确定性、业务景气度和企业质量等标准精选优质个股。回顾2022年的投资，我们需继续做投资框架的进化。首先，针对宏观环境的变化，特别是当核心宏观要素出现急剧变化时，一般会引发系统性的冲击，必须进行自上而下的判断，并及时调整组合结构，以防范市场可能的向上或向下风险。其次，继续强化价值投资的理念，股票是基本面和投资者情绪叠加的产物，以价值为准绳会在决策时更为理性，摈弃非理性才会提升决策的准确率。最后，相信优秀企业家的力量，投资之路任重道远，与成熟的企业家相伴同行才能分享成长的价值。