东方红招盈甄选一年持有混合A(009806) - 基金投资策略和运作

权益方面，三季度上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%，中证500上涨25.31%，中证800上涨19.83%，中证1000上涨19.17%。通信、电子、电力设备、有色板块涨幅居前，超40%；银行板块跌幅超10%。港股表现弱于A股，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。7至8月股票市场趋势上涨，受政策预期升温及流动性推动，市场风险偏好显著提升；8月底至9月，市场进入震荡整固阶段，成交量维持高位。经过4月所谓“对等关税”事件压力测试后，市场系统性下行风险下降的预期较为一致。虽然三季度基本面偏弱，但在“反内卷”政策促发下，市场表现超预期强势，且稳定性提升、波动率降低，从而带来股票资产吸引力的提升。展望四季度，制造业投资和地产投资仍将偏弱，非美出口表现强势一定程度上延缓了出口下行的速度，但“抢出口”效应消退后外需仍面临回落压力。而当前内需表现仍弱，消费修复动能不足，需要依靠财政支撑。四季度基本面或延续回落，但完成全年经济增长目标压力不大。中美关税谈判进程虽有不确定性，但整体朝着积极方向发展。在此背景下，国内政策发力的紧迫性下降，基本面与政策博弈的预期仍在。值得关注的是虽然当前供给侧的“反内卷”政策并不能解决需求端的问题，但国内工业品价格长期处于底部，“反内卷”带来的价格改善或带动企业利润修复，从而或带来中长期的盈利向上。因此，四季度市场短期或延续震荡格局，中长期来看或将呈现震荡向上的趋势，经过三季度风格表现极度分化后，四季度或存在风格再平衡的可能；对于港股，在流动性改善与企业盈利触底回升的双重驱动下，估值修复空间仍存。本产品操作上略微降低了组合的股票配置比例，后续将继续聚焦受益于供给侧优化且具备盈利修复弹性的领域，重点关注高端制造、新能源产业链以及科技成长板块的结构性机会，同时对业绩确定性强、股息率较高的优质蓝筹资产也将保持适度配置。　　转债方面，三季度中证转债指数上涨9.43%，转债估值进一步抬升，转股溢价率处于历史较高水平，市场对正股上涨预期较为乐观，转债相比正股的性价比进一步下降，转债后续波动放大的概率增加。本产品在前期上涨、估值修复时对一些高价、高估值标的进行了兑现，继续降低了组合的转债配置比例，后续仍然会对市场保持密切跟踪，关注市场变化，适时精选一些优质转债进行配置。　　债券方面，三季度收益率整体上行。央行对资金面保持呵护态度，DR001加权利率维持在1.4%上下的相对低位运行，因此短端利率债和信用债的收益率相对平稳、并未明显上行。但7月以来雅江水电项目的开工和“反内卷”政策的逐步出台，开启了三季度的“股牛债熊”趋势的行情，市场风险偏好显著提升；而8月初恢复国债及金融债的利息增值税，以及9月初公募基金费率新规征求意见稿的出台，进一步导致债券市场担忧情绪升温，日内波动加剧。全季度来看，10年国债活跃券从1.65%上行至1.79%，1年国债从1.34%略上行至1.37%，曲线明显陡峭化。展望四季度，中美贸易摩擦再度升级，尽管关税实质性大幅加码的可能性较小，仍需关注10月底中美最高层会晤的结果；同时需关注公募基金费率新规实际落地后机构对债基的赎回情况及对市场的冲击，考虑到10年以上利率债和5年以上银行二永债的需求将下滑，收益率曲线或将进一步陡峭化。8月以来部分经济数据出现回落迹象，基本面并不对债市构成明显利空，但当前债市定价逻辑已转移至政策驱动和股债跷跷板，四季度或将维持波动较大的箱体震荡。7-8月两轮债市调整后，长端信用债和利率债的杠杆收益和配置性价比明显提升，本产品适度增加久期以对冲权益市场波动。四季度将在投资级信用债作为底仓的基础上，维持中性偏长的久期，并关注市场波动中的交易性机会。

权益方面，2025年上半年市场震荡走强，风险偏好相比2024年有所抬升。一季度在经济基本面回升的支撑下市场持续走强，尤其是春节期间DeepSeek的出现以及《哪吒2》的火爆，进一步点燃了市场情绪，阿里等龙头企业加大了对新兴技术的研发投入也给市场带来了产业结构转变的积极信号。而进入二季度，受到所谓“对等关税”的冲击全球风险偏好急剧下降，权益市场在4月7日出现了大幅下跌，经过调整后市场估值的吸引力大幅提升。随后在中长期资金持续入市以及美国所谓“对等关税”暂缓的作用下，市场悲观预期迅速得到修正，展现了较强的韧性。5月中美会谈开启也都使得市场情绪进一步回暖，再叠加二季度经济数据表现仍然不弱，市场继续走强。整体来看，指数表现有所分化，上半年上证指数上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，中证500上涨3.31%，中证800上涨0.87%，中证1000上涨6.69%。港股方面，恒生指数上涨20%，恒生科技上涨18.68%。从行业来看，有色金属、银行、军工、传媒涨幅超12%，而房地产、食品饮料、煤炭跌幅超7%。本产品2025年上半年操作上基本维持了股票资产的配置比例，结构上更关注受益于“新质生产力”发展方向的行业以及新消费领域的机会。　　转债方面，受益于中小盘标的的表现强劲，2025年上半年中证转债指数上涨7.02%，刷新了10年来的新高。一季度转债走出了普涨行情，相比股票的结构性机会，转债的持有体验更好。二季度转债随权益表现出现明显震荡，估值整体稳定，在4月7日权益市场大幅下挫时表现仍然好于正股。转债估值有所抬升，但整体来看尚不极端，只是相比正股的性价比较前期有所下降。此外，需要关注在转债平价震荡回升的基础上，转债市场弹性逐步上行，后续波动放大的概率增加。本产品操作上相比年初降低了转债的配置比例。　　债券方面，上半年债市走出了先上后下的行情，一季度收益率整体上行，4月3日美国所谓“对等关税”政策出台后收益率先快速下行，后窄幅震荡。一季度经济基本面呈现筑底回升态势，基建需求回暖，房地产销售与土地市场溢价率同比均有明显增长，叠加股市表现较好，央行维持资金面均衡偏紧，债券市场情绪主要跟随股债跷跷板和资金面波动。4月3日美国所谓“对等关税”政策出台前后，债市以政策博弈为主，行情演绎速度快、日内波动大。随着中美关税谈判进展顺利，债市定价逐渐回归资金面和内需，对关税、局部冲突等海外事件的定价逐渐钝化。10年国债收益率期初位于1.66%，期末收于1.65%，基本收平；1年国债期初位于1.08%，期末收于1.34%，整体上行。本产品操作上始终维持投资级信用债配置为主的策略，在春节前提前降低了组合的杠杆和久期以作防守，3月下旬逐步将杠杆和久期提升至中性水平，债券资产的配置比例和久期相比年初基本持平。

权益方面，一季度上证指数下跌0.48%，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%，中证500上涨2.31%，中证800下跌0.32%，中证1000上涨4.51%。有色金属、汽车、机械设备涨幅居前，超10%；商贸零售、煤炭跌幅超8%。港股表现相对更好，恒生指数上涨15.25%，恒生科技上涨20.74%。一季度经济基本面延续了2024年四季度以来的回升态势，抢出口效应仍然延续，核心一、二线城市地产成交热度持续，基建投资也表现偏强，而体现新兴产业景气度的EPMI指数更是回升明显。春节期间DeepSeek的出现以及《哪吒2》的火爆，也进一步点燃了市场情绪，提升了风险偏好。尤其是阿里等龙头企业加大了对新兴技术的研发投入，给市场带来了产业结构转变的积极信号。展望二季度，抢出口逐渐退坡后的数据以及地产“小阳春”后的走向成为关注焦点，而关税政策的不确定性则给市场带来了较大的扰动。经济复苏节奏短期或受影响，但政策扶持与内需回暖仍有望支撑市场。尽管外部环境复杂多变，相信随着政策逐步落地和企业创新活力的释放，市场将逐步适应新常态，内需驱动和产业升级将成关键支撑，经济韧性有望显现，市场信心也将逐步恢复。因此短期情绪宣泄之后，仍然看好中长期的市场表现。二季度需密切关注政策动态及企业盈利情况，适时调整投资组合，结构上更关注受益于“新质生产力”发展方向的行业以及新消费领域的机会，关注内需顺周期板块、困境反转行业以及有涨价预期的农产品、化工品等板块。　　转债方面，一季度转债走出了普涨行情，相比股票的结构性机会，转债的持有体验更好。受益于科技类、中小盘标的的表现强劲，中证转债指数刷新了10年来的新高，全季度来看上涨3.13%。转债估值有所抬升，但整体来看尚不极端，仍有一定的空间，只是相比正股的性价比较前期有所下降。本产品操作上在前期上涨、估值修复中对一些高价、高估值标的进行了兑现，适当降低了组合的转债配置比例，后续仍然会对市场保持密切跟踪，关注市场变化，适时精选一些优质转债进行配置。　　债券方面，收益率整体震荡上行。一季度经济基本面延续筑底回升的信号，工业生产较强、挖机销售及开工小时数表现较好，指向基建需求回暖，核心一、二线城市的房地产市场尽管价格尚未企稳，但成交量已确认小阳春；一季度股市表现较好，在股债跷跷板作用下对债市形成压制；叠加年初央行暂停国债买入，资金面维持均衡偏紧，债券市场在春节后经历了大幅调整，长端和超长端的调整幅度一度接近30BP。全季度来看，10年国债收益率从1.68%上行至1.81%，1年国债收益率从1.08%大幅上行至1.54%。展望二季度，关税政策或将对外需形成较大冲击，但当前货币与财政政策均有较为充分的发力空间，后续政策出台可期，或对外需压力产生一定的对冲，考虑到政策出台及落地或有时滞，且政策力度和效果仍待观察，短期内对债市暂不构成利空。因此判断二季度收益率曲线的中枢将整体下移，市场或将围绕降准降息反复博弈、波动加剧，考虑到汇率压力仍存、资金面仍未见明显放松，而4月初曲线已快速下行15BP左右，行情演绎速度较快，后续继续突破下行或需更明确的宽货币信号。本产品操作上一方面维持中性久期、投资级信用债的基础配置仓位，另一方面将关注市场波动中的交易性机会。本产品在春节前提前降低了组合的杠杆和久期以作防守，3月下旬逐步将杠杆和久期提升至中性水平，二季度将维持中性久期的投资级信用债作为基础配置仓位，并关注市场波动中的交易性机会。

权益方面，2024年整体呈现先抑后扬的走势，市场波动较大。经历前期对于基本面数据以及政策预期的较大悲观情绪后，市场于9月24日一揽子货币政策组合拳推出后迎来了风险偏好的大幅提振，开启了快速上涨的行情。整体来看，全年上证指数上涨12.67%，沪深300上涨14.68%，创业板指上涨13.23%，中证500上涨5.46%，中证800上涨12.2%，中证1000上涨1.2%。从行业来看，银行、非银、通信、家电涨幅超25%，而医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料等跌幅超8%。本产品2024年操作上相比年初维持了股票资产的配置比例，结构上更关注处于周期底部、估值低位且经营预期稳健的个股，关注龙头企业的价值重估。　　转债方面，2024年转债指数上涨6.08%，但过程更为波折。5月下旬受权益市场走弱及对小市值标的风险不确定性担忧的影响，中证转债指数开启了持续下跌。其中低价转债更是出现了较大波动，为近年来罕见。转债估值震荡偏弱，市场处于低位。9月24日权益市场开启大幅上涨行情后，转债也跟随修复，但在正股急涨背景下转债估值修复偏慢，未来仍有回升空间。本产品操作上相比年初增加了转债的配置比例。　　债券方面，2024年初至9月中旬，市场一直处于对基本面预期较弱、对资金宽松和降息预期较强的状态中，债市整体走出了一定牛市行情。9月末央行降准、降息、降存量房贷利率、创设新的货币政策工具支持股市等，中央政治局会议提出促进房地产市场止跌回稳、努力提振资本市场等，其后各部委配合出台了多项刺激性政策，包括房地产限制性政策的取消和调整、消费品以旧换新、发行特殊再融资债支持化债等，债市出现大幅调整，直至11月下旬特殊再融资债供给未形成冲击、降准降息预期升温，债市再度走牛。全年来看，10年国债从2.56%下行至1.68%，1年国债从2.12%下行至1.04%，接连创出收益率新低。本产品2024年操作上始终维持投资级信用债配置为主的策略，相比年初维持了债券资产的配置比例、拉长了久期。

权益方面，三季度上证指数上涨12.44%，沪深300上涨16.07%，创业板指上涨29.21%，中证800上涨16.1%。所有行业指数均实现上涨，其中非银、地产、商贸零售、社会服务、计算机、传媒、电力设备涨幅超20%。三季度基本面数据仍然较弱，从需求端来看，出口对中国经济有很大支撑作用，但内需压力显著高于外需，工业、投资、消费增速走弱，7至8月制造业PMI也持续下滑；尽管房地产政策有所放松，但市场仍处于筑底阶段，地产市场持续低迷，需求空间收窄。因此，权益市场在悲观情绪影响下，市场一路调整至9月中下旬。9月18日美联储宣布降息50个基点。9月24日央行、金融监管总局和证监会在国新办发布会上宣布了多项金融支持经济的政策。这一揽子货币政策组合拳包含了降准、降息、降存量房贷利率以及央行首创针对股市的两大结构性货币政策工具（互换便利、股票回购增持再贷款）。9月26日的中央政治局会议提出促进房地产市场止跌回稳、努力提振资本市场等。这一系列政策措施极大提升了市场的风险偏好，市场于9月24日开启了大幅上涨的行情，在9月24日至9月30日的短短5个交易日内，大盘指数由2770.75点上涨至3336.50点，涨幅达21.37%。9月30日A股成交量逾2.6万亿元，创历史新高。展望四季度，经过了前期快速上涨的行情，市场短期或处于震荡状态，尤其前期更多反映了政策面的推动，处于历史低位水平的市场估值先行修复。短期基本面拐点或仍未到，但后续更多政策可期。因此中长期维度仍然看好权益资产，市场仍将保持震荡上行的趋势。随着各项稳增长政策的推进，其对经济的作用或逐步体现，并将验证基本面不断改善，而市场风险偏好的转变或将带来资金的流入。本产品操作上更关注处于周期底部、估值低位且经营预期稳健的个股，关注龙头企业的价值重估。行业方面，未来将关注受益于财政政策落地的低位顺周期品种，关注前期受到通缩预期压制的优质消费公司的重估，继续关注受益于“新质生产力”发展方向的行业。　　转债方面，受权益市场低迷及转债信用风险扰动的影响，转债市场延续了6月的下跌行情。自7月初至9月18日中证转债指数下跌6.97%。随后跟随权益市场的上涨，转债也开启了大幅上涨的行情，三季度中证转债指数最终上涨了0.58%。在此轮上涨中，转债上涨明显弱于正股，转债估值水平仍然处于相对低位，破面转债仍不在少数，转股溢价率转负的个券也明显增加，因此在权益市场转暖的背景下转债估值未来仍有一定的上行空间。本产品操作上仍然会对市场保持密切跟踪，关注市场变化，适时精选一些优质转债进行配置。　　债券方面，三季度主要经历了三波调整：7月初央行开展国债借入操作，7月22日OMO与LPR分别降息10BP，债市先上后下；8月上旬，银行持续卖出长端利率债，叠加理财预防性赎回，10Y国债收益率出现上行，后随着降息预期升温，市场又转为下行，最低下行至2.03%；9月24日央行通过新闻发布会公布了一揽子货币政策，9月26日中央政治局会议提出促进房地产市场止跌回稳、努力提振资本市场等，市场风险偏好快速转变，10Y国债收益率大幅上行至季末的2.16%。季末多部委配合出台了多项刺激性政策，尤其是房地产方面，降低二套首付比例，统一调降存量房贷利率，四个一线城市均出台放松或取消限购政策、降低首付比例等政策，带动一、二手房销售在十一期间有大幅改善，后续将关注政策效果的持续性。展望四季度，随着美联储开启降息，国内宏观政策面临的外部约束和汇率端的压力均得到一定缓解，三季度末已看到明确的政策更加积极的信号，四季度有望看到一揽子稳经济的刺激政策出台，甚至不排除“不够再加”的可能性。中长期维度经济基本面预计能够企稳回升，但不排除短期内“宽信用”政策的落地节奏或效果存在预期差的可能。从估值维度看，三季度末的债市调整和四季度初的赎回冲击后，短端利率债预计将随着跨季后资金面的转松而转向下行，长端利率债调整至震荡区间上沿附近时博弈胜率提高；信用债的信用利差和银行二永债的条款利差已调整至历史中枢上方，配置价值提升，投资级信用债有较大概率走出估值修复行情。本产品操作上一方面维持中性久期、投资级信用债的基础配置仓位，另一方面努力把握市场调整后的配置机会，同时关注政策落地的节奏和实际效果，关注基本面和政策之间出现预期差时的交易性机会。

权益方面，受1月市场悲观情绪的影响，上证指数一度下跌9%以上。春节前后随着市场流动性改善、经济数据表现偏强以及对政策的期待，市场开启了V型反弹。直至5月PMI、信贷等经济金融数据走弱，基建投资进度较慢，地产政策落地后销售数据不及预期，叠加市场对于前期表现亮眼的出口数据存在“前高后低”的担忧，市场再度进入调整。整体来看，上半年上证指数下跌0.25%，沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，中证800下跌1.76%。从行业来看，银行、煤炭、公用事业涨幅超10%，而地产、医药生物、传媒、商贸零售、计算机等跌幅超20%。本产品操作上维持了股票资产的配置比例，增持了估值低位、景气度边际向好的电子类个股。　　转债方面，2024年上半年中证转债指数虽只下跌0.07%，但标的分化极为明显。受权益市场悲观情绪及短期流动性压力的影响，开年至2月初中证转债指数下跌5.1%，春节前后随着权益市场的反转，转债也跟随开启了V型反弹。直至5月下旬，受权益市场走弱及对小市值标的风险不确定性担忧的影响，中证转债指数开启了持续下跌，期间下跌幅度一度达到4.77%，抹平了年初以来的涨幅。转债估值明显压缩，其中低价转债更是出现了较大波动，为近年来罕见。一方面部分低价标的存在错杀修复的空间；另一方面情绪低位下优质标的也经历了估值下杀，带来较好的配置机会。本产品操作上相比年初增加了转债的配置比例。　　债券方面，市场一直处于对基本面预期较弱、对资金宽松预期较强的状态中，即使在上半年出口强劲、3至4月经济数据偏强的情况下，市场出于对经济数据持续性的怀疑、以及较强的降息预期，仍走出了牛陡的行情。期间市场最大的波动来自于4月底央行提示长期收益率风险后。上半年十年国债收益率从年初2.56%下行至2.21%。信用债也跟随下行，且信用利差的压缩更为极致，3年AAA从2.71%下行至2.14%，其与3年国开债的利差从年初的37BP大幅压缩至20BP。本产品在债券配置上精选个券，同时适时调整了组合久期和杠杆，力争获取稳定的收益。

权益方面，一季度上证指数上涨2.23%，沪深300上涨3.10%，创业板指下跌3.87%，中证800上涨1.56%。石油石化、家电、银行、煤炭涨超10%，而地产、电子、计算机及医药生物跌超9%。1月市场情绪较悲观，开年至2月初上证指数跌幅一度达到9.17%。春节前后，随着市场流动性的改善、对两会政策环境的期待以及对经济数据边际修复的预期，市场自低点强势反弹，反弹幅度达13%。展望二季度，市场或重新回归业绩，整体或有一定的波动。但我认为中长期来看，市场有望企稳回升、估值或有进一步修复的空间。一方面，二季度或可看到前期政策的逐步落地，如超长特别国债的发行、设备更新、消费品以旧换新等；另一方面，随着全球制造业周期见底，美国或逐步进入补库周期，出口或成为今年经济亮点，并进而带动出口产业链就业改善及投资的回升。虽然地产仍然短期对经济有所影响，但货币政策和财政政策的持续发力或能推动经济边际企稳的态势，并改善市场的预期。本产品操作上维持了股票资产的配置比例，结构上更关注处于周期底部、估值低位且业绩稳定的个股，积极关注受益于出口的行业以及“新质生产力”发展方向的行业。　　转债方面，受权益市场悲观情绪及短期流动性压力的影响，开年至2月初中证转债指数下跌5.1%，转债估值明显压缩。春节前后随着权益市场反弹，转债也跟随上涨，整体来看一季度中证转债指数下跌0.81%。我认为当前配置转债的性价比仍然较高。一方面，可以关注高YTM转债，其相对信用债的配置价值提升；另一方面，高平价低溢价率的转债也有较好的性价比，后续随着权益市场震荡向上，这类标的或将体现较好的跟涨能力。本产品操作上增加了转债的配置比例，后续仍然会对市场保持密切跟踪，关注市场变化，适时精选一些优质转债进行配置。　　债券方面，一季度收益率下行明显。一方面，虽然1月份降准落地、2月LPR大幅下调25BP，而调整MLF的预期一再落空，也不影响市场持续交易降息的预期；另一方面，3月政府工作报告对于今年经济目标的设定符合市场预期，而超长特别国债等政策的落地时间、发行方式尚不确定，市场做多情绪持续。全季度来看，10年国债从2.55%下行至2.29%，1年国债则从2.07%下行至1.72%。展望二季度，经济基本面在经历一季度较强的表现后，或需观察前期宏观政策的落地效果对经济的实际提振作用。短期内房地产市场出现V型反转的可能性仍然不大，内需或仍面临需求不足等问题，货币和财政政策持续发力的可能性仍然较大，债券市场仍有一定博弈空间。同时需要关注在当前收益率低位的情况下，超长特别国债等供给的增加所带来的市场的波动。此外美联储降息时点预期一再后移，短期对于央行降息操作也存在一定的约束，或导致当前情况下利率继续大幅下行的空间受阻。从债券品种上，我认为在信用利差较低的情况下，利率优于信用。操作上，本产品以票息策略为主、久期策略为辅，一季度通过拉长久期获取了本轮债券下行的收益。二季度，本产品将继续以票息策略为主的同时，关注基本面和政策预期差带来的波段交易性机会。

权益方面，2023年上半年市场多数处于经济预期的交易中，而下半年则更多在博弈政策预期。一季度市场对经济乐观，各项经济数据也较为强劲；而三月全国两会确定的GDP目标维持在“5%左右”使得市场对全年经济高度和政策力度的预期均有下修，再叠加对于中美关系的担忧、地产销售数据的回落，从而对经济预期转为悲观；7月政治局会议后，市场对政策的预期进一步增强，同时8月经济数据的企稳也有利于改善市场的预期；四季度各项稳增长政策相继推出，尤其是10月下旬增发万亿国债和调整2023年中央预算的决议出来之后，市场有所反弹，但随着11月PMI环比回落、地产政策出台后效果有限，都导致市场情绪再度回落。整体来看，2023年上证指数下跌3.7%，沪深300下跌11.38%，创业板指下跌5.41%，中证800下跌10.37%。行业分化明显，通信、传媒、煤炭涨超13%，而消费者服务、地产、电新建材则跌幅在20%以上。本产品操作方面，一方面维持了股票资产的配置比例，另一方面进行了结构上的优化。行业选择上更关注处于周期底部、估值低位且业绩稳定的个股，如电子、机械设备、医药等行业。　　转债方面，2023年转债市场整体经历了复苏预期驱动跟随正股齐涨，到弱复苏确认、正股下行而转债撑估值，到弱现实环境中正股、转债齐跌，最后到转债二次探底四个阶段。全年中证转债指数下跌0.48%，下跌幅度相比权益市场还是明显缓和，主要是因为受益于全年宽松的流动性环境，以及债券利率下降后优质资产的缺失，转债整体表现体现了较强的韧性。尤其值得关注的是偏债型标的YTM已经接近同等级同久期信用债，具备了较好的配置价值。因此本产品在转债操作上精选标的，增加了转债的配置比例。　　债券方面，2023年交易的主线也主要围绕经济预期和政策预期。上半年从春节前对经济较强的复苏预期，到春节后对复苏持续性产生分歧，再到二季度对经济动能走弱充分定价，债券收益率从一季度的窄幅震荡走势转为二季度之后明显回落，再加上8月央行超预期降息后，十年国债一路走低至2.54%附近。而随后由于8月经济数据边际企稳、各项稳增长政策密集出台、四季度市场以流动性压力为核心矛盾，市场高位震荡。直到进入12月跨年资金转松叠加降息预期升温，才迎来年末转机，十年国债回落至2.55%附近。全年来看，十年国债收益率从年初2.82%下行至2.55%，而三十年国债表现更为强劲，从年初3.19%下行至年底2.83%，期限利差压缩。信用债也跟随下行，3年AAA从3.14%下行至2.71%附近。本产品在债券配置上精选个券，有效防范信用风险，同时适时调整了组合久期和杠杆，力争获取稳定的收益。

三季度以来债市波动性提升。从基本面角度看，央行8月降息、9月降准，一二线城市地产政策继续放松限制，此外城中村改造、各地一揽子化债等政策相继出台，7月以来经济金融及通胀数据企稳回升，部分一线城市地产成交高频数据明显放量，在多空预期交织展开的背景下债市收益率整体先下后上，10年期国债收益率由季初2.64%下行至8月下旬低点2.54%，随后于9月震荡上行收于2.7%附近，阶段性突破市场预期上沿；3年期AAA高等级信用债则由季初2.8%下行至低点2.64%，季末收于2.9%附近，振幅近30bp。从资金环境看，季内资金整体收敛，季末受利率债发行放量及税期等因素影响，降准后体感仍偏紧，一年期存单上行突破2.5%。信用债方面，季初理财增量配置力量仍强，叠加信用债供给季节性回落，同时万亿级别再融资债利好债务率偏高地区，市场对中低等级，尤其是短久期券种追逐情绪较高，其信用利差回落至2016年下半年位置，目前已处于长周期中较低水平。　　在本季度内，债券操作上，整体持仓以AAA和AA+品种为主。在季初基于对月度信用债供需格局利于收益率下行及利差压缩的判断，适度增加相应品种的配置，获取了较好的票息及资本利得收益；此外基于信用利差及二永债条款利差区间震荡的判断在适宜的仓位中增加了高流动性信用品种的交易频次，对组合收益做到了一定的增厚。　　展望后市，四季度债市波动性可能将季节性走高，基本面上可能面临月度宏观中观数据读数的进一步走高，形成6月以来连续回升态势，此外对增量财政政策及地产政策的预期博弈频次可能将进一步增加，债市短期内一致利多在9月央行降准后暂难寻觅；从机构行为角度看，四季度部分机构可能提前止盈，此外在市场学习效应下有关去年赎回潮的讨论可能再度增多，跨季后流动性预计有所缓和，但债市整体波动性从目前环境来看可能继续提升。　　权益方面，三季度上证指数下跌2.86%，沪深300下跌3.98%，创业板指下跌9.53%，中证800下跌4.29%。三季度，石油石化(申万)、银行(申万)指数涨幅为4.37%、1.50%；计算机(申万)指数跌幅为11.72%。7月政治局会议后，市场对政策的预期进一步增强。8月降息、地方化债、地产政策及后续的活跃资本市场相关政策都体现了稳定市场预期的决心，同时8月经济数据的企稳也有利于改善市场的预期，但市场情绪仍然较为低迷。展望四季度，市场风险偏好或有所上升：一方面不排除四季度出台进一步的宏观经济托底政策的可能，尽管相关政策可能对年底宏观经济的直接拉动作用相对有限，但会对明年国内宏观经济增长预期产生较大影响；另一方面，虽然地产投资或仍偏低，但出口和制造业景气度的止跌回升，以及消费的边际改善都促使经济企稳。本产品操作上维持了股票资产的配置比例，结构上关注处于周期底部、估值低位且业绩稳定的个股机会。　　转债方面，三季度中证转债指数下跌0.52%，转债的跌幅和回撤相对正股有一定优势，体现了较强的韧性。从估值来看，目前股票性价比仍然优于转债，但考虑到权益市场继续向下调整的空间相对有限，而转债受到季末理财赎回等影响基本消散，在未来基本面预期或较三季度有所好转的背景下，转债或跟随权益市场有所表现。本产品操作上后续仍然会对市场保持密切跟踪，关注市场变化，适时精选一些优质转债进行配置，尤其关注估值合理的新上市标的。

上半年国内债券市场先震荡后趋势性走牛，整体表现较好。一季度经济动能恢复，市场围绕经济复苏的主线，反复交易其预期的强弱，期间宏观数据及行业高频指标读数均超市场预期，10年期国债收益率从年初2.82%上行至1月底2.93%，而后有所下行，围绕2.85%中枢窄幅震荡，3年期AAA高等级信用债则由年初3.17%上行至最高3.21%，而后震荡下行收至季末3.07%，全季度下行约10bp，表现强于利率，而中低等级信用则在流动性宽裕、机构行为企稳的基础上大幅修复，3年期AA城投债由年初4.20%快速下行至季末3.42%位置，收益率下行接近80bp，下行幅度显著超越市场平均水平。而进入二季度以来，市场先前所预期的宏观低基数效应并未显现，与之相反，包括通胀、社融同比增量、PMI、就业、30城地产销售面积等数据均弱于预期，加剧了市场对经济内生动能放缓担忧的同时，也对增量宽货币与宽信用政策的出台形成了较为一致的预期；10年期国债由季初2.86%不断突破阻力下行至2.6%附近位置，季末收在2.63%。下行幅度超20bp，3年期AAA高等级信用债则由季初3.07%下行至最低2.72%，季末稍有回调至2.78%，二季度下行幅度接近30bp；30年期国债季初读数3.23%，6月中旬下行突破3.0%，表现强势；此外3年期高等级银行二永债由3.31%下行至2.95%，下行幅度同样超30bp，整体而言，二季度利率债的下行对信用债收益率有明显牵引作用，3年期AAA国开利差全季度维持30-40bp区间震荡；在此期间，存款利率与公开市场操作利率先后调降，利率走廊中枢水平整体下移，市场做多情绪浓厚，但于6月末出现止盈盘交易性踩踏，市场小有调整而后复归收益率下行区间。 　　　　信用债方面，上半年在机构赎回企稳、流动性的环境宽裕的大背景下，信用债利差持续修复，4月中下旬再度出现结构性资产荒，直到后续中短端利率债收益率下行空间打开，利差被动走阔后信用债再度迎来较好的配置窗口期。舆情方面，部分关注度较高的地区与平台再度出现公开市场舆情，对此需要关注其舆情解决落地情况以及风险外溢影响；而随着年报和一季报的陆续披露，6月以来将进入外部评级与投资机构内部评级的信用重估时期，我们将高度关注包括地方财税数据下滑较大、公司财务数据出现较大滑坡的地区及主体。从目前信用利差水平给出的指引方向上看，3年期AAA高等级信用债国开利差6月末收在40bp震荡区间上沿，AA+/AAA等级利差接近30bp出在历史高位，此外高等级银行二永债品种利差20bp高于去年调整期平均水平约10bp，整体而言目前中高等级信用债均具备较好的配置交易价值，机会仍高于风险。 　　　　债券操作上，我们整体持仓以AA+和AAA品种为主。我们认为在经济动能尚未明显修复的环境下，货币宽松政策仍将继续出台释放，近半年来先后看好中短端利率债收益率下行空间的打开以及信用债的补涨行情，对适宜久期的利率债、高等级普通信用债以及银行二永债加大了配置力度，整体大区间收益表现较好；此外，我们维持对部分区域景气度以及产业链景气度良好的主体进行了择优配置，对组合收益进行了增厚；我们也对高债券存量及占比的区域与平台进行适当规避，为后续潜在的市场调整做好防守准备。 　　　　权益方面，2023年上半年市场经历了对经济预期的转变，经济的修复从前期的积压需求释放到后期的内生动力不足。与此同时，对于政策的预期也在减弱，市场风险偏好明显下降，关注的焦点在于地产销售数据转弱、国内总需求较弱、出口下滑、企业融资走弱等方面。整体来看，上半年上证指数上涨3.65%，沪深300下跌0.75%，创业板指下跌5.61%，中证800上涨0.02%。行业分化明显，通信、传媒、计算机涨超30%，而农林牧渔、地产、消费者服务跌幅居前。本产品在二季度的下跌中，一方面增配了股票资产，一方面进行了结构上的优化，配置了下跌较多、但行业景气度仍然向好的电气设备板块，估值处于低位的电子、化工、医药、非银等板块，处于周期底部、盈利有望改善的机械板块，以及数字经济、受益于科技创新的相关板块标的。 　　转债方面，2023年上半年跟随权益市场波动，市场整体处于波动中，中证转债指数上涨3.37%。虽然权益市场二季度下跌明显，但受益于宽松的流动性环境，以及债券利率下降后优质资产的缺失，转债整体表现体现了较强的韧性。转债估值阶段性有抬升的表现，但股票性价比仍然优于转债。因此本产品在转债操作上精选标的，并对结构进行了相应优化。

一季度债券市场波动幅度明显收窄，10年期国债收益率从年初2.82%上行至1月底2.93%，而后有所下行，围绕2.85%中枢窄幅震荡，3年期AAA高等级信用债则由年初3.17%上行至最高3.21%，而后震荡下行收至季末3.07%，全季度下行约10bp，表现强于利率；此外，3年期AA城投债由年初4.20%快速下行至季末3.42%位置，收益率下行接近80bp，下行幅度显著超越市场平均水平。从基本面角度看，市场于一季度围绕国内经济复苏的主线，反复交易其预期的强弱，前三个月国内PMI读数分别录得50.1、52.6与51.9，持续高于荣枯线，此外信贷投放方面，新增人民币贷款当月同比增加值前两月分别超7000亿与9000亿，规模及占比显著超出市场预期，同时核心一二线市场楼市与土地市场出现明显环比改善迹象，因此1、2两月债市环境有所逆风。从监管政策角度看，一季度《商业银行资本管理办法》征求意见稿出台，银行同业存单以及二级资本债等风险权重占用调整，对中长期资产定价的预期有所影响；在国务院机构改革中，中国证监会调整为国务院直属机构、在中国银保监会基础上组建国家金融监管总局、发改委企业债发行审核职能划出等调整方案的出台落地，可能对后续金融监管改革以及深化地方金融监管体制改革等产生重要影响。　　　　但与此同时我们也关注到，国内流动性环境在季末分层的特殊时期以外，总体仍然保持宽裕，央行也于3月中旬宣布于月底降准25bp，释放中长期流动性约5500亿；机构行为方面，理财破净压力大幅缓解、债券配置力度加大，包括险资在内机构重新转为债券重要购买力量；地产方面，部分二线非核心片区以及广大三四线城市楼市与土地市场表现仍弱，库存去化压力高，房价回升预期不强，社融数据中居民中长贷情况表现欠佳，居民资产负债表修复情况仍需观察。上述因素的叠加，导致了市场对于利率大幅上行调整的担忧减弱，结构性资产荒局面再度出现，其中中等偏弱资质的城投债收益率在一二级联动的模式下大幅下行，城投等级利差大幅压缩，目前3年期AA城投债与产业债的利差已倒挂超20bp，幅度超过去年全年最高水平；短久期票息资产也被迅速挖掘，利差快速回落至历史中低分位数水平。　　　　债券操作方面，我们于年初理财赎回影响尚未完全消退时便看好后续信用债市场的修复，因此在信用利差仍较高的时点，对短久期票息资产与中长久期高等级资产进行增配，期间亦加大了对高等级银行二永债的研究与配置力度，整体收获了较好的市场修复收益；此外，我们针对部分区域景气度以及产业链景气度良好的主体进行了择优配置，对组合收益进行了一定程度的增厚；最后，我们也对高债券存量及占比的区域与平台进行适当规避，为后续潜在的市场调整做好防守准备。　　　　展望后市，市场对于复苏强度的可持续性已有分歧，二季度经济指标的读数受低基数效应影响显著，短期冲高的确定性较大；但另一方面，地市楼市在不同城市间以及同城不同区域间的分化相当显著，中低能级城市及片区库存去化压力大，全国范围内的地产企稳回升难度较高，居民部门资产负债表的修复仍留待观察，复苏强度仍难一蹴而就。海外方面，年内外部环境复杂，市场对外需趋弱形成相对一致的预期，海外订单的回落与景气度下行预期将可能对出口、就业以及制造业投资产生重要影响，内外需的企稳仍需政策层面给予较大力度支持。城投方面，年初全国性的平台债务摸排已完成，但后续推出大规模债务置换可能性低，平台融资环境仍持续受到限制，城市间、区域间以及平台间的分化仍在加大，我们将继续对区域景气度高、产业链布局结构合理、人口有持续净流入、金融资源充沛的城市与区域进行重点跟踪与配置，而对于债券存量规模大、占比高的区域与主体保持谨慎。配置方向上，高等级中等久期信用品种仍有配置价值，部分景气度稳定的产业与平台有增厚收益的挖掘价值，银行二永的低信用风险与相对利差表现决定了其仍是市场重要的交易与配置品种，总体而言，现阶段国内债券市场机会高于风险，但也需持续关注尾部区域及平台债务风险的暴露与处置。　　　　权益方面，一季度上证综指上涨5.94%，沪深300上涨4.63%，创业板指上涨2.25%，中证800上涨5.52%。计算机、传媒、通信、电子、建筑、石油石化涨超10%，其中计算机、传媒更是涨超30%；而房地产、消费者服务、银行、电新等则出现下跌，其中房地产、消费者服务跌幅超5%。春节前市场对经济复苏的预期较强，而春节后虽然假期的出行、消费场景的恢复等验证了前期的预期，但市场对于这种较强表现的持续性存疑。另外地产销售数据二月中下旬开始有所修复、表现较好，也让市场对于后续继续出相关政策的预期降低。三月两会确定的GDP增长目标在“5%左右”使得市场对全年经济高度和政策力度的预期有所调整。叠加对于中美关系的担忧，市场自春节后整体处于震荡状态。展望二季度，我们仍然看好权益资产的表现，一方面随着主动去库向被动去库切换，国内经济将继续复苏趋势；另一方面，企业盈利修复的可能性较大，看好一季报的改善。此外，美国的银行危机可能会导致美联储加息周期接近尾声，海外紧缩货币政策对市场的影响可能进一步消退。本产品操作上维持了股票资产的配置比例，结构上仍然关注处于周期底部、盈利有望改善的中游制造业企业的机会，关注消费板块（尤其是服务消费）修复的机会，关注“数字中国”相关行业景气度提升的机会，以及前期调整较多的一些行业景气度较高、业绩有支撑的优质公司。　　　　转债方面，一季度中证转债指数上涨3.53%。一方面受到权益市场整体表现较好的拉动，另一方面债底有一定的支撑，转债整体表现较强。转债估值在1月底到达阶段性高点后有所回落，但经过2月中旬调整之后，后期估值再次有所上行，股票性价比仍然优于转债。本产品操作上后续仍然会对市场保持密切跟踪，关注市场变化，适时精选一些优质转债进行配置，尤其关注估值合理的新上市标的。

回顾2022年，国内疫情的变化、地产宽松刺激政策的持续释放构成国内宏观经济走势的主线。基本面方面，一季度起经济活动供需两弱，二季度政策有所放松，全国性楼市放松政策逐步出台，社融等金融数据有企稳迹象，但下半年以来，全国楼市保供保交付压力升高，经济动能趋弱，地产金九银十预期落空，居民资产负债表出现收缩迹象，经济金融数据仍弱，但11月以来地产三支箭政策超预期出台落地、国内部分政策优化调整，市场对后续经济活动的预期有所回升。通胀方面，海外通胀压力仍高，但国内通胀水平整体温和，未对货币政策制定等形成掣肘。流动性方面，全年仍处在宽货币基调中，4月央行降准25bp，OMO、MLF以及LPR政策利率先后调降，跨季资金供应整体充足、维持市场稳定意愿较强。　　债券方面，上半年行情整体逼仄、下半年波动显著加大。利率债方面，10年国债先下后上，由年初2.78%下行至最低8月2.58%，年末收在2.83%，最高于12月初突破2.90%，上半年主要由地产放松等构成市场主线，整体多空交织、现实与预期的错位导致波段参与难度较高、收益空间相对有限；而下半年地产下行压力显著加大，结构性货币政策工具有所加码，经济活动供需两端仍存在制约，但四季度地产三支箭出台落地、防控政策优化调整，市场关于经济复苏的预期快速升温，带动利率债上行调整，但由于复苏节奏以及恢复高度仍存不确定性，10年期国债收益率未有大幅度的突破。　　信用债方面，前三季度银行理财增量资金带来信用债市场资产荒行情，3年期AAA高等级信用债由年初2.90%下行至最低2.56%，国开信用利差由33bp压缩至最低17bp历史极低分位数，但四季度以来经济复苏一致预期的加强，带动股市翻红、债市阶段性承压，进而引发银行理财的赎回正反馈，信用债市场、尤其是高等级信用债市场剧烈调整，其中3年期AAA信用债利差上行至3.56%、较低点反弹100bp，而3年期AAA银行二永债上行至最高3.88%，较前低2.59%上行近130bp，信用利差、条款利差等均回升至历史最高区间水平。此外，理财资金赎回以及信用债二级市场调整导致一级市场发行来到冰点，大量主体新债发行计划搁置、债券再融资压力显著增大。在当前地产景气度尚未有实质性好转、全国土地财政压力仍高的背景下，不同区域和层级的平台再融资压力进一步分化，我们维持对市场化转型激进、新增债务节奏过快、债券滚续压力过高以及区域财力及金融资源有限的平台和区域保持谨慎。　　债券操作上，我们整体持仓以AA+和AAA高等级信用品种为主，年内结合流动性环境、利差历史分位水平以及机构行为的边际变化适时调整信用久期的暴露，阶段性地减轻了赎回潮下债市调整的冲击，并在市场极度悲观时选择性配置了性价比更高的标的，在赎回压力减轻、信用利差修复的过程中获取了良好的收益；而对于中等等级信用品种依旧严格把控久期和集中度，力争获取较为稳定的票息收益。　　权益方面，2022年上半年受到“俄乌冲突”等事件影响，市场出现了大幅下跌，上证指数跌幅一度超过20%。三季度开始又因为地产负面事件等事件的影响，市场对经济前景的悲观预期再次升温，上证指数在5至6月市场修复后再次出现了15%左右的跌幅。11月受到地产政策及防控政策调整的影响，市场对疫后经济复苏的预期升温。11月初之后汇率也见顶回落，市场情绪较前期明显好转。2022年全年上证指数下跌15.13%，沪深300下跌21.63%，创业板指下跌29.37%，中证800下跌21.32%。全年看，行业多数下跌，仅煤炭、消费者服务、交通运输上涨，其中煤炭涨幅达17%；电子、计算机、军工、建材、传媒等跌幅居前。11月之后食品饮料、消费者服务、商贸零售等前期受影响较大的行业表现亮眼，涨幅均超20%；而军工、煤炭跌7%以上，机械、电力设备及新能源及计算机仍出现了小幅下跌。本产品在市场下跌中，逐步增配了股票资产，并增加了港股在组合中的占比，结构上仍然维持均衡配置，配置了下跌较多、但行业景气度仍然向好的电力设备及新能源板块，估值处于低位的电子、计算机、家电等板块，处于周期底部、盈利有望改善的机械板块，以及受益于疫情后复苏的消费板块等。　　转债方面，2022年是转债市场不容易的一年，受到11月之前股票下跌及年底债券下跌双重因素的影响，中证转债指数全年下跌10.02%。转债估值从21年底过热的状态回到了正常偏低的位置，但股票性价比仍然优于转债。