招商成长精选一年定期开放混合A(009695) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，A股与港股整体表现强劲，但市场内部分化显著。A股市场在科技成长板块的引领下走出了一轮结构性牛市，成交量创下历史新高。港股市场同样表现亮眼，尤其是科技股，恒生科技指数大幅跑赢恒生指数。宏观层面，国内政策聚焦于提振内需与推动高质量发展，经济整体仍呈现弱复苏态势，内需结构分化，消费相对稳定，制造业投资面临压力。行业层面，科技行业是本季度基本面最强劲的板块，房地产行业基本面依然承压，销售下滑、信用风险等问题仍然存在，行业营收和利润普遍录得负增长。制造业企业的情况看，反内卷政策的推出一度点燃了市场的热情，商品价格也出现显著上行，但是后续也出现了比较大的回撤。我们今年来一直强调资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。

今年以来市场经历了两个重要的拐点时刻。一是deepseek时刻，deepseek大模型的广泛传播产生了非常大的影响，一方面使得投资者对于中美科技竞争中的相对优势进行重新评估，发现中国在人工智能领域并没有被甩下这么远，科技战胜负未定；另一方面deepseek的低成本第一次引发了企业端出现部署大模型的热情，AI投资开始关注应用端。这些都引发了全球资本对中国资产折价合理性的重新评估，这已经在一季度的港股和A股的走势中有所体现。第二个重要时刻是美国宣布对全球征收“对等关税”，这将极大影响全球的国际贸易需求，增加制造业的成本，影响制造业企业的利润和制造国居民的收入预期。到今天为止，美国对等关税的谈判和落地情况仍然主导着市场的预期。但包括中美股市在内的风险资产价格都已经超出关税出台之前的水平。市场并非没有看到美国政策对全球需求和供应链成本的影响，但是对美国后续出台减税等刺激经济政策的预期超过了对经济的担忧。而新兴市场国家资本市场受益于国际资本配置的再平衡，资金从大幅超配的美国资产流出，流回本土或者在全球其他市场寻求配置机会，推高全球资产价格。而从经济周期角度来分析中国的制造业企业，市场对于短周期需求下行、国内对冲政策力度不足、企业盈利受到影响有一些担心，但是我们认为资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响。我们对中国企业和企业家的竞争力保持信心，并且认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，部分行业可能已经出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。基于此判断，本基金年内一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反映的个股。

今年以来市场经历了两个重要的拐点时刻。一是deepseek时刻，deepseek大模型的广泛传播产生了非常大的影响，一方面使得投资者对于中美科技竞争中的相对优势进行重新评估，发现中国在人工智能领域仍然保持相当的竞争力，科技战胜负未定；另一方面deepseek的低成本第一次引发了企业端出现部署大模型的热情，AI投资开始关注应用端。这些都引发了全球资本对中国资产折价合理性的重新评估，这已经在一季度的港股和A股的走势中有所体现。第二个重要时刻是美国宣布对全球征收“对等关税”，这将极大影响全球的国际贸易需求，增加制造业的成本，影响制造业企业的利润和制造国居民的收入预期。这将不可避免地对全球资本市场产生冲击。如果美国的意图是让制造业回流美国，而不是在寻求全球产业链的重新部署，中国和其他制造国的压力是同样大的，中国和中国资产的相对优势可能会更加明显一些。这两个因素中，关税的影响相对短期，我们认为美国的一系列政策将对美国的经济和通胀产生比较大的影响，也会影响选民对现任美国政府的支持度，所以可以预期在今年后面的时间美国也会出台针对经济的刺激政策，届时市场对关税对全球需求造成的影响也会得到修复。而市场对中美相对优势的评估影响将更为深远，所以基金经理更倾向于认为这次的关税冲击将为A股和港股投资者提供一个较好的加仓机会。本基金维持看好中国资产重估的观点，在今年一季度维持了相对高的仓位，组合在有色金属、机械、医药和非银等行业持仓相对较多。

2024年市场整体是筑底回暖的走势。整个上半年，宏观压力进一步凸显。库存周期于2023年中期开始见底上行，企业盈利和PPI都出现改善，这一过程持续了4个季度，但是修复速度比较慢，PPI始终没有转正，工业企业利润改善幅度也很有限。出现这些情况的原因主要是因为我们处在产能周期的下行期，工业企业产能利用率处在持续下滑过程中，抑制了库存周期上行的弹性。财政政策和货币政策都采取了相对保守的态度，地产和地方政府都受困于债务去杠杆，无法实现财务扩张，也影响了经济修复的幅度和持续性。这种宏观背景下，市场选择了一些和内需相关度较小的行业尝试突破，红利、出海、资源、AI、央企等都出现了不错的投资机会，投资者追求企业盈利的确定性，给予了比较明显的估值溢价。三季度末以来，市场发生明显变化，主要是在一系列政策的作用下投资者对长期的过度悲观预期得到了修复，市场整体风险偏好提升。但是当前除了市场的流动性发生了一些积极变化之外，更多的政策还在落地过程中，市场也没有对经济和企业盈利好转形成一致预期。但是市场情绪已经修复，在AI不断取得突破的背景下，AI相关的科技股，包括TMT、自动驾驶、机器人等领域出现级别比较大的行情。组合配置方面，本基金在投资过程中更多选取了底部盈利确认的子行业进行布局，赚取盈利预期好转带动的估值修复的钱。上半年增加了对上游资源品行业的配置。在资本整体回报率下行的背景下，上游资源品需求和供给的相对刚性导致盈利表现相对较好。上游行业中，本基金特别集中配置了黄金行业。随着经济预期好转之后，本基金在四季度提高了组合的赔率水平，结合自己的知识结构和能力范围，我们主要选择的是低估值、未来可能具备业绩弹性的板块，包括新能源、非银、地产链等。

今年前三季度，宏观压力进一步凸显，需求不足的风险进一步暴露，2023年中开始的库存周期上行过程可能已经结束，企业盈利改善的进程告一段落。而产能周期仍处在下行期，工业企业产能利用率处在持续下滑过程中，这一过程预计在2025年能看到拐点。财政政策和货币政策都采取了相对保守的态度，地产和地方政府受困于债务去杠杆，无法实现财务扩张，也影响了经济修复的幅度和持续性。企业盈利压力较大，上市公司盈利预测持续下修。9月下旬市场出现一些积极的变化。9月24日，央行等部门出台一揽子政策，开启一系列政策组合拳。这些政策有效扭转了市场对经济前景的长期悲观预期，提升风险偏好，引爆一轮急涨行情，市场摆脱了持续三年的低迷走势。但是急涨急跌之后，市场还需要重新整固，以等待基本面变化做出方向选择。当前宏观仍处在产能周期和库存周期的下行期，传统行业和新兴产业都面临产能过剩的压力，新一轮产能周期上行的引领行业也还并不清晰，当前政策可以起到兜底的作用，但是能否引领经济走出低谷可能还需要更多条件配合。我们将继续观察政策的施力方向和力度，判断未来产能周期重回上行的节奏和引领行业。组合运作方面，在政策出现明显转向信号后，加配了一些非银的仓位，以提高组合的β，应对市场可能出现的上行风险。其他仓位基本维持稳定。

上半年，宏观压力进一步凸显。库存周期于2023年中期开始见底上行，企业盈利和PPI都出现改善，这一过程持续了4个季度，但是修复速度比较慢，PPI始终没有转正，工业企业利润改善幅度也很有限。出现这些情况的原因主要是我们处在产能周期的下行期，工业企业产能利用率处在持续下滑过程中，抑制了库存周期上行的弹性。财政政策和货币政策都采取了相对保守的态度，地产和地方政府都受困于债务去杠杆，无法实现财务扩张，也影响了经济修复的幅度和持续性。这种宏观背景下，市场选择了一些和内需相关度较小的行业尝试突破，红利、出海、资源、AI、央企等都出现了不错的投资机会，投资者追求企业盈利的确定性，给予了比较明显的估值溢价。本基金在投资过程中更多选取了底部盈利确认的子行业进行布局，赚取盈利预期好转带动的估值修复的钱。另外，本基金增加了对上游资源品行业的配置。在资本整体回报率下行的背景下，上游资源品需求和供给的相对刚性导致盈利表现相对较好。上游行业中，本基金特别集中配置了黄金行业。

企业盈利去年下半年起逐渐走出底部，但是在产能过剩和下游去杠杆的背景下缺乏向上的弹性。全球制造业也逐渐步入补库存的周期，制造业PMI同步回升，但同样面临信用收缩、利率高企的问题而缺乏向上的动力。资金仍然在红利和主题里面寻找机会，但是多了一些周期底部拐点的机会和供给约束品种的上行机会。同时全球央行今年即将结束紧缩周期进入降息周期，利率下行、信用扩张的预期可能在下半年重启。在市场整体估值不高的情况下，组合维持了中性偏高的股票仓位，主要持仓标的聚焦于一些盈利下限比较高的企业，这些公司在不利的宏观环境下仍然坚守主业，努力探索如何发挥自己的优势度过经济周期低迷的阶段。策略上更多关注处于周期底部时间比较长的行业，其中优秀的企业的估值已经充分反映了对未来经营情况的不乐观，股价的安全边际较高，这时如果行业有出清或者走出底部的迹象，也是把握底部预期反转的投资机会。我们的组合集中配置了金、铜为主的资源品和养殖为代表的周期底部反转品种，在不确定性中寻找一些确定的方向。

2023年经济整体呈现缓慢恢复的状态，工业企业利润在7月份前后创出低点后逐月修复，但是由于经济主体缺乏资本开支的意愿，市场对未来经济修复的持续性存疑。按照经典周期理论，我们已经从库存周期的下行中逐渐探明底部，走向修复的过程，市场底部也应该随之探明。但是现在经济的中长期下行压力盖过了周期修复的力量，一些结构性和制度性的因素导致市场各主体都采取了比较保守的应对策略，所以企业盈利的恢复也没能带来估值的修复，投资者不愿意拉长组合的久期，主题和红利这两种久期最短的投资方式显著跑赢。在市场整体估值不高的情况下，本组合维持了中性偏高的股票仓位，主要持仓标的聚焦于一些盈利下限比较高的企业，这些公司在不利的宏观环境下仍然坚守主业，努力探索如何发挥自己的优势渡过经济周期低迷的阶段。由于交易因素或者行业属性的原因，这些公司失去了市场关注，出现了十年不遇的低估值状态。

三季度，经济运行方面最主要的特点就是PPI、PMI和工业企业利润几个指标确认拐点，政策方面最重要的变化是7月24日的政治局会议的表述释放明显积极信号。与此对应，行情方面的特点是顺周期板块、商品等走出比较明显的相对收益。这是我们一直强调的周期底部确认带来的预期修复。拐点确认之后，主要矛盾变成盈利上行的幅度和持续性，但是由于企业部门和居民部门加杠杆的意愿不强，同时上个周期的高盈利带来的持续的资本开支导致供给压力持续较大，这一轮盈利修复的弹性可能不是很大。所以接下来的行情，我们认为主导因素将从分子端转向分母端，财政政策的变化和美债利率成为主要关注变量。我们的组合保持了相对比较高的顺周期板块的配置，包括有色金属、化工、机械等行业，需要在当前时点做一些调整，往久期更长、估值更有弹性的板块去调整。组合的配置以个股逻辑为主，挑选顺周期成长性的个股，进行底部布局，在未来一到两年内获取盈利底部回升叠加产能和收入增长的双重收益。我们的组合保持了相对比较高的顺周期板块的配置，包括有色金属、机械、银行、化工、建筑材料等行业，同时在景气度比较高的行业中，我们挑选增长逻辑比较确定，估值没有透支的个股重点投资，布局了医药生物、环保、电子、计算机等行业。后面我们需要在当前时点做一些调整，往久期更长、估值更有弹性的板块去调整。

今年以来，疫情政策优化后经济开始复苏，但是企业端和居民端都在修复资产负债表的过程中，投资和消费意愿需要时间恢复，所以虽然需求在缓慢复苏，呈现出来的结果是经济仍然疲软，企业仍然在去库存的过程中，盈利端的修复还没有体现在报表上。市场对复苏信心不足，但强化了“稳增长”政策预期。这种背景下，行情呈现出一定的主题性特征。从周期角度看，企业盈利的低点已经过去，不同行业分别在去年四季度到今年一季度完成了业绩寻底的过程，后面将逐渐修复。目前经济处在去库存周期的尾声，所以企业还没有感觉到订单的好转，但是一旦企业重新开始补库存，产业链的利润弹性将会体现，这一过程或将在今年下半年兑现。组合的配置以个股逻辑为主，挑选顺周期、有成长性的个股，进行底部布局，争取在未来一到两年内获取盈利底部回升叠加产能和收入增长的双重收益。本组合延续我们一贯自下而上精选个股的打法，保持了组合持仓的稳定。当前组合的重点是挑选业绩成长确定性较好的个股，等待下半年开始的复苏行情；目前基金配置关注价格具备弹性和低估值的板块，组合行业持仓主要为医药生物、建筑材料、机械设备、环保、基础化工、电子、计算机等行业。

一季度市场运行的背景是国内疫情过峰，经济缓慢复苏，海外联储加息继续，人工智能技术出现关键进展。这种背景下，A股呈现存量博弈的特点。市场对宏观复苏预期不强，且受高频数据影响预期经常反复，企业业绩增长没办法成为行情主线，所以行情呈现一定的主题特征。人工智能行业由于前景广阔，基本面变化预期相对剧烈，带动TMT成为一季度表现最亮眼的板块，其余板块中黄金、建筑央企、中药等也有一定表现。本组合延续我们一贯自下而上精选个股的打法，保持了组合持仓的稳定，同时增加了部分TMT行业的配置。

2022年市场压力比较大，国内经济压制因素较多，疫情防控和地产调控的力度都超出预期，海外美国联储持续加息对抗居高不下的通胀，流动性影响较大，中美国债利率倒挂，人民币汇率贬值。叠加一些黑天鹅事件的爆发，俄乌冲突，中美摩擦等，宏观不确定性较高，市场在这种背景下出现比较明显的下跌。四季度在市场情绪季度悲观的时候一直压制市场的几个主要因素都出现了方向性的变化，无论防疫政策、地产政策还是美国CPI都出现了积极的变化，无论A股还是港股都出现了比较明显的反弹。布局底部优质企业，把握估值修复的机会成了去年最主要的获利来源。