嘉实致嘉纯债债券(009599) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，受“反内卷”、股债跷板、基金费率新规影响，10年期国债利率由1.65%上行至1.8%左右，盘中高点达到1.836%。7月，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”、雅江水电站项目落地，沪指突破3500点，“反内卷”预期反复对债市形成冲击，赎回潮推动10y国债盘中高点突破1.75%；8月，沪指突破3800点，“股债跷板”作用下债市持续承压， 10y国债盘中高点达到1.79% ；9月，受公募基金费率新规、稳增长政策发力、股债跷板反复等利空影响，债市情绪仍偏弱，10y国债盘中高点多次突破1.83%，央行积极维稳跨季流动性，后回落至1.8%附近。　　操作方面，7月份考虑债券市场波动性加大，整体调整了组合的久期水平和仓位水平，以高等级信用债票息策略为主。

回顾2025年上半年，在内部通缩压力未见改善以及外部关税袭扰加剧的背景下，债券市场整体波动较大。具体来看，1月初在年初的配置动力催化下，10年期国债迅速下探1.60%的低点，随后由于资金面收紧、权益市场风险偏好升温的影响，2-3月份出现较大幅度的调整，10年期国债上探至1.89%的高点。4月份在中美贸易冲突的影响下，收益率再次下行，而后10年期国债进入1.65%左右的区间震荡，在此期间，信用利差、品种利差、期限利差迎来了较大幅度的压缩。　　操作上，组合以高等级信用债为底仓，灵活调整久期水平，一季度整体保持低杠杆、低久期运作，二季度开始进行了仓位和久期的增配。

一季度，央行对金融稳定的关注度上升，资金面维持贵而不紧，债市对“适度宽松”预期修正，两会明确全年增长目标偏积极、宏观政策靠前发力，1-2月经济实现“开门红”。债市收益率从低位向上调整，10年期国债收益率自1.60%低点上行至1.81%，10y国债活跃券最高触及1.8925%。　　一来，经济数据“开门红”，叠加AI等新兴产业催化，提振复苏预期。年初以旧换新、财政支出靠前发力，1-2月社零、基建增速有所提升，地产“小阳春”行情不弱、二手房成交保持去年以来的高位，出口对工增的拉动仍强，叠加AI新兴产业加速推进，提振宏观信心与权益表现，对债市情绪形成一定压制。　　二来，央行投放收敛，大行负债压力仍偏大，资金价格抬升呈现“贵而不紧”。一季度置换债发行节奏前置，叠加同业高息揽储压降影响持续、存贷差走扩、央行OMO净投放减少等影响，大行“缺负债”压力偏大，净融出降至季节性低位，银行体系资金价格偏贵，DR007持续运行在OMO高偏20bp以上，7D资金价格中枢由四季度的1.68%升至1.93%。　　三来，机构宽松预期交易由强至弱，债市逐步回归正carry。去年12月初央行定调“适度宽松”，宽松预期升温，叠加机构跨年抢跑行情，收益率快速下至1.6%低位。年初至今央行有意维持贵而不紧的资金环境，降准降息预期降温，机构从负carry向正carry逻辑回归，叠加3月大行卖出长债老券兑现浮盈，10y国债收益率调整，逐步回到资金价格上方，收益率曲线平坦化。　　组合在操作上以高等级信用债配置为主，并以利率债波段作为增厚策略，力争获取稳定收益。

2024年“资产荒”进一步演绎，同时化债之下财政收敛、经济基本面弱修复，收益率整体保持下行趋势，10y国债收益率从年初的2.56%下行至1.67%附近。分阶段看：　　第一阶段（2024年1月至4月22日）：2023年末存款利率调降所引发的降息预期延续，与此同时，化债主线下政府债券供给偏慢，债市“欠配”行情极致演绎，机构积极进行拉久期和票息挖掘，10年期国债收益率快速下行至2.23%。　　第二阶段（2024年4月23日至8月2日）：央行频繁关注长债风险，债市迎来第一轮上行调整；此后，伴随着特别国债发行计划平稳，地产政策加码，收益率围绕2.31%盘整后，在宽松预期的支撑下继续缓慢下行至2.13%。　　第三阶段（2024年8月5日至9月23日）：央行对长端利率的关注从指导转向实操层面，债市赎回演绎，先后经历利率主导上行和信用“负反馈”的两轮调整，随后央行公开市场买短卖长，收益率曲线陡峭化，收益率下行至2.04%。　　第四阶段（2024年9月24日至11月17日）：一揽子稳增长政策有效提振风险偏好，权益市场明显修复，债市承压，出现年内最大幅度调整。10月以来财政发力预期、股债跷板效应、央行工具创新等主导市场情绪，但经济刺激政策不及预期，债市情绪先弱后强。　　第五阶段（2024年11月18日至12月底）：置换债供给高峰扰动有限，非银同业活期存款压降，货币政策表态“适度宽松”打开降准降息想象空间叠加年末抢跑行情启动，债市出现极强的学习效应，收益率快速下行突破，最终收于1.67%附近。　　操作方面，组合以高等级信用债为底仓，以获取稳定收益。

三季度，债市供给压力上升，非银“钱多”有所弱化，长端压力测试、宏观调控加力之下，债市赎回扰动频现，季末降准降息幅度超预期、定价中枢下移，期间10年期国债收益率由2.24%下至2.15%，10y国债活跃券最低触及2.0%。　　一来，经济动能继续走低，季末稳增长政策加力。7-8月经济维持弱修复，外需、制造业投资保持韧性，工业生产略有转弱，消费、地产、基建、通胀弱势加剧，内需不足问题依然突出，三季度GDP增速预期下修、决策层对“5%”增长目标态度转向“努力完成”，基本面仍利好债市情绪。　　二来，央行国债买卖操作落地，强化长端利率管理。7-8月央行继续关注长端利率风险，通过指导大行卖债、交易商协会自律调查、国债“买短卖长”等方式对长端利率过快下行实施管控，加力推动收益率曲线陡峭化修复。　　三来，宽货币继续加码配合稳增长发力，幅度略超预期。一是，7月OMO调降10bp、MLF跟随调降20bp，强化新框架下OMO利率作为政策利率“锚”的定位。二是，季末一揽子稳增长举措推出、宽货币同步配合，降准50bp、降息20bp幅度略超预期，央行称年内仍有1-2次降准待落地，逆周期调节诉求加大、宽货币环境延续。　　四来，债市供给压力上升，非银“钱多”有所弱化。供给端伴随专项债发行提速，政府债券净融资从7月的0.6万亿攀升至8、9月的1.8万亿、1.5万亿，供给扰动放大；需求端缴款压力抬升，弱化非银“钱多”格局，叠加央行压力测试、理财赎回扰动下，三季度后半段债市波动放大，配置盘放缓进场。　　组合方面，维持以高等级信用为底仓、利率债为波段的仓位配置。

一季度，“稳投资”效果验证偏慢、经济内生增长斜率依然较缓，经济数据整体呈现“冷热分化”。机构“钱多”与政府债券供给偏慢的环境下“资产荒”极致演绎，叠加降息预期和风险偏好下降的因素触发，债券市场表现强势 ，10年期国债收益率由2.56%最低下行至2.2475%，后回到2.3%附近震荡。　　二季度，“稳地产”政策供需两端集中加码，基本面“弱修复”节奏延续，经济数据亮点不多，外需表现好于内需，结构分化特征显著 。制造业投资和出口具备一定韧性，但5月房地产投资累计同比降幅扩大，6月新房销售处于同期偏低，新政过后销售改善持续性有待观察；6月乘用车零售进一步走低，社零消费弹性偏弱；专项债发行偏慢，财政对基建的提振延迟体现。债市供需结构尚未逆转，“欠配”需求持续释放，尽管央行频繁提示长债风险，但收益率小幅波动后在基本面弱修复、宽松预期的支撑下，10年期国债收益率由2.29%再次下行至2.23%附近。　　组合操作上，以高等级信用债进行底仓配置，利率债进行久期调节，整体保持了中性偏高的久期水平。

一季度机构“钱多”与政府债券供给偏慢的环境下“资产荒”极致演绎，叠加降息预期和风险偏好下降的因素触发，债券市场表现强势 ，10年期国债收益率由2.56%最低下行至2.2475%，后回到2.3%附近震荡。　　一来，“稳投资”效果验证偏慢、经济内生增长斜率依然较缓，经济数据整体呈现“冷热分化”，政策效果暂未完全体现。1-2月社零消费温和增长，但略不及同期；1-2月房地产前端投资收缩对竣工的拖累有所体现，3月以来二手房市场“小阳春”行情出现，但“以价换量”特征明显，需关注地产改善的持续性；出口弹性修复略超预期；制造业投资加快发力，斜率进一步走高。　　二来，降成本主线下宽货币预期不断演绎，资金整体平稳偏松。2023年年末大行存款挂牌利率下调后，一季度市场降息预期反复演绎，1月50bp降准超预期落地呵护跨节资金面，节后地方债发行偏慢、取现资金回流等因素支撑资金平稳宽松，3月央行多次提及降准，叠加政府债券缴款压力仍较小，税期和跨季资金平稳，推动短券行情修复。　　三来，年初供需错配格局显著，助力利率快速下行。供给端地方债在项目储备偏少、增发国债资金结转使用充裕的情况下节奏偏慢，拖累一季度债券供给；需求端年初银行、保险机构存在“开门红”，机构“欠配”格局显著，叠加宽松预期下交易盘追涨情绪较强，推动收益率快速下行至2.2475%的低点，极致的交易结构在宽信用扰动下出现回调，但配置资金充裕仍有保护，收益率调整至2.37%附近时重新迎来下行。　　组合在一季度以中高等级信用债为底仓，久期灵活操作。

2023年，债券市场延续“低趋势、窄波动”特征，10年期国债收益率走势呈倒“N”型，利率中枢小幅下移。全年来看，10年期国债收益率波动区间2.54%-2.93%，年度利率中枢在2.72%，较2022年下移5bp，年末收至2.56%；1年期国债波动区间1.73%-2.40%，年末收于2.08%。具体而言：　　（1）1月，经济复苏预期较强，叠加资金边际收敛，债市收益率维持高位盘整。月初疫情形势明显好转，春节加持下高频快速回暖强化经济预期，中下旬跨节资金扰动增加，机构持券过节意愿不强，10y国债收益率继续上行至2.93%的年内高点。　　（2）2月至8月中上旬，经济预期转弱、两次降息带动债市走牛，收益率下行至2.54%的年内低点。2月配置盘进场，但资金波动较大，收益率震荡。3月经济修复放缓、海外银行风险事件、月末降准与财政支出抚平资金面，债市走牛。4-6月经济预期转弱，存款利率调降引发宽松预期，6 月降息落地，收益率下行至2.62%。7月政治局会议定调积极，债市情绪谨慎。8月MLF降息15bp、“宽信用”政策不及预期，10y国债下行最低触及2.54%。　　（3）8月末至11月，“宽信用”加速推进，政府债券发行放量导致资金收紧，收益率上行调整。9月稳地产政策密集落地，理财抛售基金回笼流动性，赎回摩擦放大债市波动；9月下旬降准落地，但缴款、季末、汇率扰动下，收益率继续上行至2.68%。10-11月，万亿国债增发带来宽信用扰动，银行配债规模高于季节性使其负债压力抬升，存单定价大幅上行，债市延续调整，收益率上行至2.71%。　　（4）12月，政府债券缴款资金回流及央行积极操作，跨年资金提前宽松，大行存款挂牌利率下调打开降息预期的交易空间，机构配置行情提前，年末10y国债收益率下行至2.56%。　　组合操作层面，以高等级信用债为底仓，积极利用利率债参与波段交易。

三季度，7月至8月上旬，政策预期逐渐降温，收益率横盘转为短暂下行，至7月末重要会议提前召开，政策定调明显超预期，收益率由震荡下行小幅向上反弹，债市总体处于震荡阶段；8月中旬至9月，新一轮政策脉冲开启，收益率随“宽货币”和“宽信用”的接替发力先下后上，至9月末10年期国债收益率收于2.6751%。　　分阶段来看，第一阶段，首次不对称降息落地，短暂打开长端交易空间。8月中旬， 公布的7月金融数据大幅不及预期，居民部门融资需求走弱，而经济数据继续筑底，且较6月多个分项出现“回踩”，“稳增长”压力下，政策利率首次非对称调降落地，债市交易行情开启，同时考虑银行息差带来的压力，LPR调整幅度弱于市场预期，为后续存量房贷调降预留政策空间，“宽货币”发力的同时“宽信用”担忧稍降。　　而后，央行提及“防范资金空转和套利”，资金中枢震荡上行，赎回摩擦放大资金和短端调整。银行间杠杆加速拆解，叠加税期扰动和政府债券供给放量、汇率走弱等多重因素扰动，资金价格显著上行，至9月初理财赎回再次加剧资金和短端调整幅度，虽降准一定程度上补充了银行体系的流动性，但季末资金延续偏紧，分层压力不断加大。　　第三阶段，宽信用政策预期升温，带动活跃券收益率盘中震荡上行突破2.7%。8月下旬以来，“宽信用”政策密集出台，范围覆盖股市、楼市，同时政策效力渐次生效推动基本面数据改善，债市情绪明显转弱；至9月末高频数据指向经济企稳修复的信号，叠加特别国债以及一线城市地产政策进一步放松的预期扰动，且机构持币过节意愿较强，长端表现偏弱，10年期国债活跃券收益率盘中上行突破2.7%。　　组合报告期维持了中性的杠杆水平，以结构性策略创造超额收益。

2023年上半年，经济修复从“强预期”转向“弱现实”，资金面维持宽松，机构“钱多”的逻辑持续演绎，债牛趋势逐渐明朗，十年期国债收益率由年初的2.84%震荡下行至2.64%附近。　　一来，基本面修复动能放缓，经济从“强预期”转向“弱现实”。1-2月的基本面数据表现偏强，经济复苏预期升温，3月下旬-4月，高频数据从基建-地产-工业生产等多方面反应经济修复节奏放缓，“弱预期”开始主导市场。至5月初，经济、金融数据逐步验证修复进程放缓，基本面修复从“弱预期”转向“弱现实”，市场对于基本面的定价相对充分。　　二来，货币政策平稳偏松，存款利率调降导致市场降息预期不断升温。上半年货币政策平稳偏松，3月降准预期顺利兑现，4月自律机制新增对于“存款定价行为”的考核约束，中小行开始集中补降存款利率，叠加基本面修复弱化，市场对于降息的猜测不断升温；5月通知存款、协定存款加点上限下调，再度引发市场的降息预期；6月国有大行率先开启第二轮存款利率调降，市场对于总量宽松的想象空间进一步打开。至6月政策利率降息落地后，由于市场提前“抢跑”定价，收益率短暂触及2.62%的低位后，受止盈盘压力以及宽信用预期的扰动，逐渐回到2.65%-2.7%的区间波动。　　三来，资金面逐步宽松，机构“钱多”的逻辑不断演绎。1月跨节资金面收敛，带动收益率震荡上行。2-3月虽然公布的基本面数据表现强劲，但银行、保险等机构负债开门红，“钱多”环境下债市对基本面利空反应钝化。4月以来，融资需求超预期走弱，叠加银行理财的配置需求处于季节性高位，机构“钱多”成为债市收益率下行的重要支撑。此外，由于4月以来资金面长时间维持宽松，非银机构杠杆行为较为集中，银行间市场质押式回购日度成交量逐渐上行至8万亿元以上的高位。　　回顾组合操作，在债券策略方面，组合以高等级的信用债的配置为主，保持一定的杠杆水平，降低信用风险的暴露。 半年来，组合在不同债券品种的比价和期限结构之间寻找机会，同时根据市场变化持续对个券进行优化调整。

报告期内海外市场风云变幻，主要经济体加息持续，部分银行破产等引发的金融动荡一定程度上影响了加息进程，美债在三月初收益率触及高点后大幅下行。国内宏观经济“现实”和“预期”的矛盾成为影响资本市场的主要因素，市场对宏观经济预期调整较大，从“强预期弱现实”到“预期和现实走向弥合”到出现“较弱预期较弱现实”的担忧。具体来看，疫情影响消退后，市场通过对高频数据的跟踪，预期经济“强复苏”；春节之后，高频数据出现分歧，房地产复苏不及预期，但消费恢复较好，商旅出行等迎来报复性反弹，市场分歧加大，预期和现实逐步调整；两会定调5%后，市场不再期待政策“强刺激”，也再次调整了对复苏高度的判断。        报告期内资金面亦是影响债券市场的重要因素，整体波动加大中枢上移，年初由于“宽信用”对流动性的锁定、“强预期弱现实”下债市走弱带动存单利率上行、逆回购成为补充流动性重要工具从而市场对资金稳定性担忧等因素影响下，资金面偏紧，二月底流动性紧张加剧，资金利率大幅上行，国股存单接近甚至阶段性突破mlf利率水平。三月随着长期流动性补充，财政、MLF加量、降准，较好的补充了长期资金，逆回购量较二月高峰大幅回落，资金面重回平稳。        报告期内政策面整体平稳，稳经济、促消费等措施逐步出台，信贷投放积极，三月央行下调存款准备金率维稳资金面助力经济复苏。    报告期内，债市先抑后扬，春节前市场在“弱现实、强预期”压制下持续走弱，节后预期和现实逐步走向弥合，债市在复苏预期和当下配置压力之间摇摆，对利空反应有所钝化，期货走强但现货震荡，两会后经济增长目标5%、海外金融风险、央行超预期降准等多因素主导下债市走强。        报告期内，本基金继续构建利率+存单+中短久期中高等级信用债为主的投资组合，三月后增持商业银行金融债提升收益，整体中短久期较低杠杆。

宏观层面：2022年是一个宏观风险频发的年份；国内外三大核心矛盾：内滞、 外胀、 中外货币政策背离影响资本市场，而这三大因素又因为俄乌战争、国内疫情、换届年的特殊性等因素而复杂化。整体经济内生动能很弱、托底政策不断加码，疫情的脉冲式冲击使得经济复苏屡次受阻，断贷事件后地产风波不断，国内经济下行压力远超最初的预期，企业盈利也受到很大影响。四季度最大的主要矛盾变化，防疫政策调整、地产维稳、美国通胀见顶，“强预期弱现实”形成。　　　　政策方面，为应对经济下行，托底政策不断加码，上半年地产刺激、松绑政策频出，但整体地产产业链整体依旧疲软，断贷事件叠加货币金融、经济数据全面低于预期，二季度政治局会议弱化经济增长目标；随后分别下调了mlf利率、lpr利率，货币金融数据有所恢复。财政政策方面留抵退税等政策，缓解企业压力。年末地产政策向保主体转变关注逆周期调节、疫情快速过峰随后稳经济诉求进一步提升，一揽子措施渐次出台。　　　　资金方面，稳增长政策下，资金面整体宽松，但结构略有不同，上半年财政方面留抵退税等因素明显，各种形式的托底政策实际上都会间接的使得银行间的短期流动性保持在比较充裕的水平，下半年财政因素减弱，叠加银行间杠杆有所提升，资金边际有所收紧，从极度宽松向适度宽松转变。年末债市调整引发的理财负反馈对流动性有所冲击，央行在事件冲击及关键时间均投放流动性维稳市场。　　　　债券市场全年维度先扬后抑，年度收益不高，上半年多空因素制衡，债市窄幅震荡，下半年超预期充裕的资金面、再度转弱的经济修复预期和8 月的超预期降息共同开启了2022 年内最大行情，十年国债触及2022年内低位，随后震荡上行，11 月中旬以来，防疫措施调整+稳增长政策密集出台，债市大跌，基金和理财赎回负反馈进一步催动债市调整，十二月中旬触及年内高点后回落。信用债亦同步走势，资产荒背景下短期交易拥挤，收益大幅下行，年末负反馈中波动放大，调整幅度超过利率债，随后由于性价比提升，配置力量推动收益下行。　　　　报告期内本基金继续构建利率+存单+中短久期中高等级信用债为主的投资组合，关注久期策略和杠杆策略的使用，整体短久期、中低杠杆。年年末增持商业银行金融债。