中欧真益稳健一年混合A(009515) - 基金投资策略和运作

2025年三季度权益市场出现比较明显的上行，复盘来看，资金面和基本面出现了一定程度的共振，其中资金面的推动可能是更重要的因素。权益市场的表现可能要和债市结合来看，长期来说，债券资产的持有体验，或者说夏普都是明显高于权益资产的，但是今年两类资产的表现却完全相反。一方面，权益市场有比较强的托底力量，即使4月出现明显利空，市场向下依然有底可循，这对权益资产夏普比的改善是非常明显的。另一方面，纯债去年的大幅下行无疑透支了一定的预期，其静态收益已经无法满足投资者的需求，今年的波动率也在放大，高夏普的优势不再。因此总结来看，股债的性价比在今年出现了一定的逆转，资金从债券市场向股票市场迁移，本质上是对高夏普资产的追逐。  转债层面，三季度整体跟随股票上涨，但后半段跟涨力度明显减弱，调整的时点也更早。对于转债来说，最核心的制约还是估值端，虽然8月底以来转债估值有一定的消化，但是整体仍处于历史较高的水平，转债资产整体的性价比是受约束的。另外，权益风格上也有小逆风，转债行业分布虽然偏科技和制造业，但股票市场本轮的行情更偏大盘成长，对于中小盘有一定的虹吸效应，这也导致后半段转债的表现相对一般。  操作层面，组合三季度权益仓位先升后降，整体变化不大。结构上则有一定的调整，三季度初大幅加仓了科技方向，季度末则重新回归均衡。我们中期仍然看好科技创新的行情，但也不能忽视短期过于拥挤的交易状态，成长价值的分化程度已经来到近几年的高位，因此四季度市场风格可能会有一定的回摆。转债层面，基于历史的估值规律，整体仓位略有下降，等待估值消化后再关注机会。

2025年上半年，权益市场整体呈现震荡向上的局面，虽然中间有关税问题的扰动，一度也出现剧烈的波动，但市场很快修复并重新走强。今年大家纠结的地方在于基本面和市场的关系，在没有看到基本面大幅改善，同时关税不确定的背景下，市场却走出了新高，超出了很多人的预期。我们认为市场走强的原因确实与流动性和风险偏好相关度更大，一方面，市场有比较强的托底力量，在出现剧烈波动时，能够有效化解风险，这给了市场很强的信心。另一方面，过低的无风险利率也在潜移默化影响资金的行为，纯债的收益无法满足居民的需求，资金也在慢慢地流向权益。两个变量一个显性，一个隐性，但无疑都在提供增量资金，并提升风险偏好。  与此同时，今年市场的风格也有比较大的变化，突出的感受就是轮动很快，比如年初在交易科技，二季度切换到新消费、创新药，最近又开始交易周期，市场几个大的板块上半年几乎都被轮动过。此外，今年市场的交易范围偏窄，即使在板块内部也会很聚焦，例如新消费和老消费，国产算力和海外算力等，市场每个阶段只聚焦最细分的方向。这些交易现象也与我们前面说的因素有关，基本面没有明显向上，资金和风偏又比较活跃，自然会不断去找当期变化最大的方向，导致了快速的轮动和结构的分化。

一季度权益市场先跌后涨，整体震荡上行。一季度面临的宏观环境和去年四季度类似，市场的逻辑主线还是沿着流动性和风险偏好在演绎，权益资产整体享受的是估值向上的弹性。不同的是，产业趋势的力量开始主导市场的微观结构，AI、机器人等带动了泛科技和泛制造业的活跃行情，市场的结构在分化，大盘则整体呈现中枢震荡，这种状态可能会贯穿全年。  受益于权益市场风险偏好的提升，一季度转债市场整体震荡上行，中证转债指数和等权指数上涨3%-4%左右，整体表现是不错的。转债今年的Beta价值可以从两个方面来理解：债券端，纯债在当前利率环境下波动加大，带来的是夏普比率的下降。这意味着固收资金今年可能较难单纯依靠纯债满足自身负债端的需求，无论从收益增强还是风险分散的角度，转债都有很强的配置价值。股票端，今年小票+科技的风格持续活跃，和转债底层的股票风格相契合。本质上就是在AI大的产业趋势下，分享流动性和风险偏好推动的估值行情。因此今年从股债两端来看，转债的底层需求或都有较强的支撑。  不过虽然开年以来转债指数的表现不错，但拆分来看，基本是由正股上涨推动的，转债估值端一季度整体持平，目前还在过去3年中位数以下。转债估值并未出现泡沫化趋势，这也意味着在当前阶段转债还是具备一定的容错率和赔率优势，或可以以更积极的态度去看待转债的后市机会。  操作层面，组合整体保持中性偏高的权益仓位运作，结构上以红利+消费+科技为主，债券则保持中性久期，以票息资产配置为主。

2024年宏观经济震荡下行后企稳，资本市场的信心也经历了一轮重塑。从权益市场的表现来看，前三季度和四季度是截然相反的，市场在9月底之后经历了一轮快速的修复。背后显性的原因在于政策，政策的呵护以及流动性的支持，直接带动了市场风险偏好的提升，这是影响权益市场最直接的变量。但隐性的原因则与经济有关，经历了近几年经济的下行期后，2024年宏观下行的斜率是在放缓的，经济在新的增长中枢上开始逐渐稳定。对于企业和居民等私人部门来说，对未来的预期也在企稳修复。因此有部分行业的微观景气度开始有结构性的修复，典型的就是科技方向。宏大叙事之下，确实能看到产业技术的快速发展和资本开支的提升，这是2024年个人认为最重要的变化。  产品运作角度，整体上还是保持相对均衡的配置风格，力争组合运作的平稳性。股票方面，整体重点关注大盘价值风格，行业偏向公用事业、金融、资源品等；但下半年开始逐步关注成长风格，提高组合的进攻性，尝试做多风险偏好。转债的操作也和股票类似，2024年转债整体保持中高仓位运行。虽然转债市场受到股市风格和信用风险的影响，整体表现不佳，但并没有影响我们对转债资产的信心。从四季度的表现来看，一旦权益市场的风险偏好回升，转债所谓信用风险的扰动也可能会消失，回到其期权定价的本质上。最后在债券层面，2024年我们小幅提升了久期，但整体还是以配置思路为主。

三季度权益市场先跌后涨。风险偏好经历长期回落后，在三季度末出现快速回升，市场预期也出现比较大幅的逆转。政策是本轮市场反弹的核心变量，一方面，9月末政策组合拳力度较强，无论是降准降息、定向流动性支持等，都指向活跃资本市场的目标；之后的政治局会议也释放利好信号，对于风险资产的信心回升是很大的支撑。另一方面，权益市场经历长期的下跌后，估值和预期都处于明显的低位区间，向下偏离基本面。资产是具备反身性的，估值被过度压制后，本身也积蓄了很强的反弹势能。展望后市，我们认为短期还是更加关注政策以及资金流的变化，风险偏好的转向可能已经是比较明确了，符合政策方向或者资金流向的板块可能会是比较好的选择。中期则要关注基本面的变化，是否能有企业EPS的上修，这样从估值扩张到盈利扩张就可能顺利过渡，市场也可能走的更远。  转债方面，三季度受到信用风险等负面因素的影响，市场创下本轮调整以来的新低，9月末跟随权益市场反弹，弹性也相对一般。我们认为，转债经历3年熊市，又受信用风险等多种因素扰动，导致机构投资者的信心修复偏慢。但反过来看，转债当前的估值依然很低，还处于熊市定价思维，但权益市场进入震荡，因此转债在定价层面是有修复空间的，也是比较明显的价值洼地。展望后市，我们认为随着市场的持续活跃，机构投资者风险偏好上升，估值和平价双击的背景下，转债或有望迎来补涨行情。  操作方面，三季度股票和转债仓位都有小幅回升，整体超配权益类资产。债券方面变化不大，仍保持中性久期，以票息资产的配置策略为主。

上半年权益市场出现比较大的波动，从宏观层面来看，外需整体好于内需；从风险偏好来看，安全资产好于风险资产。因此从权益市场的表现上，出海方向和红利方向是表现最好的两个板块。节奏上市场的波动也比较大，年初出现一波下跌，随着政策的出台和经济的修复，市场阶段性出清后出现一波较强的反弹，随后在二季度末再度回落。今年上半年对景气投资的挑战是比较大的，景气投资主要集中在外需的出口方向，但随着贸易保护风险的上升，外需的不确定性也在增加。市场最终选择向红利方向不断集中，也是在经济不确定性背景下，风险偏好大幅收缩的结果。  产品运作层面，上半年在大类资产的配置上依然以均衡稳健为主，其中权益资产的风格比较均衡，以大盘价值风格作为配置型底仓，行业偏向公用事业、金融、资源品等；阶段性参与一些成长方向的机会，如电子、通信、汽车等。转债方面上半年始终保持中高仓位运行，整体效果一般。转债今年的波动明显增加，遭遇了和以往几年不同的困境。一方面，大小盘风格的分化比较大，转债底层资产的beta不佳；另一方面，在严监管的背景下，尾部标的信用风险的上升，也对转债的定价造成了一定的冲击。最后债券层面，上半年基本保持配置型思路运作，持仓以中高等级的信用债及二级资本债为主，阶段性的参与利率债的机会。组合整体还是以债券票息作为底仓收益，以权益做增强的思路来操作。

一季度权益市场波动较大，整体先跌后涨，风险偏好经历一波快速的修正。我们认为，宏观经济层面一季度整体走势是相对平稳的，经济表现出较强的韧性，在地产下滑的背景下依然维持了不错的内生增长动能，市场走势的大幅波动更多是预期层面的影响。2022年以来，宏观经济是影响风险资产走势的主要因素。而站在目前的时点，我们相信经济向下的趋势已经得到修正，长期增长中枢趋于稳定，预期逐渐向现实靠拢的过程中，风险偏好也将出现修复。往后看，有两个因素可能是对宏观影响最大的，一是国内地产的情况，随着无风险利率的持续下行和地产行业的逐步出清，今年也许能够看到地产整体走势的企稳回升，这可能是今年影响大类资产表现的核心因素。二是海外，包括美联储货币政策、海外政治局势甚至是AI创新带动的全球技术周期，也会是今年重要的变量，这些可能很难预判但需要密切跟踪。整体来看，我们认为宏观经济的走势逐步平稳，市场的风险偏好可能也将在二季度继续回升，对于风险资产的走势会比较有利。    转债方面，一季度转债市场整体表现一般，估值出现一定幅度的下行。一季度大小盘之间的分化比较明显，而转债本身偏小盘属性，一定程度上受到了市场风格的压制。而在资金层面，过去几年固收投资者的风险偏好逐步走低，也降低了权益资产的配置，转债市场整体缺乏增量资金的支持。但3月份之后，随着市场风险偏好的回升以及无风险利率的持续下行，转债开始迎来增量资金的涌入，整体的表现也逐步回暖。我们认为当前转债市场仍处于估值偏低的状态，依然是今年非常有性价比的资产。    操作方面，一季度股票仓位基本持平，转债仓位继续上升，整体增配权益类资产。其中转债的性价比优于股票，因此以增持转债为主。债券方面变化不大，仍保持中性久期，以票息资产的配置策略为主。

2023年大类资产的表现经历了多轮的波动，预期和现实之间存在节奏上的错位。复盘来看，最终主导市场表现的还是风险偏好，年初市场对于复苏的预期较高，权益市场出现一轮全面的反弹；之后人工智能出现比较大的产业趋势变化，又带动一波成长股的行情。上半年市场的风险偏好相对较高，权益类资产存在结构性机会。但随着经济复苏的逐步转弱，强预期让位于弱现实，下半年市场风险偏好大幅走低，权益类资产整体表现不佳，风格上红利占优，成长走弱。相对应的，债券类资产2023年整体表现较优，尤其是二季度之后利率的持续下行，也是受益于市场风险偏好的下降。某种程度上来说，红利类资产和纯债的强势表现，背后的逻辑存在共同性，风险偏好也是主导2023年市场表现的核心因子。  产品运作层面，2023年在大类资产的配置上依然以均衡稳健为主，其中权益资产的风格比较均衡，以大盘价值风格作为配置型底仓，行业偏向资源品、金融、运营商等；用小盘成长作为交易性仓位，通过捕捉行业的边际变化，阶段性的参与了AI、汽车、电子等板块的机会。而随着下半年风险偏好的下降，组合也一定程度收缩了权益的风险敞口。  债券方面则以配置型思路为主，主要持仓中高等级的信用债及二级资本债，以票息资产作为主要持仓，阶段性的参与利率债的波段机会。2023年债券持仓的变化不大，全年基本保持中性仓位和中性久期运行。组合整体还是以债券票息作为底仓收益，以权益做增强的思路来操作。

宏观基本面：海外方面，三季度全球经济放缓，而通胀粘性风险尚未解除。经济表现方面，三季度美国经济表现仍超市场预期，消费仍有韧性，但经济降温信号也在逐步增加；在此背景下，美欧央行在三季度均采取加息措施，且其表态均指向高利息政策的持续时间将超出市场的乐观预期。  国内方面，自二季度复苏不及预期以来，基本面进入震荡下行。房地产领域，政策方面加大了关注，侧重于聚焦存量房贷利率调降落地、持续推进城中村改造等。三季度货币政策例会再次强调“认房不认贷、降低首付比、降低首套房贷利率”等地产结构性宽松政策，与前一季度的例会相比，这次的会议更加侧重于实施差异化的住房信贷政策，因地制宜地推动房地产市场的健康发展。  从数据上来看，我国PMI连续4个月回升，六大口径数据有不同程度改善，预计后续将继续好转，经济已经度过短期压力最大的阶段。出口触底、地产放松、信贷投放加快是短期经济企稳的主要动能；新一轮地方债务化解亦有助于公共部门资产负债表修复。往后看，市场悲观预期边际修复，随着稳增长政策的持续释放，短期内债市有调整空间，权益市场在四季度有望修复。  权益市场：三季度以来，权益市场受经济复苏低于预期、地缘政治、AI主题投资退潮影响，市场情绪持续低迷。在北向资金大幅流出背景下，内资增量不足，市场进入全面调整，创业板指数调整的幅度约在9%左右，沪深300跌幅在3.5%左右。三季度，周期行业相对表现优秀，三季度中信一级行业涨幅前三分别为煤炭、非银、石油石化。  债券市场：总体来看，三季度资金面边际收紧，经济企稳复苏，债市低位窄幅震荡，信用利差普遍收窄，曲线趋于走平。其中，短期限品种上行幅度大于长端，曲线走平，同期限国债收益率上行多于信用债，信用利差继续压缩。三季度影响债市的核心因素包括：（1）8月开始资金面边际收紧，短端债券收益率同步快速上行；（2）经济在底部区域反复波动；（3）7月24日会议后，政策组合拳助力稳增长；（4）8月15日央行年内二度降息。  展望后市，我们需要跟踪PMI回升后需求复苏的强度。如果没有进一步的需求萎缩，本轮企业盈利的底部可能已经探明。后续我们仍会紧密跟踪宏观基本面和市场的结构性机会，争取为投资者获取持续稳健回报。

宏观方面：2023年上半年实际GDP同比增长5.5%，一、二季度GDP分别同比增长4.5%、6.3%；失业率有所抬升，价格水平持续走低，社融和信贷稳定增长，但资金活性不足；财政收支压力较大，政府基金收支低位徘徊；6月工业增加值两年复合增速回升至4.1%，较前值增加2.0个百分点，整体上行；从社会零售总额四年的复合增速来看，2-6月增速分别为4.1%、4.8%、3.5%、3.5%、4.0%，消费恢复较为可观，出行和服务相关消费基本恢复至2019年同期水平。出口下滑，基建和制造业投资平稳增长，地产投资仍处谷底。  债券市场方面：2023年上半年，经济修复从“强预期”转向“弱现实”，资金面维持宽松，债牛趋势逐渐明朗，十年期国债收益率由年初的2.84%震荡下行至2.64%附近。信用债“资产荒”行情再现，信用债收益率整体大幅下行24BP至79BP不等，信用利差收窄10BP至65BP不等。  权益市场方面：2023年上半年，A股主要股指涨跌不一，结构分化明显，市场风格非常极端。其中，科创50指数上涨幅度达到4.71%，上证指数涨幅超过3%；与此对应的是，创业板指下跌幅度最大，达到5.61%，上证50指数累计跌幅为5.43%。  板块方面，同样分化明显，与AI相关的软件服务涨幅超30%，此外，电信服务、技术硬件与设备、媒体等行业涨幅可观；而零售、大消费方向以及房地产等行业则表现十分低迷。

2023年一季度，申万一级行业25涨6跌，计算机、传媒、通信、电子迎来爆发，而过去两年表现出色的电气设备（新能源）不涨反跌。银行、地产板块依然表现落后，在所有行业中表现居末。具体节奏上来看，自2022年10月地产政策三支箭落地以来，市场经历了复苏强预期到弱现实的过程。进入2月后，叠加海外银行风险事件，大盘在3200点-3300点之间陷入震荡，具备持续性的结构性机会主要来自中字头和TMT板块。本基金在一季度主要配置了国企估值提升和一带一路逻辑的板块，阶段性参与了部分TMT板块的投资机会。债券市场方面，1月权益市场火热，转债也快速反弹。而利率小幅修复去年四季度银行理财赎回潮引发的跌幅后进入横盘震荡，二永债仍然在被净卖出。2月后除二永外的信用品种开始提前修复，信用利差进入收敛。3月后随着市场对于全球进入滞涨+衰退的认知，市场已认为资金面不太会出现超预期的紧缩，久期品种开始修复。展望后市，我们认为1）二季度经济环境及政策空间均有望好于当前市场预期；2）市场主线有望更为明晰并有助于提升投资者风险偏好；3）海外风险事件若后续应对得当，资本市场关注度最高阶段可能正在过去。同时，4月进入一季报及年报披露阶段，业绩重新回到投资重点考虑的范围。目前国内企业盈利和经济处在温和复苏过程中，业绩增速有望提升，二季度可以更为积极一些。结构方面，我们仍继续关注经济修复主线，如泛消费板块；成长板块方面，如人工智能、高端制造；主题层面关注一带一路、国企估值重塑和数字经济建设等。

回顾2022年，债市方面，上半年多空因素制衡，债市窄幅震荡，下半年债市开启大幅调整。年初强劲的经济社融数据和宽信用政策表态为市场带来经济乐观预期，但很快被严峻的疫情形势冲淡；降息降准在预期发酵之后落地，实际力度与预期的差异带动后续债市调整；资金面保持宽松、资产荒现象演绎。海外方面，俄乌局势突变、美联储加息缩表进程日渐推进、中美利差倒挂至“非舒适”区间并带动外资流出，多空因素制衡下，上半年10年期国债的到期收益率最大振幅仅18BP。下半年债市开启冲高回落并大幅调整。自2022年7月始，超预期充裕的资金面、再度转弱的经济修复预期和8月的超预期降息共同开启了2022年内最大行情，实现10年期国债收益率触底到2.58%的2022年内低位。11月中旬以来，防疫措施调整叠加稳增长政策密集出台，债市大跌，基金和理财赎回负反馈进一步催动债市调整，10年期国债收益率于12月中旬触及2.92%的2022年内高点后逐渐回落。信用债方面走势与利率债类似，而振幅加大。2022年1-10月信用债收益率整体震荡下行，年末两月快速拉升。在11月地产和疫情政策调整后，债市快速调整，理财负反馈效应放大了债市波动，信用债收益率快速拉升，调整幅度远超利率债。权益市场方面，2022年A股在内外部冲击下迎来大幅度调整，市场系统性估值调整。伴随风险偏好的回落，全年在存量博弈环境中风格轮动加速，通胀与防疫放开是市场交易的两条主线。大致可划分为4个阶段，整体呈现“W”型走势，两次探底、两次反弹，年内上证指数两次跌破3000点。从行业风格来看，2022 年“金融>周期>消费>成长”，金融抗跌，成长领跌，消费和周期基本相当。全年缺乏戴维斯双击的行业，仅煤炭取得正收益，TMT相关行业显著跑输，社会服务等疫情受损行业全年相对抗跌。