泰康申润一年持有期混合A(009448) - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　债券市场方面，10月份央行重启国债买卖，曾一度带动收益率下行，但国债买卖的规模低于去年，叠加机构普遍对明年的价格走势较为乐观，2025年债市赚钱效应不佳，还有赎回费新规的落地悬念扰动，导致债券型基金赎回较多，基金大量卖债应付赎回。与此同时，配置盘因久期约束接盘能力弱，债市表现较弱，特别是超长债供需形势明显恶化，利差显著走阔。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　固收投资方面，四季度债券组合整体保持较低的久期水平，并根据市场形势变化适度做一些波段操作，在配置上向利率债、银行二级资本债倾斜。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　转债投资方面，转债保持中性仓位运行,维持偏低价、双低为主的择券思路，争取在控制回撤的同时能跟上权益市场。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现方面，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　固收投资方面，三季度股市表现较好，对债券产生了“跷跷板效应”，资金流出债券市场流入权益市场的态势明显，“反内卷”的政策一定程度上修正了市场对通胀水平的预期，对短期持有基金的行为征收惩罚性赎回费的预期，也推动了机构客户赎回债券型基金，收益率上行为主。本期本基金久期变化不大。根据市场形势变化调整了利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　转债保持中性仓位运行，择券方面综合考虑转债的弹性和向下的安全垫，希望做到权益市场上涨时能跟上，同时市场波动时回撤可控。

宏观经济方面，今年上半年国内经济稳健运行。一季度平稳起步，工业生产快速扩张，消费需求有所回暖，投资动能较强，GDP同比增长5.4%，较2024年四季度环比增长1.2%。二季度受到外部贸易摩擦等因素的影响，国内经济有所走弱，固定资产投资增速回落，PPI同比跌幅扩大，地产销售转弱，工业企业盈利同比下滑，GDP同比增速回落至5.2%的水平。上半年国内GDP同比增长5.3%，比去年同期和去年全年均提升0.3个百分点。上半年国内经济在应对风险挑战中展现出强劲韧性，为实现全年目标打下非常好的基础，也筑牢了未来经济运行向好向优的基础。　　债券市场方面，上半年总体震荡运行，不同资产之间表现分化。2-3月风险偏好的提升和资金面的收紧，导致收益率明显调整；但此后对等关税超预期，利率快速下行。5-6月利率总体在低位震荡。信用债表现好于利率债，利率债内部长端表现好于短端，短端利率受限于年初的估值水平，整体偏低。　　固收投资方面，一季度初在资金利率偏贵、风险偏好持续提升的推动下，债券收益率走出了一波上行，考虑到基本面没有实质性改变，且外部风险持续较大，在资金利率出现缓和之后，本基金适当增加了久期和杠杆。4月初美国的关税政策扰动全球市场，国内债券收益率也应声下行，在收益率较低位，本基金适度降低了久期，之后债券市场进入震荡期，本基金久期维持中性水平。央行降息10BP、中美谈判顺利互降关税、央行提前公告买断式逆回购操作等事件使得收益率有所波动，本基金久期变化不大。根据市场形势变化调整了利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益市场层面，上半年股市表现良好，沪指上涨2.76%，深指上涨0.48%，行业层面是有色金属和银行领涨。从更加细分的结构来看，上半年还是成长和小盘风格明显占优，AI、机器人、新消费、创新药等主题轮流表现，而红利指数表现偏弱，上半年收益率为负，红利股缩圈现象较为明显。　　权益操作上，上半年尽管成长和小盘风格明显占优，价值风格明显承压，我们在权益端恪守了非常严格的投资纪律，上半年换手不多，仅加仓了少数的安全边际很高的银行股和香港本地地产股，底层逻辑依然是绝对收益至上和控制波动率的投资理念。

宏观经济方面，今年一季度国内经济运行起步平稳，工业生产快速扩张，消费需求逐渐回暖，投资动能持续增强，2025年1-2月全国规模以上工业增加值同比增速为5.9%，比2024年全年同比增速高0.1个百分点，社会消费品零售总额同比增长4.0%，比上年全年加快0.5个百分点，全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.1%，比上年全年加快0.9个百分点。装备制造和高技术制造成为拉动工业生产的主要动力，新能源汽车、3D打印设备和工业机器人等产品的产量实现两位数增长。以旧换新政策推动下，家电、通讯器材等升级类商品的销售增速均在10%以上。制造业和高技术投资保持高增态势，基建投资继续托底，房地产投资边际改善。　　债券市场方面，一季度利率呈现出震荡上行的走势，主要原因是央行引导资金面收敛、以对长债利率进行调控。此外，股市的结构性行情也阶段性对债券形成制约。进入三月中旬，一方面债券吸引力逐步显现，另一方面投资者对于经济和关税的担忧开始发酵，利率有所回落。　　固收投资方面，在资金利率偏贵、风险偏好持续提升的推动下，债券收益率走出了一波上行，考虑到基本面没有实质性改变，且外部风险持续较大，在资金利率出现缓和之后，本基金适当增加了久期和杠杆。根据市场形势变化调整了利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益市场方面，25年一季度A股整体区间震荡为主，季度初和季度末均经历了一些回调，港股整体表现则更加强势。从大盘指数整体表现上来看，一季度上证指数下跌0.48%，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%，恒生综合指数上涨14.70%，恒生科技上涨20.74%。A股申万一级行业表现来看，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁等行业表现相对较好，煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产等行业表现相对落后。一季度A股和H股的赚钱效应较强，特别是港股的表现尤其亮眼，科技成长风格明显占优，成长股和小盘股上涨明显，价值股和蓝筹股明显承压，行情结构化的特征更加明显。　　权益操作上，今年一季度市场风格上，成长明显占优，我们在权益端的表现不尽如人意。出于对供需关系和高库存的担忧，我们清仓了煤炭股和部分石油股，同时我们加仓了港股上一些估值具有吸引力的有色和地产股票。当前权益持仓较为均衡，且底层投资理念依然是绝对收益至上和控制波动率。

2024年的宏观经济继续是量价分化、结构分化的一年。实际GDP目标顺利完成，物价指数处于低位，从购买力角度是一件好事，从盈利和收入预期的角度则有所承压。从结构来看，出口继续延续了较强的竞争力，地产继续在转型的过程中，而消费则先抑后稳，下半年在以旧换新政策的支持下边际改善。政策在9月底的转向给宏观经济注入了强心针，政策的落实在有条不紊推进，预计2025年继续是政策占据主导的一年。　　利率在2024年经历了较为明显的下行。一方面，经济内生增长动能承压，物价指数处于低位，宏观经济对低利率环境提供了较强的土壤；另一方面，流动性充裕，非银资金持续流入，债市总体处于供不应求的环境中。尽管9月底的政策转向给市场带来了一定波动，但年底货币政策适度宽松的表述也为未来的降准降息提供了较强的想象空间。　　权益市场方面，2024年全年整体先跌后涨，在四季度涨幅较大。从大盘指数整体表现上来看，全年上证指数上涨12.67%，沪深300上涨14.68%，创业板指上涨13.23%，恒生综合指数上涨16.31%，恒生科技上涨18.70%。申万一级行业表现来看，银行、非银金融、通信、家用电器、电子等行业表现较好，医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料、轻工制造等行业下跌较多。　　固收投资方面，本基金在报告期内以获取持有期收益为主要目标，在控制组合久期水平的基础上，根据市场形势调整利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例，根据回购成本相对高低，调整组合杠杆水平。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　回顾2024年，一季度国内经济有所转好，3月PMI重回荣枯线上方，出口需求和订单数据偏强。一季度股市波动很大，小盘股指数和微盘股指数的波动最大，先是1月暴跌，2月转为暴涨，整体看一季度的A股市场还是大盘股和价值股占优，红利指数领涨全市场。二季度重磅地产政策出台，央行宣布调整商业性个人住房贷款最低首付款比例和利率下限，这的确刺激了一些刚需购房，但同期国内经济依然偏弱，制造业PMI缓慢下行，工业品价格指数偏弱，工业企业盈利继续承压，M2增速和社融增速明显下台阶。二季度市场先涨后跌，市场依然以下跌为主，风格上依旧时小盘股领跌，红利指数是唯一实现上涨的宽基指数。三季度国内经济继续走弱，大宗商品价格承压，PPI同比跌幅继续扩大，9月下旬开始国务院举行新闻发布会，金融监管总局、央行和证监会同时发布多项措施，包括降息、降准以及下调存量房贷利率、创设新的货币政策工具以及推动中长期资金入市等，支持资本市场和国内经济稳定发展。在随后的9月26日，中央政治局会议分析研究当前经济形势，提出要促进房地产市场止跌回稳和要出台民营经济促进法等。多重利好的共同推动下，股市出现明显上涨，日成交量快速攀升，市场反转之快也是历史罕见。风格上，前三季度一直占优的大盘价值股迅速回吐超额收益，成长股和小盘股快速收复失地。在多重政策的推动下，四季度一线城市地产销售均有明显好转，国内经济有所回暖，股市依旧延续活跃，政策利好直接拉升市场风险偏好，小盘成长风格鲜明，AI、人形机器人等主题表现出色，顺周期股和红利股都明显承压。整体而言，2024年国内经济总量虽然有所波动但整体平稳，全年5%的经济增长目标顺利实现。就股市而言，A股和港股全年均实现可观的上涨，上证指数、上证50、沪深300、红利指数、恒生指数均实现两位数涨幅，沪深300连续三年下跌以后终于实现有效反弹，小盘股表现相对偏弱，中证1000全年涨幅只有1.2%，中证2000指数全年下跌2.1%。指数层面，银行、非银、通信、家电、电子五个行业涨幅靠前，美容护理、农林牧渔和医药生物的全年跌幅超过10%。全年看股市有不错的赚钱效应，但结构性特征明显，前三季度价值股占优，四季度成长股占优。　　在权益操作上，一季度减持明显上涨的银行股和有色股；二季度主要是减仓了明显上涨的有色股；三季度主要是加仓了低估值的化工、有色和少量超跌的消费股；四季度主要是减持了部分不再便宜的高股息股票。从全年的视角来看，虽然在三季度末和四季度遭遇很大的逆风压力，但我们基本还是延续了追求绝对收益和喜好低估值的投资理念，并且在股票投资上取得了不错的回报。

宏观经济方面，三季度延续了弱势运行、结构分化的特征。偏需求侧的消费增速表现较为疲弱，M2和社融等金融指标继续下行，通胀维持低位，整体有所承压。9月底的一揽子政策和政治局会议一定程度上扭转了低迷的市场预期，提振了信心，后续关注政策如何落地、以及经济企稳的可能。　　债券市场方面，收益率先是震荡下行，在9月底出现了较为快速的抬升。央行买短卖长的操作，在给市场提供流动性支撑的同时，也一定程度上减缓了长端利率下行的节奏；但在经济需求不足和资产荒的背景下，利率总体趋势向下。在9月底的预期扭转之后，资产再平衡的行为在短期演绎得较为剧烈，利率有所回调。　　固收投资方面，本基金在报告期内以获取持有期收益为主要目标，在控制组合久期水平的基础上，根据市场形势调整利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例，维持较高的杠杆水平。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益市场方面，2024年3季度先跌后涨，整体在季度末迎来快速修复，大幅反弹。从大盘指数整体表现上来看，3季度上证指数上涨12.44%，沪深300上涨16.07%，创业板指上涨29.21%，恒生综合指数上涨18.07%，恒生科技上涨33.69%。申万一级行业表现来看，非银金融、房地产、商贸零售、社会服务等行业相对表现较好，煤炭、石油石化、公用事业等行业相对较弱。　　三季度国内经济继续走弱，大宗商品价格承压，PPI同比跌幅在二季度短暂收敛以后继续扩大，工业企业利润总额同比涨幅明显收敛，8月单月甚至出现大两位数的跌幅。产能过剩问题难解，预计将持续压制相关行业的企业盈利。9月24日国务院举行新闻发布会，金融监管总局、央行和证监会同时发布多项措施，包括降息、降准以及下调存量房贷利率、创设新的货币政策工具以及推动中长期资金入市等，支持资本市场和国内经济稳定发展。9月26日，中央政治局会议分析研究当前经济形势，提出要促进房地产市场止跌回稳和要出台民营经济促进法等。随后，证监会迅速出台市值管理指引政策，广州、深圳、上海和北京陆续出台地产放松政策。在多重超预期利好的推动下，节前最后一周股市迎来前所未有的暴涨，日成交额创下历史天量，机会来临之快，市场波动之大，着实令人难以预料。当前，市场风险偏好提升非常快，看多市场的声音越来越多，乐观的投资者越来越多，市场风格也迅速切换到成长股和小盘股，银行、煤炭等传统价值股明显承压。现在，投资者很关注财政刺激力度，展望后市，如果中央财政超预期发力，我们相信股市依然会有很好的赚钱效应和不错的上涨空间。　　权益操作方面，虽然风格切换的原因导致我们的超额收益快速减少，但我们并没有因此放弃追求绝对收益和喜好低估值的投资理念。三季度末权益仓位有一定的增加，主要是加仓了低估值的化工、有色和少量超跌的消费股，对于我们看不懂和算不清的成长股机会，虽然表面来看极具诱惑性，但我们还是保持了冷静与克制，并没有参与。后市我们将继续坚持现有的投资理念，在控制波动率的基础上获得绝对回报，持续改善投资者的持有体验。

上半年宏观经济呈现出结构强分化、总量压力逐步凸显的特征。上半年GDP实现了5.0%增速，二季度GDP增速为4.7%，边际上有所下滑，核心是消费在二季度表现不佳。居民部门的收入增速、消费倾向、因地产形势变化的财富效应等在二季度都不太乐观。政策坚持了以中长期结构转型为主导的方向，制造业研发、生产、出口继续对经济形成托底。　　今年上半年是债券市场的牛市，利率下行的趋势相对较为顺畅，期间数据的阶段性企稳、央行对长端利率的预期引导，引发了利率的阶段性小幅反弹，但总体长短端利率都处于下行通道。除了基本面的因素，资产荒的环境也是核心主导因素，配债资金持续大于债券供给，供需的失衡也是宏观储蓄进一步提升的结果。　　权益市场方面，2024年上半年整体偏弱震荡运行。从大盘指数整体表现上来看，上半年上证指数下跌0.25%，沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，恒生综合指数上涨3.39%，恒生科技下跌5.57%。申万一级行业表现来看，银行、煤炭、公用事业、家用电器、石油石化等行业表现较好，综合、计算机、商贸零售、社会服务、传媒等行业下跌较多。　　固收投资方面，本基金在报告期内以获取持有期收益为主要目标，在控制组合久期水平的基础上，根据市场形势调整利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例，维持较高的杠杆水平。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　上半年国内经济先强后弱。一季度国内经济走强，实际GDP达到5.3%，3月PMI重回荣枯线上方，生产旺盛，出口需求和订单数据偏强；二季度经济总体走弱，实际GDP回落到4.7%，名义GDP只有4%，PMI缓慢下行，PPI价格同比跌幅虽然在低基数下有所收敛，但工业企业盈利未见明显好转，下半年工业品指数的低基数消失，预计工业企业盈利增长依然承压。二季度出台的重磅地产政策刺激了一些刚需购房，但是在居民收入预期明显改善前，地产行业可能会继续寻底。总体来说，虽然现在国内经济正处于债务驱动走向高质量发展的深度调整期，但我们将继续保持对国内经济的基本信心，刚刚结束的三中全会也明确提出，要坚定不移地实现全年经济社会发展目标。　　在权益市场方面，因为国内经济正处于结构深度调整期，投资机会本身不多且难以持续，加上存量博弈现象比较严重，整个权益市场呈现出结构分化明显、波动率高和赚钱难的特征。很明显，近几年权益市场的赚钱效应比较差，在绝对收益短期维度难以实现的背景之下，合理的投资目标，应该是在获取适中收益的前提下，减少回撤，降低波动，提高投资回报的稳定性，减少高波动率导致的收益损失。我们认为，追求绝对收益和注重胜率的投资方法更加适应当前这种复杂的宏观和市场形势，也更加有希望实现上述提及的投资目标。　　权益操作层面，我们追求绝对收益和喜好低估值的投资风格在上半年得到了积极可观的绝对回报，产品权益仓位有所下降，主要是减持了估值不低的有色股。目前产品持仓多为低估值和有绝对收益价值的标的，其中还有三成多分布在估值更低的港股。后市我们将继续坚持现有的投资理念，在控制波动率的基础上争取获得绝对回报，并在争取获得绝对回报的基础上追求更多的相对收益，持续改善投资者的持有体验。

宏观经济方面，一季度体现了经济转型的特征。传统部门的代表如地产继续处于调整周期，基建则延续了宏观增速尚可但微观化债承压的特征。但出口部门受益于外需总体景气度较好，制造业PMI在3月份也回到50上方。消费则呈现出春节期间偏强、春节过后一般的特征，持续性有待观察。　　债券市场方面，收益率震荡下行，超长端债券表现亮眼。一季度债券供给偏少、而配置盘的刚性配置需求陆续释放，叠加交易盘脉冲式买入，导致总体上供需关系较为有利。此外，一季度传统周期部门的基本面偏弱，融资需求一般，也为利率的震荡下行提供了土壤。资金利率总体围绕政策利率波动，资金的波动性下降也形成利好。　　固收投资方面，本基金在报告期内以获取持有期收益为主要目标，在控制组合久期水平的基础上，根据市场形势调整利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例，维持较高的杠杆水平。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　总体来说，从国家统计局的数据来看，一季度国内经济有所好转，制造业投资增速加快，前二月同比增长9.4%，增速比整体投资高5.2个百分点，成为稳经济、稳投资的重要支撑。同时，3月PMI重回荣枯线上方，生产旺盛，出口需求和订单数据偏强。此外，高质量发展的特征更加明显，前二月装备制造业投资同比增长14.3%，高技术制造业投资增长10%，都快于整体制造业投资增速。前二月规模以上装备制造业增加值增长8.6%，高技术制造业增加值增长7.5%，增速分别比全部规模以上工业增加值高出1.6个和0.5个百分点。　　权益市场方面，一季度A股市场波动率加大，主要宽基指数均先跌后涨，小盘指数和微盘股指数的波动尤其更大，先是1月暴跌，随后2月暴涨。从一季度整体情况来看，A股市场具有大盘占优和价值占优的特点，上证50和沪深300指数均有一定的上涨，红利指数涨幅更是领跑全市场。此外，不可否认的是，A股存量博弈现象和结构化行情依然明显，在市场波动加大的情况下，波动率和回撤控制更加重要，但也更加困难。　　权益操作方面，一季度以来我们延续追求绝对收益和喜好低估值的投资理念，主要是减仓了明显上涨的银行股和有色股，目前产品持仓股票多为A+H两市的低估值标的。后市我们将继续坚持现有的投资理念，在控制波动率的基础上获得绝对回报，并在获得绝对回报的基础上追求更多的相对收益，持续改善投资者的持有体验。

回顾2023年，在国内经济层面，一季度疫情高峰冲击过后国内经济运行良好，生产需求企稳回升，制造业PMI均在51的上方运行，市场预期明显改善。进入二季度，疫情解封红利走向终结，地产销售回落，消费和投资需求不旺，信心不强，叠加海外需求回落拖累国内生产，4月制造业PMI快速回落至49.2，5月跌至48.8，6月略微反弹至49.0，但依然处于荣枯线以下。三季度国内经济企稳反弹，制造业PMI连续回升，工业品价格跌幅收窄带动工业企业利润加快修复，8月工业企业利润首次实现正增长，同时政策面暖风不断，7月政治局会议指出要适时调整优化房地产政策和活跃资本市场，随后央行降低存量首套住房贷款利率和调整优化差别化住房信贷政策，北上广深等一线城市相继推出认房不认贷政策。四季度制造业PMI和工业品PPI指数均有所回落，国内经济再次走弱。　　债券市场方面，2023年利率走出了“N”字型，利率在一季度窄幅震荡、二季度到8月份前后明显下行，与经济运行的节奏基本一致。9-11月由于资金制约、特别国债增发等因素，利率出现一定调整，但12月的提前配置行情又重新带来利率下行。　　固收投资方面，本基金在报告期内以获取持有期收益为主要目标，在控制组合久期水平的基础上，根据市场形势调整利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例，维持较高的杠杆水平。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　在权益市场方面，一季度权益市场上涨，尤其是前二个月有不错的赚钱效应，但两会后经济复苏的强预期有所减弱，顺周期方向下跌，房地产行业领跌，以科创板为代表的新经济大涨，TMT领涨，AI等相关题材成为市场热点。二季度行业表现分化明显，TMT表现依然占优，地产、化工等顺周期行业跌幅较大，食饮、电新、医药等热门赛道也有不同程度的下跌。三季度股市表现依旧不如人意，但风格明显切换，成长股明显承压，AI、机器人等主题跌幅最大，低估值的周期股表现较好，如煤炭、石油石化和有色等。四季度股市跌幅年内最大，市场风格不太清晰，成长股和周期股表现均不佳，地产和建材领跌。　　在权益投资操作上，1月和2月上旬我们以加仓为主，加仓方向主要为化工、有色等顺周期行业，3月中旬我们对部分持仓的顺周期个股进行减持兑现。二季度我们继续减仓部分顺周期股票，同时加仓以扎实的低估值和稳定的高派息为特征的金融和能源股。三季度我们的持仓继续向低估值的金融、能源、有色和交运行业集中，并在9月底大幅减持有色、能源和交运的持仓以兑现收益。四季度我们减持部分超涨的金融和交运个股，并卖出了持仓不多的地产股，总体持仓变动不大。从全年的视角来看，我们较好地贯彻了低估值和逆向的投资原则，特别是在下半年有效地控制了组合波动率，同时也跑出了不错的超额收益，这些收益主要来自于二季度买入的金融股、能源股和有色股。此外，我们有三四成的持仓为港股低估值股票，它们为组合的良好表现做出了不小的贡献。

宏观经济方面，三季度宏观经济总体处于偏弱运行的底部区域，但出现了一些企稳的迹象。尽管地产政策有所放松，但地产部门表现仍然疲弱。与此同时，出口在极低增速的背景下出现了一定反弹，PPI、工业名义库存、企业利润也从低位出现了小幅改善，PMI在9月份也回升到50上方。　　债券市场方面，利率运行节奏基本上与基本面节奏一致。7月份由于经济数据仍在下滑通道，利率继续下行；8月开始稳增长政策不断出台，经济低位企稳的迹象陆续出现，利率有所反弹。此外，流动性环境也在9月份有所变化，资金利率回到政策利率上方运行，给债券特别是短端品种带来制约。　　固收投资方面，本基金在报告期内以获取持有期收益为主要目标，在控制组合久期水平的基础上，根据市场形势调整利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例，维持较高的杠杆水平。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益市场方面，总体来说，三季度国内经济企稳反弹，同时政策面暖风不断。制造业PMI指数从6月到8月连续三月回升，7月和8月PPI同比跌幅持续收窄，8月产成品存货同比增速也企稳回升，价格指数和存货指数均指向自8月开始国内已经进入到主动加库存阶段。工业品价格跌幅收窄带动企业利润恢复明显加快，8月工业企业利润同比大幅转正至17.2%，自去年下半年以来，工业企业当月利润首次实现正增长，三大门类利润均有改善，七成以上行业利润回升。三季度国内政策面同样看点较多，7月24日政治局会议召开，超预期地指出要适时调整优化房地产政策和活跃资本市场。随后，财政部和税务总局宣布减半征收印花税，央行降低存量首套住房贷款利率和调整优化差别化住房信贷政策，北上广深等一线城市相继推出认房不认贷政策，不少二三线城市也同时采取取消限购政策来刺激楼市。和积极的基本面和政策面相比，三季度股市表现不尽如人意，北向资金大幅流出，成长股明显承压，AI、人形机器人和电新等成长方向跌幅最大，相比之下，不太被人关注的低估值传统周期行业表现较好，比如煤炭、石油石化和有色金属。目前投资者信心普遍低位，同时股市估值和热度也处于低位，展望后市，股票市场存量博弈现象和结构化行情仍将继续，我们会依旧保持对国内经济的信心，并尽可能保持耐心和定力，坚持将超跌和低估值的行业和个股作为获取绝对收益的主要阵地。　　权益操作方面，三季度以来我们延续追求绝对收益和喜好低估值的投资理念，减仓持仓不多的成长股，更加聚焦以估值低、现金流好、负债低和高分红为特征的价值股，加仓煤炭股、有色股和金融股，同时买入超跌的钢铁建材股和优质地产股，目前产品持仓股票超过半数为低估值高派息的低波稳健标的，并在估值更低的港股市场有一定的布局。后市我们将继续坚持现有的投资理念，在控制波动率的基础上获得更多的绝对回报，持续改善投资者的持有体验。

宏观经济在2023年上半年呈现出先复苏、再环比走弱的特征。一季度，得益于经济场景的恢复、积压需求的回补，经济呈现出复苏态势。但随着回补需求的逐步释放，居民和企业部门的信心恢复速度偏慢，外部经济和金融风险等不确定性有所发酵，内生增长动能不足的问题在二季度逐步凸显。地产、就业市场、出口等部门都呈现出一定压力，物价指数走低，库存主动去化，政策继续坚持高质量发展。　　债券市场方面，债券收益率在2023年上半年震荡走低。利率债在1-2月由于信贷需求旺盛、资金利率不低、经济复苏的背景下，表现受到一定压制；但进入三月份，随着基本面、资金面等拐点逐步显现，利率见顶回落，3月份降准、6月份降息又进一步促进了收益率下行。除了基本面驱动的逻辑外，上半年利率的另外一个核心驱动是负债成本，随着银行息差逐步下降，银行降低存款利率的趋势明显，提供了银行体系对于低利率环境的接受能力。　　固收投资方面，本基金在报告期内以获取持有期收益为主要目标，在控制组合久期水平的基础上，根据市场形势调整利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例，维持较高的杠杆水平。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益市场方面，1月和2月市场预期强信心足，股市整体偏强运行，赚钱效应良好，3月初的两会设定经济增长年度目标为5%左右，将高质量发展放到更为重要的位置，市场对经济总量的预期开始转弱，此后顺周期行业持续下跌，TMT相关的主题投资活跃，数字要素、CHATGPT、人形机器人等主题陆续成为市场热点。此外，以社会主义特色估值体系为核心特征的中特估标的也有着超预期的出色表现，充分证明深度价值投资在A股也有可行性甚至阶段性的优越性。整体而言，在上半年成长行业表现明显更优，如通信、传媒和计算机等，而地产、建材、化工和煤炭等周期行业跌幅较大，电新、食饮和医药等过去的热门赛道也出现不同程度的下跌，这么巨大的分化现象为近几年罕见。我们认为背后原因主要有二个，第一，上半年经济预期由强转弱，经济现实也由弱转强再转弱，库存周期主动去库存阶段尚未结束，工业企业盈利尚未见底，顺周期行业缺少基本面支撑，而相比之下，TMT行业出现人工智能这样强劲的全球产业趋势；第二，上半年股票市场缺少增量资金，存量博弈现象严重，进入新热门赛道的资金大多来自于存量持仓的减持，市场难免冷热并存，一半是火焰一半是海水，“热门”行业上涨是建立在“冷门”行业下跌的基础上，期间尽管不少的优质公司出现明显超跌，但也没有出现像样的反弹。展望下半年，股票市场震荡结构化的行情和资金存量博弈的现象预计仍将延续，我们会依旧保持对国内经济的信心，并尽可能保持耐心和定力，坚持将超跌和低估值的行业和个股作为获取绝对收益的主要阵地。　　　　权益操作方面，1月和2月上旬我们以加仓为主，出于对估值和空间等因素的综合考量，加仓方向主要为化工、有色、房地产等顺周期行业，3月中旬考虑到经济复苏斜率最大的时候已经过去，且连续加息下海外经济风险有所暴露抬头，我们对部分持仓的顺周期个股进行减持兑现。二季度以来我们延续追求绝对收益和喜好低估值的投资理念，减仓化工、交运等顺周期行业，并减少权益组合对港股的敞口，加仓以扎实的低估值和稳定的高派息为特征的金融和能源股，目前产品权益仓位保持相对低位，其中有三成多仓位为港股超低估值高派息的标的。后市我们将继续坚持现有的投资理念，希望在今年波动大、轮换快的权益市场中获得低波动的绝对收益。

宏观经济在2023年一季度呈现了复苏的走势，总体力度偏温和。政策坚持高质量发展，在疫后不搞明显刺激，更多的是温和呵护。在这一背景下，经济复苏更多的依赖于经济场景的恢复、积压需求的回补等内生性增长，下一阶段则取决于居民和企业部门的信心恢复情况。外部经济和金融风险等不确定性有所发酵，构成了本轮弱复苏的底色。信用周期从底部有所回升，继续是广义政府部门加杠杆的情况，居民部门融资从低位有所修复但力度一般。通胀总体上处于底部，价格上升压力仍未显现。　　债券市场在2023年一季度呈现出强烈的分化，信用债得益于去年底的惨烈下跌而有所修复，信用利差明显下行，驱动信用表现明显好于利率。无风险利率则总体呈现出向上再下、总体偏震荡的走势，10Y国债总体在2.8%-2.95%的区间内窄幅运行。年初风险偏好回升，经济温和复苏，带动利率有所反弹；2月份资金偏紧也进一步抬升利率。进入3月份，海外风险发酵，高频数据和风险偏好有所波折，带动利率震荡回落。　　权益市场方面，回顾一季度，1月全国疫情感染高峰冲击过后国内经济迎来复苏，生产端和需求端均有可喜的积极变化，生产端工业企业开工率有所回升，大宗品也迎来补库存和价格回升的行情，需求端疫情期间积压的消费和购房需求快速释放，全国新房和二手房销售数据全面改善。总体看一季度经济复苏势头良好，1月PMI重新回到荣枯线上方，2月大涨至52.6，3月经济热度有所下降但PMI依然保持51.9的不错水平。3月初召开的两会将今年经济增长目标定在5%左右，意在提高发展质量效益基础上长期保持合理经济增长，同时继续从政策和舆论上鼓励支持民营企业，激发市场活力。经济复苏和经济呵护下，一季度权益市场上涨，尤其是前二个月有不错的赚钱效应，两会后经济复苏的强预期有所减弱，加上场内存量资金博弈严重，以上证50为代表的顺周期方向下跌，房地产行业领跌，以科创板为代表的新经济大涨，TMT行业领涨，数字要素、CHATGPT、6G等相关题材成为市场热点。　　固收投资方面，本基金在报告期内以获取持有期收益为主要目标，在控制组合久期水平的基础上，根据市场形势调整利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例，杠杆水平有所上升。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益操作方面，1月和2月上旬我们以加仓为主，出于对估值和空间等因素的综合考量，加仓方向主要为化工、有色、房地产等顺周期行业，3月中旬考虑到经济复苏斜率最大的时候已经过去，且连续加息下海外经济风险有所暴露抬头，我们对部分持仓的顺周期个股进行减持兑现，目前产品仓位维持中低水平，其中三成仓位为港股低估值股票。展望后市，我们将继续坚持追求绝对收益和低估值的投资理念，在结构化行情的权益市场中寻找和抓住投资机会。