工银科技创新6个月定开混合A(009364) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。本基金以科技产业方向为主，当前配置主要方向是人工智能、传媒互联网。虽然产业趋势层面对人工智能方向看好，但投资机会落地还是要对具体标的做价值评估。对AI资本开支相关方向，一个显著的担忧是与科网泡沫的相似性，虽然产业落地层面看到显著的用户数和收入增长，但依然无法弥补投入与产出对比的巨大裂口，参与其中的难度显著增加：投资人既不能预设自己始终会不参与其中，也不能预设自己参与之后可以全身而退；我们依然在追踪模型能力的变化和商业化进展，争取在风险来临之前做好仓位配置。对AI应用方向的投资机会，我们看到风险与机遇并存，尤其是关注到用户端入口的潜在颠覆性对产业格局的影响，国内和海外落地方向也有较大差异，需要仔细斟酌相关标的的投资机会。　　当下产业趋势依然明确：1、模型能力逐步提升，商业化落地探索加速，部分领域可能出现爆款；2、海外以不同的方式追求大模型能力的提升，对产业链先进制造能力和材料性能要求越来越高，同时由于需求高速增长、供给扩张不足，国内更多公司开始切入海外相关供应链；3、美国追求AGI霸权，对中国的AI能力严格限制，带来国产替代的机会。我们的基金配置以这三个方向为重点，要注意到，不同方向阶段性确定性和赔率不同，个股机会也需要逐渐确认，综合评估之后会灵活增减仓。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。本基金以科技产业方向为主，买入的股票主要为三类：有坚实资产负债表且可以通过股息再投资类标的，有长期复利增长潜力的标的，以及快速增长有巨大业绩空间型标的。虽然投资方向依托科技产业趋势，但投资机会落地还是要对具体标的做价值评估，一方面要评估企业价值创造能力和持续性，另一方面要评估当前股价中对成长性定价是否过于乐观。以价值评估为准绳，寻找商业模式好的公司，以低估的价格买入物有所值的资产，是本基金的基本投资策略。上半年我们在AI、互联网、半导体等方向做了重点布局，部分标的取得较好成果，但互联网板块受到外卖内卷冲击较大，影响了一部分仓位表现。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。市场情绪经常在极度乐观和极度悲观之间摇摆，转换周期甚至在一个月以内，因此，我们一方面要保持对产业趋势和个股基本面的跟踪判断，也要慎重对待短期股价的大幅波动，不能被市场情绪所牵引。当前，我们对人工智能产业方向有几个判断：1、模型能力的提升依赖算法、算力、工程优化、数据等众多要素，算法和工程优化的阶段性进步会降低对算力的消耗，长期看模型能力的提升有助于打开市场空间，因此短期和长期的趋势很可能不一致；2、产业链中上游更多参与者加入，格局担忧逐步显性化；3、随着模型整体能力的提升（包括预训练、后训练、推理训练、利用工具等），商业化落地探索加速，部分领域可能出现爆款，我们对国内应用创新和落地相对乐观，AI当前更多体现为生产力工具，有助于部分存量玩家提高市场潜力和竞争力，也可能对部分厂商产生颠覆性影响，要动态评估；4、美国对中国的AI能力打压是长期性和持续性的，不能抱有幻想，坚定走国产自主可控道路。　　报告期内基金主要在几个方向精选个股：1、智能化带来的全新产业周期投资机会，我们预期随着智能化能力的逐步成熟，智能终端、软件和传媒产业将迎来升级改造周期；2、格局稳定且预期收益率合理的方向，包括互联网、传媒出版、电信运营商等细分板块；3、出海类板块。

2024年，欧美经济处于经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　当下，我们认为不应该低估当前国内经济问题的复杂性和长期性，同时对人工智能的前景和落地也要全面分析，简单对标美股忽视了不同经济环境下的商业模式难点。从四季度活跃个股看，估值极高、缺乏基本面安全边际和产业竞争力的股票涨幅更大、换手率更高。　　本基金聚焦科技板块，重点是产业爆发初期或者格局稳定预期收益率合理的标的。报告期内基金主要在几个方向精选个股：1、智能化带来的全新产业周期投资机会，我们预期随着智能化能力的逐步成熟，智能终端、软件和传媒产业将迎来升级改造周期；2、格局稳定且预期收益率合理的方向，包括互联网、传媒出版、电信运营商等细分板块；3、出海类板块。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济或将实现软着陆，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场或仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　三季度末，主要指数从寒冬直接进入盛夏，背后的原因是估值极低+投资者情绪极低+政策突然发力，构成了行情反转的核心条件，过去超跌个股涨幅居前。行情演绎再一次证明，通过仓位变化或者板块轮动把握投资机会难度很大，投资者情绪也容易从一个极端走向另一个极端，尝试波段操作也是对个人交易能力的极大挑战，且胜算并不高。虽然短期市场情绪和个股估值波动是主要矛盾，但从长期看，1%的个股贡献大部分市值增长，以合理价格坚守价值创造的个股是更为容易落实的投资策略，当前时点尤为明显。　　虽然投资者对政策发力和经济复苏抱有极高期待，但我们认为不应该低估经济问题的复杂性，且更不应该在居民存款搬家的宏大叙事背景下，忽视个股极高估值的投资风险。　　本基金聚焦科技板块，重点是产业爆发初期或者格局稳定预期收益率合理的标的。报告期内基金主要在几个方向精选个股：1、智能化带来的全新产业周期投资机会，我们预期随着智能化能力的逐步成熟，智能终端、软件和传媒产业将迎来升级改造周期；2、格局稳定且预期收益率合理的方向，包括互联网、传媒出版、电信运营商等细分板块；3、出海类板块。　　在短期指数快速上涨阶段，超跌个股、波动大的板块或更有超额收益，以个股长期业绩为支撑的选股策略短期或难以跑赢；价值规律长期有效，背后是价值规律并不会时刻有效，长期投资者只能接受。

本基金聚焦科技板块，重点是产业爆发初期或者格局稳定预期收益率相对合理的标的。　　回顾过去半年，价值规律持续有效，极高估值的小微盘指数承压，注重股东回报并估值合理的标的有一定正收益，而降息压力下红利板块涨幅明显。我们希望通过数据分析和调研跟踪，能逐步找到极少数抵抗宏观压力的优质标的，剩下的时间是等待市场给出合理报价。　　从长期看，1%的个股贡献大部分市值增长，通过对大盘点位的猜测或者市场风格的推演来做配置既没有胜算又很难落地，择时交易更多是博弈；以合理价格坚守价值创造的个股是更为容易落实的投资策略，难点在于抵抗市场诱惑及机构强制力。　　报告期内基金主要在几个方向精选个股：1、智能化带来的全新产业周期投资机会，我们预期随着智能化能力的逐步成熟，智能终端、软件和传媒产业或将迎来升级改造周期；2、格局稳定且预期收益率较为合理的方向，包括互联网、传媒出版、电信运营商等细分板块；3、出海类板块。

本基金聚焦科技板块，重点是产业爆发初期或者格局稳定预期收益率合理的标的，操作策略偏向防守反击，等待新一轮科技创新的兑现。　　从成长机会角度看，以AI为代表的新科技创新浪潮刚刚开始，科技创新从研发到产业落地需要时间，且过程较为曲折。今年追踪国内产业进展看，国内模型能力提升明显，应用端落地也初现曙光，算力端的制约程度有限，我们对国内产业中长期落地更为乐观。回溯历史，国内线下商业落后于欧美，反而带来电商更大的渗透率空间；纺织机械的发明并不在中国，而今天国内纺织服装业具有全球竞争力。　　从风险的角度看，波特五力模型中一个因素发生了十倍级变化，对众多产业和公司带来破坏性创新的冲击。从历史发展规律看，供给繁荣到需求接力可能不会一帆风顺，科网泡沫破灭背后的原因也是需求不及预期，以及股价下跌带来供给端的反身性。从产业链配套看，部分标的也面临技术通缩和技术变革的风险。　　报告期内基金配置的主要方向包括，1、智能化带来的全新产业周期投资机会，我们预期随着智能化能力的逐步成熟，智能终端、软件和传媒产业将迎来升级改造周期；2、格局稳定且预期收益率合理的方向，包括互联网、传媒、电子细分板块等；3、出海领域，在海外拥有强竞争力且市场较为蓝海的个股。

本基金聚焦科技板块，重点是产业爆发初期或者格局稳定预期收益率合理的标的，操作策略偏向防守反击，等待新一轮科技创新的兑现。　　从成长机会角度看，以AI和MR为代表的新科技创新浪潮刚刚开始，科技创新从研发到产业落地需要时间，且过程较为曲折。海外市场受益于科技创新供给端带来的繁荣，比如一二级市场的资本投入带来部分公司的业绩增长，而中美科技战之后国内参与全球供给的能力受到约束。从历史发展规律看，供给繁荣到需求接力可能不会一帆风顺，科网泡沫破灭背后的原因也是需求不及预期，以及股价下跌带来供给端的反身性。当然，如果科技创造在需求端兑现较好，国内相关行业在技术及应用大力追赶，以及一级、二级投资端发力，会较大程度弥补海内外的差距。　　报告期内基金配置的主要方向包括：1、智能化带来的全新产业周期投资机会，我们预期随着智能化能力的逐步成熟，智能终端和软件将迎来升级改造周期；2、格局稳定且预期收益率合理的方向，包括互联网、传媒、电子细分板块等；3、出海领域，在海外拥有强竞争力且市场较为蓝海的个股。

2023年以来，宏观因素从强预期、弱现实向弱预期、更弱现实演进，国内经济在持续筑底，反而海外经济修复超预期。从需求端看，地方政府和消费者面临资产负债表压力，加杠杆难度很大，尤其是疫情和地产进一步拖累造血能力；从供给端看，海外疫情扰动的产能在恢复，国内向高端化迈进难度增加，体现为产业内卷。经济修复斜率偏低，因此宏观宽松周期持续的时间会超预期，相机决策加码的力度尚需观察。　　具体到A股，核心资产经过三年的调整，众多白马个股跌幅在50%左右，股价较为充分的反映了估值泡沫的修复和业绩前景的悲观预期，“反者道之动”，国内资本市场告别单边下跌进入到有部分结构性机会的阶段。从投资机会角度看，当下可能是从“青黄不接”到新增长点形成的起点，经济结构调整和高质量增长可能成为新的主线，虽然过程较为曲折，但投资者应该更加乐观。　　本基金聚焦科技板块，重点是产业爆发初期或者格局稳定盈利恢复阶段的标的。国内科技产业投资的难点是商业模式较差，盈利爆发更多体现为脉冲性而不是持续性。在产业成长阶段，困难在于成长的持续性，从技术出现到产业成熟要跨过商业化、大众渗透、竞争加剧、产品性能过剩等诸多挑战；在格局稳定盈利恢复阶段，产业出清是较为漫长的，同时需求端可能面临技术变革的风险，最终归于盈利的持续性判断。当前时点，本基金选择的具体方向包括：1、智能化带来的全新产业周期投资机会，我们预期随着智能化能力的逐步成熟，智能终端和软件将迎来升级改造周期；2、出海方向，随着“一带一路”战略的推进，海外市场逐步打开空间，众多国内公司走出国门，在海外形成渠道和品牌能力，嫁接国内制造优势，有望告别产业内卷；3、互联网方向，从移动互联网范式转移到智能化联网时代，新的平台带来全新的人机交互方式，可能给进入成熟期的互联网巨头以全新的机会。

23年以来，宏观因素从强预期、弱现实向弱预期、更弱现实演进，疫后修复的力量在更长期的资产负债表压力下无法持续，国内经济在持续筑底，反而海外经济修复超预期。经济修复斜率偏低，因此宏观宽松周期持续的时间会超预期，相机决策加码的力度尚需观察。　　整体上，国内资本市场告别单边下跌进入到有部分结构性机会的阶段。一方面，经济探底叠加货币宽松，有利于权益资产，且目前整体估值不高；另一方面美国加息周期逐步见顶，降低了对估值的冲击。方向上，我们投资于科技成长，重点是产业爆发初期或者格局稳定盈利恢复阶段的标的，和国内需求相关的标的依然偏左侧。　　本基金聚焦科技板块，在以基准为锚的前提下，优选竞争格局好、竞争优势明确的个股。具体方向上，1、智能化带来的全新产业周期投资机会，我们预期随着智能化能力的逐步成熟，智能终端将迎来升级改造周期，对电子产业、垂直领域软件业是一个拉动，对内容行业带来工业化能力升级；2、格局出清的行业，叠加周期触底的龙头白马方向；3、长期看，国产化潜力依然巨大的方向；4、互联网方向，从移动互联网范式转移到智能化联网时代，新的平台带来全新的人机交互方式，可能给进入成熟期的互联网巨头以全新的机会。

过去两年成长风格压力很大，众多板块估值持续压缩，既有行业降速的担忧，也有盈利能力持续性的担忧，把握成长类资产的投资节奏是难点，在行业发展早期高增长最重要，在发展中期，主要矛盾切换为增长的持续性和商业模式的优劣。海外的科技股更加类似消费板块的稳健增长类型，相较而言，国内的科技成长股投资更类似于周期股，驱动力来自于创新。我们希望投资的成长股终局比较好，用成熟阶段的估值也可有上涨空间，既希望规避最差结局，也追求“对未来越有信心，对现在就越有耐心”。　　2023年以来，宏观因素较为乐观，一是美国加息进入尾声，二是疫情扰动结束，政策全面转向经济增长，随着众多政策出台和疫情冲击结束，国内经济将率先复苏。短期内“疫后爬坑”的力量仍将有所延续，在前期政策落地之下经济预计也将延续改善，但是地产投资与出口将对经济形成一定压制，经济修复斜率偏低，因此宏观宽松周期持续的时间和相机决策加码的力度会超预期。　　整体上，国内资本市场告别单边下跌进入到结构性机会较为丰富的阶段。一方面，经济企稳叠加货币宽松，有利于权益资产，且目前估值不高；另一方面美国衰退降低了通胀和美债利率对估值的冲击。方向上，我们投资于科技成长，重点是产业爆发初期或者格局稳定盈利恢复阶段的标的，和全球需求相关的标的依然偏左测。　　本基金聚焦科技板块，在以基准为锚的前提下，优选竞争格局好、竞争优势明确的个股。具体方向上，1、智能化带来的全新产业周期投资机会，我们预期随着智能化能力的逐步成熟，智能终端将迎来升级改造周期，对电子产业是一个拉动，对内容行业带来工业化能力升级，对软件业影响还需要进一步评估；2、格局出清的行业，叠加周期触底的龙头白马方向；3、长期看，国产化潜力依然巨大的方向；4、互联网方向，从移动互联网范式转移到智能化联网时代，新的平台带来全新的人机交互方式，可能给进入成熟期的互联网巨头以全新的机会。

全年内外部宏观因素依然成为资本市场最重要的驱动力。流动性层面，全球通胀预期逐步见顶但有韧性，加息到降息需要一个较长的确认过程；国内疫情防控政策迅速转向，短期冲击和长期改善的预期交织。　　外部变化往往是催化剂，事物内因才是主要矛盾。从2-3年维度看，众多投资标的并没有改变中长期竞争力和产业前景，股价位置具有强性价比，持续的下跌带来上涨空间，四季度的宏观变量和政策的改变只是催化。　　过去两年成长风格压力很大，众多板块估值持续压缩，既有行业降速的担忧，也有盈利能力持续性的担忧，成长类资产的投资节奏是难点，在行业早期高增长最重要，在中期主要矛盾切换为增长持续性和商业模式的优劣。成长股的宿命一般有三种，成为类公用事业股、成为周期股、成为破铜烂铁甚至归零，结局或早或晚，双击会有双杀，只不过优秀的行业天花板高，优秀的公司竞争力强，优秀的管理层持续培育新增长点。我们希望投资的成长股终局比较好，用成熟阶段的估值也可有上涨空间，既希望规避最差结局，也追求“对未来越有信心，对现在就越有耐心”。　　本基金以基准为锚，维持科技创新方向配置，包括新能源、智能汽车、军工、半导体、医药等。未来会结合市场情况，对公司治理结构良好、具备一定成长空间、竞争格局较好、盈利能力较为稳定、当前估值具有一定安全边际的个股逐步建仓、加仓，依靠长期持有获取企业盈利增长带来的投资收益。