嘉实瑞成两年持有期混合A(009138) - 基金投资策略和运作

不论是A股还是港股，三季度的涨幅都较为可观，但是中期业绩情况和近三个月的国内宏观经济数据显示出整体盈利端仍然是相对疲弱的，两地权益市场较好的表现主要由宽裕的流动性和高昂的情绪所驱动，部分产业事件也强化了投资者对相关领域的积极预期。国内方面，九三阅兵彰显大国实力，提振投资者信心；“反内卷”逐步推进，多行业围绕“产能调控和价格引导”探索具体落地举措。海外方面，8月起美联储降息预期逐步加强，9月落地了年内首次降息。美国利率下行对于贵金属价格、新兴市场资金面、国内的货币政策空间等多方面都有正面影响。产业方面，人工智能算力链景气持续，国内外形成共振。　　港股市场8月份由于香港金管局收紧流动性，涨幅显著落后于A股，但9月份因为更加受益于海外降息，表现又强于A股。整个三季度来看，恒生港股通指数上涨15.76%，沪深300和中证800指数分别上涨17.9%和19.83%，前者表现小幅逊于后者，原因可能包括港股市场上半年涨幅更大，AH溢价水平回落至历史相对低位。　　三季度行业分化尤为剧烈，涨跌幅榜排名最前最末行业之间的差异超过50个百分点。受益于降息且细分品种供给端频有扰动的有色金属行业及科技成长板块表现突出，传统的稳健红利板块则明显弱势。港股原材料业单季度上涨接近60%，涨幅排名第二和第三的行业分别为医疗保健业和非必需性消费业；电讯业小幅下跌，公用事业涨幅仅低单位数。A股按照中信行业分类，通信、电子和有色金属涨幅排名前三，其中通信业涨幅超过了50%；而综合金融业和银行业的跌幅则达到了高单位数。　　基金运作上，本季度我们保持了较高股票仓位和较低的换手率，期间科技和有色金属行业的持仓涨幅较大，医药和汽车股也有所表现，但顺周期的建筑、化工、消费、金融等行业有所拖累。我们减持了部分建筑、化工、机械和消费行业的持仓，并对电子行业的持仓做了调整，减持了涨幅较大的小股票，增持了涨幅落后的白马股。未来的选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。

2025年上半年，对等关税给全球贸易前景带来了极大的不确定性，地缘局势动荡又对风险偏好不断产生扰动。中国宏观经济虽然不算强劲，但是总体平稳，在全球经济政治叙事发生变化的大背景下，反而体现出了相对优势，上半年人民币相对美元有所升值。　　尽管国内企业盈利增速整体偏弱，且关税冲击进一步干扰了复苏前景，但低利率环境下的“资产荒”和政策鼓励中长期资金入市等共同推升了权益市场的流动性，上半年港股和A股主要指数都实现了上涨，尤其南下资金大幅流入的港股市场涨幅明显，表现在全球市场中也居于前列。上半年恒生指数和恒生港股通指数涨幅均超过20%，沪深300、中证800和创业板指数仅微涨，我们认为差异背后是港股更低的起点估值以及板块构成的结构性优势。　　红利和成长的哑铃策略在上半年依然奏效，但更多地还是偏向了成长。红利资产中的典型代表银行业上半年涨幅依然可观，但新消费、创新药、人工智能等则显得更为锐利，各类主题行情活跃。美元信用走弱、避险需求增加以及央行购金等因素支持下的贵金属也表现不俗。传统顺周期板块以及能源业则是表现偏弱的板块。　　基金运作上，我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率。上半年我们减持了能源、食品饮料、可选消费、软件和出口相关股票，加仓了有色金属、生物医药和化工股。总体而言医药和有色金属行业的个股表现较为出色，而工业、消费和电子等行业的个股表现欠佳。未来选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。

2025年首季度，外部环境平稳，内部有一些结构性惊喜。美国新一届政府上任，虽有关税威胁、科技封锁、二次通胀风险抑制中期降息空间等不利因素，但截至一季度末，利空程度未超过投资者的预期，产业链各方提前应对下也暂未对国内实体经济产生显著冲击，而美国自身宏观经济数据边际走弱，人民币汇率压力阶段性有所缓和。国内宏观经济政策在去年9月末定调的基础上陆续落地，目前仍在政策起效和验证阶段，但部分领域的积极信号使得此前最悲观的预期有一定修复。一季度最大的亮点在成长领域，中国在大模型方面的快速进步一定程度上打破了美国人工智能领域的垄断霸权，创新药授权出海的频繁落地彰显了中国药企的研发实力，各种事件催化下相应领域涨幅明显。　　由于重估领头羊的互联网、汽车新势力、创新药等板块的龙头标的在港股居多，且权重占比可观，因此港股市场在一季度的表现领跑全球，主要宽基指数涨幅均达到两位数，恒生科技指数上涨超过20%。与之相比，A股明显落后，沪深300、中证800和创业板指数均小幅下跌。　　板块表现方面，去年的哑铃策略在今年一季度倒向了一边，成长类资产占优，而大部分的红利资产和传统顺周期板块表现落后。具体来看，港股医疗保健业、非必需性消费业、资讯科技业涨幅排名前三，而能源业和公用事业是仅有的两个下跌的板块。A股按照中信行业分类，有色金属、汽车和机械位于涨幅榜前三，煤炭、商贸零售和非银金融则居于跌幅榜前三。　　基金运作上，我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率，在一季度减仓了能源、食品饮料、可选消费和出口相关股票，加仓了有色金属、生物医药、化工股。未来选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。

从宏观要素组合来看，2024年仍然是比较困难的一年。除了四季度以旧换新政策促进了部分品类的销售外，内需疲弱的状态没有得到根本性扭转；政策基调积极，但政策力度和落地速度方面仍显不够；相对而言外需整体表现仍然较好，但关税的达摩克利斯之剑高悬。预期多次推迟后美国终于开启了降息周期，但蜜月期较短，经济的韧性和通胀的粘性使得美联储对降息的中期态度迅速转鹰，全年人民币相对美元仍然贬值。　　在企业盈利不佳的情况下，2024年A股和港股市场都经历了一个结构性牛市，主流宽基指数的涨幅均达到了双位数。股市较好的表现背后有三大支撑，一是资本市场制度改革的红利，监管层加强违规行为管控、引导上市公司提升股东回报、持续鼓励中长期资金入市；二是企业逐步适应增长中枢下行的宏观大势，调整经营战略，从粗放增长转变为提质增效；三是连续下跌三年后投资者的预期和估值也在相对低位。从时间点来看，九月下旬一系列宏观经济政策叠加出台，引发了市场的反转。在货币政策上，释放降准预期、大力降低政策利率、下调存量按揭贷款利率等；房地产政策方面，全面下调二套房首付比例、延长房地产金融政策贷款政策等；资本市场上，完善上市公司市值管理、推动险资长期投资等。同时，政治局会议强调认真落实 “三个区分开来”，这有助于提升地方政府解决经济问题的弹性和主观能动性，对中期增长预期产生积极影响。　　具体来看，2024年恒生指数和恒生港股通指数分别上涨17.67%和16.26%，考虑到人民币贬值，汇率调整后的港股市场涨幅要再高一些。A股沪深300、中证800和创业板指数分别上涨14.68%、12.20%和13.23%。港股优于A股的表现可以归结为更低的起点估值以及更占优的上市公司结构。行业表现方面，红利资产大放异彩，人工智能、机器人等新兴成长也有阶段性表现，传统顺周期领域则继续承压。　　基金运作上，我们仍保持较高仓位和较低的换手率，能源、银行、电子、建筑、汽车、工程机械等行业的股票表现较好，医药、食品饮料、化工、轻工、建材等行业的个股有所拖累。投资策略上，我们坚持价值投资理念，以低估值策略为主兼顾景气选股，重视股东回报和安全边际。

三季度国内宏观经济基本面继续承压，但这恰也是新一轮密集政策出台的契机。内需变化不大，5月那轮地产放松并未扭转楼市颓态，财富效应和收入预期收缩下消费疲弱，地方财政收入缺口较大导致政府开支不及预期。国内出口依然强劲，但外部环境在三季度发生了一些变化，经贸关系的波动风险以及海外经济本身也有变弱迹象为出口持续性蒙上了一层不确定性。拜登退选，哈里斯接棒，美国大选局势更加复杂，中东地区形势持续紧张。较为有利的是美联储开启了预防式降息，9月首次降息50个基点，这一方面降低了美国经济硬着陆的风险，另一方面也减少了中国政策在汇率方面的掣肘，美元兑离岸人民币跌破7.0。　　季末发布的一揽子政策一扫此前低迷的情绪，市场陡峭上行。三季度，恒生指数和恒生港股通指数分别上涨19.27%和15.38%，沪深300、中证800和创业板指数分别上涨16.07%、16.10%和29.21%。港股和A股整体表现看似不分伯仲，但实际行情略有不同，A股在前两个月中回调较多，9月反弹也更猛，港股则反之。造成这种差异的原因是港股盈利表现有结构性优势，但市场流动性状态不及A股。　　行业分化依然较大，但线索和上半年相比则是大相径庭。红利资产普遍涨幅较小，甚至有所回调。此前持仓较低或者有望受益于刺激政策、业绩和估值弹性更大的行业获得资金青睐。港股涨幅靠前的板块是医疗保健业、非必需性消费业和资讯科技业，按照中信行业分类，A股则是非银金融、综合金融和房地产位于前列，能源业和公用事业在两地市场都是挂队尾的行业。　　三季度本基金保持了较高仓位和低换手率，增持了化工和教育股，减持了能源和银行股。截止三季度末，港股在权益仓位中占比三成左右。

2024年上半年，投资者仍在等待基本面的曙光，但是在“内需弱，外需强，投资不振，政府开支力度不够”的背景下，国内绝大多数企业的盈利仍在磨底。海外经济则有摇而不坠的意味，美联储降息时点比年初时的预期推迟。大选年下，地缘风险事件频发，红海危机持续下全球贸易摩擦成本上升，生物医药限制法案、光伏制裁等对国内相关行业的基本面预期和股价产生了明显的负面影响。尽管大的宏观背景充满挑战，结构性上仍有一些亮点，比如国内企业出海加速；企业普遍谨慎投资，提升内部效率，加强股东回报等。此外连续下跌三年后，估值、预期和国内的无风险利率都处在了更为有利的位置，诚然这些并不能成为上涨的充分条件，可无疑也加强了下注的赔率和胜率。市场处在破局前的状态中，投资者极度敏感，“惊弓之鸟”和“给点阳光就灿烂”两种情形交替发生，整体波动率较高。　　整个上半年，恒生指数和恒生港股通指数分别上涨3.94%和4.63%，沪深300、中证800和创业板指数涨跌幅分别为0.89%、-1.76%和-10.99%。我们认为港股表现优于A股的核心原因是更低的估值以及行业构成不同下略优的盈利表现。　　行业分化极其剧烈，高股息行业相对传统内需行业的超额收益超过50个百分点。港股排名前三的能源业、原材料业和电讯业分别上涨43.29%、28.80%和18.08%，跌幅前三的医疗保健业、地产建筑业和必需性消费业分别下跌28.43%、15.20%和15.12%。按照中信行业分类，A股排名前三的银行、煤炭和石油石化分别上涨19.19%、12.79%和11.36%，跌幅前三的综合、消费者服务和计算机分别下跌37.10%、23.82%和21.62%。　　基金操作上，我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率，上半年增持了化工和机械股，减持了能源、银行、消费和部分电子股。截止六月底，港股在股票仓位中占比约三成。总的来说，我们在银行、能源、和工程机械行业中的选股较为成功，在上半年贡献了不错的回报，但建筑建材、电子行业的个股有涨有跌，小市值公司整体表现欠佳。

一季度市场呈现倒N型走势。国内宏观经济基本面暂未发生显著变化，部分指标呈现向好趋势，但尚不构成景气度向上的充分证据。海外降息节奏预期有一些波动，但属于预料之内的变化，对市场影响并不大，反而是大选年内地缘政治方面有持续性的事件对市场形成扰动。一季度最重要的边际信息是上层托市的积极性较高，节前市场遭遇流动性冲击，随后相关资金入场ETF托底市场，新监管层上任提振市场信心，市场迎来了一段时间的反弹，最近两周又进入震荡调整期。　　一季度，恒生指数和恒生港股通指数分别下跌2.97%和3.06%，沪深300、中证800和创业板指数涨跌幅分别为3.10%、1.56%和-3.87%。离岸人民币小幅贬值，考虑汇率调整后，港股通市场表现依然略弱于A股市场，我们认为原因主要是国内监管层的托市政策对A股市场的帮助更大，主动外资离场仍然持续影响港股通市场。　　行业分化非常显著，高股息类资产和供给端受限的部分周期品上涨较好，而传统顺周期行业和受地缘事件冲击的板块跌幅较大，AI、低空经济等主题性资产也间或有表现。具体来看，港股能源业和原材料业涨幅均在20%左右，而医疗保健业和地产建筑业跌幅达到两位数。A股石油石化、家电、银行和煤炭上涨都超过10%，综合业、医药和电子则下跌超过10%。　　基金操作上，我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率，小幅减持了涨幅较大的能源股和部分中小市值股票，增持了银行、消费电子和工程机械股票。未来选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。

2023年年初，国内疫情刚刚放开，投资者摩拳擦掌准备迎接一个好年景，市场一致预期中国经济将迎来强劲复苏，同时美国经济将面临衰退压力，美联储会很快停止加息。但现实和预期产生了较大的偏差。地产新开工下滑、地方债务压力重重、消费者信心不足、外部环境愈发复杂多变，诸多不利因素导致宏观经济在4、5月份后转弱，三季度阶段性向好，但四季度又拐头向下。政策出台的速度比市场预期地要慢，力度也显不足。投资者信心受创，对利好逐步钝化，市场缺乏增量资金入场，存量资金博弈严重，同时外资持续流出。而美国经济和通胀水平都表现出较强韧性，美联储持续加息，在高利率背景下，虽然有部分美国中小银行风险暴露，但对股票市场冲击有限。　　在上述背景下，中国权益市场无论是A股还是港股表现都不如人意，跌幅较大。2023年全年，恒生指数和恒生港股通指数分别下跌13.82%和13.16%，沪深300、中证800和创业板指数分别下跌11.38%、10.37%和19.41%。板块之间分化巨大，高股息资产、供给端受限的资源股和部分主题板块表现相对较好，而顺周期行业以及机构此前青睐的板块由于基本面和资金流出压力调整剧烈。具体来看，港股仅能源业和电讯业实现上涨，涨幅均接近20%，其余板块均下跌，地产建筑业跌幅超过30%，必需性消费业和医疗保健业跌幅也超过25%。A股按照中信行业分类，涨幅排名前三的行业是通信、传媒和煤炭，均上涨超过双位数，跌幅排名前三的行业是消费者服务业、房地产和电新，其中消费者服务业的跌幅超过40%，另两者也下跌超过20%。　　本基金保持了较高仓位和较低的换手率，在能源和科技行业的持仓获得了较好的收益，但消费、医药和军工股对组合拖累较大。期间我们减持了股价接近目标价的科技股以及基本面弱于预期的消费和医药股，增持了金融、军工、以及出口相关的科技和机械股。

三季度国内政策端围绕房地产和化解地方政府债务等方面发生积极变化，部分宏观高频数据例如PMI、工业企业库存增速显示经济有企稳的迹象，汇率也相对平稳，人民币兑美元低位震荡，但国内权益市场比较低迷，7月24日政治局会议后股市仅反弹了约一周又开始走弱。整个三季度，港股方面，恒生指数和恒生港股通指数分别下跌5.85%和5.79%；A股方面，沪深300、中证800和创业板指分别下跌3.98%、4.29%和9.53%。我们认为背后原因可能有二，一是资金格局较差，外资持续流出，美国经济韧性继续推升美债长端利率，降息时点和降息次数预期在延迟和减少，而内资在没有赚钱效应的情况下也缺乏增量资金入市；二是投资者较为谨慎，对于政策效果信心不足，持币观望实质性的数据变化。　　行业分化明显，能源业在供给端受限逻辑价格强势，股价表现较好，港股中恒生能源业三季度涨幅第一，A股按照中信行业分类煤炭和石油石化在涨跌幅榜前三中占了两席。港股排序紧跟能源业的是原材料业和电讯业，位于跌幅榜前三的则是综合业、工业和公用事业。A股非银金融在活跃资本市场背景下有较好表现，对利率敏感的成长行业传媒、计算机和电力设备及新能源则跌幅均超过双位数。　　本基金在三季度保持了低换手，减持了上涨到目标价附近的电子股、基本面恶化的化工股和受减肥药催化大幅上涨的医药股，增持了有个股逻辑的消费股和机械股。目前A股和港股两个市场的估值都不贵，港股尤其便宜，但缺乏大的行业性投资机会，我们将继续深挖个股，以价值为准绳寻找投资机会。

年初市场普遍预期宏观经济形势将由“内弱外强”转变为“内强外弱”，但实际情况和市场预期相去甚远。上半年中国宏观经济复苏力度较弱，政策环境虽宽松，但力度仍不足。在经历了一月份的短暂疫后复苏之后，经济在二月份开始逐步走软，二季度6.3%的GDP增速弱于7.0%-7.5%的市场预期，全年5%目标达成的难度增加。反观美国，中小银行暴雷事件并未蔓延，核心通胀和就业市场在上半年都较为坚挺，美元强势，美债利率高位震荡。在后续增长前景不明朗以及地缘风险事件仍在频繁发生的背景下，国内少有增量资金入市，外资还在持续流出，股市缺乏赚钱效应，短线资金博弈情绪浓厚。　　由于市场整体的估值不贵，大盘央企带动整个上半年指数层面的表现并不特别差，但结构上呈现两大特征，一是主题投资盛行，人工智能和“中特估”是上半年不多的持续性超过2个月能创造显著赚钱效应的线索，二是非机构重仓股单边压倒机构传统青睐的板块。具体来看，上半年A股沪深300和中证800指数分别微跌0.75%和微涨0.02%，港股恒生指数和恒生港股通指数分别下跌4.37%和4.25%，如果以人民币计价，也基本跑平。分板块来看，根据中信行业分类，A股通信、传媒、计算机位居前三，涨幅均超过30%，消费者服务、房地产和综合业跌幅达到两位数。港股恒生电讯业和恒生能源业上涨超过10%，恒生医疗保健业、恒生地产建筑业和恒生必需消费品业跌幅最大。　　上半年我们减持了部分受人工智能和人形机器人等主题带动涨幅较大的个股，以及估值趋于合理的食品饮料股，增持了低估值的可选消费、建筑、机械和金融等行业的股票。由于市场缺乏业绩持续高增长的板块，我们更多自下而上选股，希望在低关注度、低估值的板块里寻找业绩改善且并未被市场充分认知的投资机会。上半年我们保持了较高仓位和较低的换手率。

一季度以春节为分水岭，节前市场整体高歌猛进，节后回调盘整。节前节后转变的背后是影响市场的几个核心因素都发生了变化：一是部分投资者对中国经济复苏强度持有的乐观预期落空，两会也未释放惊喜信号；二是市场对美联储加息力度和持续时间的预期一波三折，节前认为加息见顶，节后由于美国的经济和通胀数据强于预期，美元指数重启反弹，3月SVB和瑞信事件暴露海外银行业风险，美联储暗示加息进入尾声，市场对下半年降息的预期再起；三是地缘局势持续紧张，“气球事件”等再次引发中美争端。整个一季度，上证指数、深证成指和创业板指数分别上涨5.94%、6.45%和2.25%，港股表现略弱于A股，恒生指数上涨3.13%，以人民币计价的港股综合指数微跌0.10%。    在宏观经济缺乏自上而下景气线索的背景下，主题行情活跃。ChatGPT引爆人工智能主题，A股计算机、传媒和通信板块涨幅位于所有行业前三，中信分类下的行业指数分别上涨38.70%、34.23%和28.88%。港股与AI相关的标的偏少，但低估值国企较多，“中国特色估值体系”主题在港股体现更为明显，一季度涨幅最好的两个板块是电讯业和能源业，分别上涨21.24%和16.02%。存量资金格局下，与主题暴涨相对应的是部分板块的回调，包括经济复苏线索、受损于中美关系波动的板块等，其中A股表现最差的行业是地产业和消费者服务业，港股表现最差的行业是医疗保健业和地产建筑业，均有个位数的跌幅。        报告期内我们减持了受主题催化涨幅较大的电子、软件和通信等科技股及部分能源原材料个股，增持了食品饮料和军工等行业的股票。

2022年是充满意外和挑战的一年。国内，新冠疫情态势比2020年还严峻，民营房企频繁暴雷也是年初未预期到的，全年经济增长明显低于年初目标。海外，通胀压力下美联储加息力度和幅度均超预期，俄乌黑天鹅事件对大宗商品价格推波助澜，市场风险偏好受冲击。　　内外夹击下，股票市场表现不佳，虽然四季度地产利好政策陆续出台以及疫情防控政策转向带来了一波强劲的修复行情，但并未抵消前十个月的颓势，全年主要指数均收跌。恒生指数和以人民币计价的港股综合指数2022年全年下跌15.46%和10.33%，沪深300指数、上证指数、深证成指和创业板指数分别下跌21.63%、15.13%、25.85%和29.37%。　　分行业看，能源业在A股和港股都是表现最佳的行业。港股紧随能源业之后的是具备防御属性的电讯业和综合业，A股的行情则体现出更强的博弈属性，疫后复苏线索被反复交易，消费者服务业和交通运输业排名靠前。传统成长股和中游行业的表现较差，港股跌幅前三的板块是工业、公用事业和资讯科技业，A股是电子、综合金融和计算机。　　基金运作上，本基金在大部分时间都保持了高仓位运作。行业上，能源、化工、和区域银行都股获得了一定的正收益，但是组合里的可选消费品、电子、建材等行业的股票失分不少。市场在11月开始反弹时，我们增持了消费股，减持了能源和化工股，但是低估了市场转向的速度和力度，调仓幅度不够大，是最值得反思的一点。