汇安嘉利混合A(009133) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，外部不确定性有所降低。虽然全球去通胀进程依然曲折，地缘冲突风险仍存，但中美关系实现阶段性缓和，市场情绪回暖。随着美联储开启降息周期，海外流动性改善，部分外资加大对新兴市场资产的配置。国内经济延续修复但增速放缓，出口表现超预期，而投资分项中地产、基建及制造业均出现不同程度回落，消费保持韧性但增长动力趋缓，内需仍面临一定压力。展望四季度，“以旧换新”等政策效应逐步递减，叠加去年同期基数较高，对消费回暖形成压力。在缺乏新增政策支持的情况下，地产或将面临下行趋势的考验，宏观经济仍需政策端温和托底。在中美关系缓和、“反内卷”政策导向、科技行业持续超预期及风险偏好修复的背景下，A股三季度整体呈现震荡上扬、波动加剧的格局。市场交易活跃度显著提升，行业与风格分化明显，科技成长与周期板块表现抢眼，整体估值水平上移，科技板块估值提升尤为突出。可转债市场受权益市场强势带动表现活跃，溢价率维持高位，估值处于历史中高区间，市场风格偏向股性驱动，结构性机会凸显。报告期内，本基金继续坚持稳健审慎的增强策略，维持中等权益仓位，动态优化组合结构，逐步调整了估值性价比偏低的转债配置。品种方面重点关注现金流良好、基本面稳健、股东回报稳定且估值合理的优质标的，以求实现组合绝对收益的稳健目标。三季度债券市场在风险偏好上升、前期过度乐观的降息预期被修正等因素影响下，收益率震荡上行、波动加大，期限利差与信用利差均有所扩大，市场情绪整体趋于谨慎。本基金债券组合维持中等久期配置，适度参与波段操作，在控制风险的前提下力争获取稳健收益。

2025年上半年，全球经济和市场环境面临较多不确定性。海外方面，美国新一轮关税政策引发全球贸易摩擦加剧，地缘政治冲突频发，叠加对美国债务问题的担忧，市场避险情绪阶段性升温，美元汇率出现波动。国内经济延续修复态势，消费政策持续发力，“以旧换新”等举措成效初显，部分新消费品牌快速崛起。但内需方面来看仍然存在一定压力，整体复苏基础仍显脆弱。债券市场上半年表现分化。一季度受资金面收紧和政策预期反复影响，债市波动加大；二季度在避险情绪与政策信号的引导下，利率短期下行后进入震荡运行区间。本基金债券组合维持中等久期配置，注重票息收益获取，同时适度参与波段操作，力求在控制风险的前提下实现稳健收益。权益市场方面，一季度风险偏好先升后降，科技板块阶段性表现突出，随后市场风格转向红利和价值。二季度初受“对等关税”等外部因素影响出现调整，后期逐步企稳修复。可转债市场整体随股市震荡上行，估值中枢有所上移。本基金在上半年保持稳健的权益与转债配置，关注低估值和基本面优质标的，出于风险收益考量重点布局偏债型和平衡型转债，灵活参与主题与博弈机会，控制组合波动。

2025年一季度，全球贸易环境面临挑战，特朗普2.0政策带来的关税威胁加剧了全球贸易摩擦，国内宏观经济仍处于弱复苏阶段。宏观数据整体偏弱，地产投资仍是拖累因素，出口在未来或将受到逆全球化趋势的冲击。然而，从结构性亮点来看，国内经济已展现出积极信号。消费方面，《哪吒2》票房表现亮眼，新消费品牌加速崛起，财政政策持续加码，以旧换新等促消费举措稳步推进。地产市场方面，商品房价格跌速趋缓，二手房成交活跃，部分城市供地力度加大，地价屡创新高。“反内卷”政策的提出，有望改善过度竞争行业的盈利能力，推动价格回暖。民营企业座谈会的召开，提振企业家信心，增强市场活力。科技领域亦表现突出，DeepSeek和人形机器人技术突破，展现出科技创新的自信与产业升级的前景。权益市场方面，一季度市场风险偏好先升后降。科技板块受DeepSeek及人形机器人主题催化表现突出，但至3月，受关税政策及年报临近影响，市场回归基本面，风格向价值/红利切换。整体来看，上证综指下跌0.48%，沪深300下跌1.21%，中证1000上涨4.51%。可转债市场随股市上行，中证转债指数上涨3.13%，估值一度攀升至历史高位，3月末回落至历史均值附近。鉴于转债估值修复，组合在一季度降低可转债配置，配置中偏向低估值偏债型标的，同时增加股票仓位，优化资产配置。债券市场方面，一季度整体波动较大，绝对收益水平较低。市场对降准降息的预期持续修正，资金利率的抬升，叠加央行对长债利率的关注，债市出现明显调整。当前债券收益率下行空间有限，组合维持较低久期，静待合适配置时机。展望未来，国内经济数据有望逐步验证年初的复苏力度，而外部环境的不确定性仍存。我们保持审慎乐观，灵活应对市场变化，优化资产配置，以实现长期稳健回报。

2024年，A股市场行情错综复杂，波动特征显著，两次探底后在政策助力下形成反转。年初，受雪球产品、量化基金等因素影响，小微盘风格指数快速下跌。9月下旬，政策出现重大转向，市场成交活跃度迅速提升，市场信心和整体风险偏好得到显著增强。从整体涨幅来看，各大指数表现亮眼，上证指数全年涨幅达12.67%，深证成指上涨9.34%，沪深300指数实现了14.68%的涨幅。全年市场风格切换频繁，大盘价值股在这一过程中展现出了强劲的优势。行业表现方面，银行、非银金融、通信和家用电器等行业表现尤为突出，成为市场的重要支撑力量。可转债市场走势波折起伏，全年呈现出先抑后扬的态势。中证转债指数年内累计涨幅为6.08%。年初至2月，受经济预期较弱、市场信心不足的影响，转债市场随权益市场一同下行，但在这一过程中，其估值有所升高，相较于正股展现出较强的防御抗跌属性。2月至5月，转债市场开始缓慢修复。然而，5月至9月，由于经济数据表现不佳，随着国九条发布、信用风险事件频发，对退市和信用风险担忧加剧，转债市场遭遇大幅调整，破面破底的转债数量大幅增加，市场陷入极度悲观的行情，估值也出现大幅压缩，至历史极低水平。9月底起，一系列增量政策陆续出台，市场信心得到提振，转债市场开始震荡上扬，估值逐渐修复。债券市场走出了一轮牛市行情，利率大幅下行。以10年期国债为例，年初利率为2.56%，年末降至1.68%，全年累计下行88bps，下行幅度为2014年以来最大。这一年债市走势可划分为多个阶段。年初，受信贷增速放缓、政府债供给节奏偏慢的影响，资产荒加剧，利率快速下行。4-9月，央行多次提示长债风险，同时稳增长政策发力，利率虽有震荡，但整体仍保持下行趋势。年末，同业存款自律机制落地，货币政策基调转为适度宽松，进一步推动利率急速下行。债市牛市行情主要受实体融资需求不足、居民资产配置结构变化以及货币政策转向适度宽松等因素驱动。本基金年初对权益市场的判断较为谨慎，全年仓位保持在中低水平。下半年，随着可转债市场深度调整，我们积极把握投资机会，增加了可转债类资产的配置。债券方面，全年主要保持中等久期水平，获得了一定的资本利得，在四季度债券收益率触及历史新低后，久期调整至较低水平，避免未来债券市场调整的风险。

三季度以来，美联储开启降息，国内基本面压力依然存在，但政策已呈现出明显的转向趋势，市场风险偏好显著上升，权益市场短期内大幅反弹，市场情绪快速升温。具体而言，三季度消费延续疲软态势，社会消费品零售总额同比增速持续下滑；基建投资增速逐月放缓；地产对经济和财政收入的负面影响仍在发酵。不过，制造业投资和出口仍显示出一定的韧性。政策端在九月下旬出现显著转向，九月底的货币政策实施了降准降息，并推出了两项创新工具，政策力度超出市场预期。此外，政治局会议罕见地讨论了经济议题，政策目标由“防风险”转向“稳增长”，地产方面也提出“促进房地产市场止跌回稳”的目标。市场普遍预期未来仍有增量政策出台，推动风险偏好迅速上升，A股市场随之展开一轮反弹，债市则出现明显回调。本轮风险偏好上升主要受到政策预期和资金面的推动，后续行情的持续性有待政策落地的验证、上市公司业绩的改善以及基本面的确实企稳。报告期内，本基金在债券配置方面维持中性久期，杠杆水平保持较低。展望未来，在经济基本面改善、宽信用措施取得成效之前，组合将继续维持中等久期的配置策略。在权益配置方面，二季度末以来，转债市场持续调整，转债估值已处于历史低位，展现出较好的投资性价比。基于严控信用风险的前提，组合逐步增加了转债类资产的配置，相应地降低了股票持仓比例，以保持组合的整体权益仓位水平。展望未来，组合将继续坚持绝对收益的运作思路，控制整体组合波动和回撤，并根据股票与转债的相对性价比灵活调整权益仓位。

上半年经济基本面保持平稳，经济金融数据逐季度走弱，整体呈现出供给强于需求、外需强于内需的特点。生产端保持稳定，工业企业营收和工业增加值持续增长。需求端，二季度出台了放松限购、去库存、降低融资成本和首付比例等多项支持房地产的举措，但未能实质扭转房地产市场下行的趋势，房地产销售和投资仍处于下滑态势，房产价格的下降对居民资产负债表造成了损伤，居民消费出现走弱趋势。基建方面，由于化解债务任务叠加地方债发行进度偏慢，基建投资受到一定制约。经济内生动力恢复仍面临压力，居民、企业信心和资产负债表仍有待修复。在权益市场方面，上半年整体赚钱效应不佳，市场参与者避险情绪升温。从结构上看，中小市值公司表现较弱，高股息品种和上游行业表现相对突出。自5月以来，可转债市场出现明显回调，部分发行人的信用问题逐渐受到市场重视，可转债内嵌期权的估值也调整至历史较低水平。在债券市场方面，由于供需和基本面等因素影响，债券收益率震荡下行，多次调整后创下新低。同时，央行也多次发声表示关注长期收益率过低的问题，未来要关注央行对长端收益率的态度以及实质动作。报告期内，基金组合债券端维持中性久期策略。股票和转债方面适当降低仓位，在品种选择上也注重防御属性，降低了组合的波动，在市场调整过程中规避了部分损失。

在政府推出一揽子稳增长政策和积极财政措施的刺激下,今年年初的宏观经济指标呈现出初步的好转迹象。市场普遍预计,第一季度的经济有望实现开门红。然而,受去年底以来市场情绪低迷的影响,这种悲观情绪在1-2月份依然延续。直到春节后,市场的悲观预期才出现明显的扭转。加之外部降息预期升温等利好因素,权益市场迎来触底反弹的契机。与此同时,在资金面宽松的环境下,利率在1-2月期间呈现出明显的下行趋势。本基金在第一季度基本把握住了利率下行带来的投资机会，整体维持较低的权益仓位，组合的回报波动较低，也一定程度上错失了2月以来的快速反弹。展望第二季度,债券市场方面,考虑到新增供给压力加大,宏观经济温和复苏,以及流动性维持宽松等因素,预计收益率维持低位小幅波动。可转债市场方面,市场的供需关系相对偏暖，但可转债以正股以小盘股为主，在选择标的上需更为谨慎和分散。股票市场方面,美国降息预期出现反复,国内经济复苏态势仍不稳固，组合将以继续关注高股息、受益于供需格局改善的大宗商品以及稳定消费品种，关注在有估值保护下的加仓机会。

2023年,中国经济复苏的进程可谓一波三折,年初的强劲预期逐步过渡到年中开始的增速相对缓慢的现实,这直接影响了股市和债市的走势。债市方面,年初利率水平在经济复苏预期推动下攀升,但随后受经济动力减弱和货币政策宽松的影响,利率持续下行,甚至出现"资产荒"。三季度利率在政策和资金面因素影响下震荡上行,但四季度经济减速,在降息预期和存款利率下调的带动下,利率继续下行。总的来说,债券市场全年表现亮眼。股市方面,年初市场在疫后复苏预期推动下整体上涨,但二季度经济放缓迹象初显,市场热点转向人工智能和高分红股票。下半年,经济下行压力加大,房地产市场持续探底,市场对总量增长有所担忧,加之海外因素影响,股市持续回调,低波动、高股息品种受青睐。本基金年初对权益市场判断偏乐观,提高了权益仓位,债券则主要采取票息策略,整体久期偏短,四季度虽然拉长久期获得了资本利得,但全年来看权益资产拖累和债券久期偏短导致整体收益低于预期。

报告期内，美联储加息节奏有所放缓，但市场担忧加息将持续更长时间，10年美债利率创下2007年以来新高。国内方面，市场风险偏好的降低带动长债收益率下行。8月PMI及工业企业利润好转，CPI及PPI在消费缓慢复苏及商品价格上涨的带动下见底，基本面修复初现，长债收益率持续上行。由于地方专项债在8-9月集中发行，资金利率中枢系统性上移，带动短端利率大幅上行，并在一定程度上导致收益率曲线整体上移。权益市场方面，报告期内迎来政策密集期，超预期降息、降低存量房贷、降低印花税、认房不认贷等一系列有力措施出台，对于地产和资本市场的支持力度不断加大。但由于市场此前预期较强，在政策兑现后走出利好落地后的下跌，对于政策落地效果不确定性的担忧，使得风险偏好未持续提升。展望后市，流动性方面，10月专项债使用可能加快，跨季后恰逢大量逆回购到期，特殊再融资债加速发行，资金面存在不确定性。美国经济韧性超出市场预期，我国出口有望得到支撑，商品带动下的价格指标有望继续企稳回升。常规的地产拉动对经济的贡献在不断减弱，地产销售分化较为明显，M1增速依旧较低，经济复苏的方向确定但斜率或低于预期，进一步稳增长的政策有望出台。宏观经济与资本市场在探明底部后可次第回升，居民信心和风险偏好得到修复，从而带动权益市场的表现。

报告期内，考虑到国内经济和地产弱复苏的情况，权益部分配置有所下降，保留具备自下而上的竞争优势、盈利稳定性和合理估值的标的。在债券上，由于银行存款利率下调引发收益率下行，适当拉长了组合久期，由于杠杆可带来的效用极有限，谨慎使用杠杆。

海外方面，欧美银行业点状危机爆发，在监管部门的果决干预措施下，危机的传染链条基本被截断。但对宏观经济而言，金融机构、特别是中小银行的信用创造功能明显受损，商业地产相关风险和存款流失风险将进一步限制银行的放贷能力，今年海外经济衰退的机率大增。债券市场已部分反映了经济衰退和下半年货币政策逆转的预期，股票市场则尚未反映盈利下降的冲击，海外经济体可能的衰退无疑增加了23年中国出口的压力。 国内方面，1季度的信贷与社融数据偏强，PMI数据有较大改善，但从工业增加值等一系列指标看，经济尚处于复苏早期。判断全年经济复苏的斜率将相对和缓，因企业家投资信心、居民收入预期、消费倾向和购房倾向的修复均需要一个过程，另一方面，决策层更强调经济的高质量发展。预计货币市场利率将维持基本平稳，全年通胀压力不大，伴随海外经济体衰退甚至有一定的通缩压力，整体货币环境将保持相对宽松格局。报告期内，本基金在债券投资上维持较保守的短久期策略，因信用息差处于低位，相对减少了信用债的投资比例。权益方面，年初经济活动场景全面恢复正常，组合相应提高了权益仓位。春节后在强预期与弱现实交织下，与经济活动密切关联的大消费与周期板块步入调整，而与人工智能和独立自主相关的TMT板块、以及中国特色估值体系板块成为结构性行情的主角，景气度边际下行且产能快速增长的新能源板块则下跌明显。展望二季度，结构性行情为主的格局或将继续，但预期炽热又缺乏落地基础的部分TMT标的将迎来调整，行情的扩散与分化将共存。大消费板块估值已合理，本轮消费复苏虽斜率偏缓和但方向确定，经历史检验的消费龙头仍具较高配置价值。中国特色估值体系的重估尚处早期，标的与数字中国、基建和地产复苏等主题亦有紧密联系，有望成为贯穿全年的主线。

2022年受到疫情冲击、海外加息、俄乌冲突等超预期事件的影响，债券市场走势一波三折，股票市场整体疲弱且波动率提升。债券市场全年多空因素反复，整体窄幅震荡，年末因地产政策密集出台、管控举措大幅优化，收益率大幅提升，引发理财产品赎回潮。信用债总体走势跟随利率产品，地产债在前所未有的行业压力下，波动尤其剧烈，城投融资平台风险逐步点状呈现。股票市场波动同样剧烈，盈利端主要受国内经济下行影响，估值端主要受海外货币紧缩影响，市场热点转换迅速，缺乏贯穿全年的主线。年末在经济复苏预期明确，叠加海外加息节奏缓和下，市场整体明显回暖。报告期内，组合采取相对保守的久期策略，守住了信用风险的底线，在波动的权益市场中动态调整股票和可转债的仓位水平与行业配置，但对信用债估值风险和权益市场的波动风险仍预判不足，组合在债券估值与股票转债投资上均形成了负收益。未来将进一步加强对全球宏观经济趋势与国内行业政策的研判工作，更有效的把握机会和防范应对灰犀牛、黑天鹅类型市场风险。