广发品质回报混合A(009119) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内基本面预期改善、海外流动性宽松、国内增量资金与赚钱效应形成正循环，驱动A股走出一轮流动性牛市行情。具体而言：①分子端，“反内卷”驱动分子端预期改善，伴随7月初中央财经委员会定调“反内卷”、雅下水电站工程落地，市场定价基本面复苏、通胀修复，7月份以上游资源品为代表的周期板块商品价格与股价均迎来大幅反弹，尽管后续“反内卷”推进并未超预期、内需相关的经济数据有回落迹象，但由于四中全会、“十五五”规划等重要事件尚未落地，市场对于A股的基本面预期仍存；②分母端，海外流动性宽松在宏观层面提供宽松的货币条件，鲍威尔在Jackson Hole年会明确提及货币政策立场调整，全球宏观流动性宽松预期升温，随后9月美联储重启降息，全球股市均迎来风险偏好的抬升；国内增量资金入市与赚钱效应形成正循环，强趋势行情不断吸引以两融、股民、基民为代表的个人资金入市，融资余额季度内突破2.4万亿、全A成交额峰值达3.2万亿、上交所公布的新开户数据保持增长态势、偏股与“固收+”基金发行回暖、行业ETF流入提速等迹象，均反映增量资金入市、居民存款搬家意愿强。整体而言，三季度A股迎来流动性牛市，双创板块领涨，创业板指、科创50分别上涨50.4%、49.0%，而大盘价值相对弹性偏弱，典型如红利指数、上证50、沪深300，季度内分别变动-3.4%、10.2%、17.9%。市场方面，一是科技产业行情如火如荼，先是以光模块、PCB、创新药为代表的泛科技板块受景气催化支撑大幅跑赢，随后锂电、国产算力、机器人、存储、港股互联网等板块接力；二是有色金属主线行情持续演绎，从全球流动性宽松预期到美联储降息落地，全球工业金属、贵金属大宗商品价格均迎来强势突破，三季度有色金属板块整体延续强势；三是“反内卷”板块出现阶段性反弹，伴随供给端“反内卷”高规格定调、各行业相继召开“反内卷”会议，同时雅下水电站工程刺激需求端，以钢铁、煤炭、建材、工程机械、化工等为代表的上游板块也出现阶段性反弹。回顾三季度的操作，本基金整体对科技消费方向进行了大幅度的加仓。7月份加仓科技板块原因如下：观国内，政治局会议定调后，市场对后续支持科技自立自强、发展“新质生产力”的政策抱有强烈预期。数字经济、人工智能、半导体、工业母机等关键领域被反复提及，政策红利被视为科技板块上涨的重要驱动力；观海外，尽管存在摩擦，但全球在人工智能、新能源、生物技术等领域的竞争白热化，也倒逼各国加大对科技产业的投入，这为全球科技龙头创造了持续的增长环境。同时，我们也看到中美共振的科技浪潮已经来到，智能驾驶车、机器人和智能硬件的创新，已经开始进入生活、改变生活方式。结构上，本基金主要增持了智能车和机器人、智能硬件方向。我们将密切关注全球宏观经济动向和国内政策变化，保持对国际AI行业发展动态的紧密跟踪，以灵活应对潜在的市场波动。

回顾2025年上半年，美国贸易政策对全球贸易和经济构成严峻挑战。特朗普就任总统后大幅加征关税，4月推出的“对等关税”幅度超预期，但由于90天豁免期及前期“抢进口”效应，美国经济暂未受显著冲击，且2季度进口规模大幅回落或推动经济增速反弹。然而，欧元区、日本因关税压力已下调全年增长预期。新兴市场国家一季度经济表现较好，但在美方关税威胁下谈判处于劣势，IMF和世界银行均下调其增长预测。此外，美国持续加码半导体、制药等关键行业关税措施，多项232调查或于3季度落地。美联储警惕通胀风险，降息窗口一再推迟。国内方面，中国经济在外部压力下仍保持较强韧性。一季度GDP增长5.4%，超预期实现“开门红”。4-5月出口同比增速分别为8.1%、4.8%，对非美经济体出口增长部分抵消对美出口的下滑。消费方面，“以旧换新”政策推动社会消费品零售总额增速回升，1-5月同比增长5.0%，出现回暖迹象。但受关税不确定性和价格压力影响，制造业投资及企业盈利增速边际放缓，房地产投资仍处低位。综合来看，尽管内外挑战并存，上半年中国经济增速表现强劲。市场表现方面，今年上半年权益市场一波三折。春节后DeepSeek的推出引发中国资产重估，科技板块资产估值回升带动A股整体上行。4月2日特朗普“对等关税”大超预期，全球权益市场同步下挫，A股风险偏好大幅回落。随后中央汇金出手稳定市场，带动A股估值修复。4月经济数据显示关税冲击影响暂时有限，5月12日中美日内瓦联合声明约定在90天内互降关税，万得全A指数收复4月上旬全部跌幅。6月5日中美元首通话、10日中美伦敦会谈原则上达成协议框架，6月底中美互相解除部分出口限制，再次提振市场风险偏好，Wind全A指数逐步上行接近3月份的高点。回顾上半年的操作，一季度，本基金通过国产算力和AI应用获得一定收益，之后4月初贸易战的升级给市场带来较大扰动，虽然组合较为均衡，但组合净值也经历了剧烈的波动，组合适度减持了科技股仓位并对结构进行了调整，以应对市场的不确定性。6月下旬，随着贸易战的逐步明朗以及印巴、中东冲突的缓和，市场情绪趋于稳定，市场也迎来了积极做多的窗口，我们适时进行加仓。结构上，我们增加了新消费类资产头寸，集中在智能驾驶、创新药和出口产业链以及国内新消费领域。此外，我们也密切关注全球宏观经济动向和国内政策变化，保持对国际AI行业发展动态、对消费趋势的紧密跟踪，以灵活应对潜在的市场波动。

回顾2025年一季度，全球经济增长动能整体偏弱，主要经济体经济表现分化。尽管地缘政治局势较去年有所缓和，但特朗普的贸易政策不确定性对全球经贸环境形成极大扰动，并制约全球经济的复苏进程。发达经济体经济景气度回落，美联储暂缓降息步伐，美国经济衰退预期不断增强；欧洲央行连续降息，但欧洲经济在内外部因素影响下仍然复苏乏力。新兴经济体进入降息周期、一季度经济景气度维持较强韧性，但由于特朗普加征关税的范围不断扩大、美联储政策利率维持高位，部分新兴市场未来将面临出口下行、资本外流的双重困境，经济增长面临严峻挑战。总体来看，上半年全球经济增长前景仍存不确定性。国内方面，2025年一季度中国经济的增长势头仍较为稳健，预计实际经济增速高于全年增长目标。央行降准降息预期尚未兑现，尽管新增人民币贷款规模不及去年同期，但在政府债的支撑下，1-2月社会融资增量表现较好。在政策支持下，基建投资、制造业投资有所改善。尽管房地产开发投资增速仍处于低位，但商品房销售明显回暖，其中，一季度一线城市（截至3月30日）商品房销售同增17.2%。社会消费品零售总额增速小幅回升，“以旧换新”相关领域仍是结构性亮点。尽管特朗普对华加征关税从2月开始落实，但一季度在其他非美经济体对美国抢出口的背景下，国内出口也受到一定提振。鉴于4月2日美国全面落实对非美关税，预计二季度全球贸易活动将收缩并对国内出口形成掣肘。在此背景下，国内有望进一步加码内需政策来对冲外需放缓的扰动。回顾一季度市场表现，从宽基指数来看，一季度A股市场呈现涨多跌少的态势。整体来看小盘、成长风格表现较好，北证50、中证1000领涨，分别上涨22.48%、4.51%，在宏观数据整体稳定的背景下，消费与大盘风格表现较为平淡，创业板指下跌1.77%，大盘价值、消费龙头小幅上涨1.82%、2.06%。从风格指数来看，一季度TMT板块在DeepSeek带动的科技重估行情中先涨后跌，科创50指数整体录得3.42%正收益，而必选消费与金融风格下跌。从行业来看，申万一级行业涨跌互现，传统行业承压。本季度强势板块及原因：有色金属（2025年1季度黄金价格大幅上涨）、汽车（传统汽车业务销量优异，同时受益于机器人）、机械设备（机器人成为最主要产业趋势，机械设备行业最为受益）。本季度弱势板块及原因：煤炭（煤炭价格大幅走弱，板块业绩承压且红利逻辑受到调整）、商贸零售（去年“谷子经济”涨幅较大，热点退潮后正常回调）、石油石化（受特朗普计划扩产石油影响，国际油价大幅走低）。回顾一季度的操作， 1月中下旬以来在DeepSeek和具身智能体的带动下，部分科技行业和个股的估值已经超过合理估值的上限，我们进行了适度减持并对组合结构进行了适度调整。结构上，我们保留了部分AI+的仓位并增持了红利类资产，期望组合具备攻守兼备的特质。此外，我们也密切关注全球宏观经济动向和国内政策变化，保持对国际AI行业发展动态的紧密跟踪，以灵活应对潜在的市场波动。向后看，市场短期将面临关税冲击与基本面验证的压力，但不改变长期向上的势头。3月两会定调与消费政策定调偏温和，同时腾讯资本开支不及预期，一定程度放缓了算力提振GDP的叙事，全A拔估值的空间短期受到限制。4月特朗普关税威胁、经济数据、财报数据陆续披露，基本面定价权重将会提升，考虑到经济内生性问题仍存、抢出口效应褪去，全A盈利端也可能阶段性承压。但短期的风险最多带来阶段性的震荡巩固，并不改变长期向上势头：一是伴随化债落地、财政转向、地产问题缓和，传统经济动能的拖累有望放缓；二是在科技资本开支扩张、产业趋势引领下，新经济动能带来的贡献有望提升。长期看宏观基本面有望迎来复苏，从而带动指数巩固蓄力后走出长牛行情。

A股方面，管理人在2024年中期预期下半年财政投资项目落地加速，地产在政策持续加码的背景下可能存在正的预期差。不管是在债券市场，还是股票市场，都过多反映了长端无风险收益率下行的预期。如果经济复苏得到验证，市场风格有望再平衡。回看2024年，9月份是个分水岭。9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，同时推出多项重磅政策，包括降准、降息、降存量房贷利率，并创设新的货币工具支持股票市场发展等，开启了新一轮政策刺激周期。在此期间，市场也出现了快速上涨。政策出台后，地产的销售和价格出现了脉冲式复苏，随后转弱。市场风格也跟随出现了再次调整。长久期国债收益率再次下行，市场转向主题投资风格。港股方面，2024年港股市场有较为不错的机会，互联网的绩优龙头股、可选消费中的部分成长期个股表现均很突出，4季度开始港股的TMT个股涨幅也很明显。操作方面，本组合维持近50%的股票仓位配置于港股市场。港股部分的头寸重点配置互联网、家电和保险个股。其中，2024年的互联网龙头公司表现突出，港股的家电个股也为组合贡献了较为明显的超额收益。A股部分，2024年上半年，组合中的有色和家电个股为组合贡献了明显的超额收益。从9月份开始，组合中持有多年的互联网金融龙头个股快速上涨，贡献了超额收益。组合在4月份降低了部分有色和能源和食品饮料行业的配置。增配估值处于历史低位的保险个股。4季度组合增加了风电、电子等行业的配置，使得组合的行业配置更为均衡。

在二季报中，我们对经济和市场的预期如下：下半年财政投资项目落地加速，地产在政策持续加码的背景下可能存在正的预期差。不管是债券市场，还是股票市场，都过多反应了长端无风险收益率下行的预期。如果经济复苏得到验证，市场风格有望再平衡。回看三季度的表现，9月份是个分水岭。9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，同时推出多项重磅政策，包括降准、降息、降存量房贷利率，并创设新的货币工具支持股票市场发展等，开启了新一轮的政策刺激周期。我们认为，这一系列举措将有助于缓解市场资金面压力，稳定市场预期和改善市场情绪：金融监管总局宣布优化续贷政策、计划对6家大型商业银行增资等，这些举措有利于金融板块（包括银行和券商）迎来短期估值修复；证监会将发布关于推动中长期资金入市的指导意见，完善“长钱长投”的制度环境，这些举措有助于稳定投资者信心，改善市场情绪，有望驱动保险资金、养老金等中长期资金进入市场。操作方面，本基金提高了港股互联网个股的配置。

2024年上半年，国内工业增加值同比增幅达6%左右，相比过去四年均值高0.8个百分点，但价格指数包括CPI和PPI依然偏弱，反映出总需求偏弱，进而影响企业利润率。政策方面，上半年地产政策有显著转向，房贷利率下调。6月下旬以来，高频数据显示新房市场销售回暖，二手房延续此前改善的趋势，中指和克尔瑞等第三方机构的数据也显示头部房企销量环比增长。地产回暖的持续性需要观察，其将对未来总需求和改变资产价格预期有显著影响。市场表现方面，回顾2024年上半年，A股市场股票指数涨少跌多，呈现出较显著的分化，截至上半年结束，沪深300指数小幅上涨，上证指数微跌，而万得全A指数、中证500指数、中证1000指数、创业板指、科创50等指数基本为负收益。港股方面，上半年恒生指数、恒生国企指数的涨幅达到4%-10%，港股的流动性指标好于A股，香港的货币供应量M2在持续回升。分行业看，上涨的股票基本都有类债的属性。从大类资产看，债券依然是表现最好的资产，30年国债年初以来上涨了8%-9%。不管是在债券市场，还是股票市场，资产价格的表现都集中反映了长端无风险收益率下行的预期。操作方面，本基金一季度降低了煤炭和医药的配置，提高了港股互联网个股、工业有色金属及工程机械的配置；二季度降低了港股和A股的可选消费个股的配置，增加了估值极度悲观且处于历史低位的保险个股的配置。

一季度，在稳增长政策发力的背景下，国内宏观经济出现回暖迹象。制造业方面，汽车需求数据超预期，行业景气度持续回升；从汽车销售来看，汽车批发和零售销量的四周平均值出现季节性回升，与2019年同期相比均在改善，其中批发销量更优，另外零售销量与批发销量同比波动较大，但绝对值均明显高于去年同期。消费方面，线上家电销量超过去年同期，服务消费也在改善，一季度国内、国际航班数较过去两年明显上升，显示出行需求回暖。市场表现方面，无论是债券市场，还是股票市场，都过多反应了长端无风险收益率下行的预期。我们看到10年期、30年期国债收益率在不断下行，股票基金对高股息类股票的配置比例也达到了历史高位，如果未来经济复苏得到验证，市场风格有望再平衡。操作方面，报告期内本基金降低了煤炭和医药的配置，提高了港股互联网个股、工业有色金属及工程机械的配置。

2023年初，市场普遍认为国内的权益资产比2022年好，债券资产的性价比不如权益，但从3月份开始形势产生了变化，具体表现为国内经济复苏进度缓慢，资产价格和收入预期转弱。7月份中央政治局会议后，虽然政策不断加码，特别是在房地产政策进一步托底后的债市回调给配置债券和类债的股票提供了机会，但权益市场的定价并未复苏。港股市场由于流动性低，股票价格更容易受到资金卖出的冲击，因而有部分股票跌破了净资产价格。操作方面，本基金在4月份大幅降低了消费的配置，在2021年以前，消费的主逻辑是消费升级，在这个核心链条的支撑下，整个消费品市场以及医疗保健行业出现了一大批牛股，但2021年以来，资产价格的走弱和收入预期的改变，使得消费变得更加谨慎。此外，本基金增加了机械和上游资源品的配置。我国在制造业的成本和技术进步方面有显著的优势，特别是在海外通胀的宏观背景下，国内很多产品凭借更好的性价比，进一步扩大了海外份额并获得终端的认可。在出口类的公司中，我更看好机械类的公司，这类行业的产业链更长，相关公司会在技术环节和成本上产生差异，在供给端形成更好的壁垒。

回顾2023年三季度，中国经济呈现探底回升的格局，PMI从低位开始修复，9月站上荣枯线，PPI抬升带动工业企业利润改善。政策面显著发力，7月政治局会议释放稳增长信号，提出“活跃资本市场”，未提及“房住不炒”；8月最后一周政策利好集中释放，包括印花税减半、阶段性收紧IPO和再融资、多指标限制股份减持行为、调降融资保证金比例等；地产政策多箭齐发，包括降低首套和二套首付比例、降低存量贷款利率、四大一线城市相继宣布“认房不认贷”等。在政策陆续出台之后，股票市场处于磨底过程中，核心扰动是经济复苏预期以及美元美债的上行压力。展望2023年四季度，中国经济延续企稳回升的格局。从需求端来看，地产和出口边际改善，前述政策将逐步产生积极效果，预计全球经济有一定韧性；从供给端来看，主动去库存阶段正过渡至被动去库存阶段，PPI见底回升，工业产出有望逐步恢复。整体而言，企业盈利对股票市场的负面冲击将逐步减弱，三季度政策组合拳出台，后续有望迎来估值修复，流动性的变化以及风险偏好的改善有望成为提估值的两个因素。此外，在低增长、低物价以及美联储加息结束的背景下，预计未来政策利率仍有下降的空间。操作方面，三季度本基金卖出了前期涨幅大估值高的计算机个股，提高了低估值周期性个股的配置，整体提高了港股的配置比例。

今年年初，市场对全年国内经济预期偏向乐观，在这种乐观预期下，1月至2月份对宏观经济敏感度高的行业延续了2022年底以来的反弹。3月份开始，中国经济冲高之后走弱。市场呈现明显的风格转换，对宏观经济敏感的行业出现下跌，港股整体表现大幅下跌。国内库存水平处于过去十年的中枢，按斜率来看，预计见底仍需2至3个季度；而美国库存周期的位置更高，尤其是零售商、批发商的库存处于历史高位，无论2023年美国是否出现经济衰退，美国经济大概率处于去库存的阶段，因此2023年国内经济大概率是中美共振去库存下的弱复苏，大部分工业品的价格持续走低。操作方面，一季度本基金提高了港股计算机个股的配置比重，降低了部分受益于疫情放开行业的个股配置。二季度，本基金降低白酒行业的配置比重，增加了港股和A股家电的配置；此外降低了医药行业的配置，腾挪仓位到半导体和港股TMT行业上，主要考虑到后者很低的估值以及行业进入到景气周期的底部位置。

回顾一季度，3月政府工作报告明确全年5%的GDP增长目标，政策仍然偏积极，比如今年就业目标为1200万，是历年最高，赤字率、专项债额度都相对去年有所提高，这说明实现5%增长的决心，甚至不排除实际情况高于增长目标的可能（比如1200万就业目标对应的经济增长是略高于5%的）。基金经理对今年经济政策的判断：经济还是以内生修复为主，基准判断仍然是弱复苏，增量政策不一定会比去年多。今年政策的亮点可能主要集中在新的改革方向上，包括现代化产业体系、金融体制改革、国央企改革、房地产新发展模式、地方债务风险处置等。行业上关注今年出现业绩拐点的质优公司，优选个股。一季度，港股市场在经历了1月份的大涨后，在2-3月份出现调整，港股又到了价值风格区域，在投资策略上，我们将重点关注医药及港股低估值的计算机、传媒类个股的机会。配置方面，一季度本基金提高了港股中计算机个股的配置比重，降低了部分受益于疫情放开的个股配置。

回顾2022年，优质资产在1月的走势平稳，甚至优于前期热门赛道，但后续扰动使得不少优质资产下跌，这其中包括外资持有的A股资产，以及资金可以自由出入的港股市场。6月疫情得到控制后，市场信心得到一定恢复，A股市场出现较大反弹。但之后A股资产再次下跌，调整持续至11月初。国内的高ROE资产和港股资产，具有外资参与度高、持仓重的特点。换句话说，对于外资而言，可以在多国别进行投资，一定选择的是全球范围内最具优势的资产、长期股权回报率可期的资产。2022年下半年，出现了稳经济的动作。例如银行推出宽松的信贷政策，地产的供给端、资金端和需求端的政策落地。但同时我们也看到，货币宽松向信贷传导不通畅，在居民当期收入及收入预期大幅受影响的情况下，居民的储蓄特别是长期储蓄却上升了。究其背后原因，是居民对未来高度不确定下的预防性储蓄，最终体现为，居民端投资和消费的大幅度收缩。当年末防疫政策出现调整后，港股和A股中的外资重仓股开始出现趋势性上涨，特别是被压抑已久、低估值的港股市场出现了大幅反弹。市场风格出现纠偏。从中长期来看，市场终究会回归理性，低估的好资产的价值终会回归。但这个过程可能会经历波折，时点更不可预测。操作方面，上半年，出于市场对于猪肉价格的预期过于乐观的判断，本基金降低A股养殖个股配置，同时增加了前期大幅调整的医药行业配置。二季度，提高了港股可选消费中体育服饰的配置比重，卖出了港股养殖行业的个股。2022年9、10月份，恒生指数市盈率处于2008年以来均值新低的位置，从股债性价比来看，当时恒指市盈率倒数分别与10年期美国国债、美债收益率的差值均处于历史最高水平附近，两者综合意味着港股估值处于底部区间，因此，我们降低了A股新能源等行业的配置，增加了港股中对于国内宏观经济向上业绩弹性大，和港股流动性改善后估值修复空间大的行业的配置比重，提高港股配置比例至上限水平。