泓德睿享一年持有期混合A(009015) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，债市分化，中长债表现偏弱，收益率先小幅下行，而后转为上行；信用债和短利率表现偏强，收益率总体下行。权益市场期初维持震荡，但季末运行转好，量价齐升。资金利率维持低且稳定局面，这与决策层面宽松货币政策基调保持一致，支持了信用和短利率的偏强运行。对政策呵护和“十五五”开局的期待、通胀读数的边际好转、PMI反弹超预期等，可能对季末投资者信心的提振起到关键的支撑，引发资产配置的变化，中长债转弱、权益转强。报告期内产品纯债组合维持中性久期；权益维持了偏高仓位，在红利和价值之外，也有一定比例的成长和小盘风格以均衡组合表现；此外，基于估值考虑，降低了转债持仓比重。

2025年第三季度，权益市场录得较显著上涨，债市收益率转为上行。权益方面，6月底至8月初，风格较为均衡；8月以后，风格分化，科技、金属等领涨，消费、公用事业类板块调整。 债券方面，长利率收益率自6月底上行，至9月中旬逐步稳定下来，收益率曲线陡峭化。信用收益率7月中旬以后跟随上行，到9月底10月初转入震荡。经济结构层面的积极变化、政策对经济的呵护和支持、外围政治环境的缓和和货币条件的宽松等，可能驱动了权益市场的走强，投资者风险偏好的摇摆使得债市相应转入调整。乐观的因素在增多，但考虑到内需仍然面临的许多困难，以及通货膨胀绝对水平仍处于偏低位置，债市中短期可能难脱震荡格局，后续等待经济基本面层面的更多信号。权益市场上涨的基础，也有待进一步夯实，内需支持政策、统一大市场推进、居民信心的变化等，是未来重点跟踪的方向。产品第三季度在股债配比、不同权益策略等层面，总体上维持了偏均衡的配置，并根据不同类别资产的估值做了适度的调整。

2025年上半年，权益市场总体走强，AI、机器人、创新药、新消费等结构性亮点频出。期间受关税事件冲击，市场出现过短时的剧烈波动，但在金融监管部门和中央企业的强力呵护下，市场很快走出阴霾，投资者情绪修复。总体上，上半年小盘风格占优，红利表现则比较稳定。债券市场上半年波动较大，获取收益的难度很高。权益市场风险偏好的走高、经济增速的回暖，对债市构成向上的扰动；但关税的扰动、持续的低通胀背景，支持了债券收益率的下行。2025年上半年，产品维持了中性比例的权益类资产，在红利风格、转债、小盘风格上，配置较为均衡。纯债方面，产品总体上维持了偏高的利率久期。

2025年第一季度，总体上权益偏强，债市偏弱。债券市场上，受监管警示风险、资金偏紧等影响，再加上春节期间经济出现许多结构性亮点提振投资者信心，债市总体呈调整走势。信用调整在先，利率调整在后。至3月中旬利率急速调整后，债市情绪逐渐稳定下来。权益市场上，风险偏好的提振主要推升了科技和偏小市值行情。红利一季度总体偏弱，大盘宽基指数维持震荡。不过最新的变化是，国际贸易领域出现超预期的剧烈变化。全球权益市场急速下行，A股市场也在近期大幅调整。债券市场重新走强，并快速逼近1月中旬低点。目前国内投资者对支持性的货币政策、财政政策、产业政策、内需支持政策翘首以待；多家中央企业率先行动，公告申购A股ETF产品。睿享在纯债部分，总体上维持了偏高的组合久期；权益方面，产品总体维持了偏中性的股票仓位，并在市场变化过程中适度调整了结构。往后看，超预期的国际贸易形势的变化、国内财政货币政策如何应对，是市场运行的关键变量，我们将对此保持紧密的跟踪和应对。

2024年全年是债券牛市。房地产市场持续调整、地方债务整顿引发的财政紧缩，以及居民部门的审慎消费心理，是实体经济总需求不足、物价弱势运行的主要原因，这进一步造成了银行信贷需求不足，各方面的富余资金直接或间接涌入债券市场，驱动了全年债券收益率的趋势下行。权益市场全年剧烈波动。年初小盘股大幅走低，随后在主管部门强力救助下显著反弹，但各方面预期低迷，使得市场在5月以后再度转弱。关键的转折发生在2024年第三季度末。以9月24日金融监管部门的新闻发布会、9月26日政治局召开会议讨论经济问题为标志，一揽子经济政策陆续出台，这有力地驱动了房地产交易的回暖和股票市场的估值修复，并有效地提振了各方面的预期和信心。受权益敞口影响，2024年睿享净值波动较大，但在2024年第三季度一揽子政策出台后，市场回暖，产品净值修复。

2024年9月底之前，受增长动能弱势和通缩担忧等影响，权益市场风险偏好持续走低；债券市场强势，中长债收益率显著下行，期限利差收窄。9月24日，人民银行联合证监会、金监局召开新闻发布会，宣布了针对房地产、股市和实体经济的一揽子支持性政策。存量按揭利率下调、降息、汇金股市增持资金来源、保障房收购资金支持、上市公司市值管理等等一系列市场非常关心的热点问题，都得到了决策层面的正面和积极回应。9月26日，政治局会议讨论经济形势，市场确认经济政策出现了系统性的关键调整，投资者风险偏好迅速修复，股票市场出现逼空行情，主要宽基指数在几个交易日内上涨20%以上。债市随之调整，利率、高等级信用、中低等级信用收益率先后上行。第三季度，产品维持了较高比例的转债头寸，并维持了中性偏低的权益头寸。权益市场的估值修复行情可能接近尾声，后续市场转为关注支持性政策的具体效果。债券市场上，考虑到货币政策依然宽松并可能进一步宽松，中短债的吸引力较高，中长债可能在悲观情绪缓解之后转入震荡。实体经济层面，此次政策调整，对风险偏好的提振可能比较显著，或引发一些环节的存货回补，从而对工业、制造业PMI等形成短线的支持，并与风险偏好的回升相互促进。但中期之内，经济能否改观，还需要进一步观察。地方加力化债、国有银行注资、地产止跌回稳、提振资本市场，是此轮政策调整的重要切入点，应留意其落地情况和效果。后续特别关注房地产能否在政策支持下切实回暖；关注居民预期能否改观，并推动消费在中期经济增长当中发挥更大的支撑作用；关注在供需两端和营商环境等方面综合发力后，物价低迷能否扭转。

上半年债券市场趋势走牛。房地产销售持续走低、地方债务得到管控，这两大高杠杆部门的融资需求持续萎缩，应当是过去两年、预计也是未来一段时间内，债市基础配置力量的关键来源。CPI和PPI的持续弱势，也引发了大家的高度关注和警惕，并增强了债市的做多趋势。上半年，权益市场波动较大、板块和风格显著分化。居民部门的持续去杠杆，可能是权益市场缺乏稳定性的重要背景。年初在风格切换背景下，中小盘市场剧烈动荡。春节之后行情修复。但5月底以来再度趋弱，特别是上市公司年报发布后，投资者对大规模退市的忧虑也加剧了市场的波动。决策层面喊话沟通后，市场情绪有所缓和。经济层面，从高频数据看，年初动能是有所回暖的，这可能与外需的牵引有关联。中央经济工作会议以及两会的偏积极定调可能也对原材料存货行为产生了正向的扰动。进入第二季度，尽管专项债资金扩容、特别国债支持两重建设、设备更新、消费品以旧换新、517地产新政等系列政策轮番上场，但受制于项目匹配难度较大、地方财力紧张，各类政策落地节奏总体是偏慢的，最终经济活动未能延续回暖势头，第二季度GDP同比录得4.7%，较第一季度的5.3%回落了0.6个百分点，各方面预期转弱。上半年睿享在纯债策略层面，维持了偏高的久期；产品在第二季度提高了转债的配置，4-5月因此受益，但6月份受到了一定的拖累。权益仓位年初仓位较高，而后控制在较低水平上。

2024年第一季度，权益市场大幅震荡，债市持续走强。权益市场的表现，无疑与去年第四季度以来实体经济的偏弱运行有关，但就节奏和幅度而言，市场自身缺乏内在稳定性可能更加关键。在决策层强力出手之后，市场在春节后逐渐稳定下来，投资者信心修复。监管层也在随后强调，一旦资本市场严重脱离基本面，出现极端情形，该出手就果断出手，纠正市场失灵。债券市场显著走强。第一季度，1年、5年、10年、30年国债活跃券收益率下行幅度分别达到36BP、20BP、27BP、37BP，信用等级利差、品种利差等，也大幅收缩到历史极低的水平上。汇率掣肘缓和、一级供应骤减、股市动荡期间人民银行实施了降准、避险情绪升温等，为债券市场提供了重要支持。2024年2-3月，高频指标显示，尽管房地产市场依然低迷，但总体经济增长有所恢复。出口应当是其中比较重要的驱动力量。消费数据也持续好于预期，居民部门的疤痕效应可能正逐步消退。两会期间政府工作报告提出的经济目标和财政政策定调偏积极。后续关注中央财经委三项部署以及积极财政政策的落实情况，并关注其对融资活动以及对投资者预期的累积影响。考虑到房地产和基建等高杠杆部门的融资下滑，债市偏强运行的格局预计短期内不会变化。但在目前估值水平上，并考虑到经济基本面和投资者预期的一些积极变化，债券头寸久期保持灵活是必要的。权益头寸对第一季度产品净值拖累较大。未来将更加重视多资产和多策略的配合，并更加紧密地对估值和交易拥挤风险保持跟踪，及时应对。

2023年是疫后实体经济修复的第一年。全年GDP增速完成了政府工作报告的目标要求，服务业、新技术产业等层面涌现出不少的结构性亮点。但实体经济总需求不足的大背景看起来仍未得到实质性的扭转，就业市场相对松弛、消费动能不强、投融资需求偏弱、价格水平维持低位。银行间资金市场上，全年总体平稳。债券市场上，投资者对通货紧缩、资产价格调整引发资产负债表压力等话题的讨论明显升温，利率债和高等级信用债收益率中枢下移。权益市场全年偏弱运行。年中，中央政治局会议要求活跃资本市场、提振投资者信心，相关支持性政策陆续出台。睿享债券层面维持了偏高的久期，恪守资质要求；权益和转债层面，总体维持了偏高的仓位，波动较大。

2023年第三季度，权益市场偏弱运行。经济基本面的偏弱、海外利率的走高、各方面预期的消极等，都对市场构成压制。但积极的变化正在发生，政策对经济和资本市场的友好度明显提高。决策层面各项稳经济稳预期政策，梳理起来主要有三方面。一是适应房地产供需重大变化的新形势，适时调整房地产行业政策。例如认房不认贷在各能级城市的落实，首套房二套房首付比例、按揭利率加点下限的调整等。二是改善居民现金流和预期。例如推动存量按揭合同的变更减轻部分居民按揭负担，提高个人所得税育儿和养老专项扣除额。三是活跃资本市场。例如在融资端，约束大股东在二级市场的减持；在交易端，减半征收印花税；在投资端，鼓励中长期资金入市等。发达国家经验显示，多层次的活跃资本市场，对于科技创新、产业升级，十分关键。以这样的视角向后展望，预计后续在保交楼、优质民营房企融资支持、居民就业保障和收入增长、中长期资金入市等层面，还可能会陆续出台政策。地方债务风险的化解也在进行当中。纯债层面，考虑到经济实质修复需要时间，中短期之内，货币宽松应当不会改变，融资需求弱势也难逆转，睿享债券头寸回归偏高杠杆和中性或略高的久期，可能是恰当的。权益层面，考虑到A股市场偏低的估值，以及决策层面对于资本市场的高度重视，睿享拟继续维持偏高的仓位。

2023年上半年特别是第二季度的经济恢复力度不及预期，债券市场的强势超出预期，权益市场震荡。经济总量恢复不及预期，但结构分化明显。商务出行、旅游、展会、电影、线下音乐会等许多层面的恢复显著。在这些领域，就业收入和消费的循环已经展开，但受制于体量，对整体经济的拉动作用不是非常明显。特别是，在传统的宏观经济跟踪指标体系当中，这些改观无法充分地体现出来。在基建和房地产等传统领域，从许多物量和价格的比对来看，上半年事实上可能还有一定的拖累。例如财政开支力度不强，例如商品房销售在年初短线回暖后重新走低。在这样的背景下，4月以后，工业企业领域出现了一轮比较显著的去库存，产品价格下跌较快，企业预期比较悲观，并进一步对大类资产价格产生明显的影响。 上半年，本基金适度仓位阶段性介入债性转债的投资。权益方面，考虑到估值吸引力，总体维持了偏高的权益仓位。

2023年第一季度的权益行情演绎过程中，春节、两会是重要节点。春节之前，疫情防控政策的优化、对经济重启的期待、北上资金的涌入，板块普涨。春节过后，“春季躁动”很快结束，投资者开始认真关注经济修复的力度和节奏，并在两会公布全年经济工作目标以后，抛弃了经济修复相关的板块，拥抱“中国特色社会主义估值”和通用人工智能。特别是3月份的行情非常极端，与两个重点概念相关的板块大幅走强，其他所有板块均录得下跌。睿享权益头寸均衡配置，精选优质个股，没有超配TMT板块，在极端行情中没有受益。睿享转债头寸定位是跑赢纯债，配置上偏低价品种。年初以来表现较好，达成了预期目标。3月份，“中特估”对部分转债个券形成了明显的推动。纯债层面，今年第一季度行情是去年第四季度的镜像。利率债窄幅波动。信用债市场持续压利差，这应该主要得益于理财规模走稳、央行对银行负债端成本的呵护。往后看，经济低位修复、政策推动经济回稳向好的大方向依然确定。特别是，许多优质公司的估值具有吸引力，继续维持偏高的含权仓位是合适的。考虑到板块的严重分化，季度内有必要适度实施再平衡策略。纯债头寸方面，中长债的吸引力有限；决策层面十分关切银行负债端，这对中短债构成支持。