摩根中债1-3年国开行债券指数A(008844) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，债券市场运行的经济与政策背景呈现出典型的“弱现实、强预期”与“总量稳、结构优”的复杂交织局面。经济基本面层面，宏观经济数据继续印证了内生动能尚在修复过程中的判断。具体而言，生产端与需求端的复苏步调并不一致，呈现出“供强需弱”的格局。工业生产在政策扶持与出口韧性的支撑下保持了一定的活跃度，但作为核心内需的房地产投资与销售仍在低位徘徊，未能形成有效拉动。与此同时，居民消费虽保持增长，但消费意愿与能力受制于收入预期与信心，复苏斜率较为平缓。　　面对上述经济形势，中国人民银行的货币政策总基调仍是稳健偏宽松，以服务实体经济为首要目标，但其施策的重心与表述发生了微妙而关键的变化。最显著的信号是政策目标从“推动社会综合融资成本下降”明确转向“促进社会综合融资成本低位运行”。这一措辞的转变意义深远：它承认经过前期多次降息降准，社会融资成本已进入历史低位区间，政策的首要任务从“继续压降”转为“巩固成果并防止反弹”，这暗示着全面、大幅度的降息可能性在降低。结构性货币政策工具被提到了更突出的位置，例如对科技创新、绿色发展、普惠养老等领域的专项再贷款工具持续发力，旨在将流动性直接导引至国民经济重点领域和薄弱环节，而非“大水漫灌”。财政政策与货币政策的协同性显著增强，特别是在配合中央政府增发国债、地方化债等重大财政行动中，央行通过多种方式提供流动性支持，确保了政府债券的大规模平稳发行，防止了对市场利率的过度冲击。　　本基金在本季度围绕指数进行配置，维持了一定久期。考虑到曲线相对于上半年更为陡峭化，本基金持有了一定仓位的非成分券。由于资金价格相对平稳，本基金大部分时候还使用了杠杆策略。　　展望明年一季度，我们对债券市场保持谨慎的乐观态度。经济基本面依然处于内生动能修复的过程当中，“反内卷”的政策效果值得期待，尤其是其对通胀数据的影响将很大程度上决定债券尤其是长久期债券收益率的走向。同时，货币政策环境将保持在适度宽松的状态，短端债券收益率大幅上行的风险有限。从策略上讲，我们将采取更为稳健的持仓，利用好友好的货币环境，适度提高杠杆水平，通过短端债券获得相对确定的收益。同时，如果长端债券收益率上行幅度较大，在严格控制回撤和坚守止损纪律的前提下，我们也会考虑用一部分仓位参与长端的博弈。总之，我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。

回顾三季度，政策方面，"反内卷"相关政策的出台和落地，推升了市场对于通胀和经济增长的预期，对债市形成压制。同时，财政政策靠前发力，三季度超长期特别国债集中且提前发行，增加了长期债券的供给压力。从资金面与机构行为来看，央行整体维护资金面稳定。然而，9月份出台的公募基金销售费用新规（征求意见稿） 引发了市场对于公募债基可能遭遇大规模赎回的担忧，导致机构被动抛售债券，放大了市场波动。另外，三季度A股市场表现强势，吸引了部分资金从债市流向股市，“股债跷跷板”效应显著。在上述背景下，债券市场收益率震荡上行，呈现"熊陡"格局，长端上行幅度大于短端。信用债的表现出现分化：城投债作为信用债的配置重点，在化债政策背景下，信用风险依然可控；银行二级资本债和永续债由于流动性较好，且非银机构持有比例较高，在调整中波动更为明显。　　本基金在本季度围绕指数进行配置，季度初维持了一定久期。进入9月份以来不再进行单边操作，而是根据收益率的波动区间对长债仓位进行动态变化，短端坚守1-3年之间性价比较高的个券。由于在三季度资金价格相对平稳，本基金大部分时候还使用了杠杆策略。　　展望四季度，目前债市的博弈重点仍然是资本市场风险偏好，货币政策的宽松预期和赎回费新规的落地。十年国债活跃券目前收益率接近1.8%，对投资者来说有一定的性价比。但由于今年尤其是三季度以来债券资产赚钱效应不如权益资产，因此投资者也没有大举进场的动力。如果权益市场继续走强，四季度债券或延续之前的震荡格局。此外，公募基金赎回费新规如果落地，并且最终稿与征求意见稿差别不大，债券可能被集中卖出，债券收益率届时如达到一个高点，那将会是投资者参与的一个好机会。最后，货币政策在四季度也可能有一定的表达，带动债券收益率下行。我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。如果市场出现前述买入机会，我们会追求拉长久期，努力把握收益。

一季度国内经济延续了去年四季度的企稳回升特征，结构上呈现出一些亮点。经济中量的部分有明显改善, 但价格数据仍然维持偏低水平。受多目标约束，1月10日央行公告暂停买入国债, 1月中旬开始资金价格明显上行。银行体系中大型商业银行在同业自律规范的背景下非银存款增长乏力, 负债压力增加, 这导致大行的资金融出下降, 同时提价发行存单。　　二季度财政政策前置发力和抢出口行为是经济增长的主要支撑，出口和制造业部门、政策驱动的耐用品消费和设备更新投资表现均较为强势，而地产链条在二季度进一步走弱。　　美国4月份对全球主要国家加征关税，由此引发的短期风险情绪大幅下挫以及货币宽松预期，使得国内10年国债收益率在4月初快速从1.8%附近下行到1.65%下方。4月中旬之后，10年国债收益率基本呈现震荡格局，并未明显突破1.6-1.7%区间。5月央行的降准降息落地后，资金中枢呈现明显下移，驱动了收益率曲线陡峭化和信用利差压缩。我们判断，货币政策主要目标在二季度已从防风险转向稳增长。　　二季度，本基金主要围绕指数进行配置，相比一季度适度提升了久期水平，同时考虑到资金利率下移，阶段性使用了杠杆策略。

一季度经济延续了去年四季度的企稳回升特征，下行势头被明显止住，结构上呈现出一些亮点。经济中量的部分相较于2024年三季度低点有明显改善，但价格数据仍然维持偏低水平。　　货币政策方面，受到多目标权衡的约束，1月10日央行暂停买入国债，中旬开始资金价格明显上行。而银行体系中，大型商业银行在同业自律规范的背景下非银存款增长乏力，负债压力增加，这导致大行的资金融出下降，同时提价发行存单。　　一季度的债券市场，流动性收紧与风险偏好上行共同驱动了债券市场的调整。长端和短端节奏存在明显分化，短端收益率在1-2月几乎单边上行，3月随着资金紧张边际缓解，短端开始进入震荡。而长端收益率维持了更强的韧性，直到2月中下旬开始，资金面紧张持续时间超预期，加上风险偏好的冲击，才开始上行。随着市场对货币宽松预期的进一步修正，到3月中旬，长端收益率基本回到12月9日政治局会议对货币政策适度宽松定调之前的水平。　　一季度，本基金基于对债券市场情绪过热的担忧，降低了久期水平，在利率债市场整体下跌的情况下，较好地控制住了回撤。　　展望后市，经过本轮债券市场调整后，市场定价中隐含的货币宽松预期已经有所修正。二季度债券市场可能逐步回归基本面交易，在外部不确定性上升的背景下，关注央行货币政策操作的变化与债市波动后的逆向介入机会。

2024年1季度GDP5.3% 略超市场预期,地产销售也未见明显改善，经济恢复并不稳定。1季度银行贷款投放偏弱，农商行存贷增长不匹配，农商行大量配置债券。同时债券供应持续偏慢，债券市场呈现资产荒的局面。3月召开两会，如经济增速目标定在5%、赤字率定在3%和特别国债1万亿则符合预期。货币政策上，1季度央行做了一次降准，但在汇率的掣肘下，政策利率7天OMO（公开市场操作）利率和MLF（中期借贷便利）利率均保持不动。DR007（银行间市场存款类机构7天回购利率）贴着7天OMO（公开市场操作）利率1.8% 运行，R007（银行间市场7天回购利率）和DR007（银行间市场存款类机构7天回购利率）的利差处于相对高位。1季度短端债券收益率下行较为有限，长短债券收益率下行较为明显，特别是30年国债一枝独秀，收益率曲线呈现牛平的特征。2024年2季度GDP4.7%，弱于市场预期，需求分项中的消费回落较为明显。5月地产政策边际放松，地产销售在短暂政策脉冲后重回疲弱。整体通胀水平无明显回升，CPI徘徊在0.2%-0.3%。债券市场延续了资产荒的行情,特别是在4月中旬开始央行压降手工调息活期存款,资金从银行存款向非银分流，进一步助推了债市资金的增加，同时压低了R007-DR007的利差，驱动收益率曲线整体平坦化下移。同时从4月以来央行多次提示中长端利率风险，在4月债券收益率快速下行后，4月23日金融时报的表态驱动中长端利率明显上行。随后市场偏震荡，进入6月资金明显偏松，根据外汇交易中心每日公布的债券交易数据，交易型机构持续买入长端债券，驱动收益率不断下行。2024年3季度GDP4.6%，国内经济仍偏弱。海外美联储9月超预期降息50BP，在一定程度上缓解了国内货币政策的外部压力。7月初央行公告借券卖出，驱动收益率快速上行，但操作迟迟未落地。后续又超预期下调OMO利率和MLF利率，驱动债券收益率再度下行突破前低。8月初，国有大行卖出长久期债券，长端收益率明显调整。但机构做多情绪仍强，收益率再度下行突破前低。9月24日国务院牵头三部委召开新闻发布会，公布包括降准降息、降低存量按揭利率、创设货币政策工具、补充大行资本等一系列超常规政策。9月26日中央政治局会议分析当前经济形势，对经济关切程度超预期。在传统“逆周期调节”稳定经济的定调上，明确“加大财政货币政策力度”，“保证必要的财政支出”，同时提出要“促进房地产市场止跌回稳”，后续出台了一系列一线城市的地产放松政策。这些超预期的表态，驱动市场风险偏好抬升，驱动债券收益率明显调整突破前高。2024年4季度，经济数据结构性改善，政策驱动汽车家电消费、地产销售有所改善，但地产投资仍在低位。出口交货值明显高于前期，可能与抢出口有关。整体价格指标仍偏弱。10月财政增量政策落地，包括增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，发行特别国债支持大行补充核心一级资本，运用地方专项债等工具支持推动房地产市场止跌回稳等。地产政策增量主要在于通过货币化安置等方式新增实施100万套城中村改造和增加白名单项目的信贷规模，以供给侧为主。11月初人大会议公布的6万亿化债额度符合预期，4万亿专项债用于化债的政策低于预期。12月政治局会议和中央经济工作会议强调货币政策“适度宽松”+财政政策“更加积极”。市场对于进一步降准降息的预期较强。四季度前半段债券收益率受到政策影响和债券供给影响，走势偏震荡。进入11月下旬随着政府债供给担忧逐步缓解，相关政策逐步落地，以及货币政策适度宽松的定调，债券收益率快速大幅下行，不断创历史新低。2024年在债券收益率趋势下行的背景下，组合通过维持相对较高的久期和波段操作赚取了较好的收益。

2024年3季度，美联储9月超预期降息50BP，在一定程度上缓解了国内货币政策的外部压力。三季度政策对债券市场的影响较大。7月央行公告借券卖出，驱动收益率快速上行，但操作迟迟未落地，经济数据驱动债券收益率再度下行突破前低。8月初，国有大行卖出长久期债券，市场对于债券牛市持续的预期发生变化，长端收益率明显调整。8月21日央行提示机构应做好长端国债收益率波动的压力测试，债券收益率的调整明显缓解。9月24日国务院牵头中国人民银行、金融监管总局和中国证监会召开发布会，公布包括降准降息、降低存量按揭利率、创设货币政策工具、补充大行资本等一系列超常规政策。9月26日中央政治局会议分析当前经济形势，对经济关切程度超预期。在传统“逆周期调节”稳定经济的定调上，明确“加大财政货币政策力度”，明确要“保证必要的财政支出”，扭转了市场对于财政政策的预期。同时提出要“促进房地产市场止跌回稳”，后续出台了一系列一线城市的地产放松政策。这些超预期的表态，驱动市场风险偏好抬升，驱动债券收益率明显调整突破前高。三季度在市场波动幅度较大的背景下，我们努力保持久期操作的灵活性，在9月政治局会议表态后降低了久期。展望四季度，有三个变量需要密切观察。首先是机构行为，进入四季度机构是否有明显的止盈操作，是否会带来赎回负反馈。其次是财政政策，相比于市场预期的增发2万亿政府债是否有明显变化。三是地产市场，地产是否有明显企稳或直接决定了宏观经济大背景，密切跟踪地产成交和房价是否有明显企稳很关键。我们将对上述重要变量保持紧密跟踪，灵活应对。

2024年2季度，经济维持了偏弱的态势，剔除基数效应后的实际GDP增速偏低，通胀水平也无明显回升。债券市场延续了资产荒的行情，在利率债发行偏慢、权益市场偏弱、地产市场低迷的背景下，债券市场的资金持续涌入。特别是在4月中旬开始央行压降手工调息活期存款，重点打击大行的高息揽储行为，资金从银行存款向非银分流，进一步助推了债市资金的增加。同时因为压降手工调息减弱了资金空转，贷款特别是企业贷款也出现了明显的回落。整体基本面有利于债券收益率的下行。非银在中长端的持续买入也导致长端收益率在6月加速下行。但在债券收益率下行的背景下，央行的表态或成为影响市场的重要变量。4月以来央行多次提示中长端利率风险，在4月债券收益率快速下行后，4月23日金融时报的表态驱动中长端利率明显上行，一周内30年国债收益率从2.42%上行至2.58%，10年国债收益率从2.22%上行至2.35%。随后市场偏震荡，进入6月资金明显偏松，驱动收益率不断下行，10年国债收益率再度下行至2.21%，30年国债收益率下行至2.42%。7月1日央行公告将进行借券操作，引发债券收益率明显上行。从央行的操作看，2.2%左右的10年国债收益率，2.42%左右的30年国债收益率或是相对底线。二季度，本基金择机提升了久期，并在利率下行至低位后逐步降低了久期。展望三季度，有三个变量需要密切观察。一个是地产市场，地产是否有明显企稳或直接决定了宏观经济的大背景，密切跟踪地产收储相关政策是否有进一步突破。二是央行的态度，从过去经验看央行态度基本决定了利率下行有底，同时跟踪三季度货币政策是否有进一步宽松的可能。三是债券的发行节奏，整个上半年地方债的发行节奏都偏慢，我们认为加速时间点可能要到四季度。我们将对上述重要宏观变量保持紧密跟踪，灵活应对。

2024年第一季度，国内经济延续了2023年第四季度以来的弱复苏趋势，市场对2024年第一季度经济增速的预期有所下降。实际公布的1-2月宏观经济数据来看，代表供给端的工业增加值明显超预期，即使考虑到去年低基数增速，也仍处于偏高位置；需求端，固定资产投资、社零表现基本符合预期，出口超预期。固定资产投资中，制造业投资、基建投资维持了去年的高增状态，地产投资跌幅小幅收敛。1-2月M1和M2同比平均接近去年5-6月的水平，较去年3-4季度有所改善。社融数据上，人民币新增贷款比去年同期少增。结构上，居民中长贷同比多增，企业中长贷基本持平。居民短贷和票据融资明显少增。货币政策上，央行在2月降准0.5个百分点，保持流动性合理充裕，巩固经济回稳向上的基础。美国经济维持强势，通胀并未如期下行，纳斯达克指数创历史新高，美联储降息紧迫性下降，但在三月议息会议展现出超市场普遍预期的鸽派态度。日本于3月19日宣布加息0.1%，将政策利率从-0.1%~0上调至0~0.1%，正式退出负利率政策。欧洲经济延续疲软态势。今年一季度，国内债券市场涨势强劲。年初至3月上旬，收益率曲线平坦化下行，并在3月6日达到了年内低点，10年国债收益率和10年国开债收益率分别达到了2.265%和2.36%。表现最为亮眼的是超长期国债，年初至年内最低点收益率下行约40bp。3月中下旬债券收益率略有回调。截至3月末，10年国债和10年国开债收益率分别较年初下行27bp至2.29%和2.41%。分析认为，债券的强势表现主要受益于市场对经济弱复苏预期的一致预期以及一季度债券发行量较小而形成的短期“资产荒”。随着二季度特别国债、地方专项债的加速发行，“资产荒”现象将得到一定程度的缓解。第一季度，1月份大幅提升了杠杆和久期，并在收益率达到低点后逐步降低了杠杆和久期。展望第二季度，各项经济提振措施将加速落地，债券供给量预计将较一季度明显提升，债券收益率绝对水平处于相对历史低位，但经济弱复苏的态势预计仍将持续，央行在货币政策上仍有操作空间，“资产荒”问题是否能够完全解决仍然有待进一步观察，因此，债券收益率下行需要看到新的有利条件的释放，同时上行的空间预计也将比较有限。策略上谨慎乐观，灵活应对。

国内经济方面，2023年第一季度，国内疫情政策明显转变，社会和经济生活逐渐正常化，经济呈现复苏态势。第二季度经济复苏进入阶段性瓶颈期，复苏斜率有所放缓，市场对于政策的预期升温。第三季度，政策组合拳持续发力，经济探底后企稳回升，全国范围内地产需求端的放松政策不断加码；城中村改造计划逐步明晰；地方化债工作稳步推进；再融资债券发债计划逐步明确。消费复苏势头明显。第四季度，经济环比增长动能有所放缓，但受益于2022年低基数，同比增速加快。12月召开了政治局会议以及中央经济工作会议，会议确立了“稳中求进、以进促稳、先立后破”的经济发展方向。货币政策方面，流动性相对宽松。央行3月份宣布全面降准0.25个百分点，4月以来不断压降银行存款利率，6月先后调降公开市场操作（OMO）利率和中期借贷便利（MLF）利率，8月分别调低MLF和公开市场7天回购利率15bp和10bp，并紧接着在9月份调降存款准备金率25bp，呵护市场流动性的态度坚定。从债券收益率的全年走势来看，以10年期国债为例，1月债市延续了2022年四季度的下跌，10年期国债收益率先是小幅冲高，从2.84%回升至2.93%，创2022年以来新高；3月至8月，10年期国债收益率稳步下行，8月下旬10年期国债收益率最低点2.54%；9月和10月，10年期国债收益率反弹20BP，回升至2.72%；11月以来，10年期国债收益率维持10bp以内的窄幅震荡，12月中旬收益率下行逐渐突破此前的震荡区间，收在非常接近2023年年内最低点的位置2.555%。10年期国债收益率全年下行约28bp。2023年前三个季度，基金保持了较高的杠杆水平和中性久期，第四季度，降低了杠杆水平并采取了更加积极的久期策略。

2023年第三季度，全国范围内地产需求端的放松政策不断加码，“认房不认贷”等重磅政策的出台促使地产销售开始出现积极变化，预计之后还可能有进一步的地产托底政策出台；城中村改造计划逐步明晰。地方化债工作稳步推进，再融资债券发债计划逐步明确。消费复苏势头明显，主要体现在出行链相关行业数据亮眼。月度宏观经济数据在7月底触底后，9月宏观经济数据预计将在8月份改善的基础上进一步回暖。经济整体改善的态势比较明显，但持续性尚有待观察。国际方面，美国经济数据持续超预期,美联储进入降息通道的预期时间不断推后，美国国债收益率持续攀升，中长端收益率维持倒挂，中美10年期国债利差进一步扩大。货币政策上，总体保持宽松，流动性较第二季度末有明显改善。央行在8月分别调低中期借贷便利（MLF）和公开市场7天回购利率15bp和10bp，至2.5%和1.8%，并紧接着在9月份调降存款准备金率25bp，呵护市场流动性的态度坚定。7月底以来，汇率压力持续，虽然美元中间价并未超过汇改以来高点，但实时交易价格触碰7.351，刷新汇改以来高点。宏观数据的改善给处于收益率历史低位的国内债券带来一定的回调压力。国内债券收益率在第三季度走出V型反转。随着二季度末资金紧张状况的缓解和7月经济数据走弱预期的增强，收益率在8月下旬刷新了2022年以来的低点，仅略高于2020年疫情期间的收益率低点，随着8月份各类经济托底政策的出台，收益率开始向上回调，截至季末，10年期国债较6月底上行4bp，10年期国开债较6月底下行3bp。收益率曲线进一步扁平化。第三季度，随着收益率上行，本基金略微提升了组合久期水平，并大幅提升了杠杆水平。展望第四季度，中短期宏观经济数据的持续改善态势尚待进一步验证，但经济中枢下移带动利率中枢下移的长期趋势并未改变，同时第四季度可能面临债券供给规模上升的压力，虽然预计央行仍将配合呵护流动性，但供需结构及临近年末交易者行为仍可能给收益率带来短期调整的机会。在长期宏观经济趋势下，收益率调整上行空间或将比较有限。收益率的调整预计将是较好的配置机会。

2023年第一季度，国际方面，海外金融风险事件持续发酵，继美国地方性银行风险暴露后，欧洲银行业也出现瑞银收购瑞信等事件，加剧了市场担忧，降低了市场对美联储的加息预期。国内经济主线则为疫后修复。随着国内防疫政策明显转变，社会和经济生活逐渐正常化，经济呈现复苏态势。固定资产投资总体保持回升态势。1-2 月份社会零售品消费总额同比回升，服务类消费因为疫情放开后消费场景恢复而超预期回升。就业市场复苏进程偏慢，失业率环比及同比均略有抬升。1-2月的新增社会融资规模大幅超出市场预期。货币政策方面，央行在3月份宣布全面降准0.25个百分点，此举旨在保持流动性合理充裕，巩固经济回稳向上基础，后续货币政策进入观望期。资金利率延续了去年第四季度以来的中枢缓慢抬升趋势，已经回归政策利率，和经济的发展状态一致，应处于央行合意水平。通胀方面，通胀水平总体保持温和，通胀压力可控。进入二季度，国际方面，美国就业市场韧性仍在，核心通胀仍较顽固，6月美联储如期暂停加息一次，但鹰派指引超预期。国内方面，二季度经济复苏进入阶段性瓶颈期，复苏斜率有所放缓，市场对于政策的预期升温。6月官方制造业PMI相比5月有小幅改善但仍处于枯荣线以下。5月经济数据显示，生产端较4月有小幅改善，但需求端依旧偏软，经济运行情况弱于一季度。5月工增同比增长3.5%；固定资产投资累计同比增长4%，其中基建、制造业、房地产投资均有明显回落，投资对于经济增长的支撑作用进一步减弱，地产新开工、施工和销售面积均处于过去5年低位；5月社零同比增长12.7%。二季度在贷款需求偏弱的背景下，4月以来央行不断压降银行存款利率，资金利率持续处于偏低的位置。货币政策方面，央行6月先后调降公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）利率，打开了新一轮宽松空间。通胀方面，通胀水平总体保持温和，通胀压力可控。债券市场方面，一季度，债市逐渐走出去年理财赎回的影响，呈现回暖的态势。1-2月利率震荡上行，3月收益率小幅回落，十年国债收益率最低点为2.81%，最高点为2.93%。春节前债市由于“弱现实强预期”逻辑而走弱，春节后市场对于经济复苏的速度进行了重新定价，两会后2023年经济增长目标设定谨慎，叠加略超预期降准及海外银行体系风险事件，共同推动债市走强。二季度以来，在基本面修复预期转弱、资产荒叠加降息等货币预期落地的利好下，债券市场利率重归下行，中枢从2.85%下行至2.65%附近，十年期国债收益率最低点为2.62%，最高点为2.86%。6月降息后，利率调整速度和幅度远超历史降息后表现，稳增长政策预期发酵后长债利率V型调整，当前市场对较弱基本面的定价较为充分。临近7月政治局会议，政策预期博弈下，利率波动或加大。信用债方面，经济修复缓慢，政策层面呵护实体经济融资需求，目前信用利差、期限利差处在偏低水平。中债总财富指数二季度以来上涨1.86%，中债信用债总财富指数上涨1.24%。上半年，本基金一二季度的投资策略有较大调整。第一季度，降低了账户杠杆水平，小幅提升了账户久期。第二季度，提升了杠杆水平并大幅拉长了久期。

2023年第一季度，随着社会和经济生活逐渐正常化，经济呈现复苏态势。固定资产投资总体保持回升态势，1-2月基建投资同比保持超预期高速增长，房地产开发投资同比降幅缩窄，制造业投资同比略有下滑但仍在高位。1-2月份社会零售品消费总额同比回升，服务类消费因为疫情防控优化后消费场景恢复而回升超预期，但商品类消费受到收入减少、预期不稳的影响恢复稍弱。就业市场复苏进程偏慢，失业率环比及同比均略有抬升。1-2月的新增社会融资规模达到了9.1万亿，大幅超出市场预期，尤其新增人民币贷款规模，达到了6.7万亿。货币政策方面，央行在3月份宣布全面降准0.25个百分点，此举旨在保持流动性合理充裕，巩固经济回稳向上基础，后续货币政策进入观望期。资金利率延续了去年第四季度以来的中枢缓慢抬升趋势，已经回归政策利率，和经济的发展状态一致，应处于央行合意水平。通胀方面，通胀水平总体保持温和，通胀压力可控。海外金融风险事件持续发酵，继美国地方性银行风险暴露后，欧洲银行业也出现瑞银收购瑞信等事件，加剧了市场担忧，降低了市场对美联储的加息预期。今年以来，债市逐渐走出去年理财赎回的影响，呈现回暖的态势。1-2月利率震荡上行，3月收益率小幅回落，十年期国债收益率最低点为2.81%，最高点为2.93%。春节前债市由于“弱现实强预期”逻辑而走弱，春节后市场对于经济复苏的速度进行了重新定价，两会后2023 年经济增长目标设定谨慎，叠加略超预期降准及海外银行体系风险事件，共同推动债市走强。 第一季度，本基金降低了账户杠杆水平，小幅提升了账户久期。展望第二季度，可以预期经济复苏仍在路上，但需要观察复苏的速率会否有所放缓，以及海外金融风险事件是否继续发酵，以及这些是否给推低债券市场收益率带来正面影响。策略上小幅提升杠杆，灵活应对。