中欧同益债券(008739) - 基金投资策略和运作

四季度经济稳中向好。虽然部分经济指标在去年较高基数因素下，同比有所下滑。但需要注意到，12月制造业PMI数据站上景气区间。分指标来看，生产和需求均表现较好。随着前期“反内卷”政策有力推进，部分商品价格出现较为明显的修复，企业补库意愿提升明显，需求也随之扩张。“反内卷”带来新一轮库存周期可能性进一步提升。  大类资产表现方面，股票及转债总体以窄幅震荡为主，而纯债资产先涨后跌，总体表现偏弱。含权资产方面，贸易冲突扰动与缓和、AI是否存在泡沫的争论、美联储降息节奏等因素，对市场不断形成扰动，市场未形成较强的一致预期。纯债资产方面，在较低市场拥挤度、叠加权益市场暂时缓和的利好下，10月出现了一定的修复，但进入11月后，在潜在销售管理新规影响、投资者结构以及未来经济预期等多重因素影响下，市场下行幅度较大。  操作回顾：纯债市场方面，组合在10月较为充分地提升了久期水平，追求收益率下行带来的资本利得，而后在市场出现较大下跌前夕，较大幅度调低久期，力争规避债市下跌对组合净值带来的不利影响。  转债市场方面，组合一方面注重控制净值回撤幅度，另一方面也关注市场投资机会，在转债市场已下跌较多，部分科技主线位置已相对合适的时机，保持较高的仓位，在反弹中获取收益。  市场展望：宏观方面，2026年可能依旧将延续“外需偏强、内需偏弱”的格局。外需方面，美国货币、财政双宽松在即，原本较弱的美国“老经济”，即地产等，在刺激下可能出现复苏，进而带动外部需求增加，且美国2026年政策目标较多，中美贸易摩擦反复概率较低。内需方面，“投资于人”、“内需消费”虽着重强调，但在收入分配、税制改革方面的具体实施细则仍待观察，在居民收入分配政策力度进一步加强前，内需方面仍偏谨慎。在此背景下，与国内宏观经济相关度较低、受益于海外需求、适合美联储降息周期的品种具有更好的投资性价比，这基本也与2025年的投资风格相类似，即科技及出海。  投资策略：纯债方面，组合保持相对灵活的久期水平，坚持顺势与逆势相结合，如果出现明显的事件冲击、市场位置不极端，则顺市场运行，而如果市场位置偏极端、前期运行更多由投资者结构因素决定，组合将试图采用一定的逆势操作，获取更好的超额收益。  转债方面，一方面在较强的牛市预期下，组合将保持对转债资产的积极配置和操作，结合部分量化指标进行短期的仓位调节动作；另一方面在结构上，行业层面，科技及“泛AI”投资依然是全年主线，而风格层面，观察转债资产总体估值，在偏股类/偏债类间进行配置上的切换，从而在保持对市场跟随的前提下，规避潜在估值风险。

三季度经济增速较为缓和。虽然外部因素的额外冲击基本消散，但前期受“国补”、“抢出口”所支撑的国内、国外需求，由于存在提前透支效应，难以在三季度保持高增，各经济指标表现相较上半年的亮眼表现略有下滑。有利条件是，随着高规格、强意志的“反内卷”政策出台，商品价格以及企业盈利能力均出现较为强劲的修复，这对于打破企业、居民悲观预期均具有重要作用，甚至有开启新一轮库存周期的可能性。  大类资产表现方面，含权资产表现较强，纯债资产表现偏弱，主要反映了市场风险偏好的抬升和对未来企业盈利修复的良好预期。含权资产方面，7、8月出现了较大幅度上行，转债表现尤为亮眼，尤其是以自主可控为代表的科技主题以及以光伏为代表的“反内卷”主题，均出现了较大涨幅。9月含权资产尤其是转债波动加大，主要源于前期涨幅过大、估值步入高位区间，但经过调整后，依旧维持了较好的上涨趋势。纯债方面，虽然实际经济表现有所走弱，但随着“反内卷”的开展，对经济、通胀未来走势的预期提升显著，同时叠加销售管理新规的潜在影响，债券收益率总体出现一定幅度的上行。  操作回顾：纯债市场方面，组合在收益率由低位开始上行期间，较为准确地判断了趋势已出现转变，由前期较高的久期水平调整至较低水平。而后也针对债市的几次反弹窗口，通过长久期利率债，博弈短期交易收益。  转债市场方面，组合在保持投资纪律、控制净值回撤的同时，把握市场机会，尤其是在AI等科技主线以及“反内卷”的政策主线上，根据市场情况，进行行业上的灵活调整。  市场展望：宏观方面，贸易不确定性再度抬升，虽然不改变中美贸易关系“上有顶、下有底”的基准情形，但尾部风险有所抬升。国内经济预计仍维持三季度以来的弱复苏状态，由于上半年经济表现较好，“保5”压力不大，年内出现较大力度逆周期调节政策的概率偏低。  投资策略：纯债方面，短期企稳迹象显著，中长期相对模糊。从短期来看，公募基金久期前期显著下行，交易拥挤度缓解。从中长期看，债市利多、利空因素交杂。利多方面：地方政府置换债尚未发行完毕、财政赤字预期将维持较高水平，央行维护长债利率动机较强，未来随着政府债供给增加，降准、央行买债等工具均有可能落地；经济各项指标三季度开始出现弱化，社会信心虽然相较去年有显著提升，但仅有信心依旧不足以支撑经济的强劲反转。利空方面：“反内卷”政策规格高、意志强，提高总体物价的各类行业政策预计将持续推进；销售管理新规尚未落地，将持续对市场形成压制。综合而言，在模糊的市场环境下，组合久期水平总体保持中性，同时也会把握适宜的反弹交易机会。  转债市场方面，转债价格中位数目前再次回到较高位置，除把握投资机会外，也需关注转债估值风险，同时也应关注股市总体的估值水平和未来公司盈利的修复情况。正股维度，在贸易环境再度紧张的背景下，叠加前期科技板块估值已然较高，市场风格是否将出现切换值得关注，组合在行业和风格上的择机切换预计可以创造较好的收益。转债维度，目前转债估值再度到达不低的水平，需要自下而上选取正股预期较好、且估值溢价相对可控的个券进行投资。

2025年上半年来看，宏观经济在延续复苏态势的基调下，存在一定的扰动。一季度开年社会信心有所转弱，但在科技、文化领域的突破，同时股市顺势回暖的支撑下，社会信心得到显著增强，各项经济指标在3月达到较高水平。4月初关税事件对经济、股市及社会预期造成了较大冲击和不利影响，但同样，随着在政策支持下的股市迅速回暖，贸易谈判的有序进行，以及“国补”等稳经济政策手段的支撑下，经济逐步反弹。    大类资产表现方面，权益及转债资产与经济走势基本一致，一季度走势较强，贸易冲突形成较大的回撤，而后稳步上涨。纯债方面，一季度在经济预期好转、政策态度有压制的背景下，回调较多，贸易冲突使得收益率出现较大幅度下行，而后在经济预期稳定、央行态度温和的基调下，主要呈低位窄幅震荡的走势。    操作回顾：纯债资产方面，一季度开始组合久期水平随着债市的下跌进行下调，但在收益率偏高位置左侧加仓修复久期；在市场转入窄幅震荡后以维持久期、杠杆水平为主，辅助部分长久期利率债波段操作，获取交易收益。转债方面，上半年权益市场在外部极端风险冲击下依然维持了较好的赚钱效应，这其中既受益于美元持续走弱下AH资产分母端的改善，也包括资本市场深化改革和长期稳定资金入市的大力支持，从风格层面，科技板块在AI、自主可控等产业趋势下表现亮眼，银行等稳定红利则在股债配置再平衡中受到追捧，因此以小盘成长风格和银行为主的转债市场也创历史新高。组合在上半年维持了偏积极的转债仓位，配置上以正股基本面优质且转债估值偏低的品种为主，弹性品种参与泛科技主题、周期板块的交易性机会。

今年一季度以来，宏观经济维持稳健态势，科技突破及民企座谈会推动市场信心回暖，直到4月初美国关税超预期落地加剧中美贸易摩擦。基本面指标来看，经济领先指标延续2024年三季度政治局会议后的向好趋势，价格指数也有缓慢改善。货币宽松预期经过市场修正趋于理性，稳定汇率仍为央行较强意愿。关税对峙的升级大概率加剧市场对二季度后基本面承压的担忧，而政策层面基本遵循去年重要会议部署框架，实际财政扩张力度不及预期，新增财政工具相对有限。总体政策重心和思路更多在准备应对即将到来的贸易摩擦的影响。    一季度资本市场呈现明显波动特征，股债市场经历“跷跷板”式转换。债市年初受宽松预期驱动收益率快速走低，1月监管政策调整引发利率震荡回调，2月流动性趋紧叠加政策预期落空推动收益率持续攀升，3月中旬经济韧性强化紧缩逻辑，直到3月中下旬资金面有边际改善迹象，以及对二季度关税影响下基本面走弱和宽松预期提高，债市利率开始转向下行。转债方面，2025年一季度转债表现相对靠前，主要系权益市场活跃度大幅提升，行情在主题和科技间持续轮动，作为转债底层资产的小微盘风格显著受益，转债实现正股和估值双击，且估值和绝对价格于三月中旬达到近年来新高。展望后市，在关税冲击和全球经济不确定性大幅上升的背景下，权益市场短期面临风险偏好下行压力，而转债估值偏高仍需消化，交易层面偏谨慎，可等待更好的买点。中期关注国内政策对冲力度和权益市场何时企稳，主线上更注重科技、内需等方向。    操作方面，报告期内，组合维持偏高杠杆水平的债券套息策略，结合资金面和政策预期变化选择灵活的久期策略。大类资产策略方面，组合维持偏高的转债仓位，择券上更聚焦估值具备性价比的品种。

国内宏观经济方面，去年总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。年初经济数据空窗期，市场延续了去年底以来对经济趋势下行的悲观预期。一季度经济数据好于预期，PMI连续2个月超预期回升到扩张区间，市场对经济的悲观预期有所修正。二季度经济基本面开始略有下行，金融数据因为央行防空转而超预期下滑，资金面持续宽松。二季度的政策加码力度不及预期，导致三季度经济基本面进一步下行，地方财政收支压力增大。三季度末政治局会议边际改变了市场对楼市股市以及财政发力的预期，带动四季度经济企稳，但物价压力尚未缓解。  货币政策方面，上半年受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后政策利率维持不变，直到三中全会后央行出台降准降息的相关政策、推出支持股市楼市工具，同时三季度开始央行逐步开展国债买卖和买断式回购作为流动性投放的新工具。财政政策方面，上半年地方政府债的发行节奏持续低于预期，导致市场资产荒持续，三季度地方政府债发行加速，11月人大批准财政部新一轮化债方案，四季度地方置换债快速集中发行完成。  债市方面，一季度债市利率跟随经济趋势而下行；二季度随着政策扰动债市利率转向震荡横盘；三季度随着央行两次下调政策利率，7月-9月中旬债市利率在政策扰动中进一步震荡走低；9月下旬由于金融三部委、政治局两大重要会议，短时间内市场风险偏好转变，债市利率承受压力；10月随着股市楼市企稳后进入横盘震荡，地方置换债集中供给也并未带来明显冲击，债市利率有所修复；12月随着政治局会议定调适度宽松的货币政策，以及财政政策以化债为主、增量偏慢的预期下，债市利率再度下行。  操作方面，报告期内，组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整，整体战略看多债券资产，在二至三季度以及年底采取偏积极的久期策略。信用策略方面，保持偏高杠杆水平的信用债套息操作。大类资产策略方面，考虑到2024年前三季度宏观基本面形势不明朗，权益风险偏好趋于下行，组合未主动参与转债。随着9月24日后一揽子政策的推出，市场风险偏好快速回升，叠加转债估值仍处于相对低位，组合开始逐步增加转债配置，方向上聚焦低估值、高质量的个券品种。

今年以来国内宏观经济方面，总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。7月三中全会、政治局会议偏中性，坚持战略定力，抓存量政策的落地、以及增量政策的储备；9月下旬金融三部委联合发布会，货币政策超预期宽松、出台支持楼市、股市政策工具，同时中央政治局临时增开讨论经济会议，明确财政货币政策加大逆周期调节、促进房地产市场止跌回稳、提振资本市场。财政政策方面，上半年政府债的发行节奏持续低于预期、导致市场资产荒持续，9月政治局会议定调后，预计四季度财政将有进一步政策加码出台。货币政策方面，受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后政策利率维持不变，直到三中全会后、同时美联储降息概率较大情况下，央行7月超预期降息，又在9月下旬进一步超预期降息降准，推出支持楼市、股市工具。  大类资产表现，股市方面，二季度随着政治局会议提及的主要政策落地，经济转而趋势性走弱到三季度，股市也转跌并持续到9月中下旬；9月下旬金融部委会议、政治局会议显著提振市场预期和风险偏好，股市走出一波快牛。债市方面，三季度在美联储转向降息前后，央行两次超预期下调政策利率，推动债市利率创新低，同时也引致了8月央行对债市的更严格管控；9月下旬由于金融三部委、政治局两大重要会议，短时间内市场风险偏好急剧转变，债市利率承受了今年以来最大的一波调整压力。对于大类资产，当前经济基本面难以短期出现较大反弹，资金面也将继续维持宽松，从一揽子政策组合拳角度，货币政策已经应出尽出，后续的关键是财政政策的力度和落地情况，将决定当前股市行情的延续性和四季度债市利率及利差的合理水平。  操作方面，报告期内，组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整，三季度组合采取灵活的久期操作策略。久期策略方面，7月下旬逐步上调久期，8月市场调整过程小幅降低久期，9月初拉长久期。信用策略方面，保持偏高杠杆水平的信用债套息操作。

今年以来国内宏观经济方面，总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。1-2月经济指标空窗期，市场延续了去年底以来对经济趋势下行的悲观预期。但3-4月发布的一季度经济数据好于预期，PMI连续2个月超预期回升到扩张区间，市场对经济的悲观预期有所修正。二季度经济基本面开始略有下行，因为央行防空转超预期，金融数据方面大幅超预期下滑，资金面持续宽松。政策方面，4月末政治局会议首提消化存量房产，5月中旬新一轮地产政策落地，带动地产销售数据阶段性改善；7月三中全会、政治局会议偏中性，坚持战略定力，抓存量政策的落地，以及增量政策的储备。财政政策方面，上半年政府债的发行节奏持续低于预期，导致市场资产荒持续。货币政策方面，受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后政策利率维持不变，直到三中全会后，同时美联储降息预期大增情况下，央行再度超预期OMO降息。在经济下行趋势未变、只是斜率变化的情况下，上半年利率下行趋势也只是斜率的变化，央行延后下调政策利率并不改变市场利率趋势；由于政府债发行不及预期，以及信用债净融资缩量，债市资产荒贯穿整个上半年；央行针对长债利率风险的指导，对指导期限利率的下限起到一定延缓下行作用，在3月、4月一度引起债市一定幅度的调整，但5-6月对市场的影响减弱，债市核心逻辑还是在于经济基本面趋势，以及资金面是否会有实质性收紧。  操作方面，报告期内，组合保持较高杠杆水平的债券套息策略，根据利差波动进行仓位切换。久期操作上，上半年整体战略看多债券资产，组合采取偏积极的久期策略，在净值上实现稳健回报。

今年以来国内宏观经济方面，年初市场延续了去年底以来对经济趋势下行的悲观预期，但3月发布的宏观经济指标好于预期，经济的不同结构有所分化，一方面出口、制造业投资好于预期，消费平稳修复；另一方面地产、基建相关的实物数据偏弱。宏观政策方面，去年底中央经济工作会议定调了高质量发展目标，因此今年以来政策力度上对总量经济诉求不高，更多是经济托底前提下促进结构性转型，在三大工程基础上，进一步提出了设备更新和消费品以旧换新。具体货币政策方面，一方面基准利率的调整继续受到汇率压力的掣肘，另一方面央行仍然通过PSL、降准、调降LPR等其他工具维持资金面的宽松，促进实体融资成本的下行。    大类资产表现上，一季度股市先跌后涨、修复年初跌幅，部分来自政策端的有效维稳，部分来自对前期过度悲观预期的修正。债市总体延续去年底以来的牛市行情，短债受制于央行对基准利率的控制，长债表现更好，债券净供给偏少，债市处于资产荒格局，期限利差、信用利差均压缩到较低水平；3月开始债市转入震荡，主要来自止盈压力、对政府债供给可能放量的担忧以及部分宏观指标好于预期的修正。商品表现分化，与内需，特别是地产基建相关性更高的黑色商品年初以来持续下跌，与外需，即与全球相关性更高的有色商品表现更好，对应国内地产景气仍然下行，三大工程和基建开工较慢，以及美国经济有韧性、美联储可能预防式降息的预期。    操作方面，报告期内，组合保持较高杠杆水平的债券套息策略，根据利差波动进行仓位切换，一季度组合久期整体提升，力争在净值上实现稳健回报。

2023年国内宏观方面，一季度初对疫后经济强预期，但春节后预期边际转弱；二季度进一步转为弱预期、弱现实；三季度政治局会议提振信心，但后续政策出台节奏不及预期，直到8月底地产、化债政策开始政策才转向积极；四季度初基本面略有改善，汇率阶段性掣肘货币政策，政府债集中发行扰动资金面，直到12月中央经济工作会议后基本面预期再度走弱，资金面开始转松，市场对跨年后降准降息预期显著上升。    资产表现方面，上半年股市先涨后跌、债市先跌后涨，主要反映年初对疫后经济的强预期向弱现实回归；三季度7-8月延续股跌债涨格局，是弱现实叠加政策出台节奏过慢。8月底开始政策转向积极、9-10月基本面阶段性企稳，但资金面超预期紧张主导债市走熊，一度股债双杀，直到经济工作会议不及预期债市再度转牛。    海外因素方面，对美国经济从年初预期年内可能衰退、美联储将转为降息；到年中修正美国经济韧性的判断，并在三季度进一步强化，叠加美债供给端因素，美债利率短端维持高位、长端创新高。四季度以来美国就业通胀数据降温、但未有衰退迹象下，美联储转鸽，市场对2024年美国软着陆、美联储将转向降息预期显著升温，美债利率大幅下行。2023年美国持续加息掣肘国内货币政策的空间，2024年将有所改善。    全年的几条逻辑主线，一是对疫情后经济持续复苏的力度不及预期；二是稳增长政策的及时性和力度不及预期；三是下半年汇率对央行的掣肘影响到货币政策节奏和资金面；四是财政启动新一轮化债、中央财政发力增发国债。经济复苏动能偏弱和政策不及预期，本质上是经济新旧动能转换阶段，叠加地产下行压力、地方债务风险压力，经济主体的信心和动力不足，而中央仍然坚持高质量发展，对经济增长更多是维稳和底线思维。下半年汇率成为货币政策的更重要考虑因素，美国经济韧性超预期、通过汇率间接对国内资产带来了压力。总体上，经济转换期内在动能不足，财政力度节奏偏滞后，以及货币政策更加注重内外均衡，主导了2023年的市场表现。    操作方面，报告期内，组合保持较高杠杆水平的债券套息策略，根据利差波动进行仓位切换，获得了较高的杠杆收益；杠杆后久期变化为一季度维持、二季度增加、三季度末下降、四季度末拉升，获取资本利得收益。

三季度7-8月股市延续下跌、债市延续上涨，是弱现实叠加政策慢节奏，8月下旬开始政策转向积极、叠加汇率压力下资金面边际变紧，债市转熊，股市则有筑底迹象。海外对美国经济从年初预期年内可能衰退、美联储将转为降息；到年中修正美国经济韧性的判断，并在三季度进一步强化，叠加美债供给端因素，美债利率短端维持高位、长端创新高。中美基本面、利差压力，对人民币汇率产生持续压力，并影响到国内流动性和大类资产。汇率因素在四季度仍可能持续存在。展望四季度，可能是类似去年11月后的强预期+弱现实组合。政策预期方面，总量政策还有可能继续落地，直到中央经济工作会议前尚需观察中央对明年经济目标的定调是否转向更加积极；经济现实方面，经济环比有望企稳、同时上行动力可能也仍然偏弱，因为当前的存量风险化解政策对经济拉动小，而总量政策尚待落地、且拉动经济效果可能体现在明年。货币政策方面，有可能适度让位财政政策，汇率压力可能掣肘货币政策空间，叠加利率债供给压力，资金面可能难以明显转松。债市策略方面，四季度经济实际动能上行空间有限，因此进一步利空需要来自总量政策的超预期落地、带来对明年经济预期的上修，但直到中央经济工作会议对债市的政策利空较难出尽，因此债券组合需控久期先防守，等待超调机会、以及利空出尽后预期阶段性向现实回归的交易性机会。信用债方面，城投化债的持续性利好可能尚未出尽、仍有进一步挖掘空间；在利率债和资金面承压情况下，杠杆需适度，金融机构债可能存在超调的交易性机会，要谨慎普通信用债的信用利差是否还有走扩的可能。  操作方面，报告期内，组合保持较高杠杆水平的债券套息策略，根据利差波动进行仓位切换，组合久期先升后降，并利用部分仓位参与波段交易，在净值上实现了较好的回报。

今年以来，国内经历了一季度对经济修复强预期、到春节后预期边际转弱，再到二季度转为弱预期、弱现实，到政治局会议再次提振预期的过程。大类资产表现上，上半年股市先涨后跌、债市先跌后涨，二季度主要大类资产进入加速反映经济预期走弱的阶段，但政治局会议后权益资产止跌反弹。海外则从年初预期美国经济年内可能衰退、美联储将更早转为降息，到年中因为美国经济比预期更有韧性而有修正，到最新预期美联储即将结束加息。人民币汇率一度因中美经济、货币政策的错位而承压，但最新压力有所缓释。  操作方面，报告期内，一方面组合保持偏高杠杆水平的债券套息策略，根据市场波动择机增配高性价比的资产，在上半年资金面偏宽松的背景下，获得了较高的杠杆收益；另一方面结合基本面预期变化，抓住确定性高的波段交易机会，稳定增厚组合收益。

2023年一季度，我国经济的修复现状和市场预期交织反应。整体来看，基本面维持了温和的修复态势；但市场预期先扬后抑，最终使得债券市场在小幅调整后走出一波牛陡行情。具体而言，开年经济复苏预期较强，股市强势上涨对于债市形成压制；同时市场对于春节消费复苏及节后资金收敛都有担忧，因此长端利率债整体上行。而信用债表现相对更好，主要受益于流动性宽松及银行理财赎回导致的负反馈冲击逐步缓解。春节后，消费和地产数据未能超过年初的预期，市场的强预期有所下修，权益市场风险偏好转冷，债市调整压力缓解；与此同时险资配置盘进场踊跃，理财及基金亦开始补仓，带动信用品走出了一波较大幅度的利差修复行情。3月以来，两会将全年经济增长目标定为5.0%左右，强复苏的市场预期回归现实，信贷投放略有放缓，海外银行爆发风险事件，央行亦进一步通过超预期降准呵护流动性，资金面整体宽松，配置需求推动下市场迎来一波抢券行情。本组合一季度维持中等偏高的杠杆水平，在配置上采用了杠铃结构，考虑到理财净值化转型后市场行为高度一致，组合在操作上保持理智，坚持震荡市中追求绝对收益的思路，在底层资产上进行灵活调仓，并且结合资金面波动进行杠杆的动态收放，在净值上实现了合理的增长。